现代企业产权制度

现代公司产权制度

现代公司制度是资本主导的企业制度，而资本本身也是非常复杂的，横向来说资本有

不同类型和比例，纵向来说，资本及其伴有的权利可以分解，形成以股分制为代表的这样

一种新的财产组织形式，以及相关的一•整套法律制度，叫现代产权公司制度。公司的财产

（资产）权利或者公司产权是公司制度存在和变革的基础，是准确理解公司的关键。现代

公司与独资企业、合伙企业等占典企业在制度上的重要区别，在于其特有的产权制度。

现代公司产权制度分析主要基于第二章的资本逻辑的企业制度的分析，是对资本的西化，

决定了参预企业制度行动的参预主体类型以及主体所选择的行动，因此本章又是第四章

公司治理的准备。如果说第二章提供了企业制度的主干，第三章以及接下去的第四和第

五章则是分支和细枝。我们对产权的分析主要从两个方向展开，一个是所存者之间的横

向分析，另一个是自所有者、运营者构成的纵向的产权分析。

第一节产权概述

“即使在自己的土地上”开枪，惊飞了邻居设法诱捕的野鸭，"也是不应该的”。

—科斯

一、产权的概念

产权或者财产权是“财产权利”（propertyrights）的简称，是指法定主体对财产所拥

有的各项权能的总和。其直观形式是是人对各种实用资源的权利规定，实质上是由于物

的存在和人们对物的使用引起的人与人之间的经济行为关系。是财产主体人与其所占仃、

支配的物的之间的经济上和法律上的关系。这里•的实用的资源或者物就是指对人具有经

济价值的一切事物，经济学家大多称为资产或者资本，法学家大多称为财产。财产能够

被人们拥有，对人们实用的、稀缺的资源，是人们建立产权关系的客观基础。第一，独

立于主体人意志存在的物：第二，可以为人们所拥有，第三，对人们实用；最后是稀缺

性。

产权经济学家论产权：

1.产权是一个社会所强制实施的选择一种经济品的使用的权利。阿尔齐安

2.所谓产权，意指使自己或者他人受益或者受损的权利。“产权是社会的工具其意义

来自于这样一个事实：在一个人与他人做交易时，产权有助于他形成那引起他可以合理

持有的预期"。第二个定义是：”产权是界定人们如何受益及如何受损，于是谁必须向

谁提供补偿以使他修正人们所采取的行动。”德姆塞茨

3.“产权不是指人与物之间的关系，而是指由物的存在及对它们的使用所引起的人们

之间相互认可的行为关系。产权安排确定了每一个人相应于物的行为规范，每一个人都必

须遵守他与其他人之间的相互关系并承担不遵守这种关系的成本。”

E.G.菲吕博腾和S.配杰威齐

财产可以是有形的如房屋、汽车，还包括无形的如版权和专利权；还可以是特定的当

事人之间的特定的权利和义务关系如债权。因此法律上把产权分为物权、知识产权和债

权。物权：指自然人和法人支配特定物的权利，包括所有权、用益物权和担保物权。债权

是特定主体请求他人为一定给付并取得一定利益的权利。知识产权就是特定主体排他地支

配''知识”的权利。

知识产权立法大大先于物权立法。知识产权如《著作权法》与《专利法》立法已经基

本完善。《物权法》于2022年10月1日施行。

二、产权的内容

产权是以财产为基础的若干权能的集合：产权包括所有权（狭义）、占有权、使用

权、受益权、处置权等•组权利，称为产权束。完整的产权束即所有制。产权包括所有

权、占有权、收益权、支配权和便用权C

(1)所有权：终极所有权

(2)占有权：指对财产的实际拥有：

(3)使用权：指在法律允许的范围内，以生产和其它方式使用财产的权利：一是使用

属于■自身资产的权利和在一定条件下使用他人资产的权利，统称使用权；

(4)收益权：指直接以财产的使用或者通过财产转让而获得收益的权力：二是从资

本中获得收益的权利，包括从自己所有的资产上取得收益和租用他人资产并从中获得收

益的权利，统称收益：

(5)处置权：指通过出租、出售或者把与财产有关的权力让渡给他人，从中取得收益

的权利。三是变化资产的形式和本质的权利，即处置权：

产权的基础和核心是所有权，所有权是对财产归属关系的权利规定，它是法律规定的

所有权对财产最高的、排他的独占权。

对财产的任何权利都由两部份基本内容一一权能和利益构成

权能：所谓权能就是产权主体对财产的权力或者职能，回答的是“产权主体必须干

什么，能干什么”。利益：产权的利益是产权对产权主体的效用或者带来的好处，回

答的是

“产权主体必须和能够得到什么”。权能是获得利益的手段，利益是运用权能的结果。

三、产权的基本属性

产权具有四个方面的属性，即排他性、有限性、可分解性和可交易性。

排他性：产权的排他性是指某一产权主体，在行使对某一特定资源的一组权利时，排

斥了任何其他产权主体对同一资源行使相同的权利。产权主体对外排斥性或者对特定权利

的垄断，私有产权、公有产权都具有排他性，稀缺性是产生排他性的前提。特定财产的

特定权利只能有一个主体，是甲的，就不是乙的。一个主体要阻挠别的主体进入特定财

产的领域，以保护其特定的财产权力。这就是产权的排他性。如果没有这种排他性，不

管是否是某一财产的主人，都可以一样地占有、支配和使用该财产，就无所谓产权，也

没有界定产

权的必要。

有限性：这就意味着产权中的任何权利都是受限制的，产权之间有明显的界

限，包括数量界限和范围界限。产权与产权之间必须有明晰的界限和数量限度，否则，权

能的行使无法有效地进行，无法提高资源配置和使用效率，无法降低交易成木.

可分解性：特定财产的各项产权可以分属不同的主体的性质，包括权能行使的可分工

性和利益的可分割性。产权的可分离性是指特定财产的各项权利可以分属于不同的主体，

如企业投资者享有企业财产的收益权、而企业的经营者可行使企业财产的使用权。正是由

于产权的可分离性，使得产权是可以交易(转让)的。另一层是各项权利分离后还可进一步

细分，如股分有限公司投资者选择管理者的权利可进一步分为一股一权。

可交易性：产权在不同的主体之间可以转让。完整的产权束以及其中的一项权利均可

作为交易的对象，时间可长可短。产权交易是产权主体将产权客体的所有权或者由其派生

的权利作为商品进行买卖的行为。商品买卖是一组权利的交换，这种交换是一种广泛意

义上的产权转让。产权交易有多种形式，如承包经营、租赁、参股控股、兼并收购等。

产权的可交易性是以产权的排他性、々限性和可分解性为前提的。惟独排他性的、边界

清晰的、

可以分割并可计量的产权才有可能和有必要进入市场交易。

四、产权的界定和保护

如果不对产权进行很好的界定会怎么样呢？产权经济学告诉我们，产权含糊引起外部

效应最终导致社会福利下降，有两个很好的例子。

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第一个是钢铁厂污染的例子。钢铁厂和养鱼场分别位于河流的上下游，钢铁厂宜接向

