锌行业深度报告：供给刚性锚定价格底线流动性预期打开向上空间

目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、锌与稀战略共舞的础工品种 5二、供端：矿供性较强冶炼节约近 8矿端：锌精矿供给有限中期增速或下行 8锌冶炼：原料短缺叠加源瓶颈，冶炼环节供给约束或显现 三、需端：型基潮成新点，船高促边际量 16四、供平衡：28出现明供给口 21五、金属性加息有待回，流性支上弹性 22六、投建议 26七、风提示 27图表目录图1：锌在周期元素表中位于第4周期、第ⅡB族 5图2：锌下游应用于广泛基础产业领域 5图3：锌价走势与供需格局演变较为相关 7图4：全球锌矿储量集中于澳大利亚和中国 8图5：25年中国锌矿产量为全球第一，达到410万吨 8图6：25年全球锌矿产量同比增长，结束自22年以来的下趋势 8图7：全球锌矿勘探投入仍处于下行区间 9图8：24年全球锌矿品位较2000年已几乎下降近半 9图9：近年来全球精炼锌总量小幅波动 图10：中国精炼锌产量25占比全球过半 图年以来锌精矿长单工费持续下降 12图12：国产矿及进口矿TC均已进入负值区间 12图13：不含硫酸和小金属收的锌冶炼企业利润已跌入深度负值 12图14：锌冶炼企业开工率边小幅下降（单位：%） 12图15：2022年锌冶炼能源格成本占比显著提升 13图16：2021-2022年锌冶炼本明显抬升 13图17：预计2025-2030年全电力年均需求量将远高于2015-2030年 14图18：26年5月以来再生产量连续环比下降 15图19：精炼锌样本企业产能用率已来到2017年以来的低位置（单位：%） 15图20：镀锌是金属锌初级消占比最大的领域 16图21：金属锌大多应用于建、基建等传统工业领域 16图22：镀锌通过“微电池效用实现防腐机制 16图23：2026-2030年全球数中心总容量年复合增长率达到近22%（单位：GW） 17图24：国内手持船舶订单量足 18255500kg（单位：kg/MW）...................................................................................................................................................19图26：原油价格暴涨引发流性紧缩恐慌 22图27：美国制造业PMI虽然仍在扩张区间，但环比小幅下降（单位：%） 22图28：美国个人储蓄占可支收入边际下行 22图29：6月美国新增非农就业人数大幅不及预期 23图30：6月美国CPI低于预值，通胀压力阶段性缓解 23图31：2007年9及2008年2月降息期间，锌价显著行 23图32：在市场预计美联储转降息情况下，锌价受流动性宽松预期提振 24图33：2024年9月降息前，锌价明显走高 24图34：6月非农数据公布前，认为9月加息的概率已超过25图35：当前美国联邦基金目利率3.50%-3.75%仍然处于90年代以来的高位 25图36：株冶集团铟锭营业收逐年提升 26图37：驰宏锌锗21-24年锗品含锗产量处于上行通道 26表1：稀散元素主要应用在高精尖领域 6表2：稀散元素的来源具有矿床类型的专属性 6表3：国内外锌矿项目增量或集中于26-27年释放（单位万吨） 9表4：25年主要矿山项目实际产量低于其预测产量（单位：万吨） 10表5：当前政府着力整治“开票经济” 14表6：到2030年全球数据中新型基建对锌需求总量或增长至34万吨 17表7：2025-2030年，船舶造中牺牲阳极用锌量年复合增速有望达到5% 18表8：预计全球锌需求量在26年小幅下行，27-28年保持长（单位：万吨） 19表9：预计26年锌小幅过剩，27-28年或出现供给缺口（位：万吨） 21一、锌：与稀散战略金属共舞的基础工业品种锌具有优良的耐磨性、延展性等性质，是一种关键基础工业金属。锌是一种国民经济发展必不可少的关键基础工业金属，其单质是一种银白色略带淡蓝色光泽的过渡金属，密度为7.14g/cm3，熔点为419.5°C，质较软，具有优良的耐磨性、延展性，在表面生成氧化膜后具有抗腐蚀性，在一定温度范围内有较好的导热性和导电性。由于锌性能独特，且易于加工，因此可被广泛地应用于与建筑、城市建设、交通运输等基础产业密切关联的领域。图1：锌在周期元素表中位于第4周期、第ⅡB族矿冶科技知识数据库，东方证券研究锌产业链可分为上游锌矿采选、中游冶炼加工以及下游锌制品的应用，锌制品最大的下游用途在于镀锌材料。锌产业链可分为上中下游，上游为锌资源的采选，由于锌的化学性质较为活泼，因此在自然界中主要以化合物的形式出现，以闪锌矿、菱锌矿等矿物方式出现，其中闪锌矿一般与铅矿共生，自然界中形成的锌矿床多为铅锌多金属矿床。中游为锌资源的冶炼加工，冶炼方法主要分为火法炼锌和湿法炼锌，将锌精矿通过高温还原或电解方式还原为金属锌，锌经过此步初步加工为锌锭后，再经过深加工可得到锌基合金、黄铜、镀锌、锌材、氧化锌等产品。由于锌元素化学性质较为活泼，当锌和铁共存于水溶液里时，锌容易失去电子被氧化，从而变成锌离子附着在铁的表面，保护铁不受腐蚀。