W深度研究报告：服务平台到万物到家道阻且长行则将至

目 录一、公司概况：“零售科技战略下的本地活生图谱 6（一）发历：史革与心略进盘 6（二）美的务局基于时约络业矩阵 7（三）财概：收持稳增，润短承压 8二、外卖业务：或形双寡头的竞争格局美有望保持单量/UE领先 9（一）外的场间餐饮上延下万市场 9（二）拥外业是启即零业的决件 101、卖战美在市场于对先位 102、币率高单规模对UE的善关重要 123、“手+量+消者心”外业的壁垒 12（三）外大的质资金与UE的量 14（四）/UE16三、即时零售：将再造一个外卖业务 17（一）自模式平模盈利型渐晰 171、频易/高值户可盈利—叮买看象超的来 172、象市速张为生领的导者 193、团收叮买国业务 204、币率/骑+流本—京到看团购的大势 21（二）充骑供+自流+30分送的构成团购大优势 24（三）美的时售望再一外业务 24四、到店酒旅出海：到短期经历冲击酒旅稳定增长，Keeta先投入再盈利 25（一）到业短经阿里冲，期是抖音争 25（二）酒业稳增长 27（三）Keeta投再利 28五、科技与零售双驱：无人配送、AI大模型与硬折扣业态的协同局 28（一）无配可高端履效、化UE 29（二）与务度合美团AI 29（三）快猴对超算NB，托时约生切入折社超赛道 30（四）战投：建售+科技的部态圈 31六、美团将成为综性级生活平台 32七、美团股价复盘 33八、投资建议 35九、风险提示 35十、写在最后 36图表目录图表1 团史革间轴 7图表2 团务展局图 7图表3 团要资程 7图表4 团前主股东组架构 8图表5 团事人背景 8图表6 2025年团板块收百元） 9图表7 卖四特征 9图表8 时售品市场模测（元） 10图表9 2016年来团/饿了日量百单） 图表10 2024年团/了么UE图表2024美心本商营利构成 图表12 美外卖UE善对比 12图表13 骑日单单）每收（） 13图表14 骑日收元） 13图表15 外单占间图 13图表16 美平订送时（钟） 14图表17 各交平活跃户（万）/下单次较 14图表18 外大具件时线理 15图表19 2025年里巴/美团/东营费用净利润现对（万） 16图表20 美团/里巴京东卖量百单和增预测 17图表21 2025年咚菜不城前仓单量单均价 18图表22 叮买历入城数前仓量 18图表23 叮买前仓UE持提升 19图表24 小超目进入部城市 20图表25 小超市GMV测算 20图表26 2024年国公司鲜营务销额 21图表27 叮买和到家均户单数 22图表28 京到客和用年买数反关系 22图表29 美闪仓快速长 23图表30 美闪仓UE拆分 23图表31 即零的场景 24图表32 有时送的主细品（亿） 25图表33 美闪购UE25图表34 美和音业务GTV与销率 26图表35 美酒业年间数增速 27图表36 美团/程/间夜和ADR（）比 27图表37 美外已的海市概况 28图表38 美每的成本千元量的单位十元） 29图表39 美团AI的应用景 30图表40 美快猴马超算NB30图表41 “零+科技大技支架图 32图表42 美的务外卖/时售/到店酒旅出行/医等1 32图表43 美的务外卖/时售/到店酒旅出行/医等2 32图表44 美可是互联代后个现电商台 33图表45 美股复盘 34图表46 美团股价、恒生指数与市销率历史走势对比（左轴为Z-Score，右轴为PS）...............................................................................................................................35一、公司概况：“零售+科技”战略下的本地生活生态图谱（一）发展历程：历史沿革与核心战略演进复盘美团的发展史就是一部中国移动互联网O2O业务发展历程的激荡史。