河流排污，省却了管理成本的同时给养鱼场带来污染。钢铁厂和养鱼场均按照边际成本等

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于市场价格组织生产(假定是彻底竞争市场结构)，均衡的钢铁和鱼的产量与社会所选择

的最优的钢铁和鱼的产量是不•样的。因此导致资源配置的帕累托最优不能实现，社会福

利下降。

另一个是公共地惨剧的例子。18世纪的休谟举了这样一人例子：许多邻居共同拥有一

块草地。这块草地是公有财产，每一个人都有权在这里放牧，但任何人都无权出售这块地。

为防止草地退化，需要松土、施肥以及锄草等，所有人有必要共同签订一个契约。可是，

要使1000人就任何集体措施达成协议是非常艰难的，实际上也是不可能的：首先要让他们

对如此复杂的计划步调一致就很难：要让他们实施这一计划就更难了——人人都想找借口

免去自己的麻烦和开支，从而把负担全部推到别人身上。最后，这块公有草地的退化是必

然的。

所以我们将必要进行产权界定，但是产权是需要花费成本的，有时候这个成本还很

大，当产权界定的成本很大超过人们进行界定所能获得的收益时候，人们就不去进行产权

界定了。所以现实之中时常会发现有些产权界定没有得到非常清晰的界定而停留在公共领

域。

现代社会确认和保护产权最高和最完备的社会契约形式就是以国家机器为基础的法律

体系，国家机器的“暴力潜能”降低了保护成本，法律制度的保护是通过强制惩罚一切破

坏现有产权关系的行为以及由此产生的威慑力而实现的。在人类社会早期人们曾经自发使

用暴力或者暴力威胁来进行产权保护，每一个部落、家族都建立自己的军队，实践证明成

本很高，是不经济的。此外价值体系或者意识形态习俗或者习俗法也可以辅助用来进

行产权保

护。任何产权形式惟独获得法律的认可才可以进入市场加入社会交易过程。

五、产权的功能

产权的功能是指，产权作为一种社会强制性的制度安排所具有的界定、规范和保护人

们的经济关系，形成经济生活和社会生活的秩序，调节社会经济运行的作用。现代产权理

论认为产权有四大功能，一是能够减少不确定性和降低费用：二是能够将外部成本内部

化：三是对产权所有人具有激励作用；四是具有约束作用，。

减少不确定性：产权对经济活动的不确定性研究是相对于没有产权或者没有明确划分

产权两种情况而言的。人们进行选择所面临的环境总是复杂多变的，充满着不确定性。

人们确立或者设置产权，就可以使不同资产的不同产权之间边界确定，使不同的主体对

不同的资产有不同的确定权利。这样就会使人们的交往环境得以确定，大家都更能够明

白自己和别人的选择空间1。因为如果不同主体之间产权关系不明嘶，意味着谁的权利都

没有限制、没有边界，谁都不能确保自己的产权，也就等于没有产权。因此，产权的功

能就是通过设置或者确立产权的功能，从而减少在经济活动中的不确定性。

外部性内部化：外部性可称为溢出效应、外部影响或者外差效应，指的是一个人或者

•群人的行动和决策对另•个人或者•群人强加了成本或者赋予利益的情况。外部性可

以分为外部经济与外部不经济两种，所谓外部经济就是：某人或者某企业的经济活动会

给社会上其他成员带来好处，但该人或者该企业却不能由此得到补偿。所谓外部不经济

就是：某人或者某企业的经济活动会给社会上其他人带来伤害，但该人或者该企业却不

必为这种伤害进行补偿。

科斯指出只要产权界定灌晰，外部性就可以内部化。一条河的上游和下游各有一个企

业，上游企业有排污权，下游企业有河水不被污染权利，下游企业要想使河水不受污染就

必须与上游企业商议并要求支付费用，以得到清洁的水，这样上下游企业进行谈判，上游

1道格拉斯•诺斯(DouglassC.North)教授认为：“制度通过向人们提供一个日常生活的结构以减少不确定

性.用经济学的行话来说，制度确定和限制了人们的选择集合。”“制度在一个社会中的主要作用是通过

建立了一个人们相互作用的稳定的结构来减少不确定性”。

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企业要想排污将赋予卜.游企业一定的赔偿.上游企业会在花钱治污与赔偿之间进行选择.

