1999-2001年美股风格如何切换

互联网基础设施：投资退潮后的长期调整。代表性光通信企业康宁和Ciena，在价值重估初期由于投资订单的滞后性及需求预期的延续一度出现阶段性行情，但随后由于资本开支周期下行进入长期调整阶段。而高度依赖电信运营商资本开支的电信设备商朗讯、北电网络陷入持续经营困境。而网络设备龙头思科则体现为增长预期透支后长期估值重估。CPU及存储芯片企业表现为竞争PCPC备企业在互联网周期进入调整阶段前已提前经历硬件周期调整，随着库存压力缓解和供需关系改善，盈利逐步修复，并在后续市场修复阶段获得较好表现，体现出成熟硬件企业依靠周期修复实现估值重估的特征。AT&TVerizon但由于成长性有限，后续修复弹性较弱。相比之下，WorldCom因过度依赖资本扩张，在投资周期反转后陷入困境。具备成熟产品体系和盈利模式的软件Adobe的客户来源和成熟的盈利模式使其在中后期较快修复。相比之下，微软和甲骨文等主要受到增长预期透支的影响，经历较长估值调整过程。互联网平台中，eBay采用平台撮合模式，通过收取买卖双方交易佣金实现盈利，具备轻资产、低边际成本特征，因此较快获得修复；Amazon采用自营模式，基础设施投入大，短期盈利能力受到持续压制，修复动能相对较弱。而门户网站等互联网服务企业更多依赖流量增长和广告商业模式，流量模式的可持续性较弱，多数企业如Yahoo、AOL等长期承压并最终退出市场。非科技板块中，市场如何寻找新的收益来源？必选消费是非科技板块中相金融企业通常具有成熟业务互联网调整期间，油价相对稳定，中料板块初期受到投资周期影响，后随着全球经济修复，表现较为强劲。三、实体经济如何实现增长模式转换？实体产出：增速放缓，均值回归。互联网进入调整周期后，产出增速明显放缓，但增长动力逐渐由资本扩张转向全要素生产率提升。其中，前期扩张更快的科技行业调整幅度更为显著，而非科技行业整体表现出相对韧性。就业市场：结构性调整。企业通过减少招聘、压缩人员投入和优化资源配劳动生产率：全要素生产率贡献提升。劳动生产率增长由资本深化转向全要素生产率驱动。互联网技术的价值从前期基础设施投资扩张，逐步转向企业效率提升和跨行业应用扩散。风险提示：全球经济产业政策超预期，地缘风险超预期。正文目录一、一互网期美股格何换？ 7二、场何新估同资的值？ 101、技板中核产如被新价？ 互网础施资退后长调整 12半体周属异下表分化 13稳型件商式韧与期复 15通服：统商的值估 16软服：利决定值复 17互网台商式验决长分化 192、科技块，如何找的益源？ 21防资：求性带的续额益 21价资：估盈利复动融估 21周资：济推动期动 22三、体济何现长模转？ 241、体产：速，均回归 242、业市：构整 263、动生率全生产贡提升 27图表目录图1：互网期大指走势 8图2：信技与信务板指走势 9图3：信技与源工业数势 9图4：信技与材指数势 9图5：信技与选可选费数势 10图6：信技与疗公用业数势 10图7：信技与融块指走势 10图8：各块数对普500表现 11图9：软件硬及信务相普500表现 12图10：国技关民私投增（%） 12图11：表光信在价重期出段行情 13图12：国线信商资开下（亿元） 13图13：科互网时期续压 13图14：科PE及EPS13图15：国PC及互渗透（%） 14图16：球导销模情况 14图17：要片商表现 15图18：DRAM储片格指走势 15图19：芯技对普50015图20：IBM对普500表现 16图21：部据对普50016图22：AT&T及Verizon相对普50017图23：Adobe及勒相对普50018图24：软甲文标普50018图25：马及eBay对普500表现 19图26：选费块分行相普500表现 21图27：疗公事块相普500表现 21图28：融块细业相普500表现 22图29：国邦金利率（%） 22图30：源块对普50022图31：伦原价势 22图32：业块对普50023图33：国造业PMI23图34：材板相普500表现 