【我国基础设施REITs相关风险及案例分析案例9300字】

我国基础设施REITs相关风险及案例分析案例 11.1我国基础设施REITs相关风险 1.1.1底层资产的控制权无法完全转让的风险 1.1.2税收问题的不明确影响利益分配的风险 21.1.3现金流量折现法作估值方式易受环境影响的风险 41.1.4投资者基于以上风险的关注点 1.2S产业园REITs的基本情况 1.2.1S产业园REITs项目基本要素 61.2.2S产业园REITs交易结构概述 71.2.3S产业园REITs原始权益人 81.2.4S产业园REITs主要参与方 81.2.5S产业园REITs底层资产 91.3S产业园REITs的投资者 1.1我国基础设施REITs相关风险按照《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》,对于底层的基础设施资产的要求是，持有项目公司100%的股权及基础资产的所有权或特许经营权；并且保证原始而对于基础资产所有权和经营权的规定，主要矛盾点在于业内对于基建领域中特许经营的内涵和外延尚未达成共识，在目前相关部委发布的特许经营协议示范文本及很多法规，如上表的国家发改委、财政部等六部委2015年联合颁布的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》以及住建部颁布的《市政公用事业特许经营管理办法》相关规定1金指引(试行)》第二条(一)80%以上基金资产投资于基础设施有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；(二)基金通过资产支持证券和项目公司等载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利；第八条(项权利设定11,基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外。2《基础设施和公用事业特许经营特许经营者选择应当符合内外资准入等有关法律、行政法规规定。依法选定的特许经营者，应当向社会公示I²]。3获得特许经营权的企业在特许经营期间，擅自转让、出租特许经营权的，主管部门应当依法终止特许经营协议，取消其特许经营资料来源：公开资料，笔者整理由此可见，在目前尚未放开对特许经营权的转让或转移限制之前，通过收购项目公司股权的方式间接持有基础设施项目将是REITs常用的交易模式。但是，在这样的相关规定下，通过收购原项目公司股权的方式并不一定能够完全规避上述限制。因此境外REITs能够得到快速的发展，很大程度上是因为其具有税收中性的原则，如美国在1960年的《国内税收法典》中明确了REITs税收优惠，而日本和新加坡等也在REITs主体端减免分红所得税，中国香港就在投资者端减免所得税[4,境外市场均给予目前我国没有专门为REITs制定综合性的税收法规，属于“摸着石头过河”阶涉及交易税种计税依据设立环节人资产转让增资税及附加11%或印花税企业所得税受让资产交易金额印花税人企业所得税印花税买方：REITs受让股权印花税持有环节项目公司增值税及附加11%或印花税企业所得税租金收入物面积具体城市而定分红分红免征增值税、所得税分红投资者在二级市场转让公募投资子和资本利得个人投资者免增值税、所得税，企业投资或者项目公司项目公司财产转移资料来源：参考《中国REITs市场建设》,笔者整理产生土地增值税，而增值部分的征收比例在30-60%之间，是税负最重的一种潜在税2、重复征税。相比一般证券化产品，REITs的架构更为复杂，尤其是在运营阶段，鉴于REITs本身“利益分配的导管特性”,税收政策不够明确，可能会导致在资产收益和投资者层面重复征税，因此需明确各层3、提前缴税。根据《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》规定，基础设施资产原始权益人需要将项目公司的全部股权向REITs转让，该环节要缴纳企业所得税。但是在REITs配售阶段，原始权益人必须参与REITs战略配售，持有不少于20%的份额，锁定期为5年。这就意味着原始权益人实际上出让了低于80%资产的收益，但缴纳了100%资产口径的税收，且自持的不低于20%的份额只能在5年之后变现或转让，这就意味着20%这部分是提前纳税的。目前海外市场对REITs的估值主要有两种方法：绝对估值法(净资产法，又叫NAV法)和相对估值法(P/FFO乘数法),NAV法主要适用于持有型物业，P/FFO在欧美类别适用范围欧美REITs市场常用要点企业价值点是源于对其资产的占有(相当于对其进行清算),资产价值的条件是资产的经营性现金流量必须假定被用来构建财务模型，贴现后汇总资产的期现金基于营运资金流量)可以控制企业的市场价值。在REITs项目中，市场价值与该变量的比率公式(n为项目运营期限，FFO为第1年的营运现金)常性损益优点缺点1)获取NAV估值需要的所有指数存在困难红，并没有提前收到未来所有的FFO,以该种方式折现有一定高估的P/FFO乘数也有很大差别资料来源：参考公开资料，笔者整理基金管理人和评估机构在确定基础设施项目或其可辨认资产和负债的公允价值时，应当将收益法中现金流量折现法作为主要的评估方法，并选择其它分属于不同估值技术的估值方法进行校验。