总之，只要产权界定清晰并可转让，那末市场交易和谈判就可以解决负外部性问题，私人

边际成本与社会边际成本就会趋丁一致。除此明确产权的外，还有使有害的外部性内部化

办法2。按照科斯定理，通过产权调整使有害的外部性内部化，将这两个企业还合并成一

家，合并为一家以后，必然减少上游对下游的污染，因为是一个企业，有着共同的利益得

失，上游企业对下游企业的污染会减少到最小限度，即把上游生产的边际效益等于下游生

产的边际成本。

激励功能：产权归根结柢是•种物质利益关系。任何产权主体对其产权的行使，都是

在收益最大化动机支配下的经济行为，是期望通过拥有财产而获得效用，没有收益的产权

是不可思议的。

约束功能：指产权对产权主体在行使产权的经济活动中所施加的强制，可以实施那些

行为，可以行使到什么程度，规定其行为边界。

如果从宏观经济运行的角度产权还可以实现资源配置功能以及收入分配的功能。

六、产权制度

产权制度是对财产占有、支配、使用、收益和处置过程中所形成的各类产权主体的地

位、行为权利、责任、相互关系加以调节和规范的社会法律制度安排。产权制度是经济运

行的根本基础，决定了经济效率的高低：产权制度对经济增长有着重要的影响。

产权经济学对不同的产权制度安排与经济效率的关系进行了研究。德姆塞茨是其代表

人物之一，他分别将产权作为外生变量和内生变量对产权类型与经济效率的关系进行了研

究，取得了一些重要的成果。所谓产权是外生给定的，主要是指产权主体的界定，产权的

转让，产权的制度规范等方面是外生给定的。所谓产权是内生变量，则是指单个行为主体

或者多个行为主体的行为选择可以影响或者改变产权。

（一）产权作为外生变量时点的产权制度与经济效率

作为外生变量时，产权主体的变动与效率的关系是：1果不存在交易成本和收入效

应，且产权界定清晰，那末产权主体的变动不会影响资源的配置，产出组合的有效性总是

能够实现的。2如果存在交易成本，而且存在收入效应，那末，所有者主体的变动影响产

出的组合，但不会影响产出叁合的效率3产权各项权能组成的权利束浮现残缺时，权利束

的变动将改变人们对不同财富的边际效用，进而促进人们调整财富的结构，即权利的变动

将对财富的分配和资源的配置产生影响。

（二）产权是内牛变量时的产权制度和经济效率

产权作为内生变量，就是权利束内容的变化是由内部因素决定的，具体来说，国有产

权，公共产权，私有产权等不同类型的产权，其权利束的内容是各不相同的。根据产权经

济学的解释，一种产权制度是否有效。主要判断标准是看他在解决外部性的问题上发生的

交易成本的大小。理论分析表明，产权界定愈明确，愈具有排他性，则交易成本愈低，效

率愈高。例如，一栋居民楼一个单元原先装的是公用电表。由于整个单元的住户共同使用

一个电表，点的使用就有了公共产权的性质。在这一产权安排下，普通而论，人们节约用

电的意思不强。因为少用电的人认为自己吃亏了，多用电的人又想到大家共同承担的，本

人负担不多，这就很容易造成用电的浪费，这就存在外部性的问题，如果不改变产权安

排，这种外部性是很难消除的。因为要使浪费的点成本合理的分担，就需要对每户的用电

进行有效的监督和计量。但是，这种监督和计量的成本很高，糜作很难，监督也尢法进

行，外部性不能消除。但是如果改变产权安排，即将公用电表该为每户一表，则浪费电的

行为就会即将住手。因此，惟独产权界定明确，交易的收益效应和受损效应由交易但是人

2对负的外部性征收桎负，正的外部性赋予补贴。征税可以抑制产生负的外部性的经济活动：补贴可以激

励产生正的外部性的经济活动。

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直接承担，即这些效应内在化后，外部性才可任意消除.可见，产权的排他性产生了仃效

使用资源的激励。

1、私有产权和经济效率

根据“稀缺性一一产权排他性效率”的分析框架，产权理论普通认为：1由于产权制

度的产权界定的明确性和排他性，交易的收益效应和受损效应在更大程度上对交易当事人

发生影响，即交易当事人承担更多自身行为的结果2是有产权在资源的使用时具有更大的

替代性，可供选择的范围会更大，如张五常所说的“由私人实用的会被配置到更有价值的

用途上去”。于是，私有产权的交易成本较低，对于促进稀缺性资源配置的效率是最优

的。正如德姆塞茨所说：“彻底的私有制更具生产性”。

2、公共产权制度与经济效率

在公共产权制度中，由于产权不具有排他性，谈判和监督的成本北常高，于是交易效

率较低，外部性较大。在计量公共产权的成本和收益时，还必须考虑官僚机构的成本，者

一成本随着公共产权范围的犷大而递增的。一个共同体或者一个社会的规模越大，公共产

权的交易成本就越大，效率也就越低。

固然，公共产权制度并非在任何情况下都彻底没有效率。在某些情况下公共产权制

度的安排是合理的：1私有产权交易无法实现或者不愿实现的方案，由公共产权来安排就

可以实现社会价值的最大化。公共产品的提供就是这样。2公共产权的安排还可以借助

政府

的强制力，客服私人产权交易中无住手的讨价还价所造成的浪费，从而降低交易成本。

七、产权的起源

所谓产权的起源即从无产权状态到有产权状态。

马克思：他们认为人类社会的第一种产权关系是公有产权，私有产权是在此基础上发

展起来的，所以又称公有产权自然起源说。马克思在其《政治经济学批评（1957-1858年手

稿）》中考察了资本主义生产以前的各种所有制及其产权制度，其中包括原始公社的各种

形式，认为原始社会的产权基本上是公有产权，而以土地公有为典型，并且认为这种财产

关系是自然形成的。因为人类产生就是自然的结果，而自然决定了人类的幼年时期是以“天

然共同体”形式存在，他们的一切财产都自然而然地是公有。随着生产力的提高，人们生产

的产品除了供消费之后还有剩余，即人的劳动生产率提高到可以按小家庭为单位从事生产

劳动和浮现剩余产品，于是产品逐渐积累，慢慢产生了私有产权。家庭私有制是人类私有

制的第一种形式，在以血缘关系为翅带的血亲氏族由自然共同休逐渐演变为具有独立经济

意义的家庭时，私有产权也就在原始公有制内部产生了。

制度经济学：新制度经济学把对产权安排与资源配置效率之间的关系作为研究对象。

在他们之中的一些人看来，产权就是私有权，所谓产权的起源，是指私有产权的起源。大

多数新制度经济学家都有强烈的私有产权偏好，认为私有产权是最有效率的，以致认为非

私有产权都不是产权，或者说是无权利状态。制度经济学的产权起源观点称私有产权起源

说。

（一）交易费用节约说：（西蒙•迪蒙塞尔）伊夫•西蒙和亨利•泰泽纳•迪蒙塞尔

在1977年笫3期《经济杂志》上撰文阐述了“产权起源”的经济原因，如果某一块土地属

于村镇公有，而村镇共同体的某一成员蓦地在这块地里放牧了比其同乡多一倍的牲畜，那

么，他给共同体每一个成员所造成的损失是微乎其微的（假如村里有100户人家，每户年

受的损失为1/99）,然而他从中获得的利益却非常大（营业额增加了一倍）。

人们本来可以召集一次全体味议，告知违章者不应该在牧场上放牧比别人多一倍的奶

牛，但是这样做实际上并不关系到任何人的切身利益（每户损失无非1/99）,而且这种作

法代价太高（如果会议要开两个小时一一这是最低限度的时间.如果每一个人都发言谈谈

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自己对这个问题的看法，一一那末就要花200个小时，那相当于一个人五周的劳动时间）

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为了避免所行这些麻烦，最好把权利以私有形式分给个人（建立私人企业），并允许

