信用专题：定制债基“新三问”

我们在2026年1月27日发布了专题报告《定制债基六问六答》。基于该报告，本文进一步聚焦三大维度：一是定制债基的规模变动趋势；二是银行机构持有定制债基的结构性变化；三是分析定制债基的持仓特征。年末的数据，狭义及广义定制债基规模分别从5万亿（占比、7万亿（占比7）下降至万亿（占比、6万亿（占比，分别下降、0亿元。50‘发起式定开/50。从定制债基的分布看变化：从单一投资者持有比例来看，单一投资者持有比例在90-100之间的广义定制债基下降并不多，不足2000亿元。从债券类型看，中长期纯债型基金是定制债基规模下降的主要来源，广义定制债基总规模下降4120亿元，而中长期纯债型定制基金规模下降4434亿元。2025年末定制债基表现分类债基规模广义定制狭义定制债基数量广义定制狭义定制广义定制债基狭义定制债基广义定制债基狭义定制债基2026Q1定制债基表现分类债基规模广义定制狭义定制债基数量广义定制狭义定制广义定制债基狭义定制债基广义定制债基狭义定制债基24107169747924149733中长期纯债型基金5945234337131942113137749958226524混合债券型一级基金8441235513154221405928162025年末定制债基表现分类债基规模广义定制狭义定制债基数量广义定制狭义定制广义定制债基狭义定制债基广义定制债基狭义定制债基2026Q1定制债基表现分类债基规模广义定制狭义定制债基数量广义定制狭义定制广义定制债基狭义定制债基广义定制债基狭义定制债基24107169747924149733中长期纯债型基金5945234337131942113137749958226524混合债券型一级基金8441235513154221405928163314被动指数型债券基金1704514922138097390261混合债券型二级基金1366310454876741293084194短期纯债型基金9479518223683035081可转换债券型基金6063038301080增强指数型债券基金52001000000合计108737债基规模39750债基规模150403949债基数量1776债基数量594规模占比37规模占比14数量占比45数量占比15单一投资者持有比例90-100241071334611561156518100551004550-9016974220070070099100131001420-5000585000000<20001508000000债券类型 债基规模债基规模债基数量债基数量规模占比规模占比数量占比数量占比合计11068335630140094023181259832134515单一投资者持有比例90-100223821249211701170519100561004450-9013248151764264279100111001220-5000557000000<20001654000000中长期纯债型基金混合债券型一级基金被动指数型债券基金 073混合债券型二级基金 0120短期纯债型基金 中长期纯债型基金混合债券型一级基金被动指数型债券基金 073混合债券型二级基金 0120短期纯债型基金 10613可转换债券型基金 550增强指数型债券基金 503223218289846483601202213651034942600210442037871336938113931441131203750499 55 61 263 1132 53 60 60 022 66 16 341 302 170 100 130 0241514100债券类型216847729905479922382132481600859045在此前报告《定制债基六问六答（2026.1.27）中，我们测算了债基的机构持仓占比、各机构持有债基规模及定制债基规模。本文则切换分析视角，从银行持有关联基金的具体数据出发，进一步刻画银行实际参与的定制债基规模。商业银行持有关联基金规模见顶，占比连续五期下行。银行持有关联基金规模自2023H1222602024H226113亿元的区间高点，此后连续两期回落，2025H2251729412023H2阶段41.5033.458.05个百分点。H1至H2期间持有基金只数逆势增加5只至5（0。图2：商银行持关联金规模数量亿元，） 图3：商银行持关联金份额比例亿份，）分别用银行持有债基比例超过90两个口径来看2023H1-2025H2银行持有定制基的变化：超过50的口径，总量基本持平。定制债基规模自2024H1高点17,577.96亿元回落至16,182.74亿元，全期几乎原地踏步+0.1，数量稳定在523只。902024H115,424.1013,460.94-6.243541111.57和9.59个百分点。