众兴菌业金针菇周期回升双孢菇筑成长基石

目 录从西北乡村的种植经验里长出来的公司 5诞生节点：从地方金针菇类小企业到上市公司 5第二阶段：2016—2023年，金针菇红利见顶，公司被迫从单品扩张转向多品种重构” 5第三阶段：2023年至今，传统主业修复之外，公司开始追逐虫草第二曲线” 5财务分析：金针菇周期向上，双孢菇稳增长带动公司盈利能力显著回升 6金针菇稳定托底，双孢菇周期回暖 7双孢菇的行业空间：需求逐步增长，工业化渗透率持续提升 8双孢菇是当前菌菇赛道里高壁垒、强盈利、弱周期品种 8双孢菇高盈利能力的原因 9双孢菇核心竞对 双孢菇价格走势独立于蔬菜，价格表现更稳 12双孢菇具备较大的工业化率提升空间 13金针菇短期震荡，长期周期向上 14金针菇行业供给已经开始收缩 14金针菇周期好转与蔬菜价格共频加强 15.......................................................................................................................................................................................17菌菇需求的核心仍是家庭鲜食和餐饮，新增量来自预制菜、深加工与健康消费 18预制菜与深加工食品：最重要的新需求接口 18工厂化菌菇契合预制菜需求 18深加工产品推动附加值提升 19盈利预测及投资评级 20风险提示 20插图目录图1：公司营收：万元 6图2：归母净利润：万元 6图3：公司分产品主营业务收入：万元 7图4：公司分产品毛利率 7图5：25年公司主业分产品毛利润占比：% 7图6：2025-2026年工业化双孢菇市场竞争格局：吨/日 8图7：2018-2023年工厂化双孢菇日产量变化：吨/日 9图8：25/26年双孢菇价格走势图：月：元/公斤 图9：2019-2025年蔬菜价格指数与双孢菇价格指数走势对比 12图10：2023年双孢菇及金针菇工业化率对比 13图双孢菇总产量及工业化产量：万吨/年 13图12：2023-2024年金针菇CR3 15图13：山东金针菇价格指数与蔬菜总价格指数趋势对比 16图14：寿光地利金针菇价格：元/公斤 16图15：金针菇月度批发价及同比 16图16：全国蔬菜批发价：元/公斤 17图17：2023-2024年双孢菇及金针菇行业壁垒及盈利水平对比 17图18：全国食用菌工厂化率 18表格目录表1：双孢菇行业核心量化指标 8表2：双孢菇龙头企业对比 附表：公司盈利预测表 21202520.983.35””从西北乡村的种植经验里长出来的公司诞生节点：从地方金针菇类小企业到上市公司19741995199719982004200518200020034020142440吨。2011年公司开始引入机构资本。嘉兴九鼎、苏州九鼎、久丰投资合计投资9750万元，投后估值3.9亿元，25%”201232012110的融资对应的是当时行业最赚钱、最成熟的品类：金针菇。到2014年，公司几乎全部收入都来自金针菇，成为全国第二、西部第一的工业化金针菇生产企业。2015年，公司在深交所上市。第二阶段：2016—2023年，金针菇红利见顶，公司被迫从“单品扩张”转向“多品种重构”20122017“规模”20172022//202310.04第三阶段：2023年至今，传统主业修复之外，公司开始追逐虫草第二曲线”2023年之后，众兴又做出第二次重大战略外拓：从食用菌鲜品延伸到北虫草、冬虫夏草。首先是北虫草。公司全资子公司众安生物实施建设“食（药）用菌技术研发及产业化项目”1020222025年06月20日，众安生物变更生产品种，改造实施冬虫夏草工厂化生态繁育项目。20232000，+50049%，20245102.5667财务分析：金针菇周期向上，双孢菇稳增长带动公司盈利能力显著回升在金针菇为唯一主要营收期间，公司经营情况呈现出明显的周期性。由于23年以前公司业务以金针菇为主202324年202320.983.352459.49%38.70%1.04%0.46%（2536.74%/16.88%）254.6/1.476%/23%。