那位与土地有很大厉害关系的人（因为他希翼把自己的营业额增加•倍）同其他99名成员

中的每一个人进行协调，以便从每一个人那里买得每年放牧奶牛三天半的权利。

事实上，为了避免交易费用过高，他只会与一两个私人企业主谈判，进行土地合并或

者集中的交易（企业发展过程的开始）。

（二）人口增长说

制度经济学家道格拉斯诺斯从人口的角度分析了产权的起源问题。在诺斯-托马斯模型

（North-thomasmodel）+,诺斯认为产生产权的主要原因是人口压力。当植物和动物相对

充裕时，对这些资源设置产权的成本超过了潜在的收益，与是自然资源被当做公共财产使

用。当人口项对于稳定的资源数量增长时，资源稀缺度的加剧，人们之间的竞争趋丁尖

锐，使人们环绕资源的利用展开了日益激烈的竞争，对资源建立个人产权的成本可能低于

由此带来的收益，因此，个人产权的建立有了必要和可能，产权（即私有产权）就产生

了。

（三）资源稀缺说德姆塞茨：某种资源的稀缺性上升，引起该资源的市场价值升值，

对该资源的产权界定将有利可图，人们确立排他性产权，外部性内部化，私有产权产生。

产权并非人类社会与生俱来的。在人类社会的早期，当人类赖以生存的各种资源相

对于人的需求供给近乎无限时，人人都可以纵情享受资源。我们称那时的经济关系为无产

权关系，或者叫彻底的非排他性产权关系。制度经济学家德姆塞茨从北美印第安人狩猎毛

皮这个事件出发阐述了他的产权起源假说。

加拿大北部气候寒冷，但产一种海狸，这种动物皮毛特殊保暖，当其印第安人用来缝

制衣服御寒，由于地广人稀，资源丰富，人们可以很方便地获取海狸皮。随着欧洲人到

来，情况发生了变化，他们发现海狸皮诗歌好东西，如果贩卖到欧洲可以赚大钱，毛皮贸

易规模的扩大，与自由狩猎有关的外部性效应开始变得越来越大，产权制度开始发生变化

以适应这种环境正因为排他性权利的确立可以提高社会的净财富量，所以，加拿大北部卬

第安部落有确立这一权利的经济激励，他们发明了产权概念，限定每一个人只能在一定范

围内狩猎，在此范围内惟独他能打，别人不能打，因此他就间接地获得了这土地上野兽

的所有权。所以，由于资源的稀缺，才浮现了产权的概念，才浮现了产权制度。”而美国

西南部的印第安部落之所以没有确立相似的产权，是因为建立私有狩猎区对他们来说成本

太高而收益较小，美国南部印第安部落居住区有的只是食草动物经济价值低，且行踪不

定进行产

权界定价值不大。

八、产权类型

产权的具体形式与特定的社会经济环境相适应，是社会生产力水平发展到一定时期的

产物，并受到当时社会，政治，历史，文化及经济等多种因素的制约和影响，其中经济因

素其决定性的作用。产权具体的形式要通过产权的界定，产权的界定就是把产权的各项权

能界定给不同的团体和个人。方法普通有两种：意识法律的界定；二是私下商议界定。产

权的具体形式有以卜.几种。

1私有产权。私有产权就是将资源的使用、转让和收入的享用权界定给特定的人，私

有产权具有彻底的排他性，其主体拥有：对某种经济物品的多种用途进行排他性选择的权

利。私有产权受到政府、法律法规、伦理道德等多个力而的保护，同时私自产权的行使也

要受到法律的规范与制约。值得注意的是，私有产权并非意味着所有的权利都必须掌握

在同一个人的手里，他可以由多个人拥有。例如，对同一种有形资产，只要每一个人拥有

互不重合的不同权利，那末，多个人同时拥有行使该资产的权利仍然是私有产权。私有

产权的关键在于，对权利的行使的决策彻底是私人做出的。

2社团产权。社团产权，就是社团内的每一个成员都享有同样的权利。与私有产权相

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比.它最重要的是区别在于社I才I产权在个人之间是彻底不可分的,即彻底重合的.社团产

权主要有以下特点：1社团内部没有排他性，社团成员共同拥有产权：但对外具有排他

性，非社团成员被排除在外2社团产权是一不可分割的整体，社团内部的每一个成员都可

以享有社团提供的产品和服务，但任何人无权单独对社团产权提出要求权，社团产权是不

可分割的。3社团产权的转让要受到限制，社团成员在转让之前首先要征得其他成员的同

意。

3国有产权。国家，或者全体人民对某项资源或者财产共同拥有的产权。国有产权是

一个抽象的说法，但实际运作中多采取委托•代理的管理方式，地方各级政府代收上级政

府按照其权限和地域范围，拥有相应资源的国有产权。国有产权具有以下几个特点1排

他性，即未经政府授权，任何个人或者法人均无权要求分享国有产权；2不可分割性，

即同一产权不能再不同主题Z间进行分割：3不可转止性，即国有财产的所有权可以通

过有偿的方式转让给其他的法人或者自然人，但此时产权性质已经发生了变化，国有产权

已经不复存在了。

4公共产权。公共产权为权社会范围内的成员所共同拥有，无需任何条件。公共产权

的显著特征是：1非排他性，任何社会成员都无法排斥他人享有公共产品或者公共服务2

不可分割性，公共产权不能具体的分割到每•个社会成员的省上，只能大家共同享用3

不可转让性，公共产权只能社会成员共同拥有，不能转让，任何法人和自然人都不具备

公共产权的条件。

上述的各种产权形式，从私有产权到公共产权，产权的排也性程度逐渐得到减弱。

5公司产权。公司产权是介于私有产权和社团产权之间的一种形式，优称法人产权。

它是产权具体形式的一种，它是随着公司的诞生而产生的。与其他产权形式相比，现代公

司的产权制度最大的特征是实行所有权和经营权的分离。作为公司出资者的股东只能拥有

虚拟的公司股分，而公司实际的资本占有权，使用权，处置权等。公司产权是现代企业制

度与社会化大生产相适应的必然选择。由于公司产权具有明确的产权主体和清晰的产权边

界，对公司以外的法人和自然人具有严格的排他性。因此，保证了出资者的利益不受损

害，为公司的长远发展提供了激励制度和制度基础。

第二节现代公司产权结构

结构是系统构成要素及其组织状态或者相互联系的状况；特定考察范围内产权的构成

要素及其相互关系以及产权主休的构成状况.可以从宏观和微观两个方面讨论.

产权的宏观结构是指宏观层次的比如全社会的财产结构，指全社会拥有财产的种类、

数量比例：再比如宏观层次的产权主体结构，指某个财产组合中不同身份主体持有比例

（国有、集体以及个体），宏观产权结构普通与全社会的经济制度相关，是政治以及宏观

经济决策所关心的领域。

产权的微观结构讨论的是单一财产或者单一主体的产权结构，企业的产权结构属于一

种微观产权结构。特定财产的权利结构是指某一财产权利是由哪些权项组成，相互联系；

权项的分离组合状况（产权主体拥有产权与其运营产权的能力不匹配）：而特定产权主

体的产权结构是指特定主体拥有哪些产权，特定产权主体内部的权利结构。

企业筹集资本有两大渠道：一是股权融资，另一个是债务融资。广义的产权结构指的

是股权和债权化公司总资本中所占的比例，也称企业的资本结构，可以进一步细分为股权

结构和债务结构，其中股权的内部结构又通常被称为狭义的企业产权结构。企业理论认为

公司的资本结构不仅仅是与融资成本有关的融资方式的问题，更重要的是作为产权结构决

定了参预公司管理的主体的类别和性质，关系到公司控制权的配制的问题，这是现代公司

管理的重大问题。

一、资本结构与公司管理

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MM理论关于资本是关于资本结构与公司价值无关的结论还隐含着以下重要的假设3.