因此，锌最大的用途在于镀锌工业，用于钢材和钢结构件的表面镀层，最终广泛用于建筑工程、交通运输、家用电器等领域。图2：锌下游应用于广泛基础产业领域TCM矿业研修，ILZSG锗、铟、镉、镓、铊等可应用于高精尖领域的稀散金属多伴生于铅锌矿中。稀散元素包括锗(Ge)、铟(In)、镉(Cd)、铊(Tl)、镓(Ga)、铼(Re)、硒(Se)和碲(Te)等，主要应用于新材料、新能源、新一代信息技术及高端装备制造等领域，是制造红外光学、光导纤维、半导体芯片、液晶显示器、光伏材料、太阳能电池、超导材料、特殊合金材料及催化剂等领域的重要原材料。但由于这些稀散金属在地壳中的含量甚微，资源储量极少，难以形成独立矿床，因此主要以伴生组分赋存于金属矿床和煤矿床中，其中锌铅矿就是提炼稀散元素的重要原料来源。表1：稀散元素主要应用在高精尖领域元素应用领域典型用途锗电子工业锗晶体管、硅锗半导体器件、二极管、三极管、整流器、热敏电阻、薄膜电阻、硅锗晶体管等红外光学红外传感器、红外高能化学激光器、夜间监视器、红外通信、红外夜视、热成像仪等光纤通信光纤材料能源产业太阳能电池、光电池等其他锗催化剂、锗酸铋、医疗保健药物、化妆品等铟电子工业铟锡氧化物(ITO)、锑化铟晶体管、LED光源等材料产业铟合金、铟钎焊料等能源产业太阳能电池、光伏电池等光学反射镜、铟涂层、红外探测等镉电子工业碲锌镉靶材料产业耐磨合金、低熔点合金、原子反应堆控制棒、焊锡、电镀防腐层等能源产业镍镉电池、银镉电池、碲化镉光伏材料、光电池等其他化学温度计、颜料、塑料稳定剂、荧光粉等镓电子工业半导体材料、固体激光器材料、发光二极管、超导材料、氮化镓灯泡等材料产业低熔点合金、冷焊剂等能源产业太阳能电池其他催化剂、高温仪表、荧光材料等铊电子工业光电管、光电倍增管、电阻、超导体、高温超导材料等医疗心血管造影、伽马射线检测仪等药剂杀虫剂、灭鼠剂、杀真菌剂、医药、农药等其他铊合金、低温仪表、放射线屏蔽窗、交换器、催化剂、光纤、光学元件、玻璃、烟火等敖顺福，何志红《铅锌矿伴生稀散元素的赋存状态及选别富集技术研究进展》，东方证券研究稀散元素的来源具有矿床类型的专属性，因此其供给高度依赖于铅锌矿的开发利用。铅锌矿中锗、铟、镉、镓、铊等稀散元素赋存矿物多样、状态复杂，不同类型铅锌矿床中的稀散元素赋存特征存在差异，但大多数铅锌矿中稀散元素赋存具有一定的矿物专属性：锗主要赋存在闪锌矿和方铅矿中；铟、镉主要赋存在闪锌矿中，镓主要赋存在闪锌矿和铝矿物中；铊主要赋存在方铅矿和黄铁矿、白铁矿中，主要以类质同象矿物形式存在，独立矿物极少，且含量甚微。因此，稀散元素的供给高度依赖于各类铅锌矿的开发利用。表2：稀散元素的来源具有矿床类型的专属性矿床名称主矿种稀散元素稀散元素赋存形式会泽铅锌矿床铅、锌锗、镉锗、镉主要赋存在闪锌矿中凡口铅锌矿床铅、锌锗、镉、镓锗、镉、镓主要赋存在闪锌矿中锡铁山铅锌矿床铅、锌锗、铟、镉、镓锗、铟、镉、镓主要赋存在闪锌矿中富乐铅锌矿床铅、锌锗、镉、镓锗、镉、镓主要赋存在闪锌矿中大梁子铅锌矿铅、锌锗锗主要赋存在方铅矿中大厂锡多金属矿床锡、锌、铅、锑铟、镉铟、镉主要赋存在闪锌矿中都龙锡多金属矿床锡、锌、铜、铁铟铟主要赋存在闪锌矿、铁闪锌矿中猪拱塘铅锌矿床铅、锌锗、铟、镉、铊镉、镓、铟等主要赋存在闪锌矿中,铊、锗主要赋存在方铅矿中火烧云铅锌矿床铅、锌锗、镉、铊锗、镉、铊主要赋存在闪锌矿中兰坪铅锌矿床铅、锌铊、镉铊主要赋存在黄铁矿、白铁矿中,镉主要赋存在闪锌矿中敖顺福，何志红《铅锌矿伴生稀散元素的赋存状态及选别富集技术研究进展》，东方证券研究25供给端或进入放量周期，锌价或无向上弹性。因此当前市场认为以锌矿采矿、冶炼为主业的公司没有业绩上行预期，因而予以较少关注。但我们认为，中期金属锌供给端具备约束性，在AI驱动的新型基建浪潮、造船业景气度高位、能源转型发展背景下需求存在增长亮点，伴随着对美联储加息预期反转提供弹性，锌价仍然具备上行动力。此外由于稀散金属供应链呈单一化、脆弱化特征，供应高度依赖于铅锌矿的开发利用以及冶炼回收，所以可应用于新材料、高端装备制造等尖端领域的稀散金属将为锌行业相关公司提供业绩增益，市场应对此类公司给予关注。图3：锌价走势与供需格局演变较为相关，SMM，东方证券研究二、供给端：精矿供给刚性较强，冶炼环节约束临近2.1矿端：锌精矿供给有限，中期增速或下行全球锌矿供给分布较为集中，25年锌矿产量阶段性回暖实现同比增长。储量占比前二的澳大利亚和中国储量相加贡献全球过半的储量。从产量角度来看，25年锌矿产量前五的国家分别为中国、秘鲁、澳大利亚、印度和墨西哥，产量全球占比分别为32%、12%、8%、7%6%25（金）基普什（Kipushi）锌矿于24年重启投产，258万吨锌矿增量，爱尔兰塔拉（Tara）24Q4复产，国内新疆火烧云铅锌矿在25年进入投产阶段，为锌矿供给端提供了明显的增量。25年全球锌矿产量为1300万吨，同比增长9.2%，结束了全球锌矿供给量自22年以来持续下行的趋势。图4：全球锌矿储量集中于澳大利亚和中国 图5：25年中国锌矿产量为全球第一，达到410万吨%2%4%%%8%10%27%12%25%澳大利亚 中国 俄罗斯 秘鲁 墨西印度 美国 哈萨克斯坦瑞典 其他%2%4%%%8%10%27%12%25%346