我们可以把美团的发展历程大致划分为四个阶段：初创与突围期（2010214年2010Groupon5,000家团“”（2010年获得红杉资本A20122013+合并与扩张期（2015217年：T型战略落地2015年10美团点评”2012年确立的“T+（上市与生态构建期（212020年2018年9月20360.220200（战略升级期（2021：零售科技2021“零售科技”（）为代2023-2024（202320235月，Keeta20254美团的发展历程生动演绎了创始人王兴在一次访谈中提出的“竞争没有边界，战争没有终局”的企业经营理念，美团致力于成为一个跨越交易平台和电商平台的全品类在线生活服务提供商，实现万物到家，让消费者“吃得更好，生活更好”。图表1 美团历史沿革间轴卖内些事儿，中国经营网，第一财经，时代周报，新浪财（二）美团的业务布局：基于即时履约网络的业务矩阵Fod+Pafor（+/（/图表2 美团业务发展局图团APP，新食材搜狐账号，中国日报网，界面新闻，腾讯新闻，新浪新闻，美团图表3 美团主要融资程央网，中国证券报，中国日报，中国证券网，动脉20196AB为A股=10图表4 美团目前的主股东和组织架构图表5 美团董事会人背景姓名年龄职位工作内容背景王兴46创始人、执行董事、首席执行官兼董事长公司的整体战略规划、业务方向及管理并领导高级管理团队于2010年创立美团网，在互联网行业拥有超过17年的管理及经营经验穆荣均45联合创始人、执行董事兼高级副总裁公司的金融服务及公司事务曾任职于百度，于2010年联合创立美团网欧高敦63独立非执行董事财务及会计事务以及企业管治事宜曾任职于麦肯锡咨询公司，于2018年起担任美团董事冷雪松58独立非执行董事公司的业务发展、企业管治等事宜向董事会提供独立意见和多元的视角曾任职于华平投资集团、泛大西洋投资集团，于2018年起担任美团董事沈向洋58独立非执行董事技术创新、全球科技及互联网行业趋势曾任职于微软，于2018年起担任美团董事杨敏德73独立非执行董事公司的业务发展、企业管治等事宜向董事会提供独立意见和多元的视角曾任职于溢达集团，于2023年起担任美团董事告官（三）财务概况：营收保持稳健增长，利润端短期承压20253,648.58.1%EBITDA为-137.8亿元，经调整净利润为-186.5亿元。分业务板块来看，核心本地商业实现收入2,608.34.2%69.0-2.6%1,040.319.1%100.8-9.7%1,029.328.2%；260.07.1%2025现金及现金等价物1,067.7亿元，短期理财投资600.6亿元。图表6 2025年美团业板块营收（百万元）新业务,104,029核心本地商业,260,826司公告，Win二、外卖业务：或将形成双寡头的竞争格局，美团有望保持单量/UE领先（一）外卖的市场空间：餐饮线上化延伸下的万亿市场外卖是中国最大消费子行业的线上化延伸，市场规模庞大且增长确定性强。根据新京报绿松鼠引述国家统计局数据，2025年中国餐饮业年营业收入高达5.8万亿元，是中国最大的消费子行业之一。2025年外卖行业全年总收入约1.8万亿元，对应餐饮业渗透率约32%，目前外卖渗透率仍有提升空间——据中研普华产业研究院预测，2027年，中国外卖市场规模有望达到19567亿元。下沉市场的持续渗透、品类边界的不断拓展和服务场景的多元化发展将成为带动外卖市场规模不断扩大的主要推手。高频、刚需、高货币化率，外卖天然具备最优的即时配送商业模式基础。高频的刚性消费需求，外卖也对配送即时性有最高要求——60%-70%20%图表7 外卖的四个特征创证券整理20252025年1.2840%2026长期看，外卖市场天花板由外卖渗透率提升与即时零售扩张共同驱动。增长逻辑有两条主线：一是餐饮外卖渗透率的持续提升，尤其在三四线城市和高端餐饮品类仍有较大空间；二是外卖配送网络向即时零售品类延伸——生鲜、药品、酒类、3C数码等品类"外卖化"将重塑消费零售格局。我们预计，2030年即时零售市场规模有望接近2万亿元，外卖仍是这一生态的核心流量入口和基础设施。图表8即时零售分品类市场规模预测图（亿元）商超便利 水果生鲜 医药健康 数码3C 母婴玩具 酒类 其他12,00010,0008,0006,0004,0002,00002024E