2022-20242025营业总收入30.0025.0020.0015.00营业总收入30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.00归母净利润同比增长率归母净利润300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.0018年19年20年18年19年20年21年22年23年24年25年26Q118年19年20年21年22年23年24年25年26Q1图3：公司分产品主营业务收入：万元 图4：公司分产品毛利率金针菇 双孢菇 北虫草 冬虫夏草25年金针菇 双孢菇 北虫草 冬虫夏草25年24年250,000200,000150,000100,00050,000023年双孢菇金针菇25年24年23年40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00花 花图5：25年公司主业分产品毛利润占比：%金针菇 双孢菇 冬虫夏草金针菇 双孢菇 冬虫夏草花金针菇稳定托底，双孢菇周期回暖菌菇行业整体仍是一个大体量、低集中、慢增长但结构持续升级的赛道。全国食用菌总产量从2021年的4133.9420254390.64CAGR1.52%20213475.632025年的4176.40亿元，CAGR4.7%。行业长期靠着品类升级、工厂化提升、深加工延伸实现结构性扩容和升级。菌菇类的工厂化趋势。2010业工厂化栽培占整体总产量比重仅2.95%，行业标准化集中生产模式快速扩张后，2019年该比例攀升至年行业供给端逐步修复，工厂化占比回升至7.7%左右。从规模化产能规模看，2023年全国标准化工厂食用，2023393.222022285.67107.5537.65%。双孢菇的行业空间：需求逐步增长，工业化渗透率持续提升品种”工业化双孢菇市场集中度较高。双孢菇是当前食用菌赛道里少数兼具“高壁垒、高集中、高盈利稳定性的品种。156-16040%4%，未来仍有很大提升空间。2025年双孢菇工厂化产能接近1000吨/22%（25-26/450-500吨/占160吨/（16%）100吨/（10%），50吨/（23-24CR3“”2023916.720251000“”图6：2025-2026年工业化双孢菇市场竞争格局：吨/日众兴菌业 江苏裕灌 紫山生物 中田现代农业 奥吉特 其他众兴菌业 江苏裕灌 紫山生物 中田现代农业 奥吉特 其他160.00100.00480.0050.0050.00160.00用菌资讯、内蒙古自治区人民政府、灌南县人民政府、公司公 注：部分为2023-2024年数据表1：双孢菇行业核心量化指标指标 数值 说明指标 数值 说明指标数值说明年产量区间156-160万吨/年行业近年波动不大工厂化日产量约1000吨/日供给高度标准化工厂化占比约22%在工厂化品类中占比不算高龙头单体产能450-500吨/日众兴单体占比约50%行业CR5约86%双孢菇子赛道集中度高批发价格约14元/公斤2024年以来高位稳定毛利率参考30%以上代表企业长期维持高水平用菌资讯、公司公图7：2018-2023年工厂化双孢菇日产量变化：吨/日用菌商务1-2双孢菇之所以难以快速扩产主要是因为：技术门槛高4-6资本开支高1.5万元0.8-0.9万元吨。菌种依赖高依赖进口。人才稀缺：工厂化周年栽培需要复合型技术与管理人才，复制慢。双孢菇工厂化产能在2018-2021年快速扩张，但之后几年产能保持基本稳定（约900吨/日）并小幅回落，因此，双孢菇的价格也相对来说较为稳定。2020年后全国双孢菇年底批发价长期稳定上升，从2020年的13.5元202515.1元/2612026-07-01元/+8.12%6元/17元/450-500吨/15-17万吨/2026(2“2”114.5药）0.5年左右，预计主要影响28-29年的产能。267万吨/282910251028-2926-2726但达产要等到27+土建施工++试生产达产的全周期需要3-4年（众兴等龙头企业相对较快），企业扩产普遍较谨慎，我们判断中短期内行业难以进入同质化产能无序投放的白热化竞争阶段。75-80%45-55%1.5-2.2元/2015337.962014250.5201513.2元/201412.1元/图8：25/26年双孢菇价格走势图：月：元/公斤用菌数字经济平双孢菇核心竞对目前双孢菇的产能集中在众兴、裕灌和紫山生物三家公司。双孢菇龙头生产企业产品和销售区域各有侧重，与公司形成错位竞争，是双孢菇价格表现稳定的重要原因。