0USGS，东方证券研究 USGS，东方证券研究图6：25年全球锌矿产量同比增长，结束自22年以来的下行趋势全球锌矿产量（千吨） 同比增速（%，右轴）

10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%2015年2016年2017年年年2015年2016年2017年年年年2021年2022年2023年2024年2025年USGS，Mysteel，东方证券研究全球铅锌矿勘探投入已过高峰，叠加现有锌矿原矿品位下行，未来增量或持续不及预期。根据CSIS2442008102S&PGlobal252513%73个，同时报告的钻孔数量下降25%South32S&PGlobal数据统计，242000RedDog2637.5-41.5万吨，2823-27Antamina26Q131%252440在新增绿地项目有限、现有锌矿面临品位下降问题的情况下，我们预计未来矿端供给增量或持续不及预期，供给刚性趋势或难以扭转。图7：全球锌矿勘探投入仍处于下行区间 图8：24年全球锌矿品位较2000年已几乎下降近半 CSIS South32，S&PGlobal从供给增量项目来看，海外项目或于26年集中放量，国内项目增量或于26-27年释放。从供给24-2526-28KipushiOzernoye2426222626年集中放量。而国内新疆火烧云铅锌矿项目有望贡献较大增量，该项目已于25年投产，预计中期26-28年逐渐爬坡达产。从我们的统计数据来看，26-28年海外锌矿增量或分别为44.6、27.6、15.5万吨，国内增量或分别为17.3、35.0、35.6万吨，国内外合计增量分别为61.9、62.6、51.1万吨。我们统计认为，国内外锌矿增量项目或集中于26-27年释放产量。表3：国内外锌矿项目增量或集中于26-27年释放（单位：万吨）项目名称国家/地区预计投产时间2026增量2027增量2028增量海外Gamsgerg锌矿Phase2南非26Q15.78.03.0Tara锌铅矿爱尔兰24.82.40.00.0Kipushi锌铜锗银铅矿刚果金24.66.23.90.7Ozernoye铅锌矿俄罗斯24.916.13.20.0Endeavor银锌铅矿澳大利亚25.60.90.40.0Aljustrel锌铅矿葡萄牙25Q36.92.00.0Vares银锌铅矿波斯尼亚25Q11.00.50.0RoshPinah锌铅矿纳米比亚26Q31.01.50.0BunkerHill锌铅银矿美国26H11.21.20.6prieska铜锌矿南非27H20.01.33.9TalaHamza锌铅矿阿尔及利亚27H20.01.95.6Asmara锌铜矿厄立特里亚20262.02.01.0Romina锌铅银多金属矿秘鲁26Q21.11.90.8小计44.627.615.5国内猪拱塘铅锌矿中国贵州26H21.15.64.5根河市比利亚谷铅锌矿中国内蒙古2028/20290.00.00.9瑞能矿业中国甘肃26H20.72.90.9江洛矿区中国甘肃26.1投产调试0.93.71.2新疆火烧云铅锌矿中国新疆25.611.816.811.2东晟矿业中国内蒙古26H2到27年初0.00.10.1赤峰宇邦矿业中国内蒙古20261.40.31.0云南金鼎锌业中国云南20261.53.07.5广西中金盘龙铅锌矿中国广西26H2到27年初0.01.21.2佛子冲矿区龙湾矿中国广西20270.00.70.7四川鑫源80万吨/年选矿厂提升改造项目中国四川20270.00.40.4黄花沟铅锌矿中国内蒙古20280.00.00.5赤峰中色白音诺尔矿业165万t/年（5000t/d）铅锌矿采选扩建项目中国内蒙古20280.00.01.2东珺矿区锌铅银矿270万吨/年采选整合扩建工程中国内蒙古20280.00.01.0志弘矿业大脑坡铅锌矿中国湖南20280.00.02.0丹寨县南皋乡脚高坡铅锌矿中国贵州20280.00.00.5450万吨绿色智慧选矿技术改造项目中国新疆20280.00.00.6小计17.335.035.6合计61.962.651.1百川盈孚，SMM，各大公司公告等，东方证券研究存量矿山产量增量下行，锌矿供给端增速或自26年起放缓。我们统计现有在产产量较大的、未扩产25252726-28年因矿山品位持续下行、矿端扰动等原因26-28-8.5、-12.1、-11.0万吨。结合国内外锌矿增量放量或集中于26-27年的结论，中期锌矿供给端增速或自26年起放缓。