23图35：球PMI扩散走势 23图36：资生相标增趋（%） 24图37：人农门年均速分贡（%） 25图38：人农门年均速项献重（%） 25图39：技非技出年增（%） 25图40：技非技年均速项献重（%） 25图41：国增农情况千） 26图42：国业与参与况（%） 26图43：国品产非农业况千） 27图44：国务产非农业况千） 27图45：动产年速及投要贡（%） 28图46：动产年速各入素献比（%） 28图47：联繁期整期动产增及变动况（%） 28表1：互网期整期各数益现（%） 8表2：科板核资重新价辑理 20表3：非技块产新定逻梳理 24一、上一轮互联网周期，美股风格如何切换？ 20世纪90产业进入高速扩张阶段。随着个人电脑普及、万维网应用兴起及网络基础设施不断完善，互联网逐渐从新兴技术转变为推动经济增长的重要力量。企业围绕互联网基础设施、硬件设备、软件服务以及在线商业模式展开大量投融资活动，资本持续流入科技领域，投资者对信息技术产业的长期增长潜力形成较高预期。尽管此间亚洲金融危机爆发，但美联储两度预防式降息也令美国经济成功软着陆。1999619996月首78101120001-2200031999-2000明在流动性与风险偏好尚可之际，成本攀升率先打压的仍是传统行业，高景气方向反而更具虹吸效应，与当下一致。加息中期纳指虹吸效应显著；最终在多20003随后，美股市场经历了“价值重估、震荡探底、结构修复”三个阶段。（2000320019月）对科技行业持续高增长的预期，纳斯达克指数快速回落，科技板块承受较大压力。主要指数震荡探底阶段（2001年9月至2002年10月）：尽管流动性环境逐步改善，但受美国经济走弱、企业盈利下滑以及安然事件等信用风险事件影响，市场仍处于调整过程中，主要股指继续探底。结构性修复阶段（2002102003市场逐步企稳回升，但投资者关注点由互联网高增长预期转向更广泛的经济基图1：互联网周期三大股指走势道琼斯工业平均指数 标准普尔500指数 纳斯达克综合指数 互联网繁荣期 互联网调整期 1999.11.16 互联网繁荣期 互联网调整期 1999.11.16三次加息.%→.%价值重估（2000年3月-2001年9月）2000.3.21五次加息5.75%→6.0%震荡探底（2001年9月2002年10月结构修复（2002年10月2003年12月1999.6.30首次加息.%→.%2000.2.2四次加息 2000.5.165.5%→5.75% 6.0→6.5%1999.8.24二次加息.%→.%2001.1.36.5→6.0%22020018016014012010080604098/1299/04 99/08 99/12 00/04 00/08 00/1201/04 01/08 01/1202/04 02/08 02/1203/04 03/08 03/12资料来源：Refinitiv，招商证券，以1999年1月4日为基期从绝对收益表现来看，信息技术与通信服务是互联网周期调整时期受影响最明显的板块，在观察期内均未恢复至周期高点水平；相比之下，其他板块整体表现出更强韧性。随着市场进入结构修复阶段，各行业均逐步回升，但不同板块在价值重估、调整幅度及修复弹性方面呈现出明显分化。表1：互联网周期调整时期各指数收益表现（%）阶段一标普500-30.8纳指-71.8信息技术通信服务能源原材料工业必选消费可选消费医疗公用事业金融-72.2-44.4-7.6-10.7-14.035.2-26.313.210.29.3阶段二-18.7-21.3-30.8-52.1-8.6-3.7-15.40.3-8.3-16.8-43.8-15.0阶段三41.679.084.732.128.156.943.99.146.119.034.051.2年化收益-7.3-26.5-29.2 -29.42.710.51.513.9-0.43.9-6.012.0资料来源：Refinitiv，招商证券图2：信息技术与通信服务板块指数走势125

