国债期货投资手册系列之一：什么是国债期货品种概况与发展历史

目 录一、国债期货概述来“未来”的国债 5二、我国国债期货场发展历史：从野蛮生长到规范发展” 6（一）一段99995试运野” 6（二）二段01019重上，稳远 7（三）三段01至今：种展制熟 8（四）债货场策法及展瞻 9三、国债期货合约素标的、报价方式、跌板与保证金 101、约的可割债 102、价式最变价位 3、约份交时、最交日易间 4、跌板度 5、低易证金 四、国债期货的交：易制度设计与当前要约种类 （一）易管理 （二）易度 12（三）险制 12（四）约类 13五、国债期货的交：割制度与分析指标 13（一）债货割法及细程 131142、割程区一模式券对模两不同程 143、割用手费过户、托费 14（二）债货割析指：换子最可交券 151、换子应利计算式解 152、廉交（Cheapest‑to‑Deliver,CTD）券债期定的心 16（三）割竟在从交制看债货期权性 17六、风险提示 17图表目录图表1 债货基概念 5图表2 品国期成交（位手） 6图表3 品国期持仓（位手） 6图表4 品国期活跃约算价 6图表5 品国期主力续约含率（%） 6图表6 1992-1995国期货策事梳理 7图表7 2013-2019债货市运概览 8图表8 2019-2026年7国债货场成数据 9图表9 债货场动率下降 9图表10 我国期场的行策系 9图表10年国货合表 10图表12 国期市易者入管要求 图表13 国期市风险制度 12图表14 各种债的对比 13图表15 国期两割方的比 14图表16 转因的流程 15图表17 最可割寻找 17一、国债期货概述：来自“未来”的国债（251030年（2）以名义国债为标的：（TS200100（3）图表1 国债期货的基概念创证券我国于1992年首度推出国债期货，后因金融市场尚不成熟等因素暂时退出市场；2013（1）市场参与度方面，202668020250（20262.43万手，较2025年同期的1.94万手增长约25%。2026647.52503005001000101.24CMESIFMA202510000830万（2320108000~10000期货的交易活跃度与现券相当，而2026198.78万亿元，交易活跃度仍远远高于国债期货市场，我国国债期货品种仍具有较大发展空间。图表2 各品种国债期成交量（单位：手） 图表3 各品种国债期持仓量（单位：手）ind ind市场结构角度看，我国国债期货市场目前仍为一个机构主导的市场，但散户的交易20202期205年1根80%90%年国债期货的推出，吸引越来越多的交易型资金参与。二是，alpha图表4 各品种国债期活跃合约结算价 图表5 各品种国债期主力连续合约隐含率（%）ind ind二、我国国债期货市场的发展历史：从“野蛮生长”到“规范发展”（一第一阶段（1919199221992121219937一举措引起国债市场的扰动，同时也刺激国债期货市场交易量的增长，到1994年，国债期货市场的总成交量已经达到2.8万亿元。“327国债期货事件”暴露出当时我国金融市场尚不成熟的弊病，国债期货市场随之暂停。199523271995517图表6 1992-1995年国债期货政策及事件梳理具体时间事件事件简介1992-12-28上海证券交易所国债期货试点开市上交所推出12个国债期货合约，正式开启国债期货交易试点。1993-07-11

财政部《关于调整国库券发行条件的公告》

宣布对3年期以上国债实行保值贴补政策。1993-10-25 上交所国债期货对外开放 国债期货交易从会员扩展至对社会公众开放。1995-02-221995-02-23