表4：25年主要矿山项目实际产量低于其预测产量（单位：万吨）矿山项目国家公司2025E2025A2026E2027E2028ERedDog美国泰克资源45.046.339.535.025.0RampuraAgucha印度VedantaResources50.050.850.050.050.0Antamina秘鲁BHP/Glencore/Teck/三菱40.045.027.018.023.5MountIsa澳大利亚Glencore28.021.021.020.020.0McArthurRiver澳大利亚Glencore27.020.220.220.220.2DugaldRiver澳大利亚MMG（中国五矿）18.013.315.015.015.0SindesarKhurd印度Vedanta15.514.115.515.515.5SanCristobal玻利维亚SanCristobalMining20.015.018.018.018.0Vazante巴西NexaResources13.112.813.713.413.0CerroLindo秘鲁NexaResources8.78.78.17.97.5Buenavista墨西哥GrupoMexico10.511.110.09.08.5Garpenberg瑞典BolidenGroup10.57.610.710.010.0Zawar印度Vedanta12.512.712.512.512.5Neves-Corvo葡萄牙BolidenGroup10.88.311.011.011.0Zinkgruvan瑞典BolidenGroup8.16.47.77.77.7ElPorvenir秘鲁NexaResources5.85.35.27.97.5Kayad印度Vedanta3.33.33.33.33.3Rosebery澳大利亚MMG（中国五矿）5.03.45.05.05.0BolidenArea瑞典BolidenGroup5.03.55.45.04.6Kidd加拿大Glencore3.64.23.63.60.0Aripuanã巴西NexaResources3.23.55.37.16.5Atacocha秘鲁NexaResources1.11.21.41.71.5合计344.7317.4308.9296.8285.8较前一年变动-27.3-8.5-12.1-11.0百川盈孚，SMM，各大公司公告等，东方证券研究预计26-28年全球锌矿供给量为1313、1322、1322万吨。251300万吨，26-28308.9、296.8、285.8万吨，26-2861.9、62.6、51.126-281353、1404、144426-2840.6、81.5、122.4万吨，预计26-28年全球锌矿供给量为1313、1322、1322万吨，同比增速分别为+1.0%、+0.7%、-0.1%。2.2锌冶炼：原料短缺叠加能源瓶颈，冶炼环节供给约束或显现近年来全球精炼锌总量呈现波动趋势，中国产量占比过半。近年来全球精炼锌产量小幅波动，2513801.8%1340.6%2551.0%，25704万吨，占比全球产量过半。图9：近年来全球精炼锌总量小幅波动 图10：中国精炼锌产量25占比全球过半全球精炼锌产量（万吨） 同比增速（%，右轴） 中国精炼锌产量(万吨）1400.01380.0

% 中国产量全球占比（%）3.0%1360.01340.01320.01300.01280.01260.01240.0

2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%201320142013201420152016201720182019202020212022202320242025

55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%201320142013201420152016201720182019202020212022202320242025iFind，东方证券研究 iFind，东方证券研究锌冶炼费下行明显，国产矿及进口矿TC均进入负值区间。尽管25年全球锌精矿产量同比有所增长，但实际现货端锌矿供给紧缺现状仍然持续，且紧缺程度加深。25年锌精矿长单加工费Benchmark80美元/24165美元/50%TCTC26TC锌矿端供给紧缺，对锌冶炼企业造成成本压力。图11：23年以来锌精矿长加工费持续下降 图12：国产矿及进口矿TC均已进入负值区间0