标普500 信息技术 通信服务100755025099/01

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03/03 04/01资料来源：Refinitiv，招商证券，以2000年3月10日为基期周期板块表现存在明显阶段性差异。能源与工业板块在价值重估初期相对抗跌；而原材料在初期受到压制，但在调整过程中逐步企稳。随着市场进入结构修复阶段，周期板块整体逐步改善，均呈现上行趋势。图3：信息技术与能源工业指数走势 图4：信息技术与原材指数走势150

能源 工业 信息技术

150

原材料 信息技术125 125100 10075 7550 5025 25099/01

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03/03 04/01资料来源：Refinitiv，招商证，以2000年3月10日为基期 资料来源：Refinitiv，招商证，以2000年3月10日为基期防御型板块整体表现相对稳定。其中，必选消费在互联网周期调整过程中持续维持在周期高点之上，且各阶段均实现正收益，表现出较强抗跌性；医疗和公用事业在价值重估初期同样表现较为稳健，随后经历调整，并在结构修复阶段逐步回升。图5：信息技术与必选可选消费指数走势 图6：信息技术与医疗公用事业指数走势1751501251007550250

信息技术 必选消费 可选消费

7550250

信息技术 医疗 公用事业99/01 99/11 00/09 01/07 02/05 03/03 04/01 99/01 99/11 00/09 01/07 02/05 03/03 04/01资料来源：Refinitiv，招商证，以2000年3月10日为基期 资料来源：Refinitiv，招商证，以2000年3月10日为基期金融板块整体表现较为稳健，在价值重估阶段保持较强韧性，随后虽经历调整，但在结构修复阶段迎来明显修复，是非科技行业中表现较好的板块之一。图7：信息技术与金融板块指数走势150

信息技术 金融125100755025099/01

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03/03 04/01资料来源：Refinitiv，招商证券，以2000年3月10日为基期二、市场如何重新评估不同资产的价值？ 第一部分主要展示了互联网周期调整时期各行业在不同阶段的绝对收益表现，但行业表现差异背后反映的是市场定价体系的重新调整。随着互联网高增长预期破灭，市场关注点逐渐由成长空间转向企业盈利兑现和资产基本面，行业间相对表现开始出现明显分化。本节进一步从相对收益角度分析不同资产的重估过程。整体来看，必选消费凭借需求稳定性，在调整周期中持续获得相对收益；金融板块受益于成长资产估值回落后的价值重估，在不同阶段均展现出较强韧性；周期板块则主要受益于后续经济企稳和复苏预期，在修复阶段逐渐成为相对收益的重要来源。图8：各板块指数相对标普500表现信息技术 通信服务 能源 原材料 工业 必选消费 可选消费 医疗 公用事业 金融25020015010050099/0199/05 99/09

00/05 00/0901/0101/05 01/0902/0102/05 02/0903/0103/05 03/0904/01资料来源：Refinitiv，招商证券，以2000年3月10日为基期1、科技板块中，核心资产如何被重新定价？信息技术及通信服务板块在互联网周期调整期间持续跑输大盘，板块内部的相对强弱亦发生明显转换。从信息技术来看，价值重估初期，硬件设备相对表现优于软件服务，主要由于前期互联网基础设施建设仍具一定惯性，市场对相关设备需求仍保持较高预期。然而，美国非居民私人固定投资中信息处理设备投资增速于2000年四季度见顶并快速回落，企业IT硬件投资进入下行周期，此后硬件设备板块相对优势逐步减弱，软件服务自2000年底以后持续表现优于硬件设备。从通信服务来看，当时通信服务板块主要对应电信服务行业，传统电信运营商与依赖资本扩张的企业在互联网调整期的表现亦出现显著差异。为进一步说明其内部轮动特征，本节选取具有代表性的企业进行分析。图9：软件硬件及电信务相对标普500表现 图10：美国科技相关非民私人投资增速（%）125

软件知识产权 研发知识产权 信息处理设备30软件服务/SP500软件服务/SP500 电信服务/SP500硬件设备/SP50075 1050 025 -10099/01

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-2099/06 00/03 00/12 01/09 02/06 03/03 03/12资料来源：Refinitiv，招商证，以2000年3月10日为基期 资料来源：BEA，招商证券互联网基础设施企业主要包括光通信、网络设备和电信设备等环节。此类企业当时受益于运营商网络建设和企业信息化投资扩张，其增长也高度依赖资本开支周期。随着互联网流量增长低于预期、运营商网络投资放缓，大规模基础设施建设逐渐暴露出产能和容量过剩问题，相关企业随后经历长期调整。代表性光通信企业在前期需求预期延续下仍走出阶段性行情。以康宁（光纤材料）和Ciena（光传输设备）为代表的光通信企业，在互联网繁荣期受益于市场对带宽需求高速增长和网络扩容的预期。价值重估初期，尽管科技股整体调2000要由于网络建设投资具有滞后性，前期订单仍在转化为收入，同时市场尚未充分定价基础设施投资周期下行风险。然而，随着互联网流量增长低于预期、运而电信设备商则在资本开支收缩下陷入持续经营困境。进一步向下游延伸，朗讯和北电网络代表了更高度依赖电信运营商资本开支扩张的综合设备商。两家公司此前为满足高速增长预期进行了大规模产能扩张和业务投入，收入增长高度依赖新增网络建设需求。订单收缩不仅影响收入增长，也使此前扩张形成的固定成本、产能投入和债务压力难以消化。由于业务结构调整滞后，两家公司20062009图代表性光通信企在价值重估期走出段行情 图12：美国有线电信运商资本开支下行（亿元）7550250