2025E

2026E

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2033E务部研究院《即时零售行业发展报告（2025 测注：2024年市场规模及各品类份额来源于商务部202530日发布的报告《即时零2025（二）拥有外卖业务是开启即时零售业务的先决条件1、外卖大战前美团在外卖市场处于绝对领先地位20082009201820132016/430万单/410/1.1在随后的时间里，美团2024年美团饿了么单量比已经扩大到1.9倍，美团以日均6,000万的日单量占据外卖市场65%的市场份额，遥遥领先于饿了么，在外卖市场处于绝对领先地位。图表9 2016年以来美团饿了么日单量（百单）美团单量 饿了么单量 美团/饿了么单量比90807060504030201002016E2017E2018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E

200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%司公告，新浪财经，艾媒咨询，羊城晚 测（来自于更优质的客户（在UE2024/饿了么外卖的UE1.5元/-0.32024年67%。图表102024年美团/饿了么UE对比2024美团UE饿了么UE笔单价（元）4742货币化率20%20%收入（元）9.48.4骑手成本（元）6.77总部费用（元）1.21.7UE（元）1.5-0.3易新闻，新浪财经，美团研究 算图表2024年美团核心本地商业营业利构成酒旅,7%餐综,26%外卖,67%算2、货币化率提高和单量的规模经济对UE的改善至关重要2017年，美团外卖日均单量1,100万单，UE为-1.9元。20246,000207年的.5E改善至1.6UE（1笔单5%13%1.5元（2）20245.5202420173.4量增长了61%1.4元（3）202420175.50.6元2017年的-1.920241.63.5元。UE图表12 美团外卖UE改善对比20172024改善度美团日均单量（百万单）1160445%月活跃骑手（千人）7192,434239%骑手日均单量15.324.661%笔单价（元）44.947.35%货币化率（1PL）17.4%19.7%13%收入（元）7.89.319%骑手成本(7.9)(6.5)17%营业费用(1.8)(1.2)33%UE-1.91.6183%司公告，美团研究院，搜狐新闻，新浪财经，网易新 算3、“骑手规模+流量+消费者心智”是外卖业务的核心壁垒（外卖/8.1单/70元，202425.5单/171（8.76.7图表13 骑手日均单量单）和每单收入（元） 图表14 骑手日均收（元）骑手每单收入 骑手日均单量