即资本结构只是融资方式的选择，与公司的所有权和控制权似乎没有内在的联系；融资的

方式也不存在代理权的问题，企业的控制权交给股东还是债权人都无关紧要；不存在交易

费用，与资本结构有关的问题都可以通过契约的方式解决。很显然，在现实的资本市场

上，这些隐含的假设并不成立。事实上，一方面，不同的资本结构影响着公司管理结构的

制度安排；另一方面，不同的公司管理结构也影响着资本结构的制度安排。资本结构可以

通过股权和债权特有作用的发挥极其合理的配置来协调出资人和经营者，出资人内部股东

和债权人之间的利益和行为。

股东与经理之间存在代理问题以及代理成本，股东和债权人之间的利益冲突，以及由

此所产生的债权代理问题。债务融资的代理问使得债务融资也有代理成本，它包括：（1）

风险成本，由于债务对公司投资决策的影响而引起的债权人机会财富的损失，即前面所讲

的企业追求高风险，高收益工程对债权人财产带来的损失的风险（2）监督成本，由债权人

承担的监督支出（3）破产和重组成本，当企业资不抵债时，债权人的财产就会面临直接的

损失。除此之外，对企业进行破产或者重组也要承担喝多的间接费用，如清算和重组的会

计成本，律师成本，谈判成本等。

由于股权融资和债务融货都有代理费用和代理成本，这两种成本又由于企业资本结构

中债务的多少、资产的结构和所处的行业等因素浮现较大的差别，从而使融资方式的选择

变的重要，而且融资方式和控制权存在十分密切的关系：

第•：谁向企业投资，谁就对企业拥有相应的控制权。股东通过股东大会，堇事会等

机制控制企业，债权人在企业经营正常状态下，普通对公司起不到正式作用，而一旦企

业资不抵债进入破产状态，债权人便获得了对企业的控制权。

第二：从控制权的行使来看，股东对企业的控制实际上比正式的规章所显示的要弱

些，而债券持有者和银行对企业的控制力较弱一是因为存在信息不对称，他们必须靠经理

们提供信息，而后者比他们拥有更多的信息：二是存在动力不足的问题，特别是在股权分

散的公司，小股东缺乏动机去搜寻信息和监督经营。债权人的控制力较强是因为，大多数

公司的资金来源于银行，至少关键时刻是这样。企业的经理对银行的态度非常关注，进而

使银行可以通过正式和非正式的条款控制企业。

第三：从对经理控制权的威胁上来看，，不同的融资方式也存在差别。发行新股可能使

新股东持有大量的股分，掌握公司的控制权，进而使现有的经理可能被替换。而发行债券

带来控制权的损失的可能性，在经营的正常状态下非但比发行新股小，也比贷款小v因为

债券契约虽然也包括一些限制性的条款，但远不如银行贷款带来的日常干涉所造成的那末

烦人。也许是由于这种原因，当公司容易发行债券来筹集资金时，融资方式便从银行贷款

转向债券融资。固然，对耽心失去控制权的经理来说，最安全的方式是使用未分配利润来

投资，这种方式即不需要对外部投资者的审核和评价，也不会增加债务危机的可能，还不

31958年，美国经济学家莫迪利亚尼和M勒（ModiglianiandMiller）在*美国经济评论》（American

EconomicReview）上发表的《资本成木、公司财务以及投资理论》（"TheCostofCapitaLCorporatioan

Finance.andtheTheoryoflnvest^'ent^^）,这篇文章讨论了在完美市场上，没有税收等情况下，资本结构

对公司价值的影响，这就是著名的MM定理。就是指在一定的条件下，企业无论以负债筹资还是以权益

资木筹资都不影响企业的市场总价值.企业如果偏好债务筹资，债务比例相应上升.企业的风险随之增

大，进而反映到股票的价格上，股票价格就会下降。也就是说，企业从债务筹资上得到的好处会被股票价

格的下跌所抹掉，从而导致企业的总价值（股票加之债务）保持不变。企业以不同的方式筹资只是改变r

企业的总价值在股权者和债权者之间分割的比例，而不改变企业价值的总额。MM定理是在高度抽象现

实生活的基础上得出的结论，存在税收的列支的先后、破产的可能性、龙经理行为的制约以及企业控制权

等因素情况下，股权资本筹资和债券筹资对企业收益的影响不同，进而直接或者间接地影响企业市场的总

价值。随着时间的推移，MM本人对初始的MM定理进行了修正，将税收等因索加入时资本结构的讨论

中，从而使MM定理更符合现实状况。

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会引起股权的稀释。所以,内部融港被公司视为首诜的融资方式.

第四：这两种融资方式对企业及其经理的约束也是有很大区别的，企业欠债权人的债

务摆在明处，在得到收入后必须按照契约的规定的数量，时间及方式偿还；而企业欠股东

多少则无法说清晰，对股东的支付可大可小甚至可有可无。这样从投资者的约束即经理的

责任来看，股票是软约束，债务是硬约束。正如有人所形容的那样，“股票是枕头，债务

是刀子”枕着这两个不同的东西睡觉，经理人的感觉是大不一样的。

第五，在企业的总资本中，债务融资占很高的比例，就会形成债权人主导的管理模

式：股权融资占有很高的，则会形成股东主导性的模式。这两种不同的管理模式在现实经

济中也能找到原型，本份第八章将分析的英美管理模式和口德管理模式就分别属于股权主

导型管理模式和债权主导型模式。

资本结构在公司管理中的作用，除了上面分析的控制权的配置和对经理人的激励和约

束外，另一个就是它会影响市场对公司价值的看法，影响股价的变化。熨(k.shah,1994)

通过实证分析考察了资本结构变化对公司股票价格的影响。他在《资本结构变化的信息传

递性》一文中指出，当负债埠加时，在资本结构变动宣布的当天，股票价格大幅上扬：相

反，当财务杠杆减少时，资本结构变动的消息•宣布，股票的价格大幅度的下降。他从中

得出结论：股票的价格随公司财务杠杆的增加而上升，随公司财务杠杆的减少而下降。债

务的增加因此可看成是公司未来高现金流量和高价值的一个信号。

股价与资本结构存在上述关系的原因可能不少，其中很重要的一个原因就是前面提到

的投资者与企业之间存在的不对称信息问题。投资者可能这样判断，那些拥有跟多信息的

原有股东和经理们认为市场高估了他们的股票时就会迫不及待的发行新股：如果股票被低

估，他们就会拒绝发行新股。投资者还可能想到，普通情况下，公司首先回去银行筹集资

金，这样，他们会怀疑发行新股是因为银行拒绝提供贷款，我们为什么要把辛辛苦苦挣来

的钱交给公司呢？处于这种考虑，投资者只会向那些他们认为给了他们合克交易的公司投

资，即向股票发行价格足够低的公司来投资。由于这些原因新股的发行普通来说会降低公

司的市场价值，因此，己站稳脚板的公司只是在很少的情况下才通过发行股票来筹集资

金。在美国，20世纪90年代通过股票筹集资金在新融资中不到十分之•

股价变化时约束经理行为的一个重要的因素，是公司控制权发生变化的前奏曲。资本

结构就可以通过影响股价变化，对公司的管理起到重要的作用。在后面我们还将看到，资

本结构作为反接管的一个工具，在现实中也被时常的使用。

二、股权结构与公司管理

公司的股权结构直接会导致股东群体内部的矛盾和冲突，并波及到企业的经营。

从股权的集中和分散度来看，可将股权结构的划分为高度分散和高度集中两种极端的

类型。在股权高度分散的公司，股东的人数不少，每一股东持有的份额都很小，不存在控

股股东和大股东4。从20世纪70年代末，美国电话电报公司却通用汽车公司的股东人数分

别为300万和200万人。在这样的公司，小股东参加股东大会及参预其他形式公司的管理

的积极性普遍不高，存在所谓的“理智的冷漠(rationalapat卜y)”，会浮现“公地惨剧”