Ciena/SP500 康宁/SP5008070605040302099/01 99/11 00/09 01/07 02/05 03/03 04/01 1998 1999 2000 2001 2002 2003资料来源：Refinitiv，招商证，以2000年3月10日为基期 资料来源：USCensus，招证券网络设备龙头思科在增长预期透支后估值重估。相比之下，思科面临的主要问题并非业务模式失效，而是在互联网繁荣时期，市场已对其未来增长进行了过度定价。作为互联网基础设施时代的核心龙头，思科亦在繁荣期享受了极高的成长溢价，估值水平显著高于历史均值。随着互联网投资周期放缓，网络设备需求增速下降，市场开始重新评估公司长期增长空间，估值中枢逐步回落，并推动股价进入长期调整阶段。尽管公司盈利能力仍保持较强韧性，但估值水平的持续压缩仍使股价长期承压，整体表现持续弱于大盘。图13：思科在互联网调时期持续承压 图14：思科PE及EPS拆分7550250

思科/SP500

75250

PE EPS（右）

1.21.00.80.60.40.20.099/01 99/11 00/09 01/07 02/05 03/03 04/01 99/01 99/11 00/09 01/07 02/05 03/03 04/01资料来源：Refinitiv，招商证，以2000年3月10日为基期 资料来源：Refinitiv，招商证券半导体行业具有较强周期属性。互联网繁荣时期，PC增长推动全球半导体销售额快速上升，行业景气在互联网价值重估初期仍处于2000半导体企业股价整体与行业景气变化基本一致，但由于产品结构和竞争格局差异，不同企业表现仍存在一定分化。图15：美国PC及互联网渗透率（%） 图16：全球半导体销售模情况人均PC拥有率 互联网用户占总人口比重高速增长后增高速增长后增速回落7060504030

销售额（十亿美元） 同比增速（%，右）25 6020 402015010-205 -402019971998199920002001200220032004

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-6004/01资料来源：IndexMundi，FRED，招商证券 资料来源：iFinD，招商证券CPU及存储芯片企业表现为竞争格局变化与行业周期下行下的预期修正。互联网繁荣时期，市场对计算需求持续增长形成乐观预期，推动英特尔和超微半导体（AMD）股价同步上涨。两家公司处于CPU市场竞争关系，英特尔长期占AMDAMD公司股价仍阶段性跑赢行业。相比之下，英特尔作为此前科技周期的核心龙头，PCPCITAMD而中后期，AMD价均进入调整阶段，整体表现均趋弱。美光则体现了半导体周期对存储企业的影响。类似地，美光在价值重估初期仍AMD期，美光缺乏由市场份额提升带来的额外估值支撑，盈利表现主要取决于DRAMDRAM图17：主要芯片厂商相表现 图18：DRAM存储芯片价格指数走势7550250

英特尔/SP500 超威半导体/SP500美光科技/SP500 2520151050

DRAM价格指数99/01 99/11 00/09 01/07 02/05 03/03 04/01 99/01 99/11 00/09 01/07 02/05 03/03 04/01资料来源：Refinitiv，招商证，以2000年3月10日为基期 资料来源：Refinitiv，招商证券PCAMD不同，微芯科技主要提供微控制器等嵌入式半导体产品，应用覆盖汽车、工业控制等领域，需求来源更加分散，对PC互联网周期进入调整期后，虽然半导体行业整体亦有所调整，但公司盈利受到影响相对有限，并在后期表现出较强修复能力。图19：微芯科技相对标普500表现175

微芯科技/SP500150125100755025099/01

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03/03 04/01资料来源：Refinitiv，招商证券，以2000年3月10日为基期（3）稳健型硬件：商业模式韧性与周期修复传统科技龙头体现商业模式韧性。与互联网基础设施和半导体企业相比，IBMIT互联网周期开始调整后，市场虽然降低了对科技行业增长速度的预期，但并未受到单一投资周期逆转的冲击，凭借稳定现金流和业务转型能力，股价表现相对稳健。与此同时，以西部数据为代表的部分硬件企业，则呈现出典型的后周期修复特征。与互联网基础设施和半导体企业不同，西部数据（数据存储设备）在互联网开始调整前已受到PC硬件周期放缓、存储设备价格竞争加剧等因素影响，股价提前进入调整阶段。随着IT硬件周期逐步企稳、库存压力缓解以及行业供需关系改善，公司盈利修复空间开始显现。相比仍受到芯片价格周期和库存压力影响的半导体企业，存储设备行业供需改善更快，使西部数据在后续市场修复阶段实现更为显著的反弹。图20：IBM相对标普500表现 图21：西部数据相对标普500表现75