骑手日收入30 10925 820 7615 410 35 210

25020015010050-司公告，新浪财 注：骑手每单收入为右轴

司公告，新浪财 算即时零售业务将进一步增加骑手的日单量。尤其是即时零售业务的配送在时间分布上更加均匀，能和外卖业务形成互补，在增加骑手单量的同时改善骑手的工作体验。图表15 外卖单量占比间图0-4点,5%5-9点,11%105-9点,11%10-13点,22%14-17点,24%宝闪购&饿了么&尼尔森IQ《2025即时零售全时段消费新场景趋势洞察随着订单量的持续增加以及美团外卖智能调度系统的迭代，美团外卖订单的平均配送时间持续得到优化。2015”/302020205.0版2023+骑202429.3图表16 美团平均订单送时间（分钟）平均每单配送时间40.035.030.025.020.015.010.05.0-2016E2017E2018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E京商 算注：2016年数据来自36氪转引华盛学院信息，其余为预测数据202453.730图表17 各大交易平台活跃用户数（百万）/月下单频次比较年活跃用户 月下单频次1200 71000 65800460034002200 10 0淘宝 拼多多 京东 美团司公告，新浪财经，第一财经，雷递，环球网，惠利星 算（三）外卖大战的本质：资金消耗与UE的较量24。4““购”500682025年4/7000万/60001,000202612/6000万/50002800/UE图表18 外卖大战具体件时间线梳理时间重要事件2025年2月11日京东正式进军外卖业务2025年2月20日饿了么宣布为骑手缴纳社保2025年4月10日京东外卖百亿补贴上线2025年4月15日京东公布当天外卖订单量将超过500万单，美团发布“美团闪购”品牌2025年4月21日京东发布公开信，直指有“竞对平台”再次玩起“二选一”游戏，美团回应：全球没有任何平台有动力、有能力去约束外卖骑手的接单选择2025年4月30日阿里“淘宝闪购”入局参战2025年5月5日淘宝闪购外卖单日订单量已破1000万2025年5月13日市场监管总局等五部门首次约谈外卖平台企业2025年6月1日京东外卖日订单量已突破2500万单，近期将扩招至15万名全职骑手2025年6月23日淘宝闪购联合饿了么宣布，日订单数量已经突破6000万2025年7月2日淘宝闪购宣布500亿元补贴2025年7月5日第一个冲单日，淘宝闪购订单量超过8000万单，美团宣布所有外卖订单突破1.2亿单历史峰值,大额补贴战致使美团短暂宕机2025年7月12日第二个冲单日，美团即时零售订单量再创新高达1.5亿，淘宝闪购日订单量再次突破8000万2025年7月18日市场监管总局约谈3家外卖平台企业，要求理性参与竞争2025年8月1日三巨头发布联合声明，0元奶茶已成历史司官网，人民网，IT之家，今日头条，澎湃新闻，腾讯新闻，新浪财经2-31,000也约在5元左右，年化亏损规模百亿元量级，短期内盈利路径尚不清晰。无论是从年营销费用规模，还是年净利润规模或是现金储备来看，京东目前在竞争中处于相对劣势。（2021年后才被美2的订单UE图表19 2025年阿里巴美团京东的营销费用净利润现金对比（百万阿里巴巴 美团 京东600,000500,000400,000300,000200,000100,000--100,000营销费用 现金类资产 Non-Gaap净利润司公告，Win注：阿里巴巴为自然年数据（四）外卖行业双寡头形成路径：美团单量/UE领先，阿里付出超千亿元的代价淘宝闪购/7,000万单/6,000万单/1,000-1.5元/-3.2元E1.7（771.4UE（20%（2）率等管理水平的UE差距。单/到UE2030务上仍有望保持对阿里在UE从中长期看，外卖大战不改行业稳健增长的基本面，美团的领先地位具有持续性。20249,2009%20251.3850%。202620265%2024-203069.6200年美团7,70万单7,10优势，仍有望保持在UE0.5-12025年-2028年41,300图表20 美团阿里巴巴京东外卖单量（百单和增速预测美团 饿了么 京东 行业增速90 60%8050%7060 40%5030%4030 20%2010%10- 0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E司公告，羊城晚报，格隆汇，艾媒咨询，楚北 算三、即时零售：将“再造”一个外卖业务（一）自营模式/平台模式盈利模型日渐清晰2014（现为叮当健康9886.HK旗下业务2015（（201820182020/2021/2023/从过去十余年的发展来看，即时零售的商业模式已日渐清晰。D.N+DADA.O1、高频交易/高价值客户/可盈利—从叮咚买菜看小象超市的未来叮咚买菜创立于2017年5+区域仓储中心转前置仓+302025251,100300800-1,000SKU1,50080-90单。叮咚买菜的毛利率从2019年的19%提高到2024年的30%。订单密度提高带来UE的持续提升。20225/宣城/中山/珠海/清远/天津/唐山/廊坊/厦门等城市的业务，开始聚焦于江浙沪等地区。随销售费用也明显降低。图表21 2025年叮咚菜不同城市前置仓单量单均价现状上海江浙地区全国其他仓均单量（单/天）1700800500单均价（元/单）757265测图表22 叮咚买菜历年入城市数和前置仓量前置仓数量（个） 进入城市数1400 601200 501000408003060020400200 100 02019A 2020E 2021E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E司公告，亿欧，全天候科技 测履约成本可控平米仓库，租金低、易获得。90-100/分拣/包800-1,000++15司的销售费用可控，每单销售费用已降至1.2元。022年14Non-GAAPUE201917202202320243.34.6%30%+80+/220亿+GMV，图表23 叮咚买菜前仓UE持续提升指标201920202021202220232024年GMV（百万元）4,71013,03222,70426,24821,97025,557年订单数（百万）94199387352305308日订单数（千）2585441061964836844客单价（元）506659757271毛利率17%20%20%31%30%31%每单毛利（元）8.613.011.823.021.722.1履约费用（元）20.620.418.817.415.416.5销售费用（元）1.51.21产品开发（元）2.41.6管理费用（元）每单营业利润（元）-17.1-13.5-3.3营业利润率-34.11%-20.41%-24.34%0.33%2.36%4.56%司公告，CNinvestin 算注：费用预测剔除SBC影响并按业务占比系数对总部费用进行分摊；2、小象超市加速扩张将成为生鲜领域的领导者/201920191“302023121“”30SKU9,000-17:00-次日凌0:00预制菜等。2024年底小象超市有800多个前置仓。美团创新性的因地制宜，将一些400平米的小仓800-1,000SKU2,000-3,0004,000-6,000SKU4001200800-1,0002,0005,000-6,000单。2024年小象超市年GMV30020252025572,000个25年5598（27.8%925年5eea20246.5730%+20308402,000亿元的GMV。图表24 小象超市目前进入的部分城市一线城市（4个）：新一线/二线/三线及以下城市（17个）：北京武汉佛山成都天津长沙上海苏州合肥廊坊重庆南通广州杭州沈阳昆山西安嘉兴深圳南京司公告，雷锋网，两江发布，长沙晚报，网经社，新浪财经，天津广播，中新网，西安头图表25 小象超市GMV测算20242025E2026E2027E2028E2029E2030EGMV十亿元305074105144183219GMV增速68%47%42%37%27%20%AOV元65.066.067.068.069.070.071.0日单量百万单8.4日单量增速65%45%40%35%25%18%司公告，雷锋网，金融 算3、美团拟收购叮咚买菜中国业务2026年2月57.172.8金不低于1.5（即2025小象超市已经跑通自己的商业模式，并且在经营5.67（收购出价7.17菜中国净现金1.5亿美元（叮咚买菜2025年净利润2.3亿元/2026年市场预期净利润3.9亿元20189555亿图表26 2024年中国公司生鲜自营业务销额2024年各公司自营生鲜业务年销售额（单位：十亿元）706050403020100盒马 美