SMM:锌精矿长单加工费_Benchmark:年度2025年 2024年 2023年 2022年 2021年

0

国产矿（元/金属吨）进口矿TC（美元/干吨，右轴）

30020010002021/072021/122021/072021/122022/052022/102023/032023/082024/012024/062024/112025/042025/092026/02SMM，东方证券研究 SMM，Mysteel，东方证券研究注：数据截止2026年6月。去除副产品的冶炼利润已经跌入深度负值区间，矿端供给紧缺中长期有向冶炼端传导的可能性。根据前文统计，铅锌矿床的开采伴随着对稀散金属的开发利用，而冶炼厂购买锌矿后加工、冶炼的过程中将会分离此类稀散金属，稀散金属将为冶炼厂贡献部分利润。此外，对锌矿的湿法冶炼26630益的锌冶炼企业利润已经跌至-3896元/吨的深度负值，当前冶炼厂利润或主要依靠副产品支撑。同时，含硫酸和小金属收益的冶炼企业利润也迈入负值区间，依靠副产品贡献利润支撑的冶炼盈利模式和开工或较为脆弱。因此受到利润下行影响，6月锌冶炼厂开工率也小幅回落至80%且位于往年同期的较低位水平。在加工费持续下行、利润陷入亏损的情况下，冶炼厂或有动力减产扭亏，矿端供给紧缺在中长期有向冶炼端传导的可能性。图13：不含硫酸和小金属收益的锌冶炼企业利润已跌入深度负值

图14：锌冶炼企业开工率边际小幅下降（单位：%）0

云南精炼锌企业利润模型(国产矿):含硫酸和小金属利润（元/吨）精炼锌企业生产利润（不含硫酸和小金属收益，元/吨）

2022 2023 2024 2025 20261月 3月 5月 7月 9月 11月SMM，东方证券研究2026630

SMM，东方证券研究注：数据为精炼锌企业开工率（%），截止2026年6月。能源成本在电解锌冶炼成本中占比较高，22年因能源危机倒逼产能经历出清周期。WoodMackenzie47%，而80%223.7%21Q321Q3欧洲能使得欧洲锌冶炼厂生产成本被大幅推升。根据WoodMackenzie的数据，22743美元/20042114%。22能经历出清周期。例如21年11月嘉能可公司因难以承受上涨的电价，将位于意大利的PortoVesme10Nyrstar公司继21年将其在欧洲的三家锌冶炼厂的锌产量减少50%后，在22年9月关闭了旗下位于荷兰的BUDEL锌冶炼厂。图15：2022年锌冶炼能源格成本占比显著提升 图16：2021-2022年锌冶炼本明显抬升WoodMackenzie，ILZSG WoodMackenzie，ILZSGAI算力扩张持续推动全球电力需求，全球缺电趋势约束下电解锌或有减产之虞。的工业扩张、电动车的普及、极端气候下空调用电以及数据中心用电的激增，全球电力需求快速IEA的数据预测，26-3050%AI的大规模应用是推动电力需求激增的关键，IEA20309500251.5%上升至3%AI3倍增长。但由于规划和建设新电网所需的时间与建设项目或数据中心所需时间不匹配，目前电网供给瓶颈已成为全球性难题，大量新建的发电项2500电解锌作为成本受能源、电力价格波动影响较大的工业品，或受全球缺电带来的生产约束影响而有减产的风险。图17：预计2025-2030年全球电力年均需求量将远高于2015-2030年IEA原料供给有限，叠加着力整治“开票经济”环境，再生锌环节或步入供给收缩周期。再生锌是精20259413.4%。再生锌的重要原料来源是钢灰，而随着钢铁行业持续推动粗钢“平控”政策，预计钢灰产生量将随着粗钢产量同步收缩，钢厂对除尘工艺的优化、降低锌负荷，主动减少含锌烟尘产生，也将进一步压缩再生锌原料来源。此外，26626举，比如通过一址多户注册、集中批量注册无实际经营活动的“空壳企业”来违规开具发票，以及无合理商业目的“对开、环开”发票、虚构交易环节“空转走单”都属于违法行，负面清单的明确有望维护资源回收产业的公平竞争秩序，防止不合规的再生锌产能通过“反向开票”获得非法退税利益。而在再生锌原料来源有限，且国内整治“开票经济”的政策背景下，不合规产能或在行业利润亏损情况下减产退出，根据SMM数据统计，26年起政策持续重视对“开票经济”的整治，国内再生锌产量自26年5月以来环比持续下行，再生环节有望逐步步入收缩周期。表5：当前政府着力整治“开票经济”时间文件/会议主要内容25.12.18国家税务总局官网转载文章《别把“开票经济”当“发展经济”》文章指出：“开票经济”是一种短期自利行为，难以真正带动经济、拉动就业，还可能诱导企业短期套利，对优质合规企业造成“挤出效应”。26.4.1国家税务总局副局长王道树的新闻发布会发言税务部门专门作出部署，组织开展“开票经济”涉税问题集中整治，不断拓展工作成效，依法依规加力纠治“开票经济”。26.4.24国家税务总局办公厅发布《依法依规协同纠治“开票经济”赋能全国统一大市场建设》文章指出：“开票经济”破坏了市场公平竞争环境务部门深入纠治“开票经济”涉税问题，坚决抵制以损害税收公平为代价破坏市场秩序的行为。26.6.5国家税务总局办公厅发布《有力有序纠治“开票经济”更好服务全国统一大市场建设》文章指出：“开票经济”脱离真实业务活动，扭曲资源配置，破坏市场公平，诱发“劣币驱逐良币”现象，阻碍全国统一大市场建设。税务部门坚持问题导向、精准施策，一方面坚定不移纠治“开票经济”，重拳整治违规开票乱象，挤出虚增营业收入“水分”；另一方面优化服务举措，切实保障企业正常用票需求，营造公平法治的税收营商环境，更好服务全国统一大市场建设。26.6.26国家税务总局发布《纳税人合规开具发票正负面清单》正负面清单包括4个方面共44条内容，纳税人可自行对照清单判断开受票主体、生产经营业务、票面信息要素、开具时限等关键事项是否合规，从而引导纳税人合规开具发票，防范“开票经济”、虚开骗税等问题。国家税务总局网站等图18：26年5月以来再生锌产量连续环比下降再生锌产量（万吨） 环比增速（%，右轴MM，东方证券研究