财政部发布《19953公告》“327国债期货事件”爆发《国债期货交易管理暂行办法》印发

314%预期和国债期货价格上涨。3278政部发布通知。1995-02-24

上交所发布《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》

对国债期货交易实施涨跌停板、持仓限额、禁止借用仓位等六项加强监管措施。1995-02-26

证监会发布《关于加强国债期货交易风险控制的紧急通知》

提出提高保证金、降低涨跌停板幅度等措施。1995-03-30

证监会发布《关于落实国债期货交易保证金规定的紧急通知》

进一步对国债期货交易做出合规要求。1995-05-15

证监会发布《关于要求各国债期货交易场所进一步加强风险管理的通知》

指出最近国债期货交易又存在少数超额持仓企图操纵市场的行1995-05-17

中国证监会发布《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》

因市场屡次发生严重违规行为，证监会宣布暂停国债期货试点交易。1995-09-20 327事件调查处分结果对交易所负责人及相关机构和人员进行责任追究与纪律处分。创证券整理（二第二阶段（2020：重启上线，行稳致远201320121220137955年期国债期货上线后，市场逐步进入稳步发展轨道。5年期国债期货上市次月，成3.684024592.29201531020188220191300510199212个（（2017（）图表7 2013-2019国债期货市场运行概览ind（三第三阶段（20至今：品种拓展，制度成熟2019年至今，国债期货市场积极引入增量资金，扩充产品序列，完善交易制度，市场迈入稳步发展阶段：20192020220202404万2019130351034567202218%；20241096.96万44%。（1）201951520195三是产品序列的进一步扩充。-中-长-超长”四个期限的覆盖，20234213020233221-8月，30180030年国债期货的推出为长久期机构投资者提供更好的对冲工具，进一步丰富我国国债期货市图表8 2019-2026年7月国债期货市场的成数据 图表9 国债期货市场动率的下降ind ind（四）国债期货市场的政策法规及发展前瞻《期货和衍生品法》于20228图表10 我国国债期货场的现行政策体系明确国债在金融期货交易中作为保证金的使用方法。明确国债在金融期货交易中作为保证金的使用方法。2019-01 《关于国债作为保证金业务的通对包括国债期货做市在内的做市业务作出规定。《中国金融期货交易所做市商管理办法》2018-12对期货投资者的管理做出相关规定。《证券期货投资者适当性管理办法》2016-12《公开募集证券投资基金参与国债 规定基金参与国债期货必须以套期保值为目的，设定基金持仓占净值比例上限2013-09期货交易指引》 （如买入合约不超15，明确货币基金等不得参与等细则。对证券公司参与国债期货交易进行规定。《证券公司参与股指期货、国债期货交易指引》2013-08内容介绍政策文件时间创证券整理创证券整理对国债期货的保证金交易、价格限制制度等做出规定。新版《中国金融期货交易所风险控制管理办法》2023-04制定期货及衍生品统一立法框架，明确法律基础，推动市场规范化发展，并为国债期货交易提供法治保障。2022-08 《期货和衍生品法》知》《关于商业银行、保险机构参与中 明确允许商业银行与具备投资管理能力的保险机构以风险管理为目的参与国债2020-02金所国债期货交易的公告》 期货交易；要求建立风险管理与内控制度，跨部委协同监管体系。（1）420264246188月35（2）国债期货市场策略丰富度的进一步提升：betaalpha券投资者的重要路径，国债期货作为具有杠杆性和较好流动性的利率衍生品品种，能够辅助投资者进行策略的开发。三、国债期货合约要素：标的、报价方式、涨跌停板与保证金10图表10年期国债货合约表10年期国债期货合约表合约标的面值为100万元人民币、票面利率为3%国债每日价格最大波动限制上一交易日结算价的±2%可交割国债发行期限不高于10年、合约到期月份首日剩余期限不低于6.5年的记账式附息国债最低交易保证金合约价值的2%报价方式百元净价报价最后交易日合约到期月份的第二个星期五最小变动价位0.005元最后交割日最后交易日后的第三个交易日合约月份9月、12月中的最近三个月循环）交割方式实物交割交易时间9:30-11:30，13:00-15:15交易代码T最后交易日交易时间9:30-11:30上市交易所中国金融期货交易所国金融期货交易 理1、合约标的与可交割国债1003因2、报价方式与最小变动价位最小变动价位是期货合约日内价格波动的最小幅度。=/1003、合约月份、交易时间、最后交易日交易时间1210年期610年期国债期货的代码为T250613:00-15:154、涨跌停板制度2510302%，3.5%1%，2.4%，4%，7%。