朴朴 叮咚买菜锋网，联商4、货币化率/骑手+流量成本—从京东到家看美团闪购的巨大优势+/2015年3平台众包物流120164达达”202061320249172025616（（物等202490%2,000APP与自营模式不同，即时零售平台模式公司的收入来自于从线下直接翻到线上的商家。20%左10%2021-2023率一直在9%-10%之间波动。20186.8年3.24.2201873UE图表27 叮咚买菜和京到家平均用户下单数平均客户购买频率3.644444444333叮咚买菜（次/月） 京东到家（次/年）媒体，雪图表28 京东到家客单和用户年购买次数反关系2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025E客单价（元）73110154192221245252257年购买次数6.84.93.23.2哥解读电商《万亿即时零售市场，达达如何“数实融合”差异化破局？算导致消费者购买频次下降，不利于平台的长期发展，京东到家的UE也不太可能长期实现盈利。2020而是一种加盟模式。“2430闪电仓专为线上订单而设。由美团提供选址建议、选品指导、运营培训和流量扶持。闪电仓本质上是为仓储、分拣而设的仓库，因此选址要求低、无需装修，加盟商的租金成本和运营成本低，可以轻资产投入。截至20243万个。美团计划到2027至10（30%，20252025年以来，美团闪电仓进入2.0时代，推出品牌官旗闪电仓PlayStation等30”图表29 美团闪电仓持快速增长闪电仓数量（个）1200001000008000060000400002000002021

2024

2027E图表30 美团闪电仓UE拆分闪电仓UE悲观中性乐观初始投入（设备/装修/备货）千元300300300日均单量300450600客单价元354045日销售额元10,50018,00027,000综合毛利率30%33%35%单毛利元10.513.015.8骑手成本元每单支付给美团的营销费用元营业费用（人工租金水电等）元4.02.72.0单均利润元-单均利润率-10%4%12%年盈利千元-3682601215投资回收期年-美团的货币化率28%22%18%席商业评论，极致零售研究院，电商头条，经济观察报，勤策消费研 算20%10%33%1.2（二）充沛骑手供给+自带流量+30分钟送达的心智构成美团闪购巨大的优势生鲜自营即时零售模式下，骑手重复往返于前置仓和消费者；而平台型即时零售的骑手轨迹模式则与外卖完全一样，频繁往返于不同的商家和消费者之间。此外，外卖骑手有着明显的配送高峰—即午餐和晚餐时段，但平台型即时零售的特点通常是突发性，无明显的高峰时段。因此，拥有最庞大骑手队伍的美团无疑也在平台型即时零售业务上拥有最明显的配送成本优势。平台型即时零售的突发性需求是交易低频的本质原因，这意味着消费者不易养成打开APP20257.083.7201830图表31 即时零售的可场景创证券（三）美团的即时零售有望再造一个外卖业务2024年中国社会消费品零售总额为50万亿元。有即时配送需求的细分品类按照销售规模排序分别是粮油生鲜/餐饮/药品/3C数码/酒类，2025年销售规模分别是6.9万亿元/5.8万亿元/1.9万亿元/1.1万亿元/1万亿元。960万单，全年GMV2,80020255PlaystationJBL图表32 有即时配送需的主要细分品类（亿）粮油生鲜,6.9餐饮,5.8药品,1.9其他,33.1

