专题策略报告：价值类与红利类指数策略比较探析

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u低值深价策长期现 4因低值略现 4因深价策表现 4度值效底逻辑 7红类产期现策略异 9因红策表现 9利略股率作用 10要利策产比较 12自现流数产品 16由金折模思想 16由金指与品 18价类略资意项 19图表目录图表1：市率数低市率数额益势对比 4图表2：同值盈增速合益中数 5图表3：证信值收益深300全益势对比 6图表4：证信值数行行与业值比（2026年6月） 8图表5：证信值收益国值100全益走对比 9图表6：证利收与深300全益势比 10图表7：证利数分股业重布（2026年6底） 10图表8：2025底A股市银股息与盈对比 11图表9：用运块同细行年收率源分（2010至202512图表10：2026年季国内模前利基概况单：） 13图表11：2026年季国内要利数踪品个与模单：） 14图表12：红低、红利红质、利值全益数势比 16图表13：国主自金流数况 18图表14：2026年6月证全自现流数重前20本单：） 19图表15：中全自金流收与深300收益势比 19图表16：2005年至2025年一行股率比 20图表17：中红全与10年国利走比 21图表18：中红指前40权个情（2025年底） 21图表19：部价类指数布期基期 22低估值与深度价值策略长期表现这A0.5ROE2%300300150净率指数、中市净率指数、高市净率指数各有300个股票样本。120052025A指数和中证全指全收益都是包含股息红利的全收益指数。从结果来看，单变量1%图表1：低市盈率指数与低市净率指数超额收益走势对比点 低市盈指数额 低市净指数额170160150140130120110100902005200620072005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026我们在A略在A220102025年A“vs2t9t+1年9t+1t估值vs”t1020倍t+1盈20%30%”17.8%。2”（209%12%0%20%。图表2：不同估值与盈利增速组合收益率中位数t年年底PE（倍）t+1年净利润增速（%）<00-1010-2020-3030-4040-5050-7575-100>100全部<0-1.6-8.5-8.12.80-10-3.59.912.318.823.025.522.826.625.72.910-20-3.98.712.417.819.328.025.320-30-14.219.725.223.027.525.94.030-40-7.99.917.721.123.024.80.740-50-12.4-4.9-2.36.511.514.018.316.514.9-2.050-75-13.5-8.8-6.9-2.4-15.021.1-4.575-100-13.1-12.0-12.6-4.5-3.9-1.6--6.3>100-9.5-11.9-14.6-11.0-9.7-9.4-2.3-1.24.8-5.6全部-7.58.910.711.311.611.50.5数据时间范围：2010年至2025年但图表2ETF产中证国信价值指数，是一个典型的“低估值+931052H2105212017年1220076612一交易日，样本调仓时间与沪深300指数基本一致。其具体编制方式如下：20（1深度价值类策略股息红利影响很重要，计算和比价收益率时一定要使用全收益指数，否则误差会很大。评级C（1）对剩余证券，剔除最近两期OE（T1（O（T12%且ROE（TTM）8%100OE10%8012020%。320072025300300ETFTFT5204，从2018年2920266156%13.3%图表3：中证国信价值全收益与沪深300全收益走势对比点中证国信价值全收益沪深300全收益点6500600055005000450020072008200920072008200920102011201220132014

以2007年6月为起始点，基准100020152016201720182015201620172018201920202021202220232024202520261.3深度价值有效性底层逻辑套策略在A（OE均值22（ROE绝2ROE的样本，在一定程度上可以假设估值不会进一步下降，指数的期望收益率等于ROEROE贡ROE3%ROE不知道企业未来EOE此外，中证国信价值指数等权重的加权方式也有非常好的用处：200920102013201520212023A微2020年A10%（参见3此公式无论上市公司是否分红都成立。因为=𝑃𝐵𝑡+1×𝐵𝑡+1，股价变化率近似等于市净率变化率加上净资产变化率。而根据𝑃𝑡