采用现金流量折现法的，其折现率选取应当从市场参与者角度出发，综合反映资金的时间价值以及与现金流预测相匹配的风险因素。由此看公募REITs定价的锚主要是基于未来现金流和折现率确定的资产评估价值[5,而在该种估值方法下，对于各项参数的确定，如底层资产为高速公路的，现金流受宏观环境、突发事件(如疫情期间免收通行费等)影响较大，较难预测，存在一定的难度。然可上市交易，但在流动性不足的情况下，基础设施REITs的交易价格可能波动较大。而作为有稳定分红预期的品种，险资、银行理财等机构投资者希望其有一定的固项目每年至少进行1次评估，更新REITs净值，这样也会造成估值上的较大偏差；最后，公募基础设施REITs的底层资产包含很多特许经营权资产，按照现金流量折现法，其资产价值肯定会随特许经营权的到期而降低，投资者心理预期仍有待建设。另外，普通投资者涉足公募REITs应避免所谓的合规风险，比如，基础设施资产的产权清晰，特许经营权是否可以合法转让，建设手续是否完整，包括立项、环评、用地、节能审查各个方面都应有完善手续；也要避免所谓的政策风险，如果涉及所谓的国有资产转让，税收问题，地方政府审批，各相关方包括政府主体需要密切配合解决；也应避免道德风险，包括加强REITs的信息披露机制和全生命周期合规监管等6。但是另外一个维度而言，深受信用缺失和建设之苦的市场，如果有扎实的资产，且处于早前期，是有很高的红利释放的。REITs定位的资动性，虽然可能初期有瑕疵，有顾虑，但是可能会带来巨变。因此更迫切需要建立完善的市场定价机制，抑制市场投机。长期来看，应该加大REITs投资者教育，强化信息披露机制，完善整个的监管体系。在全市场范围内，形成科学有效公开透明的估值1.2S产业园REITs的基本情况2020年5月17日，首批基础设施公募REITs项目正式获得中国证监会准予注册的[61引用自文献《公募房地产信托投资基金来了》,周琳，经济日报，2020-08-23(版次：06版).7引用自文献《公募房地产信托投资基金来了》,周琳，经济日报，2020-08-23(版次：06版).首次获批项目包括上交所5单和深交所4单，其中，上交所项目分别为华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金、浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基金、富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金、东吴苏州工业园区产业园封闭式基础设施证券投资基金和中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金。首批项目涵盖收费公路、产业园、仓储物流和污水处理四大主流基础设施类型，覆盖京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区、长江三角洲等重点区域，优先支持基础设施补短深交所首批4单基础设施公募REITs项目分别为中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金、博士招商蛇□产业园封闭式基础设施证券投资基金、平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金和红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金，预计募集规模合计近140亿元。首批基础设施项目均位于京津冀和粤港澳两大一体化发展重点区域，项目类型包括垃圾处理及生物质发电、产业园区、收费公路和仓储物流等主流基础设施领域，原始权益人回收资金投向增强量补短板领当前环境下，开展基础设施公募REITs试点具有重要意义，可有效盘活基础设施存量资产，拓展基础设施权益融资渠道，优化社会资源配置，引导中长期资金参与资本市场，并为投资者提供更多样化的投资工具和产品。基础设施公募REITs试点落地，将进一步推动创新我国基础设施领域投融资机制，深化金融供给侧结构性改革，S产业园REITs资产支持专项计划总注册规模26.50亿元，期限5年，其中优先级规模18.55亿元，占比70%,优先级评级目标AAAsf,由合格机构投资人认购。次级规模：7.95亿元，占比30%,预计由原始权益人，优先收购提议人，差额补足人三家优先级采用期间付息方式，到期一次还本。本专项计划除做了风险隔离、结构化分层、物业资产净收入对优先级收益及特定费用的覆盖倍数不低于1.16倍，物业资产的处分收益对优先级本息及特定费用的覆盖倍数为1.42倍以外，还有企业提供的增信措施：1是物业运营方对产品存续期间物业资产净运营收入提供差额补足；2是原始权益人为物业运营方的差额补足义务承担连带保证责任担保。3是差额补足人对期间优先级利息提供差额补足及对退出时优先级本金提供部分差额补足，4是优先收购提议人在产品进入提议窗□期后行使权利进行优先收购，以此保障专项计划优先级资金安S生物医药产业园一期资产估值5年结构优先级规模：18.55亿元，占比70%,由合格机构投资人认购。