图4：商银行持比例过的基规模数量亿元，） 图5：商银行持比例过的基规模数量亿元，）进一步看定制债基的类型，以持有比例超过快速崛起。中长期纯债是绝对主体但规模由15,461.68亿元降至14,884.83亿元-3.7减576.85481469只。该品种的收缩是定制债基整体承压的主要167.54506.93+202.6，1523（一级437.23618.21（+41.4图6：定制债基（≥50%）债基细分类型分布（亿元，只）报告期中长期纯债券型基金短期纯债券型基金被动指数型债券基金混合债券型基金(一级)混合债券型基金(二级)2023H115,461.6818.80167.54437.2375.032023H216,108.4240.60148.33478.3275.742024H116,799.7053.19184.40484.7555.932024H216,533.150.00315.02432.9565.162025H116,040.9513.43313.04426.9061.842025H214,884.8391.83506.93618.2180.95报告期中长期纯债券型基金短期纯债券型基金被动指数型债券基金混合债券型基金(一级)混合债券型基金(二级)2023H14812151842023H25053152142024H15002122242024H24810202152025H14711202242025H2469523206银行类型上，股份行是主力，也是规模下降主要来源。银行持有比例超过502024H1101112025H284601651亿元，是90口径下降幅更为陡峭（2023H12025H2降-13.61021亿元。图7：各型银行有比超过的债基规（亿，只） 图8：各型银行有比超过的债基规（亿，只）银行持有定制债基规模前10家中，银行1以亿元居首，但仅涉及16只产品，亿元，属少而精的大额集中定制2（2,171.69亿元）却75只产品，户均仅28.96亿元，代表"多而散"的分散定制路径。中国工商银行更为极致，733.62亿元仅分布于7只产品。图9：2025H2银行持有定制债基排名TOP10（超过50口径）银行银行类型持有规模(亿元)持有份额(亿份)定制债基数(只)银行1国有大行2,283.642,054.0216银行2股份行2,171.692,035.5575银行3股份行1,792.391,689.7759银行4股份行1,015.22957.9042银行5股份行856.12758.6846银行6国有大行843.29757.1034银行7城商行755.78711.1116银行8国有大行733.62714.137银行9股份行681.04656.7533银行10股份行666.39651.4239定制债基的持仓如何？从重仓券来看债基和定制债基的持仓情况：无论是全市场债基还是广义定制债基，利率债均占据主导地位，而利率债持仓中又以政金债为核心品种。但相较于2021年，政金债的持仓占比已有明显回落。在二永债方面，两类基金均以二级资本债为主要配置品种。值得关注的是，广义定制债基中二级资本债的持仓占比明显高于全市场债基，而银行永续债的占比则相对偏低。信用债持仓方面，主体评级高度集中于AAA等级。但一个显著差异在于，广义定制债基中无论是产业债还是城投债，其AAA占比均低于全市场债基的整体水平。进一步聚焦城投债的区域分布，两类基金均呈现出较强的区域集中特征。江苏、浙江两省城投债持仓占比居前，山东、广东等经济大省的配置比例亦较为突出。图11：2021Q1-2026Q1债基和广义定制债基的重仓券持仓市值和占比：产业债和城投债（亿元，%）

图12：2021Q1-2026Q1债基和广义定制债基的重仓券持仓占比：城投债分省份（%）上述重仓券的分布特征，印证了银行委外投资的核心逻辑——即借助公募基金税收优惠以外相较于金市自营直接投资的相对收益吸引力趋于弱化。这一趋势性变化，与前文所述定制债基规模收缩形成了逻辑上的相互印证。风险提示1、估算偏差。部分内容涉及预测及推算，相关假设存在主观性，或与实际存在偏差。、政策不确定性。货币政策、财政政策超预期变化。、基本面变化超预期。分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明类别 说明 评级 体系买入 预期股价相对收益以上股票投资评级行业投资评级

6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅

增持 预期股价相对收益持有 预期股价相对收益卖出 预期股价相对收益以下强于大市 预期行业指数涨幅以上中性 预期行业指数涨幅弱于大市 业指数涨幅-5以下天风证券研究北京 海口 上海 深圳北京市西城区德胜国际中心B座11层邮编：