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%随着锌矿、冶炼产能受限，精炼锌产量约束或逐步体现。SMM数据预测，26-28年全球新增83.662.2、23.5252516数据统计，26666.8%2017图19：精炼锌样本企业产能利用率已来到2017年以来的较低位置（单位：%）样本企业：精炼锌：产能利用率：中国（月）100959085807570652017/012017/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/012025/072026/01Mysteel，东方证券研究三、需求端：新型基建浪潮成新看点，造船高景气促边际增量镀锌是锌金属下游最大的耗用领域，多应用于建筑、交通运输、基建等传统工业领域。根据ILZSG60%50%、20%15%，表明锌的下游多与传统的基础工业领域相关。图20：镀锌是金属锌初级消占比最大的领域 图21：金属锌大多应用于建、基建等传统工业领域镀锌 压铸锌合金 黄铜 锌半成品 锌化合物 其他1%

建筑 交通运输 家用电器 机械装备 基建 其他3%4%11%9%4%11%9%15%60%15%7%6%50%20%ILZSG，东方证券研究2024年金属锌的初级消费占比

ILZSG，东方证券研究注：数据为2024年金属锌的终端应用领域占比锌镀层通过形成物理隔离，保护钢材基体不受腐蚀，使得镀锌钢材在多种领域得到应用。镀锌指在金属、合金或其他材料表面镀一层锌，以起美观、防锈、抗氧化等作用的表面处理技术，其原理是利用锌镀层作为物理隔离层，将钢铁基体与外界腐蚀性环境（水分、氧气、腐蚀性介质等）隔开，阻止腐蚀介质直接接触钢材表面。此外，当镀锌层外部出现划痕时，镀锌会产生“微电池效用”，即锌作为阳极优先被腐蚀溶解，铁作为阴极受到保护，从而实现镀锌的防腐机制，因而镀锌钢材的寿命可达未镀锌钢板的15～30倍，使得镀锌钢材在建筑、交通、电力、通信等众多领域得到广泛应用。图22：镀锌通过“微电池效用”实现防腐机制英国及爱尔兰镀锌协会AI算力高需求拉动新型基建热潮，数据中心建设或成镀锌板需求新增点。随着全球对AI算力需求AI2030年，全球数220GW202582GW22%。而在数据中心建设中，镀锌板基于其耐腐蚀性、导电性等特性可用于多处：首先在机柜/机架L型托架、底座、辅助型材等部分，镀锌板的“微电池效用”可形成致密氧化物保护层来保护内部钢结构，延缓钢铁的腐蚀，从而延长机架承重结构的使用寿命，另外镀锌板基于其良好的电阻性能，可有效防止静电积聚和电磁干扰，镀锌线缆架桥、理线架可提供额外的电阻保护减少对电缆的干扰；在数据中心机柜/机架核心部分以外的底层基础支撑设备设施，例如供配电系统、散热制冷系统、消防系统、监控系统、楼宇管理系统等，AI带动新型基建投入热潮，数据中心建设有望成为锌需求的增长亮点。图23：2026-2030年全球数据中心总容量年复合增长率达到近22%（单位：GW）非AI负载数据中心量 AI负载数据中心容量2502001501005002025 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E麦肯锡，东方证券研究到2030年全球数据中心新型基建对锌需求量或增长至34万吨，新增需求量达到6万吨。