𝐵𝑡𝐵𝑡+1=+−𝐷𝑡+1B、E、D分别表示净资产、净利润、分红，𝐵𝑡+1÷−1=𝑅𝑂𝐸𝑡+1−𝐷𝑡+1÷𝐵𝑡。提高分红在这个式子中会降低企业净资产增长率，但同时会对等提高市净率变化率。因此两者相抵上市公司分红政策不改变“收益率≈市净率变化率+ROE绝对值”这个公式。3低估值策略意味着每次换样本时，涨多了估值高的样本会被剔除，而跌多了估值低的样本会被纳入，因此是逆向投资策略。这种策略是时间的朋友，因为随着时间的推移，如果市场整体保持不变，指数样本成分的估值会越来越低。图表4：中证国信价值指数行业行情与行业市值占比（2026年6月底）申万一级指数权重市值权重申万一级指数权重市值权重医药生物14.2%2.1%建筑装饰3.4%1.1%银行8.7%36.1%家用电器2.9%6.8%有色金属6.5%4.0%纺织服饰2.9%0.5%基础化工6.1%2.4%公用事业2.8%6.2%机械设备5.9%2.1%煤炭2.5%8.1%电力设备5.3%2.3%环保1.9%0.3%轻工制造5.2%1.1%商贸零售1.9%0.2%交通运输5.2%3.8%建筑材料1.9%0.2%食品饮料5.1%2.8%计算机1.2%2.7%传媒5.1%1.3%通信1.0%0.4%汽车4.7%2.0%钢铁1.0%0.6%非银金融3.9%12.8%农林牧渔0.8%0.2%2024年10月，国证指数公司优化修订了“国证价值100指数”，价格指数代码：980081ETF价值指数ETF“国证价值100指数发布于2012年12月，指数起始基点也是2012年12月，但目202410100”ROE8%20%20%0第二步，剔除过去12个季度净资产收益率（TTM）平均值位于后20%、过去12个季度净资产收益率波动率前20%、自由现金流率后50%的证券。（1（V2经标准化处理，加权计算得到价值得分，选取价值得分最高的100图表51001002012年2026613.516.0%。100202410TF205年6中证国价值收益 国证价值全收益0

以2012年12月为起始点，基准1000201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026红利类资产长期表现与策略差异单因子红利策略表现近年来红利策略在A资者可以采用OCI10020085200430062005202530063+中证红全收益 沪深300全收益12000

以2004年12月为起始点，基准100040002000200520062007200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025202672026655%左右。图表7：中证红利指数成分股行业权重分布（2026年6月底）其他,18.3%

银行,22.9%传媒,3.7%有色金属,3.8%建筑材料,4.4%纺织服饰,4.9%

煤炭,18.1%石油石化,4.9%基础化工,4.9%

交通运输,14.2%“”与”1961（Miller）（Modigliani）MMMMMMAOCI82025A股图表8：2025年底A股上市银行股股息率与市盈率对比市盈率，%市盈率，%股息率，%9.08.07.06.05.04.03.01.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0OCI股息率=

股息分红=总市值

净利润×分红比例总市值

=分红比例×市盈率倒数100%205%10920102025（）图表9：公用交运板块不同细分行业年化收益率来源分解（2010至2025年）细分行业物流火电水电燃气风电公路铁路航运港口航空年收益率-7.5%0.5%7.7%-5.4%-0.9%2.5%-2.2%2.3%-3.6%-1.8%PE变化率-9.5%-1.9%-0.9%-5.7%-1.4%-4.1%4.6%-20.0%-8.4%29.3%EPS增长2.2%2.5%8.8%0.2%0.6%6.8%-6.5%27.9%5.3%-24.0%股息率1.4%2.4%3.2%1.9%1.0%3.5%3.4%3.5%2.4%0.5%201083.92025334.5A除了中证红利指数以外，目前中国市场上还有多种不同的其他红利类指数。截至2026年二季度末，国内被动指数类（含指数增强）红利基金产品共计有133个、2366102026管理规模最大的20只被动指数红利基金基本情况，管理规模在100亿以上的共有7个产品，其中华泰柏瑞红利低波ETF规模居首达313亿。图表10：2026年二季度末国内规模靠前红利类基金概况（单位：亿）证券简称跟踪指数名称基金规模成立日期华泰柏瑞红利低波ETF中证红利低波动312.92018/12/19华泰柏瑞上证红利ETF上证红利222.82006/11/17南方标普中国A股大盘红利低波50ETF标普中国A股大盘红利低波50180.02020/1/17易方达中证红利ETF中证红利156.32019/11/26招商中证红利ETF中证红利115.42019/11/28易方达中证红利低波动ETF中证红利低波动113.62023/12/6摩根标普港股通低波红利ETF标普港股通低波红利110.82023/11/23博时中证红利低波动100ETF中证红利低波动10069.42024/4/16东方红中证东方红红利低波动A中证东方红红利低波动65.12021/12/30易方达恒生红利低波ETF恒生港股通高股息低波动59.22024/3/27富国中证红利指数增强A中证红利55.52008/11/20景顺长城中证红利低波动100ETF中证红利低波动10055.32020/5/22天弘中证红利低波动100ETF中证红利低波动10052.52023/11/23嘉实沪深300红利低波动ETF沪深300红利低波动46.62019/8/8工银中证港股通高股息精选ETF中证港股通高股息精选44.02023/3/30华安恒生港股通中国央企红利ETF恒生港股通中国央企红利37.52023/12/20博时恒生港股通高股息率ETF恒生港股通高股息率36.32021/5/11创金合信红利低波动A中证红利低波动35.42018/4/26景顺长城中证沪港深红利成长低波动A中证沪港深红利成长低波动34.52019/9/6景顺长城中证国新港股通央企红利ETF中证国新港股通央企红利33.42024/6/26将不同被动红利基金产品根据其所跟踪的指数进行归纳汇总，图表报告了2026500合计379223100、标普中国A50跟踪指数名称