3C数码,1.1酒类,1.2家统计局，人民日报，国际商我们预计，2030年美团闪购有望日单量达到5,000万单,年GMV达到1.3万亿元，并实现每单1.15元左右的UE。美团的即时零售业务有望“再造”一个外卖业务。图表33 美团闪购UE拆分20242025E2026E2027E2028E2029E2030E客单价元84.079.575.074.073.072.071.0日单量百万单13172228354350年GMV十亿元4004936027569331,1301,2961P货币化率12%11%11%12%12%13%13%每单收入元10.088.848.258.518.769.009.23骑手成本元6.707.367.297.007.007.007.00营业费用元2.882.241.891.601.381.211.08UE元0.50-0.76-0.93-0.090.380.791.15锋网，澎湃新 测四、到店/酒旅/出海：到店短期经历冲击/酒旅稳定增长，Keeta先投入再盈利（一）到店业务短期经历阿里的冲击，长期仍是与抖音之争2024（酒旅业务收入570润约180到餐业务正受到阿里巴巴的冲击。外卖补贴大战导致外卖和堂食的此消彼长，堂食业务普遍下降导致到餐收入下降，阿里巴巴在外卖大战中也顺势进入到店（主要是到餐）业务，美团被迫跟进补贴。我们估计，2025年美团到餐业务的利润率将受到较大影响。但阿里巴巴并未在到店业务上建立自己的核心优势，我们估计，对美团到店业务仅是短期干扰。（即广告2,8001,450/2015//APP/“搜索”的一种业务模式。抖音20202025年抖音到店GTV70%+（）2025年109.075.871.551.8为14.3）（c）短视频和直播更具视觉冲击力和现场感，极易打造。美团到店和抖音到店的区别在于：(a)美团到店是“搜索”模式，抖音到店是“推送”模式；(b)美团到店消费者依靠历史评论决策，抖音到店消费者依靠主播和视频展示决策；(c)SKU”；(e)GTV2024GTV美团:GTV)新增量图表34GTV与核销率202020212022202320242025E2026E美团GTV（亿元）3,5005,5007,5009,80010,00011,50013,000核销率70%70%75%78%80%80%抖音GTV（亿元）1507203,1005,3008,50012,000核销率35%35%50%50%55%55%美团+抖音核销后GTV合计（亿元）3,9035,5028,90010,45013,87517,000司公告，本原财经，新浪财 算（+）20256.82025年+GTV1.420%到店GTV15%2/（二）酒旅业务稳定增长美团酒店旅游业务始于201220248760202314.3%38.6%338231.2%2733图表35间夜数 yoy800 40%700 35%600 30%500 25%400 20%300 15%200 10%100 5%02020