表2：双孢菇龙头企业对比企业名称 核心特点企业名称 核心特点众兴菌业产能绝对领先（450-500吨日）12大基地覆盖五大区域、双孢菇毛36.74%行业领先、154金针裕灌农业育种发酵养殖加工区域具备较强供应能力。产品偏中高端。菌菇罐头及深加工制品；外销占比相对较高。中田现代农业江西区位与成本优势；经营灵活奥吉特生物河南区位与本地资源优势；经营灵活来源：公司公裕灌农业：201020231810国内工厂化双孢菇总需求同步增长，蛋糕持续扩容；裕灌与众兴形成错位竞争：裕灌=高端+出口，众兴=全渠道全覆盖+平价流通，整体呈现双龙头共存格局，裕灌只会分流部分细分份额，无法全面蚕食、取代众兴龙头地位。2012--菇40IFSFDA60%。双孢菇价格走势独立于蔬菜，价格表现更稳我们把2019-2025年蔬菜综合价格指数和双孢菇综合价格指数的标准化走势放在同一坐标系下。图中显示，两者在2019-2021年前后大体同向，但2021年后明显分叉。2019-20210.692021图9：2019-2025年蔬菜价格指数与双孢菇价格指数走势对比业农村部信息中我国双孢菇目前工业化率约。全工业化2023187.38万吨，同174.1992.9%金针菇的高工业化率主要得益于两点：1.其工业门槛相对较低，工艺、设备、培养料体系成熟。2.201098920235356吨，十余年间增长超过5倍。201825020231562018-2021440吨/1000吨/2022-2023930916.7吨/20186%202322%图10：2023年双孢菇及金针菇工业化率对比 图11：双孢菇总产量及工业化产量：万吨/年总产量（万吨） 工业化产量（万吨）总产量（万吨） 工业化产量（万吨）02010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242018-20212020-2021第一，20182018第二，双孢菇本身是草腐菌，工艺复杂、温控要求高，传统模式更容易在品质、单产、病虫害控制上输给工厂化。第四，渠道和消费结构向标准化、全年供应、食品安全可追溯方向升级，传统供给不再适配主要需求端。第五，2020-2021年疫情冲击鲜品流通和餐饮链路，抗风险能力最弱的传统供给加速退出。2536.74%金针菇短期震荡，长期周期向上金针菇行业市场集中度和工厂化率高于双孢菇。金针菇头部三家市占率超过40%，其中，雪榕生物23%、众兴菌业15%、华绿生物8%。因此，头部公司的产能变化对产品价格影响较大。2012-201720235,50420245.93元/9.88%2025105吨/780675100吨750650吨，万辰集团金针菇日产能也由354吨降至325吨。雪榕生物：251,6501,3653204412项目：202420264124.6众兴菌业：公司子公司众兴高科原为公司金针菇生产基地，金针菇日产能为105吨，公司将105吨/日金针菇产线改造成冬虫夏草产线，公司金针菇产能由780吨/天减少至675吨/天，减少幅度13.46%。华绿生物650吨25100吨/50吨/市场整体：受市场行情持续低迷因素的影响，导致不少工厂化企业停产、转产或是减产，截至2024年11月，全国食用菌工厂化生产企业共有311家，较19年417家减少了25%。图12：2023-2024年金针菇CR3232351188雪榕生物 众兴菌业 华绿生物 其他公司公告、中国食用菌协201720252025240.370.75，背图13：山东金针菇价格指数与蔬菜总价格指数趋势对比花价格短期回落工厂承压。工厂化金针菇生产成本大约在3.5元/公斤左右，小型工厂因为没有规模效应成本更（267）3.0元/263366月-7）12月维持厄尔尼诺概率≥90%6、8图14：寿光地利金针菇价格：元/公斤 图15：金针菇月度批发价及同比40.0020.000.00-20.00-40.009.008.007.006.005.004.0040.0020.000.00-20.00-40.009.008.007.006.005.004.00同比金针菇批发价：月：元/公斤2021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-04图16：全国蔬菜批发价：元/公斤花图17：2023-2024年双孢菇及金针菇行业壁垒及盈利水平对比EFIC、食用菌商务当前食用菌消费主要集中在家庭和餐饮终端。食用菌是“一荤、一素、一菇”健康膳食中的稳定构成，具有低脂、高蛋白、膳食纤维和功能成分优势，家庭烹饪频次高，但餐饮渠道是最关键的弹性来源。