5。小股东可能这样想，参加段东大会和监督经营要采集必要的资料，花费时间和精力意志

4席西民《公司管理》高等教育出版社84-89

7968年英国加勒特・哈丁教授(GarrettHardin)在£Th。tragedyofth。8mmons》一文中首先提出“公地悲

剧”理论模型。他说，作为理性人，每一个牧羊者都希翼自己的收益最大化。在公共草地上，每增加一只

羊会有两种结果：一是获得增加一只羊的收入：二是加重草地的负担，并有可能使草地过度放牧。经过

思考，牧羊者决定不顾草地的承受能力而增加羊群数屈。于是他便会因羊只的增加而收益增多。看到有

利可图。许多牧羊者也纷纷加入这一行列。由于羊群的进入不受限制，所以牧场被过度使用，草地状况

迅速恶化，惨剧就这样发生了。

公地作为一项资源或者财产有许多拥有者，他们中的每一个都有使用权，但没有权利阻挠其他人使用,

从而造成资源过度使用和枯竭。过度砍伐的森林、过度捕捞的渔业资源及污染严重的河流利空气，都是

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金钱.这样做即使对公司的经营有枳极的作用.最终使般利的增加或者股价卜.升.但我只

能按持股分额得到其中的几十万甚至几百万，几千万分之一，而那些漠不关心或者不监

督经营的股东照样能按其持股分额从中得到好处，而且他们由于没有花费任何支出，所

以得到的净收益还比我大。这样一想，监督经营就的得不偿失。小股东还可能进一步想,

我在公司的持股分额如九牛一毛，沧海一粟，按持股分额所想有的表决权对提案的通过

与否，几乎起不到任何的作用，因此即使想关心和监督经营，也无力可使，只能望洋兴

叹。当绝大多数的小股东都这样想并以此来行动，“搭便车”便成为了小股东最佳的选

择。但可悲的是，大家都是小股东，都选择搭便车，有与没有拉车的，最终的结果是“

没车可搭”。从博弈的角度来看，，股东之间的博弈是一种“囚犯难题”结局，内部管理

机制的运转因此浮现了故障，容易形成管理层支配好控制。

与股权高度分散的公司不同，对于股权高度集中的股权结构，存在着一个或者少数几

个大股东，他们持有公司的大部份股分，股利分配及股价变化对其利益息息相关公司经

营变好还是变坏，他们从中得到的好处或者是承担的损失都占大头，因此他们有很高的

积极性关心或者监督经营。此外，由于大股东持有的衣决权份额大，对股东大会提案及

公司的重大经营决策的通过与否有很大影响甚至决定权，因此他们也有实力和能力关心

和监督经营。最后从大股东的退场来看，持股数量的巨大决定了大股东无论采取场外协

议转让还是场内抛售推出公司都是相当艰难的。证券市场上股票的的集中抛售往往会使

股价大幅下降，不良的公司业绩则是大股东丧失在场外协议转让中谈判的跌码。由于这

些原因，在股权集中的公司，尽管小股东仍旧选择“搭便车”，但此时大股东积极拉车,

对管理层的监督就不会落空c在股权集中的公司，大股东宛如博弈中的“大猪”，大股

东“拉车”（博弈中的“按”）和小股东“搭便车”（博弈中的“等待”）构成股东之

间的纳什均衡，类似“智猪博弈”。

智猪博弈讲的是，猪圈里有一大一小两头猪，猪圈里有一个猪食槽，，另一头安装一

个按钮，控制着猪食的供应。按一下就会有有10个单位的猪食入槽，但按下需要付出2个

单位成本。若大猪先到可以吃到9个单位，小猪只能吃到1个单位，若同时到，大猪吃7

个单位，小猪吃3个单位：若小猪先到，大猪吃6个单位，小猪吃4个单位，用〜个表列

出大小猪的支付水平，表如下：

在博弈论（GameTheory；经济学中，“智猪博弈”是一个著名的纳什均衡的例子。假设

猪圈里有一头大猪、一头小猪。猪圈的一头有猪食槽，另一头安装着控制猪食供应的按

钮,按一下按钮会有10个单位的猪食进槽，但是谁按按钮就会首先付山2个单位的成本，

若大猪先到槽边，大小猪吃到食物的收益比是9：1：同时到槽边，收益比是7：3：小猪先

到槽边，收益比是6:4c

实际上小猪选择等待，让大猪去按控制按钮，而自己选择“坐船”（或者称为搭便车）的

原因很简单：在大猪选择行动的前提下，小猪也行动的话，小猪可得到4个单位的纯收

益（吃到6个单位食品的同时也耗费2个单位的成本，以下纯收益计算相同），而小猪等待

的话，则可以获得大猪吃剩的1个单位的纯收益，所以等待优于行动：在大猪选择等待

的前提下，小猪如果行动的话，小猪的收入将不抵成本，纯收益为•1单位，如果小猪也

选择等待的话，那末小猪的收益为零，成本也为零，总之，笔待还是要优于行动。

用博弈论中的报酬矩阵可以更清晰的刻划出小猪的选择：

“公地惨剧”的典型例子。之所以叫惨剧，是因为每一个当事人都知道资源将由r•过度使用而枯竭，但每

一个人对阻挠事态的继续恶化都感到无能为力。而且都抱着“及时捞一壬”的心态加剧事态的恶化。公

共物品因产权难以界定（界定产权的交易成本太高）而被竞争性地过度使用或者侵占是必然的结果。

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小猪

行动等待

大猪行动5,14,4

等待9,-10,0

从矩阵中可以看出，当大猪选择行动的时候，小猪如果行动，其收益是1,而小猪等

待的话，收益是4,所以小猪选择等待；当大猪选择等待的时候，小猪如果行动的话，其

收益是-1,而小猪等待的话，收益是。，所以小猪也选择等待。综合来看，无论大猪是选择

行动还是等待，小猪的选择都将是等待，即等待是小猪的占优策略。

固然这是一个比较理想的情形,这种情形的浮现有赖于一些前提的假设，比如这个大猪

的脾气比较温和，否则，它每次发现自己辛苦地劳作会小猪会跟着占便宜，时间长了它也

会忍耐不住，会踢小猪•脚，用嘴吧把小猪拱走，小猪只能眼巴巴地看着大猪享用美食，

只能等大猪吃饱了，或者趁大猪不注意吃到一些。这样时间长了，主人发现小猪饿瘦了，