次级规模：式期间付息，到期一次还本自持情况预计由原始权益人，优先收购提议人，差额补足人各持有次级资产的1/31、公募REITs退出；2、续发新一期类REITs产品；3、优先收购提议人进行回购；4、市场化处置S产业园REITs项目采用“专项计划+私募基金+项目公司”的交易结构。具体结财务顾问财务顾问(中联前源不动产基金管理有限公司)管理人(前海开源资产)优先收购提议权设立并管理设立并管理转让基金份额增信机构(生物公司)专项计划资产支持证券持有人认购资金私募投资基金资金托管计划托管行评级机构(中诚信证评)处置收入差额补足专项计划期间利息担保资产支持证券持有初始物业资产净收入差额补足担保支付对价完成基金.兑付资产支持证券本金及收资产支持!资产评估机构(戴德梁行)基金管理人(元联基金)物业运营方(佰成资管)中证登公司上海分公司律师事务所净收入差额补足优先收购提议人基金托管银行会计师事务所原始权益人责金监管资金托管监管银行1.2.3S产业园REITs原始权益人S产业园REITs项目的原始权益人为苏州工业园区生物产业发展有限公司。生物公司成立于2005年，是国资背景的专业生物园运营机构，主营业务为租赁业务和其他服务，经营范围是对生物产业园进行开发；管理生物产业园相关载体；提供以生物技术为主的高新科技企业技术服务平台，提供化学产品、生物制品的分析检测服务，以及相关项目和产业的管理服务和咨询服务；非学历职业技能培训；对科技项目进行投资；销售实验室耗材、实验室器材；从事实验室仪器设备、耗材及试剂的进出口业务；停车场经营；物业管理91。生物公司旗下主要持有S生物医药产业园区一期至三期，主要负责S生物医药产业园的建设与运营。S生物医药产业园是苏州工业园区孵化和发展生物医药产业的载体[10,主要以引进医药产业为主，并形成了以新药创新、医疗器械及生物技术等为主的研发创新型产生物公司是基础设施项目A生物产业园的原始权益人资产重组由原基础设施持有人生物公司剥离至项目公司百诺公司。基金管理人应以自己的名义，为基金份额持有人的利益，代表私募基金与生物公司签署《股权转让协议》,于私募基金设立且私募基金在基金业协会完成备案后，向生物公司购买其持有的项目公司100%股权，具体为以人民币95,100.00万元的对价向生物公司收购其持有的项目公司100%股权。根据《股权转让协议》,基金管理人(代表私募基金的利益)将在《股权转让协议》签署且首期股权转让价款支付条款成就后，向生物公司支付首期股权转让价款，即人民币76,080.00万元，并在《股权转让协议》约定的交割审计完成，且生物公司和项目公司按照基金管理人的要求结清项目公司的各项债务、往来款项后的5个工作日内向生物公司支付第二期股权转让价款。在持续发展过程中，原始权益人在宏观战略上发挥骨干带动作用，在基础设施建S产业园REITs项目的参与主体除了原始权益人外，还包括基金管理人、专项计划管理人、监管人，为本REITs项目提供专业服务的第三方中介机构以及各类投资者。原始权益人是基础资产的原始所有人，该项目的管理人接受委托将募集资金用于认购私募基金，并以基金资产管理方式委托私募基金管理人管理，基金受让原始权益人持有的项目公司100%股权。资金监管人(一般为银行)为负责开立监管账户来归集参与方名称职责原始权益人基础设施项目的直接原所有人。运营管理机构承担基础设施项目运营管理职责的主体，本项目成立其权利、义务的合法继任主体。资产支持证券管理人代表专项计划持有全部私募基金资产，并按照《标准条款》来进行基金的管理、运用募集到的资金而形成的全部资产。系指根据《基金合同》担任私募基金管理人的苏州元联投资基金管理有限公司，或根据该合同任命的作为基金管理人的继任机构。基金管理人代表基金持有项目公司100%股权，亦有权将基金托管账户法律顾问符合法律法规规定的条件，管理人依法聘请的为审计机构会计师事务所，审计基金财产，出具基金可供分配金评估机构符合法律法规规定的条件，管理人依法聘请的为估服务的专业评估机构，出具资产评估报告。S生物医药产业园资产支持专项计划物业资产为S生物医药产业园一期，项目所2007年开始陆续投入运营，目前一共五期。苏州工业园区在产业竞争力排名中，因其卓越的产业技术创新能力，在全国所有S生物医药产业园是苏州工业园区孵化和发展生物医药产业的高科技载体111,经过十年来园区的精心培育，已聚集400余家在市场上生物医药高科技创新企业、近10,000名高层次科技人才，形成创新药研发、高端医疗器械、生物技术三大重点产业截至2020年9月30日，园内集聚了66位国家“顶尖人才”、103位江苏省高层次米，综合出租率为84.00%,签约租户362户，租户客群多元化。租户结构方面，生物租赁面积为16,267平方米，合同期限为5年，将于2022年11月终止。租约期限方面，S生物医药产业园一期租赁期限一般为1至3年，与苏州工业园部分已签约租户中有10.44%的租户租期小于1年(含),52.54%的租户租期为1年(不含)至3年(含),29.23%的租户租期为3年(不含)至5年(含),7.79%的租户租期大于5年12,325.97万元和12,344.12万元。2021-2025年每年其基础资产净收入对资产支持证券优先级当年应付利息、及其专项计划和私募基金相关应付税费之和的覆盖倍数为1.32-本类产品投资者系指按照资产管理合同的约定，进行认购本期资产支持证券，将其合法拥有的人民币资金委托给专项计划的管理人管理、运用，并按照持有的份额为限，