产品 产品个数个数中证红利低波动12个数个数中证红利低波动12499.2中证沪港深红利成长低波动134.5中证红利12379.3上证国有企业红利233.8上证红利1222.8标普中国A股红利机会131.3中证红利低波动10016195.6中证全指红利质量728.6标普中国A股大盘红利低波502180.0中证中央企业红利223.1标普港股通低波红利3146.4中证A500红利低波动621.1恒生港股通高股息低波动472.6深证红利219.8中证国新港股通央企红利371.2中证智选高股息策略116.8中证东方红红利低波动165.1中证红利质量114.6沪深300红利低波动247.4中证国有企业红利410.0中证港股通高股息精选244.9中证主要消费红利28.6中证港股通央企红利639.3中证800红利低波动37.4恒生港股通中国央企红利237.9华证沪深港红利5017.3恒生港股通高股息率236.9标普港股通低波红利港币46.0中证港股通高股息投资1135.7中证央企红利5024.4SmartBeta中证红利低波动指数中证红利低波动指数发布于2013年12月，基日可以追溯到2005年12月底。指50（575只50只+中证红利质量指数5012（342；（ROEROE50中证红利价值指数中证红利价值指数发布于2013年12月，基日可以追溯到2005年12月底，与中503（53年的平均税后现金股息率和3前的75只证券作为待选样本；B/PE/PCF/P507550图表12报告了中证红利低波、中证红利、中证红利质量、中证红利价值全收益指数，200620266点 红利低波 中证红利 红利质量 红利价值200620072006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520262013自由现金流指数与产品自由现金流折现模型思想20（Irving1906年（NetPresent欧文·（JohnBurr1938（TheTheoryofInvestment（DividendDiscountModelDDM模型DDMD（eentaueofExecedDvdends1956（Myron·（Elig（GoonDvdedGwhl，也称为固定增长股利贴现模型（ConsntGwhDvdendDont。DDMMM定“期可以获得与DDM”。DDM（DiscountedCashFlowDCF模型（FreeCash20年代被提出4，其定义为企业在满足所有必要营运资本和长期资产投资后的剩余DCF𝑃0