IBM/SP500

500

西部数据/SP50099/01 99/11 00/09 01/07 02/05 03/03 04/01 99/01 99/11 00/09 01/07 02/05 03/03 04/01资料来源：Refinitiv，招商证，以2000年3月10日为基期 资料来源：Refinitiv，招商证，以2000年3月10日为基期互联网周期中，通信服务板块以电信运营商为主，既包括拥有成熟用户基础和稳定现金流的传统运营商，也包括依靠资本扩张和并购快速发展的新兴通信企业。进入调整期后，随着网络投资回报下降和数据通信需求不及预期，市场开始重新评估通信行业长期增长空间，不同企业因商业模式差异出现明显分化。以AT&T和Verizon为代表的传统电信运营商在互联网进入调整阶段后仍保持经营稳定。两家公司拥有庞大的用户基础、成熟的通信网络以及稳定的业务现金流，在市场风险偏好下降阶段具备一定防御属性。然而，随着移动通信逐步普及，传统长途及本地电话业务增长放缓，市场逐渐降低对电信运营商长期成长性的预期。因此，两家公司虽未陷入经营危机，但后续表现明显弱于市场整体修复趋势，逐渐由成长型资产转向低增长型价值资产。相比之下，WorldCom过度依赖资本扩张而在投资周期反转后陷入困境。公司在互联网繁荣时期通过大规模并购和网络建设推动增长，业务扩张高度依赖数据通信需求持续增长，并积累了较高债务水平。当行业景气转弱后，网络利用率下降、资产回报恶化，而此前扩张形成的资产和债务压力难以消化，最终叠加财务造假问题，于2002年申请破产保护。图22：AT&T及Verizon相对标普500表现200

AT&T/SP500 Verizon/SP500175150125100755025099/01

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03/03 04/01资料来源：Refinitiv，招商证券，以2000年3月10日为基期（5）软件服务：盈利质量决定估值修复Adobe2000季度收入仍保持增长并创历史新高。由于公司已形成成熟产品体系和稳定盈利能力，价值重估阶段市场对其商业模式的质疑相对有限。不过，互联网繁荣时期，公司估值同样受到互联网成长溢价推动，因此在价值重估过程中仍经历估值回调。但由于业务基本面较为稳健，公司盈利能力仍具支撑，股价在调整后逐步企稳。而泰勒科技则体现了非互联网驱动型软件企业的修复路径。公司主要为地方政府及公共部门提供软件系统和技术服务，客户需求相对稳定，业务与互联网流量和企业资本开支周期关联较低。由于收入来源主要依赖长期客户关系和公共部门信息化需求，公司在周期调整后的价值重估过程中受到的影响相对有限。虽然前期仍受到市场风险偏好下降影响，但后续盈利稳定性使其较早恢复，并成为软件板块中表现较好的代表。图23：Adobe及泰勒科技相对标普500表现7550250

Adobe/SP500 泰勒科技/SP50099/01 99/11 00/09 01/07 02/05 03/03 04/01资料来源：Refinitiv，招商证券，以2000年3月10日为基期相比之下，微软和甲骨文等大型软件企业则经历了更长期的估值消化过程。微WindowsPC逐渐成熟，市场开始重新评估其长期增长空间。同时，反垄断诉讼增加了公司未来业务扩张的不确定性，进一步压制估值水平，使其经历了较长时间的调整。甲骨文则体现了企业IT投资周期变化对软件企业估值的影响。公司核心业务建立在数据库等企业关键基础设施之上，客户黏性较强，盈利模式相对成熟，因此在价值重估初期表现相对稳健。然而，随着互联网投资周期逆转，企业整体IT投入放缓，市场开始重新评估企业软件行业增长空间，公司此前较高的增长预期逐步下修，股价随后承压。相比之下，微软凭借其生态的稳定性，以及更强的平台属性，在后续修复阶段表现逐渐优于甲骨文。图24：微软及甲骨文相对标普500表现125

微软/SP500 甲骨文/SP500100755025099/01

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03/03 04/01资料来源：Refinitiv，招商证券，以2000年3月10日为基期（6）互联网平台：商业模式验证决定长期分化互联网应用及平台公司虽然在GICS分类中归属于可选消费中的媒体与零售，但其商业模式本质上依赖互联网渗透，因此也是互联网周期的重要组成部分。互联网繁荣时期，市场主要依据用户增长、流量规模和未来市场空间进行估值；周期开始调整后，投资者开始重新关注商业化能力和盈利路径，不同企业因商eBay期受到高增长预期推动，但周期调整后市场开始重新评估互联网零售的盈利能eBay产、低边际成本的特点，随着交易规模扩大，收入增长能够较快转化为利润，因此在价值重估后较早实现盈利并展现出较强的股价修复能力。相比之下，Amazon采用自营零售模式，依靠商品采购、仓储物流和配送体系完成交易，虽然具备更大的长期增长空间，但规模扩张同时伴随着基础设施投入和运营成本上升，短期盈利能力受到持续压制，导致市场对其商业价值的认可相对滞后。而Webvan等依赖规模扩张的互联网零售企业，由于单笔交易长期难以覆盖商品、仓储和配送成本，规模扩张反而加剧亏损，最终退出市场。而门户网站和互联网服务企业更多依赖流量增长和广告商业模式。随着互联网用户增长放缓、广告市场收缩，市场开始质疑流量模式的可持续性，Yahoo、AOL等企业长期承压，部分企业最终退出主流市场或被并购。图25：亚马逊及eBay相对标普500表现175