在数据中心中主要耗用在服务器机柜/机架，以及其他配套基础设施中，镀锌板中金属锌含量占比3.5%25AI30-50kW25年全球数据中心容量约为82GW，预计到2030年全球数据中心容量有望达到220GW251.92030年这一数字有望达到2.4200GW5万-7.520%，据测算，2025/机架以及配套基础设施14203034万吨；25220306AI表6：到2030年全球数据中心新型基建对锌需求总量或增长至34万吨2025A2026E2027E2028E2029E2030E机柜/机架用量单个机柜镀锌板用量（kg/个）200200200200200200锌比重3.5%3.5%3.5%3.5%3.5%3.5%单个机柜功率（KW/个）303540465465全球数据中心功率（GW）82102128152180220数据中心机柜个数（万个）273296323333334341机柜/机架用锌量（万吨）1.92.12.32.32.32.4其他配套基础设施建设用量单位数据中心容量耗钢量（kg/MW）312500312500312500312500312500312500假设镀锌板用钢量占比总体用钢量20%20%20%20%20%20%锌比重2.3%2.3%2.3%2.3%2.3%2.3%数据中心（除机柜）锌用量（万吨）121518222632数据中心锌总需求量（万吨）141721242834数据中心年新增锌需求量（万吨）234446Gartner，华经产业研究院等，东方证券研究造船业高景气度有望持续，企业层面在手订单充足。随着全球造船业景气度回升、绿色航运加快推进，船舶领域正在成为一个值得关注的用锌场景。船舶行业属于典型的大周期行业，当前中国造船业正处于“新造船出货量激增”与“绿色航运换船潮”双重叠加的高景气阶段，对锌消费的拉动不再只是线性提升，而是通过“交付节奏前移+单船含锌量上升”两条路径形成更强的需求增量。根据中国船舶工业行业协会数据，截止2025年底，国内手持船舶订单量累计值达到2744297%2028202926Q122艘新船订单，28-29图24：国内手持船舶订单量充足中国船舶工业行业协会：手持船舶订单：载重量累计值（万载重吨）2022/022022/052022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/112024/022024/052024/082024/112025/022025/052025/082025/112026/02Mysteel，东方证券研究高景气度或将持续拉动造船用镀锌板需求量，船舶制造有望成为工业用锌需求结构中更具弹性的边际增量来源。从应用方式看，锌在船舶行业主要集中在三类场景：一是以锌合金牺牲阳极的形式参与船体阴极保护；二是以富锌底漆、车间底漆等形式参与船板和舱室防腐；三是用于紧固件、附件等局部热镀锌件的表面防腐，而从应用领域看，牺牲阳极与船舶关联最紧密，也是用锌量最大的领域。根据安泰科数据，2025536998002-3年将会进入密集的交付潮，随着高附加值船型集中完工，新造船中后期的阳极安装和富锌涂装采购有望同步放量，或将使船舶制造成为工业用锌需求结构中更具弹性的边际增量来源。表7：2025-2030年，船舶制造中牺牲阳极用锌量年复合增速有望达到5%20252026E2027E2028E2029E2030E造船完工量（万载重吨）536957996262651367086910同比增速（%）8%8%4%3%3%单耗（吨/万载重吨）1.831.831.831.831.831.83牺牲阳极用锌量（吨）98001058411431118881224512612Mysteel，安泰科，东方证券研究强化各国能源安全及能源转型背景下，新能源设施所需镀锌材料或成为锌需求边际增量。镀锌基于其防腐能力，在当前全球能源转型的背景下，为在海洋、核能、太阳能发电等需要承受海水腐蚀、高温日照等极端环境下的部署的关键设施提供了保障。根据USGS，风力涡轮机总质量的66%-79%IEA统计，海上风电或路上风5500kg30kg球对能源安全愈发重视的当下，全球或更聚焦于新能源设置的建设与投资，据GWEC预测，从2026-2030969GW500万吨锌的新增需求。图25：清洁能源所需矿产资源使用中，风电每MW装机对新的需求为5500kg（单位：kg/MW）锌 铜 镍 锰 钴 铬 钼 稀土 硅 其他5500550055005500煤0