5、最低交易保证金国债期货采取保证金制度，对不同品种、不同时间的交易收取不同的保证金。10101001002%23%。四、国债期货的交易：交易制度设计与当前主要合约种类（一）交易者管理102010550图表12 国债期货市场易者准入及管理要求要求单位客户个人客户人员要求相关业务人员具备期货交易基础知识，了解相关业务规则具备完全民事行为能力；具备期货交易基础知识，了解相关业务规则经验要求具有累计不少于10个交易日且20笔及以上的境内交易场所的期货合约或者期权合约仿真交易成交记录；或者近三年内具有10笔及以上的境内交易场所的期货合约、期权合约或者集中清算的其他衍生品交易成交记录资金要求申请开立交易编码前连续5个交易日保证金账户可用资金余额均不低于人民币50万元法律要求不存在严重不良诚信记录、被有权监管机关宣布为期货市场禁止进入者和法律、法规、规章、交易所业务规则禁止或者限制从事期货交易的情形管理制度要求具有健全的内部控制、风险管理等期货交易管理相关制度-国金融期货交易 理（二）交易制度（T+商品期货相同，采用T+0（2）三种交易方式：统一手续费3（三）风险控制为保障交易有序进行，国债期货在制度方面的设计较一般商品期货而言更加注重风保证金设计：中金所实行保证金制度，保证金分为结算准备金和交易保证金，对于国债期货则针对不同种类的合约设定不同的保证金比例，每日盯市结算，同时在接近交割日（3）（4）（6）（7）（8）图表13 国债期货市场风险控制制度制度设计具体内容保证金交易交易所采用保证金进行交易，并可以根据市场风险状况调整保证金比例。价格限制交易所设定熔断制度、价格保护带制度和涨跌停板制度三大价格限制制度。持仓限额交易所对会员或客户持仓的最大数量进行限制。交易限额交易所对会员或者客户在某一上市品种或者合约在某一期限内开仓交易的最大数量进行限制。大户持仓报告会员或者客户持仓达到交易所规定的报告标准或者交易所要求报告的，应当于交易所规定的时间内向交易所报告。强行平仓（1）（2）非期货公司会员、客户（3）（4）交易所采取紧急措施或其他情形。强制减仓交易所将当日以涨跌停板价格申报的未成交平仓报单，以当日涨跌停板价格与该合约净持仓盈利非期货公司会员、客户按照持仓比例自动撮合成交。结算担保金交易所结算会员需以现金形式缴纳结算担保金，结算担保金是指由结算会员依照交易所规定缴存的，用于应对结算会员违约风险的共同担保资金。国金融期货交易 理。注：上述制度整理来自中金所《风险控制管理办法》中的规定，实际操作可能较办法规定更为灵活（四）合约种类我国国债期货目前涵盖2年（T、5年（、10年（）和30年（）四类品20010020.0020.0050.01302023足短、中、长久期风险管理与信贷定价需求。每个品种每年有4369月和12月。20-30图表14 各品种国债期的对比国金融期货交易 理五、国债期货的交割：交割制度与分析指标虽然对于绝大部分投资者而言，国债期货更多是一个仅用于交易的品种（大多数国二是，国债期货的交割制度设计赋予了国债期货相较于现券更加复杂的定价逻辑和量价特征，进行国债期货分析时无法绕开交割这个因素。因此，国债期货的投资者可以不交割，但不（一）国债期货交割的方法及详细流程1、交割标的：采用实物交割，可交割国债须符合多重条件确保质量与流动性（1记账式国债。（4）符合转托管、剩余期限等规定。2、交割流程：区分一般模式和券款对付模式两种不同流程（1）（2）（4）（。对于一般模式，第一交割日完成债券划转，第二交割日完成款项划付，第三交割日完成收券。第一交割日国债由卖方的托管账户划转至交易所国债托管账户；第二交割日买方需在当日进行缴款，货款由买方划转至卖方，同时释放持仓占用的保证金；第三交割日国债将划转至买方的国债托管账户。对于券款对付模式，第二交割日通过中央结算直接进行债券与资金对付，第三交割日流程中同时释放保证金。选择券款对付模式需要满足配对双方的国债托管账户均在中央结算开立、配对双方参与交割的国债托管账户不为同一账户等条件，流程从第二交割日开始，第二交割日买卖双方进行券款对付，第三交割日交易所释放进入交割的持仓占用的保证金。3、交割费用：手续费、过户费、转托管费（1）5（2）105（4）0.005%（单只10元，1图表15 国债期货两种割方式的对比交割模式一般模式券款对付模式适用条件不需双方托管账户都为中央结算开立双方托管账户均为中央结算开立，且彼此不同交割时间表T+1：卖方交券T+2T+3：买方收券T+2：券款同步对付T+3卖方操作T+1根据指令交付可交割国债自动通过DVP系统进行，无需操作买方操作T+2缴款并释放保证金自动通过DVP系统进行，无需操作保证金释放时间T+2交割完成后释放T+3交割完成后释放国金融期货交易 理（二）国债期货交割的分析指标：转换因子与最廉可交割券（Conversion1（33%>1<1。1、转换因子与应计利息计算公式详解根据中金所官网，国债期货的转换因子的公式如下所示：1 𝑐 𝑐 𝑐