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0%2025E算年美团//7.2亿/6.4亿/2.4ADR2024年美团的ADR189元，而携程的ADR345图表36 美团携程同程间夜数和ADR（元）对比2024年间夜数百万ADR美团680166携程393356同程259235司公告，博研咨询，搜狐新 测54.55%20255/2025632增长困境85-10200如++/+AI工具“我们预计，随着间夜数和ADR的同步增长，未来几年美团的酒旅业务有望保持10%以上的年增速，和携程的分层竞争使得美团酒旅也能保持利润率的稳定。（三）Keeta先投入再盈利Keeta是美团旗下的国际外卖品牌，近年来在全球市场快速扩张，尤其在亚洲和中东地区表现突出。20235Keeta202444%202510Keeta20249Keeta20多20258（2025510103099%。比+KeetaKeeta200-300Keeta29图表37 美团外卖已进的海外市场概况地区/国家日订单数主要市场参与者市场特征香港23年约30万Keeta、Foodpanda、DeliverooKeeta后来居上，24年单量份额已超44%排名第⼀。巴西25年约530万iFood、Keeta、99FoodiFood一家独大，UberEats退出，25Keeta/99Food强势进入沙特阿拉伯24年约131万HungerStation、Jahez、Keeta中东最大市场，由Keeta进驻及外卖文化深⼊，增速快。阿联酋25年约24万Talabat、Deliveroo、Careem消费能力极高，迪拜、阿布扎比贡献了绝大部分订单。科威特25年约9万Talabat、Deliveroo外卖客单价极高（约25美元），市场极度成熟。卡塔尔25年约14万Talabat、Snoonu、Rafeeq市场较小但渗透率稳定，国际赛事可大幅提振单量。司公告，36氪，今日头条，金融界，Kenresearch，Grabonuae，第一财经，腾讯新闻，Measurable，Gulfnews，Redseer，hiDubai，UAEexperthub，中东报，ResearchGate，thepeninsulaqata 算五、科技与零售双轮驱动：无人配送、AI大模型与硬折扣业态的协同布局2021零售科技及对外投资等领域的布局显著加速。“”2017202449199%5345202565化订单超74万单，规模位于全球前列。期间，美团无人机也在持续探索境外发展机会，202420256机于2025年12月推出了全新的“低空航网”运营模式，并于同月发布配套的第四代无人机长程版、智能接驳机场及第三代智能调度系统等多款核心自研产品。（一）无人配送可提高末端履约效率、优化UE无人配送与核心业务的联动性主要体现在以下三个层面：UE””这直接提升了骑手人均产值和收入，并降低了平台的单均履约成本。我们预计，随着规模化部署，无人配送将成为改善外卖及即时零售业务UE的关键变量。拓展服务场景与提升用户体验。在恶劣天气、夜间时段或景区、办公楼等封闭/闭场景下，无人配送展现出超越人力配送的稳定性与便利性。这些数据为美团的“超脑”调度系统提供了宝贵的训练资料，能够持续优化路径规“数据回流算法迭代”图表38 美团每年的配成本是千亿元数量的单位：十亿元）40035030025020015010050-2024

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2030E配送成本算（二）与业务深度结合的美团AI+AIAIAI（龙猫）LongCatLongCat-Flash-Thinking-2601版本。图表39 美团AI的具应用场景不同业务应用场景核心业务的“大脑”将数亿用户、数百万商家和数百万骑手在分钟级内完成最优匹配智能调度系统AI每小时进行数十亿次的路径规划，考虑天气、路况、出餐速度等上百个变量，确保外卖准时送达骑手助手实时识别“商家出餐慢”、“交通堵塞”等复杂场景，辅助骑手决策商户经营Agent自动分析商户的销售、评价数据，直接生成经营改进建议（如：鱼香肉丝最近差评多，可能是太咸了）无人机配送AI负责无人机的避障、航迹规划以及在复杂气象条件下的稳定飞行自动配送车帮助美团自动配送车实现L4级自动驾驶技术创证券（三）快乐猴：对标超盒算NB，依托即时履约生态切入硬折扣社区超市赛道硬折扣正成为中国线下零售最激烈的竞争赛道——美团旗下"快乐猴"与阿里巴巴旗下"超盒算原盒马图表40美团快乐猴和盒马超核算NB对比BIF食品饮料创新，商业观察家，联商网，今日头条，时代财 理NB均采用模式：以精简S（约,00,00个（，主打优质低价"，门店面积约1,000平方米，嵌入社区贴近消费者。PB商品60NB20254002025810月进京，初期规划开店目标为1,000家。差异化优势方面，美团强在即时履约与流量，阿里的优势在零售供应链积累。——依托美团APP5.12+O2O分钟内送货到家，这是纯线下折扣超市无法复制的独特优势。同时，快乐猴整合了美团优选的供应链体系，在生鲜直采和自有品牌开发上具备成本优势。超盒算NB则依托阿里巴巴多年零售基础设施积累，在商品研发、供应商关系和数字化运营上更为成熟，且其"店仓一体+即时配送+到店消费"的多场景覆盖已有盒马鲜生大店的成熟验证。的最后一块拼图与外卖（高频引流、小象超市（前置仓生鲜、闪购（平台型即时零售形成从到店购买到即时配送万物到家的消费者心NB正面交锋，将推动中国硬折扣赛道进入快速扩张期，同时也将对传统商超（永辉、华润万家等）形成持续压制。（四）战略投资：构建“零售+科技”的外部生态圈零售科技地构建外部技术生态。我们认为，美团的投资并非简单的财务行为，而是其核心战略的延伸，其联动性体现在：技术雷达与前瞻布局：投资是美团感知和接触前沿技术的“雷达”。通过对产业链上下游的创业公司进行股权投资，美团能够提前锁定未来可能颠覆或重塑本地服务业的关键技术，并获得潜在的整合与合作机会，为其自研体系提供补充和参照。强化供应链与自动化能力：对先进制造和机器人公司的投资，长远来看旨在提升美团生态内的自动化水平。这不仅包括前端的无人配送，也可能涵盖后端的仓储自动化、食品加工自动化等环节，最终目标是全面提升产业链效率，降低成本。探索第二增长曲线：投资硬科技领域，也是美团在核心业务之外探索新增长点的战略举措。这些被投企业若能在其自身赛道取得成功，不仅能为美团带来财务回报，更有可能与美团现有业务结合，催生出全新的商业模式。AI零售科技支柱。图表41 “零售科技”四大技术支柱架构图创证券六、美团将成为综合性超级生活平台/UE20301图表42 美团的业务涵外卖即时零售到店酒旅出行/就医等1