5000 10000 15000 20000IEA，东方证券研究预计全球锌需求量26年小幅下行，27-28年需求量保持增长。26内卷而小幅下行。根据《中国光伏产业发展路线图（2025-2026年）26180GW-240GW25315.4GW64%AI力需求激增带来的新型基建热潮、造船行业高景气度有望在未来成为锌需求边际增长的重要看点。此外，在全球能源转型背景下，持续增长的风电装机量、新能源汽车销量也有望为下游需求带来增长，作为新型能源基础设施关键的特高压电网建设也有望持续推动锌消费的上行，小幅弥补光伏装机量下降导致的锌需求量的下降幅度。根据我们的测算，预计全球26-281429-1%、+2%+2%。表8：预计全球锌需求量在26年小幅下行，27-28年保持增长（单位：万吨）万吨2025A2026E2027E2028E房地产319287264243同比增速（%）-10%-8%-8%占比（%）23%21%19%17%传统基建347357368379同比增速（%）3%3%3%占比（%）25%26%26%27%光伏159147166179同比增速（%）-8%13%8%占比（%）11%11%12%13%风电9198103106同比增速（%）8%5%4%占比（%）7%7%7%7%特高压37404450同比增速（%）8%9%15%占比（%）3%3%3%4%运输设备42454950同比增速（%）8%8%4%占比（%）3%3%3%4%汽车121128138149同比增速（%）6%8%8%占比（%）9%9%10%10%家电69696969同比增速（%）0%0%0%占比（%）5%5%5%5%机械设备制造111111111111同比增速（%）0%0%0%占比（%）8%8%8%8%数据中心2344同比增速（%）36%30%-10%占比（%）0.2%0.2%0.3%0.2%其他89898989占比（%）6%6%6%6%合计1386137314031429同比增速（%）-1%2%2%SMM，Mysteel， 等，东方证券研究四、供需平衡：28年或出现明显供给缺口预计全球锌在26年出现小幅过剩，27年起供给缺口收窄，到28年或出现明显供给短缺。2626-281313、1322、1322万吨，同比+1.0%、+0.7%、-0.1%26-28年全球精1395、1404、1376万吨，分别同比+1.2%+0.6%、-2.0%年锌需求仍然保持上行。总体来看，预计26年出现小幅过剩，27年起供给缺口收窄，28年锌紧缺或进一步加剧，出现供给短缺，对锌价实现支撑。表9：预计26年锌小幅过剩，27-28年或出现供给缺口（单位：万吨）万吨2024A2025A2026E2027E2028E锌矿产量11901300131313221322同比增速（%）-1.7%9.2%1.0%0.7%-0.1%原生精炼锌产量11591178119812101184同比增速（%）-3.1%1.6%1.7%1.0%-2.1%再生精炼锌产量195201197194192同比增速（%）3.2%3.1%-2.0%-1.5%-1.0%精炼锌供给总量13541379139514041376同比增速（%）-2.2%1.9%1.2%0.6%-2.0%精炼锌需求量13611386137314031429同比增速（%）-0.1%1.9%-0.9%2.1%1.9%精炼锌供给缺口-7-8221-53过剩比例（%）-0.53%-0.54%1.57%0.10%-3.82%SMM，iFind，Mysteel等，东方证券研究五、金融属性：加息预期有待回摆，流动性支撑向上弹性美伊冲突引发原油价格暴涨，通胀预期走强引起流动性紧缩恐慌。26年2月28伊朗伊斯兰革命卫队宣布禁止船只通过霍尔木兹海峡，原油无法运输使得价格暴涨，布伦特原油72.48元/118.35元/图26：原油价格暴涨引发流动性紧缩恐慌布伦特原油（美元/桶）140120100806040，东方证券研究K型经济难掩美国居民端数据走弱，或形成加息预期回摆窗口。当前全球K型经济分化，AI科技K边际走弱。例如，53%2266月5.711.317.266CPI3.5%3.8%0.4%价上行的风险或推升市场对加息的预期，但居民端数据的走弱、市场高估通胀风险的可能性同时也可能形成加息预期的回摆。图27：美国制造业PMI虽然仍在扩张区间，但环比小幅下降（单位：%）

图28：美国个人储蓄占可支配收入边际下行70.0065.00

美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI

美国:个人储蓄:现价:季调:折年数（十亿美元）美国:个人储蓄占个人可支配收入比重:现价:季调:折年数60.0055.0050.0045.0040.0035.002021/012021/062021/012021/062021/112022/042022/092023/022023/072023/122024/052024/102025/032025/082026/012026/06

（%，右轴）

35.0030.0025.0020.0015.0010.005.002015/012015/102015/012015/102016/072017/042018/012018/102019/072020/042021/012021/102022/072023/042024/012024/102025/072026/04iFind，东方证券研究 ，东方证券研究图29：6月美国新增非农就业人数大幅不及预期 图30：6月美国CPI低于预值，通胀压力阶段性缓解

美国:新增非农就业人数:当月值:季调（千人）

10.008.006.004.002.002022/012022/052022/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/092025/012025/052025/092026/012026/05

美国:CPI:季调:同比（%）2021/012021/062021/112022/042021/012021/062021/112022/042022/092023/022023/072023/122024/052024/102025/032025/082026/012026/06回顾过往降息周期，锌价往往在启动降息前期开启涨势。我们通过回顾2007年以来的近三轮降息周期期间锌价的变动情况，可以来预判锌价在流动性预期反转情况下的走势情况。200792008125.25%0.25%2007920082着次贷危机导致的全球经济下行，锌价跟随基本面下跌。图31：2007年9月及2008年2月降息期间，锌价显著上行

LME锌价（美元/吨） 美国:联邦基金目标利（%，右轴

6.005.004.003.002.001.000.002007/082007/092007/082007/092007/102007/112007/122008/012008/022008/032008/042008/052008/062008/072008/082008/092008/102008/112008/122009/0120197202032018128息