亚马逊/SP500 eBay/SP500150125100755025099/01

00/09 01/07 02/05 03/03 04/01资料来源：Refinitiv，招商证券，以2000年3月10日为基期康宁带宽需求增长、运营分定价资本开支下行风险；后期下前期驱动：康宁带宽需求增长、运营分定价资本开支下行风险；后期下前期驱动：投资的滞后性，仍未充资本开支驱动型企商网络扩容Ciena行：运营商资本开支下降、基础设业最易受投资周施过剩 反转冲击互联网基础设施思科互联网基础设施龙头，高成长溢价长期跑输大盘：增长预期透支，估优质公司也会因过值重估高估值受到冲击张 定成本和债务压力暴露 周期反转后难以续依赖电信网络建设扩经营危机甚至退出市场：产能、固高杠杆扩张模式在/北电核心启示泡沫后表现及驱动力泡沫时期收益逻辑(2000.3-2003.12)(1999Q1-2003Q4)经营利润股价相对走势细分类相关公司板块超威（AMD超威（AMD）英特尔计算需求增长、PC周期扩张前期驱动：半导体周期仍强+竞争格局改善；后期下行：走弱（PC需求放缓）持续走弱：走弱（PC需求放缓）竞争优势变化影响短期表现，但周期决定长期方向美光DRAM需求增长前期驱动：半导体周期仍强；后期下行：半导体周期走弱（PC需求放缓）周期型半导体高度依赖供需变化微芯汽车、工业等非互联网需求中后期修复，获得超额收益：受周期影响有限，非PC需求支撑需求来源多元可提升周期韧性

半导体IBM企业IT半导体IBM企业IT需求、多元业基本处于超额收益区间：成长预期成熟商业模式降低其他稳健务结构下降但业务多元现金流稳定泡沫冲击西部数据提前调整的企业可PC硬件需求增长 中后期走强，超额收益明显 能率先受益于周期反转通信电信运营商AT&TVerizon用户基础、通信网络前期整体稳定并获得一定超额收稳定资产不等于资产 益区间：业务乘数稳定；后期调 收益资产整：成长属性弱WorldCom/ /数据通信增长、并购破产退出：需求不足、债务压力、依赖资本扩张模扩张 资产效率下降 风险较高Webvan / 市场规模扩张预期 退出市场：单位经济模型无法成立缺乏盈利路径的业模式难以存续流量平台Yahoo、 / / 用户增长和广告模式长期承压，后退出市场：流量无法流量规模不能替代AOL 转化盈利 盈利模式Adobe泡沫初期走强，后期较为平稳：成熟软件稳定盈利模式成熟、客户稳定盈利质量决定估值Adobe泡沫初期走强，后期较为平稳：成熟软件稳定盈利模式成熟、客户稳定盈利质量决定估值下限泰勒科技前期走弱：受泡沫冲击影响，后期较为强劲：客户需求稳定IT软件eBay前期走弱：受泡沫冲击影响，较为强劲：盈利能力验证互联网零售增长预期 商业闭环决定长分化交易平台 亚马逊前期走弱：受泡沫冲击，后期修复不及eBay：盈利相对弱可选甲骨文软件生态和企业投长期跑输大盘：高成长预期消退、龙头企业也会经资增长 估值下降 估值重估龙头软件微软2、非科技板块中，市场如何寻找新的收益来源？（1）防御资产：需求确定性带来的持续超额收益必选消费是非科技板块中相对收益最稳定的方向。与依赖企业投资和资本开支的科技行业不同，食品、家庭用品和日常消费需求受经济周期影响较小，因此在市场风险偏好下降阶段仍能够维持稳定盈利。投资者对盈利确定性的重新定价推动该板块持续跑赢市场。医疗和公用事业同样受益于防御属性，但由于盈利增长弹性有限，在后续修复阶段相对优势有所减弱。图26：必选消费板块中分行业相对标普500表现 图27：医疗及公用事业块相对标普500表现必选零售/SP500 食饮烟酒/SP500 医疗/SP500 公用事业/SP50075