这可不行，于是可能介入干预，发现大猪欺负小猪时，教训一下大猪，这样确保小猪也能

吃到食。公司中的大小股东、资本市场的大户和散户，基本相当于大猪和小猪，政府监管

者则相当于主人。

（一）、有限责任公司

先看两个案例。

案例一：有两个人，同学多年，研究生毕业以后决定共同成立一家公司，研发、生产

一种高科技产品。由于产品在市场上具有稀缺性，公司业务发展不错，效益也十分可观。

但是没到一年，公司便垮掉了。原来，两人在经营战略、用人理念上发生了分歧，两个人

对自己的观点都很坚持，认为不这样，公司不可能做大做强，而且谁也说服不了谁。正好

两人各占公司50%的股分，谁也决定不了谁。开始还只是理性的争执，后来变成为了感性

的抬杠，凡是对方主张的，一概否决，连关闭公司的决定也行不成（公司僵局），导致

一个很有发展潜力的公司，活活被拖垮。

案例二：一家经营电脑及外部设备的公司，从零起步，已经运作了近十年。开始是两

个股东，一大一小，两个人互相配合，业务做的还不错。后来为了做大，经过几次增资扩

股，包括给有能力的职业经理配股，变成为了7个股东。其中最大的股东占30%的股分，

最小的两个股东占5%,中间有两个20%的，两个10%,大股东任执行董事兼总经理，

其他股东分任不同的职务。公司小事情也难以决定，一次，公司决定中秋节全体员工去

爬香山，行政部经理（外聘的一个小女孩）为了这件事，哭了好几场，还没有协调好。

就是因为这些股东（他们在企业里面都被称为“X总”），意见不统一。负货销售的股

东根本就不允许去，认为现在正是拿单的时候，不宜耽误时间。负责财务的股东，认为

预算太高，公司这么做，不值。负责产品的股东，认为预和还太少，要搞就得像样一点。

等等。公司作重大决策的时候，大家要末表态但是不关痛痒，要末不表态。有时候又争得

面红耳赤，互不相让。谁也不做真正负责任的思量，谁也不做有力的担当。担任总经理

的大股东的意见，时甯遭到少决。就这样，这家开始发展还不错的公司，后来向来不死

不活，办公室搬了又搬，从好的写字楼搬到差的写字楼，办公场地也是越来越小。

企业产权结构即企业股权结构，指股权资本在不同股东之间分布和构成状况。包括股权

集中度和股权和维度两个方面。

集中度指标：

11Z22

CR指数：前N位股东持股比例力和：

H指数：前N位股东的持股比例的平方和；

Z指数：Z指数表示第一大股东与第二大股东的持股比例的比值。

股权维度：

国有股东：国家股、国家法人股

法人股东：国家法人股、社会法人股（普通企业法人股、机构法人股）

个人股：可流通社会公众股股东、内部职工股

上述两个失败的案例，固然有管理机制问题，有股东素质和性格问题，但是，对于公

司这种以营利为目的的“理性组织”来说，股权结构问题是最主要的问题。

第一个案例，两个人股分相当，对财产权利和控制权利的行使力度一样。积极的一

而，可能互不相让：消极的一面，也可能互相观望一一反正赔了也有你的一半。

第二个案例，由于股权平均分散，没有人能真正的行使控制权，同时极易产生搭便车

的心态。搭便车最突出的莫过于人民公社，已经被证明是没有效率的，问题倒是不少。这

里面除非产生一个英雄，有极大的人格魅力，而且还要大公无私，公司才有希冀。

实践中，下面几种股权结构需要警惕，尽管他们很常见。

1、平衡股权。诚如案例一•的情况。只要存在两个大股东，两个股东对公司的实际影

响都非常大，一旦一方反对，决策难以作出或者难以执行，都属于平衡股权。比如：

50/50、51/49、45/45/10.40/30/分散小股东，等等。

2、平均分散股权：诚如案例二的情况。公司股权越分散，股东人数越多，控制成本

越大，搭便车的心态越严重。

3、一股独大：一个股东绝对控股，并实际控制公司，其他股东无法对股东会决议产

生影响。这样的股权结构的弊端：其一是容易形成独裁，影响决策质量；其二是小股东

的权益容易受到侵犯；其三是容易利用有限责任制度侵害债双人权利。需要指出的是，

单就公司管理来说，一股独大有其独特的优势：财产权利和控制权利相对统一，不容易

发生矛盾：控制成本低，决策效率高。现实中，理论界对一投独大的恐怖和非议，更多

的来源于国有企业的一股独大，这是一种股东缺位状态下的一股独大，确实有不少的弊

端。

普通来说有限公司的股权结构设计应遵循以下儿条原则：

1、有大股东，但是大股东不绝对控股。必须要有相对大股东对公司负最终责任。其他

股东有参预的积极性，有参预的必要，也有参预的力量。

2、在资本的力量（包括资金对公司发展的影响力，以及资方对公司管理人员的掌控

力）不是很强大的情况下，公司的主嘤管理者最好占大股。控制利益与基于股权的财产

利益一致，有助于避免非股东（或者小股东）控制人绑架股东利益。

3、在资本的力量足够强大的情况卜.，公司的主要管理者可以占小股或者不占股分。

4、相比于平衡股权和平均分散股权，民营企业一股独大更有助于公司发展。

5、民营企业过早的股权分散是灾难。

6、警惕对高管和某些对公司影响较大的人的配股。股东的积极性，正面来源于对公司

剩余索取权的行使，反面来源于对投资血本无归的恐怖。剩余索取权，与剩余控制权息

息相关。配股太少，行使剩余索取权的积极性不高，太多，公司控制成本增大。相比于

投费获得的股分，共血本无归的恐怖大为减少。

普通认为适度集中性的股权结构有利于提高公司的业绩。即股权较为集中，几个大股

东联合控股，可以对经营者采取行动：有利于调动大股东的积极性、防止搭便车；但集中

程度有限，不至于单个股东的控股而伤害小股东的利益。

普通有第一大股东持股比例在30%摆布，前1到5位股东联合起来应该可以控股公

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司.第一至第五位股东持股比例之和应大于第一大股东.这样.他们联合起来可以对第一