火锅、烧烤、麻辣烫、团餐、快餐和连锁餐饮对菌菇尤其是双孢菇、金针菇、香菇需求稳定。预制菜与深加工食品：最重要的新需求接口2023409.16CAGR7.2%44%20%7%等。图18：全国食用菌工厂化率201144其他品类10海鲜菇3双孢菇7蟹味菇5业农村//二维码/“上游“可标准化的食用菌原料”+中游“匹配的工艺与冷链”+下游“B端标准化强需求/团餐刚需+C端便捷化趋势”+“合规/追溯强化”四点共振，构成食用菌成为预制菜标准化原料的系统性优势。6%10%双孢菇的物理结构更适配各类深加工。浓汤、食品增鲜原料，高端深加工赛道布局空间充足。中国食用菌消费升级不只体现在多吃鲜菇，还体现在“怎么吃得更方便、更健康、更有功能性”。菌菇类加工产品因“高蛋白、低脂肪、多糖、矿质元素丰富”等特征，更容易承接健康食品逻辑。盈利预测及投资评级2026-20284.41/4.12/4.27EPS1.12/1.05/1.082026-2028PE值分8/9/9风险提示双孢菇及金针菇扩产、产能利用率提升，行业竞争加剧；下游需求不及预期；蔬菜价格整体下滑。附表：公司盈利预测表资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元2024A2025A2026E2027E 2028E2024A2025A2026E2027E 2028E流动资产合计28303403380841054444营业收入19352098253426512832货币资金11911450152115911699营业成本15321498176919292087应收账款3643505356营业税金及附加44566其他应收款37899营业费用158159182183187预付款项2333333333管理费用8590121110116存货12521517180919922177财务费用4727433938其他流动资产00000研发费用1617181919非流动资产合计33613686361737963764资产减值损失13.086.240.000.000.00长期股权投资6172727272公允价值变动收益15.2212.9314.0713.5013.79固定资产25062513256425512420投资净收益12.8911.9713.1714.4815.93无形资产342359368376383加：其他收益19.2022.1120.6521.3821.02其他非流动资产1681655251营业利润125335441413427资产总计61917089742679018209营业外收入2.781.282.031.661.84流动负债合计17141432141614661479营业外支出1.400.880.881.050.94短期借款615458458458458利润总额127336442413427应付账款119190178218223所得税01222预收款项00000净利润127335440412426695462462462462少数股东损益-10-1-1-1非流动负债合计11582123203120412054归属母公司净利润128335441412427长期借款10591881188118811881主要财务比率应付债券000002024A2025A2026E2027E2028E 负债合计28723555344835073533成长能力少数股东权益负债合计28723555344835073533成长能力少数股东权益28876营业收入增长0.218.4320.774.626.83实收资本（或股本）393393393393393营业利润增长-21.21167.8631.48-6.403.33资本公积2024202720312035203919.77161.6331.74-6.553.43未分配利润9581161157019562353获利能力3317352639704387481毛利率()20.8428.6030.2027.2526.32负债和所有者权益6191708974267901820净利率()6.5415.9517.3815.5315.03现金流量表单位:百万元总资产净利润（）2.074.735.945.225.202024A2025A2026E2027E2028EROE()3.86 9.5011.119.408.85经营活动现金流495496401571564偿债能力净利润1273