家庭个护/SP500

2001751501251007599/01 99/11 00/09 01/07 02/05 03/03 04/01 99/01 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01资料来源：Refinitiv，招商证，以2000年3月10日为基期 资料来源：Refinitiv，招商证，以2000年3月10日为基期（2）价值资产：低估值与盈利修复推动金融重估金融板块内部主要包括银行、保险和金融服务等行业。与依赖未来增长预期定价的科技资产不同，金融企业通常具有成熟业务模式、稳定现金流和较低估值水平，因此在成长资产重新定价过程中表现出较强韧性。银行方面，在价值重估初期同样面临经济放缓和信用风险上升压力。随着互联网投资周期逆转、企业资本开支放缓，部分行业信贷需求下降，银行资产质量面临一定压力。但随着美联储快速降息，流动性环境改善，同时市场逐步消化不良贷款压力，银行逐步修复。相比依赖资本市场融资和高增长预期的金融服务企业，大型商业银行凭借更稳定的存款基础、业务规模和风险管理能力，表现出更强韧性。保险方面，2001年“9·11”事件导致行业短期面临较大赔付压力，市场一度下调盈利预期。但随着相关损失逐步确认、风险影响趋于明确，保险行业估值逐渐修复。同时，保险业务较稳定的现金流特征也增强了其在风险偏好下降阶段的吸引力。图28：金融板块中细分业相对标普500表现 图29：美国联邦基金目利率（%）75

银行/SP500 金融服务/SP500 保险/SP500 76543210

联邦基金目标利率99/01 99/11 00/09 01/07 02/05 03/03 04/01 99/01 99/11 00/09 01/07 02/05 03/03 04/01资料来源：Refinitiv，招商证，以2000年3月10日为基期 资料来源：iFinD，招商证券（3）周期资产：经济复苏推动周期轮动与防御资产不同，周期板块的优势主要体现在市场修复阶段。价值重估初期，能源和工业凭借较强盈利基础表现相对稳定；随着经济企稳、企业投资恢复以及商品需求改善，原材料等上游行业逐步获得资金关注，成为后期修复阶段的重要收益来源。能源是互联网进入调整周期后最早受益的板块之一。尽管互联网周期调整后全球经济增长放缓，但能源需求并未出现明显下滑，原油价格维持相对稳定，使能源企业盈利表现出较强韧性。与此同时，2002年底委内瑞拉石油罢工以及2003年伊拉克战争进一步加剧供应担忧，推动原油价格明显回升，进一步改善能源企业盈利预期。埃克森美孚、雪佛龙等大型综合能源企业凭借稳定现金流和股息收益，在风险偏好下降阶段表现出较强防御属性。图30：能源板块相对标普500表现 图31：布伦特原油价格17515012510075

能源/SP500

现货价:Brent原油（美元/桶）403530252015105099/01 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 99/01 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01资料来源：Refinitiv，招商证，以2000年3月10日为基期 资料来源：iFinD，招商证券工业板块表现与能源较为接近，但其驱动因素更多来自经济周期企稳预期。价值重估初期，工业企业虽然受到企业投资放缓影响，但相比科技行业估值更低、盈利基础更稳定，因此跌幅相对有限。随着美国经济逐步走出衰退、制造业活动改善，市场开始提前交易企业投资恢复预期，工业板块在修复阶段进一步获得支撑。图32：工业板块相对标普500表现 图33：美国制造业PMI走势150

工业/SP500

65 美国制造业PMI60125 5550100 45407599/01 00/01

02/01 03/01 04/01

3599/01 00/01

02/01 03/01 04/01资料来源：Refinitiv，招商证，以2000年3月10日为基期 资料来源：iFinD，招商证券与能源和工业不同，原材料板块更依赖经济复苏和商品需求改善，因此在价值重估初期表现相对较弱。随着全球制造业周期逐步触底，市场开始提前交易经济企稳和库存周期修复预期。与此同时，中国加入WTO后工业化进程加速，对工业金属等大宗商品需求形成额外支撑。随着需求预期改善，原材料企业盈利预期逐步修复，板块在2002年以后成为周期资产中表现较强的方向。图34：原材料板块相对普500表现 图35：全球PMI扩散指数走势175