大股东进行制衡。

普通认为H指数小于0.01表明持股比例过于平均，H指数如果达到0.25表明持股比

例很不平均。Z指数应该在1.5~2,保持第一大股东乂一定的痔股优势。

（二）、股分有限公司：

人们最初创立股分公司的目的就是为了扩大融资的范围，获得大额资本从事海上贸易

或者经营大型铁路工程等，因此相对于有限责任公司，股分公司的股权结构要分散得多，

便于集中社会资本办大企业。

上面的分析表明，在股权分散的公司，小股东普遍存在搭便车行为，股东大会及其他

内部控制机制容易被管理层控制：在股权结构集中的公司，大股东则有积极性和能力参

预股东大会和其他力式的管理。然而，大股东并非甘愿免费拉车。由于其将大量的资金

投入到一个公司，丧失了选择多种股票组合降低风险的好处，这种损失需要通过参预公

司的管理来弥补；大股东监督经营需要一定的时间，精力和金钱。这些花费也可能通过

参预公司的管理来弥补。更重要的是，大股东或者控股股东也是一个经济人，有最大化

自己利益的企图和追求，再其对公司的重大事务具有表决权，而制衡制度乂不健全时，

他们便有可能利用手中的权利和影响力，不择手段地追求自己的利益，伤害其他参预者

特殊是小股东的利益。

大股东对小股东利益的侵害有多种的表现：一是利用关联交易伤害小投资者的利益。

如供应商作为大股东可能要求公司高价从其手中购买原材料或者半成品；销售商作为大股

东可能要求公司低价向其出售商品：银行作为大股东可能要求企业以较高的利息向其贷款,

等等。这些在俄罗斯即我国的上市公司时有发生。二是要求上市公司为其提供贷款提供担

保，或者占用，挪用上市公司的资金。这在我国上市公司中更为普遍。据对2001年年报及

其相关的报告的不彻底统计，沪深两市约有115家上市公司不同程度不同地存在将募集

的资金转手给大股东或者关联股东的情况，平均每家转手资金3.7亿元，115家的转手

资金总共426亿元，相当当年上市公司凑集资金的38.8%都转给了大股东或者关联股东。

其中三九医药股分有限公司的大股东三九药业及关联公司占用三九医药的资金约为25亿

元，相当于三九医药当时26.5亿元净资产的96%（李长安，2003）0三是利用信息的优

势进行市场操作，引诱中小股东上当受骗。在第六章中我们将会看到，这种情况在我国目

前的资本市场更是猖獗至极。大股东的上述行为，都是立足于财富的创造，而是立足于

财富的瓜分，他们的所得主要不是通过上市公司的价值创造和增值来实现的，而是通过

种种不正当手段向泛博的中小股东掏口袋而来的，与大街上葬手没有本质的区别，让这

样的大股东与泛博的中小股东合办公司，无异于将狼和羊关在一个圈里。

固然，对于大股东在公司管理中起到得作用也不能一概的否定，至少它对解决经理人

员的代理问题有积极的作用，一些实证研究也表明，大股东多公司的管理起着枳极的作

用。例如弗兰克斯（franks,1994）发现，在德国，大股东与董事的更换频率之间存在着正

向的关系。凯普勒（kplan,1994）则发现，在日本，当企业经营不善时有大股东的企业比没

有大股东的企业更有可能更换经理。康奈尔和瑟维斯（mcconnellandvacs,1990）的研究表

明，托宾的Q值与公司内部股东所拥有的股权之间具有曲线关系。当内部股东所拥有的股

权从0开始增加时，曲线向上倾斜（见图3-1）o孙永祥、黄沮辉（1999）通过股权结构与

公司绩效关系的分析表明，认为将一定的集中性，有相对控股股东并向其他大股东存仕股

权结构总体上有利于公司管理效率的提高。

三、中国上市公司的股权结构

据杨杭余等人（2001）又寸2001年第-一季度末深、沪两市1100多家A股上市公司的股

权结构的分析，前5为大股东的股权集中系数CR5（即前五位大股东的持股占公司发行股票

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总额的比重）的平均值为59%.高出美国一倍多.在所统汁的卜市公司中.前五位大股东的

股权集中度系数分布在50%-80%之间的占样本总数的68.9%,不足50%的仅占样木总数的

26.4%。也就是说，中国目前有将近70%的上市公司，前五位大股东已掌握了公司的绝大

部份股票。关于公司首位大股东与第二大股东之间的股权比系数Z统计结果也表明，中国

1100家上市公司中，首位大股东占有绝对的优势（以Z指数大于2为标准）的公司占样本

总数的79.2%坦尼夫和张春霖9（2002）等人对252家上市公司的样本分析也表明，1999年前

三家最大股东平均占有上市公司58%的股分，其中第一大股东平均持有47%,第二大股东

平均持有8%,第三大股东平均持有3%有大约49%的样本公司，其前三家最大股东持有的

股分占全部股分的比例高达60%-80%.这些数字说明，中国的上市公司股权的高度集中，而

且第一大和第二大股东之间的持股比例相差很大，一股独大是普遍的现象。

关于大股东的省份，在杨杭余所研究的1100家上巾公司中，白697家含有国有股，这

些公司中国有股权的比重（sg）低于20%的仅占样本的总数的6.69%,余下的占样本总数

的93.1%的上市公司中，国有股股权均处于控股地位（sg220%）而口国有股分处于绝对

的控股地位（sg250%）占样本总数的47.51%。在坦尼夫和张春霖所研究的252家样本公

司中，1999年第一、第二、和第三大股东分别为法人股得公司占的比例分别为54%、

58%、和53%。这些数字说明上市公司普遍存在一股独大，在不少的场合是指国有股分的

一股独大。

由于现行规定不允许固有股和法人股流通，使得我国上市公司中流通股所占的比例很

低。在余养杭余所研究的1100家上市公司中，有845家公司的流通股比率集中在20%-

50%之间，占所有上市公司总数的76.14%：除了6家全流通股比例大于50%,仅占全部上

市公司的总数的22.54%；此外有114家上市公司的流通股比例低于15%。在坦尼夫和张春

霖研究的样本中，大约47%的公司的非流通股占到全部股分的70%-80%,惟独约8%样本

公司非流通股超过其全部股分的50%。全部的样本公司中，大约惟独30%是流通的。到

1999年低，在30%的流通股中，个人投资者持有25%机构投资者持有5%u所有权高度集

中，加之流通股所占的比例很小，意味着中国的上市公司即使存在着控制权的竞争，也是

很有限的，同时也说明股市很容易被控制，容易产生孤傲投机交易。

从前表3-3可看出，就股权的集中度而言，我国在某种程度上处于中等水平，与绝大

多数西欧国家相似。我国上市公司的股权结构的特殊之处在于控股股东的性质，即上面提

到的国有股一股独大。从委托关系来看，国有产权的一个弊端就是初始委托人不清，主体