图表43 美团的业务涵外卖即时零售到店酒旅出行/就医等2团ap 团ap图表44 美团可能是移互联时代最后一个现电商平台七、美团股价复盘回顾美团自2018（2018年9月至2019年末40迎来拐点：2019年Q2——2019100（2020年初至2020年2月2020年下“”20212（2021年3月至2022年末45业绩拖累估值：21（203年初至4年初3东腾讯以实物分派形式减持美团，增加了短期的市场筹码供给，引发了市场强烈的规避情绪。核心壁垒承压：竞争对手全面加大本地生活赛道布局。美团为维持市场份额加大45%30%第五阶段（204年初至025年初进入24利润率大幅提升。同时新业务战略转向，大幅减亏，展现了极好的现金流创造能力。观预期改善：249第六阶段（2025年2至今2025“”御性投入，加大用户侧补贴与骑手端激励。这一战略动作虽然稳住了市场份额，但也导致外卖单均盈利及整体核心本地商业的经营利润率面临新一轮下调压力。市场当前正在重新评估其在激烈价格战后的中长期现金流创造能力。图表45 美团股价复盘in 算图表46 美团股价、恒指数与市销率历史势比（左轴为Z-Score，右轴为PS）HIS-Z-Score PS(TTM) 美团-Z-Score2.50 252.00201.501.00150.500.00 10-0.505-1.00-1.500-2.002018/9/202018/11/132018/9/202018/11/132018/12/272019/2/202019/4/82019/5/272019/7/112019/8/262019/10/172019/12/22020/1/162020/3/102020/4/242020/6/122020/7/302020/9/142020/11/52020/12/212021/2/42021/3/292021/5/182021/7/22021/8/172021/10/112021/11/242022/1/102022/3/22022/4/192022/6/82022/7/222022/9/62022/10/282022/12/132023/2/32023/3/212023/5/102023/6/272023/8/102023/9/252023/11/162024/1/22024/2/232024/4/112024/5/302024/7/162024/8/292024/10/232024/12/62025/1/222025/3/172025/5/62025/6/202025/8/52025/9/182025/11/112025/12/252026/2/112026/4/72026/5/26in 算八、投资建议26-284014/4378/4698Non-IFRS-56/284/543亿SOTP1.5PS10PE，1倍PS6178九、风险提示外卖竞争加剧：与阿里巴巴的竞争激烈且持久，美团的现金流不足以支撑其长期竞争。海外业务遇阻：美团海外业务进展不顺，拖累公司在国内的竞争。潜在竞争者入局：抖音在2026年或以后进入即时零售和外卖领域。十、写在最后美团的基因20102019美团的优势/核心竞争力是什么？所以，美团在外卖和平台型即时零售领域的优势最为明显，因为所有能力都能复用。到店/酒旅//地推//美团闪购20242-3年美团作为即时零售领先者GMV1.5//京东/）/（+1.5+正是由于美团的竞争战略都是基于长期的考虑，所以短期内公司盈利可能会受损。202612季度34UEUE2附录：财务预测表资产负债表 单位百万人币 利润表 单位百万人币会计年度2025A2026E2027E2028E会计年度2025A2026E2027E2028E现金及现金等价物106,77172,22596,715114,530营业总收入364,855401,352437,830469,841应收款项合计33,58026,04434,32133,547主营业务收入364,855401,352437,830469,841存货3,0132,4952,8493,053其他营业收入0000其他流动资产81,694109,419109,422131,645营业总支出395,019421,548422,750435,285流动资产合计225,057210,1832