原材料/SP500

100

全球PMI扩散指数150 75125 50100 257599/01 00/01

02/01 03/01 04/01

000/01 00/09

02/01 02/09 03/05 04/01资料来源：Refinitiv，招商证，以2000年3月10日为基期 资料来源：Macromicro，招证券，各国制造业PMI指数多少比例大于或等于50资产类型代表板块再定价逻辑防御型资产类型代表板块再定价逻辑防御型必选消费医疗、公用日常消费需求受经济周期影响较小，盈利稳定性成为市场重估阶段的稀缺属性在风险偏好下降阶段受益于防御属性，但由于周期弹性有限，后续修复阶段相对优势有所减弱价值型金融高估值成长资产回落后，低估值和现金流优势重新获得关注，成为风格切换的重要受益方向周期型早周期：能源、工业盈利基础较强，随着市场预期经济逐步恢复，率先反映企业盈利改善预期后周期：原材料 随全球制造业周期恢复和大宗商品需求改善，盈利预期逐步修复，在修复阶段为重要收益来资料来源：Refinitiv，招商证券三、实体经济如何实现增长模式转换？ 资本市场与实体经济之间存在双向反馈机制：资产价格通过融资条件和投资预期影响企业扩张，而实体经济中的盈利能力和生产效率则反过来决定长期资产价值。互联网周期调整后，实体经济并未简单经历由科技投资下降导致的全面收缩，而是经历了由投资扩张驱动向效率提升驱动的增长模式转换。本节将从产出、就业及生产率三个维度，分析价值重估后实体经济的调整过程及增长动能变化。图36：投资及生产相关指标增长趋势（%）私人投资资本投入私人投资资本投入劳动生产率实际增加值& 就业1050-5-10840-4-888909294969800020406081012141618202224资料来源：BEA，BLS，招商证券1、实体产出：增速放缓，均值回归互联网周期进入调整阶段后，经济产出增速明显放缓。从整体私人非农部门来看，1995-2000年，受资本投入扩张和劳动投入增加推动，私人非农部门产出年均增长达到5.4%；2000年以后，随着企业投资收缩和劳动力投入减少，产出增速下降至2.3%。与此同时，增长动力结构发生明显变化：全要素生产率对产出增长的贡献比重1995-200020%2000-2004100%要来源，而资本投入和劳动投入贡献明显下降，甚至劳动投入转为负向拖累。全要素生产率非IT资本其他IT资本5.4 劳动投入总产出3.02.3图37：私人非农部门产年均增速及分项贡（%全要素生产率非IT资本其他IT资本5.4 劳动投入总产出3.02.31987-1995 1995-2000 2000-20046543210-11987-1995 1995-2000 2000-2004

8060400-20-40

全要素生产率 IT资本 非IT资本 劳动投入资料来源：FRB，招商证券 资料来源：FRB，招商证券分部门来看，科技行业经历了更明显的周期调整。互联网繁荣时期，科技部门产出高速扩张，1995-2000年均产出增速达到17.6%；进入调整阶段后，产出增速快速回落至3.2%，主要由全要素生产率拉动。相比之下，非科技部门产出调整更为温和，但增长结构同样发生变化。其产出4.6%8.7%90%管产出增速下行，但增长结构并未恶化，调整主要体现为前期投资扩张模式收缩，而非技术能力的下降。图39：科技与非科技总出年均增速（%） 图40：科技与非科技产出年均增速分项贡献重（%）1987-1995 1995-2000 2000-20041201987-19956%1995-20002000-200490603001201987-19956%1995-20002000-20049060300-30生产率资本投入科技行业-72劳动投入生产率资本投入非科技行业劳动投入1617.69.64.63.22.62.0151050科技 非科技资料来源：FRB，招商证券 资料来源：FRB，招商证券2、就业市场：结构性调整在投资和产出调整后，劳动力市场进一步受到影响。互联网进入调整周期后，美国新增非农就业明显收缩，失业率逐步上升，反映企业在需求放缓和资本回报下降后，通过减少招聘和压缩劳动投入调整扩张规模。与此同时，劳动投入1995-20002000-2004 新增非农私人就业（季调）新增非农就业（季调）劳动力参与率失业率U3（右）图41：美国新增非农就情况（千人） 图42：美国失业率与劳参与情况（ 新增非农私人就业（季调）新增非农就业（季调）劳动力参与率失业率U3（右）5000

67.5 867.0 7666.5566.0465.5 305-1105-0105-1105-0104-0303-0502-0701-0900-1100-0199-0398-0597-0796-0995-1195-0105-1105-0104-0303-0502-0701-0905-1105-0104-0303-0502-0701-0900-1100-0199-0398-0597-0796-0995-1195-01分行业来看，就业调整主要集中于此前扩张较快的专业服务业、制造业及信息产业。具体来看，商品生产部门