∞=∑ (1+𝑟)𝑡𝑡=1CFtt=−（FreeCashFlowtothe（FreeCashowoEquiy自由（C（FCFF）FCFF=税后净营业利润+折旧与摊销−Δ营运资本−资本性支出（NetOperatingProfitAfter（BTTEBT1–FCFE=净利润+折旧与摊销−Δ营运资本−资本性支出+新增净借款对比两个公式，公司自由现金流（FCFF）和股权自由现金流（FCFE）的关系如下：FCFE=FCFF利息（1）+DCFDDMDCFDCF4Jensen,MichaelC."Agencycostsoffreecashflow,corporatefinance,andtakeovers."TheAmericaneconomicreview76.2(1986):323-329.最早系统提出自由现金流概念。2024ETF2025ETF29（atBeaA（330050080010002012年8Russell）指数公司发布的富时中国A图表13：国内主要自由现金流指数概况指数代码指数名称发布时间样本数量定期调整932365.CSI中证全指自由现金流指数2024年12月100季度932366.CSI沪深300自由现金流指数2024年11月50季度932367.CSI中证500自由现金流指数2024年11月50季度932368.CSI中证800自由现金流指数2024年12月50季度932369.CSI中证1000自由现金流指数2024年11月100季度980092.CNI国证自由现金流指数2024年8月100季度888888.FI富时中国A股自由现金流聚焦指数2024年7月50季度932450.CSI中证香港自由现金流指数2025年2月50半年度932457.CSI中证港股通自由现金流指数2025年2月50半年度A）”指数具体编制方式和指标公式，以中证全指自由现金流指数为例：1（25（盈利80%自由现金流−现金；企业价值总负债货币资金。“100=10%“自由现金流率”，而是绝对金额的“金流”，红利策略一般都采用“股息率而非股息绝对金额，这是重要区别。1426年641.4%54.3%图表14：2026年6月底中证全指自由现金流指数权重前20样本（单位：）证券简称权重证券简称权重证券简称权重证券简称权重格力电器10.3中信特钢3.7神火股份2.1中远海特1.3长城汽车9.6厦门象屿2.5分众传媒1.8东航物流1.3TCL科技9.0天合光能2.3云天化1.7巨人网络1.2中国铝业6.5中国动力2.3天山铝业1.7辽港股份1.1正泰电器5.9潞安环能2.2吉祥航空1.6天能股份1.120132014202512年A19.6%、19.6%18.6%20241520142025指自由现金流全收益与沪深300全收益走势对比。图表15：中证全指自由现金流全收益与沪深300全收益走势对比中证全自由金流收益 沪深300全收益以2013以2013年12月为起始点，基准1000201420152016201720182019202020212022202320242025202602014201520162017201820192020202120222023202420252026价值类策略投资注意事项深度价值策略、红利策略、自由现金流策略，这些可以统归为价值类投资策略，本小节讨论价值类策略投资应用中的一些注意事项。++1620052025A图表16：2005年至2025年一级行业股息率对比一级行业20052007200920112013201520172019202120232025传媒0.4%0.2%0.7%0.4%1.0%0.7%0.7%1.3%1.2%1.9%1.7%电力设备1.3%0.7%0.9%0.6%1.2%1.0%0.7%1.0%0.5%1.1%1.4%电子1.2%1.2%1.0%0.5%0.9%0.6%0.7%1.1%0.6%0.9%0.7%房地产1.3%0.8%1.1%0.9%1.3%1.4%2.1%3.7%3.4%1.8%0.9%纺织服饰1.9%1.8%2.0%1.3%2.4%2.1%1.7%3.0%3.4%2.8%3.1%非银金融0.7%4.1%1.3%1.3%0.8%1.0%1.3%1.4%1.4%1.8%1.9%钢铁5.3%3.7%2.0%1.8%1.2%0.8%1.0%4.0%5.1%2.0%1.9%公用事业2.5%2.4%1.2%1.6%2.3%2.3%2.1%2.6%2.9%2.2%2.7%国防军工0.5%0.5%1.1%0.4%0.8%0.3%0.3%0.5%0.3%0.5%0.6%环保1.0%1.5%1.1%0.9%1.2%0.7%0.8%1.3%1.5%1.6%1.9%机械设备1.5%0.9%0.9%0.7%1.3%0.8%0.7%1.4%1.2%1.3%1.6%基础化工1.7%1.6%1.7%0.7%1.3%0.9%0.8%2.5%1.5%1.6%1.7%计算机1.1%0.8%0.8%0.5%1.0%0.6%0.5%0.8%0.6%0.7%0.8%家用电器2.2%1.2%1.8%1.2%2.4%3.2%2.7%3.4%2.0%3.3%3.6%建筑材料1.1%1.0%0.9%0.7%1.0%1.4%1.1%3.1%2.0%2.1%2.8%建筑装饰1.1%1.4%0.6%0.9%1.5%1.1%1.1%1.9%2.5%2.5%2.5%交通运输1.6%1.7%2.3%1.4%2.3%1.6%1.5%2.2%1.5%2.3%2.7%煤炭1.5%2.3%2.7%1.7%2.3%1.5%6.1%3.9%5.8%8.2%4.9%美容护理1.2%0.3%0.7%0.3%1.0%0.9%0.3%0.7%0.7%0.9%1.8%农林牧渔1.0%1.2%0.8%0.6%0.7%0.6%1.3%1.7%0.9%1.0%1.8%汽车1.9%1.4%1.2%1.2%1.9%2.1%2.1%2.4%1.4%1.2%1.5%轻工制造1.3%1.3%1.2%1.3%1.5%1.2%0.9%1.7%1.2%1.6%2.4%商贸零售1.4%0.8%0.9%0.5%1.5%1.0%1.0%1.7%0.9%1.0%1.4%社会服务0.9%1.0%1.3%0.5%1.0%0.6%0.5%1.5%0.2%0.4%1.2%石油石化1.4%1.3%2.3%2.4%2.8%1.6%1.8%3.0%3.7%4.4%3.0%食品饮料1.3%0.9%1.2%0.8%2.2%1.9%1.9%2.4%1.0%2.0%3.5%通信0.9%1.0%1.3%0.7%0.9%0.9%0.4%0.7%0.8%1.4%1.1%医药生物1.1%0.7%1.1%0.6%0.9%0.9%0.7%1.1%0.7%1.1%1.4%银行1.4%0.4%2.2%1.8%3.3%2.9%2.9%3.2%3.5%4.6%4.5%有色金属1.8%3.3%1.0%0.4%0.8%0.5%0.5%1.0%0.8%1.7%2.2%市场整体1.7%1.1%1.8%1.3%2.0%1.6%1.5%2.2%1.6%2.0%2.2%注：行业股