1

𝑥𝑓𝐶𝐹=

(1+

𝑟𝑥𝑓×[𝑓+𝑟+(1−𝑟)×𝑓)12

𝑟𝑛−1]−𝑓×(1− )(1+) (1+) 其中：r为国债期货合约名义标准券的票面利率3%，x为交割月份到国债现券下一付息月的月份数，n为国债现券剩余的付息次数，c为国债现券的票面利率，f为可交割国债每年的付息次数。计算结果四舍五入至小数点后4位。3%假设要推导的目标国债现券面值为额即为𝒄。𝒇图表16 转换因子的计流程创证券整理第一步，计算交割日后的现金流并按照r=3%折现至交割日。交割日后共计付息n𝑐1）𝑓至交割日后的第一个付息日，其值为：𝑛−11 𝑐 11× 𝑟𝑛−1+∑𝑓×

𝑟𝑖(1+𝑓)

𝑖=0

(1+𝑓)根据等比数列求和公式，可以求得交割日后第一个付息日的值为：𝑐 𝑐 𝑐 1𝑓+𝑟+(1−𝑟)×

𝑟𝑛−1(1+𝑓)再将贴现至交割日即可得到转换因子公式的第一部分。第二步，减去交割日前一次付息到交割日的累积利息。在公式中体现为减去𝑐×(1−𝑓𝑥𝑓)。121c/f3%虽然转换因子的计算中已经剔除了应计利息，但是在实际计算应计利息时，中金所进一步细化，给出了精确度更高的应计利息计算公式，每100元可交割国债的应计利息计算公式如下，计算结果四舍五入至小数点后7位：应计利息=

可交割国债票面利率×100×每年付息次数

第二交割日−上一付息日当前付息周期实际天数（：发票金额=交割结算价×转换因子+应计利息2、最廉可交割（Cheapest‑to‑Deliver,CTD）券：国债期货定价的核心转换因子的存在并不意味着所有可交割券在进行交割时完全等价，因为转换因子并不考虑可交割券的市场价格。对于最廉可交割券，顾名思义，作为国债期货的空头拥有选择交割券的权利，交割成本最小的标的即为最廉可交割券，而交割成本与现券的市场价格息息相关，从转换因子的公式推导中可以发现，转换因子只是将不同的现券转换为标准的“虚拟券”，但现实中，购买这些现券所需要付出的成本是不同的。（edReoRa,）𝐼𝑅𝑅=(

𝐼𝑃𝑃𝑃

−1)×

365𝑇其中，Pnocece+PP为+判断最廉可交割券的经验法则：一找收益率，二找久期。为帮助进一步理解最廉可交割券的含义以及帮助进行国债期货的定价，我们提出最廉可交割券直观判断的经验法3%CTD（3%以CD202672930年国债期货TL2609210014.IBCTDIRR图表17 最廉可交割券寻找ind 理（三）交割究竟难在哪？从交割制度看国债期货的期权属性对上述交割制度总结来看，国债期货的交割制度存在三大难点：一是实物交割制度，使得国债期货的交割受到流动性的影响。国债期货采取实物交割的方式，在交割时需要将托管的国债进行划拨，国债期货的空头如果决定持有到期进行交割，则需要相应的国债现券持仓，而国债现券的交易又受到市场流动性的影响，使得国债期货的交割券不一定能够顺利购买。上述种种因素都有可能导致国债期货的行情出现异常波动，增加国债期货分析的难度，例如多头可以通过资金优势拉高期货价格的同时囤积可交割的现券从而引导“逼空”行情的演