《金融市场学（第3版）》全套教学课件

金融市场学

（第3版）1绪论第1章利率与利息第2章利率的决定和利率的期限结构第3章短期债务市场第4章公司中长期债务市场第5章政府中长期债务市场第6章利率和货币互换市场第7章利率期货市场第8章利率期权市场第9章股权市场基本原理分析第10章股票的价值和价格第11章股票市场第12章股票投资分析第13章股票指数期货市场第14章股票期权和股票指数期权市场第15章外汇和外汇汇率第16章外汇汇率的决定和变化第17章即期和远期外汇市场第18章外汇互换市场第19章外汇期货市场第20章外汇期权市场全套可编辑PPT课件绪论一、课程安排二、金融三、金融资产四、金融机构五、金融市场2一、课程安排

教学参考书法博齐：《资本市场：机构与工具》

经济科学出版社，1997年戈莱比：《国际金融市场》

中国人民大学出版社，1998年3一、课程安排教学特点原理教学与案例分析相结合课堂教学与模拟投资相结合

考试期末考试占分70%

模拟投资占分30%4二、金融

1、金融的定义金融是资金融通的意思。2、资金融通的类型从是否通过中介进行资金融通的角度划分，资金融通分为间接的资金融通和直接的资金融通。5二、金融

间接的资金融通是指通过银行实现的资金融通。例如，厂商和居民将闲置的资金存放在银行，银行将资金贷放给需要资金的厂商和居民，这种形式的资金融通就是间接的资金融通。6二、金融

直接的资金融通是指通过发行证券实现的资金融通。例如，某厂商通过发行债券或股票筹集它所需要的资金，购买债券和股票的投资者直接向该厂商提供资金，这种形式的资金融通就是直接的资金融通。7二、金融从双方关系的角度划分，资金融通分为债务类的资金融通和权益类的资金融通。

债务类资金融通是指双方形成债权和债务关系的资金融通。例如，某厂商通过发行公司债券融通资金，它成为债务人，购买公司债券的人成为债权人。8二、金融

权益类资金融通是指双方形成权益关系即所有权关系的资金融通。例如，某厂商通过发行公司股票的方式融通资金，它成为被所有者，购买公司股票的人成为所有者。9三、金融资产

1、金融资产的定义

资产是指能够带来收益的东西。金融资产是指能够带来收益的资金融通的工具。金融资产也称为金融工具。

2、金融资产的类型从金融资产期限的角度划分，金融资产分为短期金融资产和长期金融资产。10三、金融资产

短期金融资产是指期限在一年或一年以下的金融资产。

长期金融资产是指期限在一年以上或者没有期限的金融资产。从金融资产的性质来划分，金融资产分为债务类金融资产和权益类金融资产。11三、金融资产

债务类金融资产是指体现债权和债务关系的金融资产。例如，某厂商通过发行公司债券融通资金，它成为债务人，购买公司债券的人成为债权人。在这里，公司债券就是债务类金融资产。12三、金融资产

权益类金融资产是指体现所有权关系的金融资产。例如，某厂商通过发行公司股票的方式融通资金，它成为被所有者，购买公司股票的人成为所有者。在这里，股票就是权益类金融资产。13四、金融机构

1、商业银行：主要办理存款和贷款业务的金融机构。在美国，存款性金融机构（depositoryinstitutions）除了商业银行以外，还有储蓄贷款协会(savingandloanassociations)、储蓄银行(savingsbanks)、信用合作社14四、金融机构(creditunions)等。

储蓄贷款协会是指接受储蓄存款然后主要用于发放住房抵押贷款的金融机构。它一般采用合作所有制，即属于存款者所有的金融机构。15四、金融机构

储蓄银行办理的业务与储蓄贷款协会相似，但它除了发放住房抵押贷款以后，通常还比储蓄贷款协会更广泛地投资各种证券组合，另外，储蓄银行一般采用合伙制，而不是合作所有制。16四、金融机构

信用合作社办理的业务与商业银行相似，但是它是一种社区性的规模较小的并且属于社员所有的金融机构。17四、金融机构

2、投资银行：主要办理证券的销售和交易业务的金融机构。投资银行在我国和日本等国称为证券公司。投资银行除了主要从事证券的发行和交易业务以外，还从事下述业务：18四、金融机构第一，收购与兼并业务。投资银行通过寻找收购与兼并对象，向收购公司或目标公司提供咨询，向收购公司提供资金以实现对目标公司的收购等方式参与收购和兼并。19四、金融机构第二，商人银行业务。投资银行利用自有资金投资公司的股权，这种业务称为商人银行业务（merchantbanking）。第三，金融衍生工具交易。投资银行可以创立各种金融衍生工具，以帮助顾客实现不同的目的。20四、金融机构

3、投资公司（investmentcompanies），它是指主要从投资者吸收资金并用于证券投资的金融机构。投资公司主要包括封闭型基金、开放型基金、单位信托基金。21四、金融机构

封闭型基金是通过向投资者出售份额筹集资金，然后用于金融资产投资的金融机构。但是，封闭型基金出售份额以后不再出售新的份额，也不赎回已经出售的份额，所以称为“封闭型”基金。22四、金融机构虽然投资者不能退回封闭型基金的份额，但可以在市场上出售。这意味着封闭型基金的份额是不变的。23四、金融机构

开放型基金也是通过向投资者出售份额筹集资金，然后用于金融资产投资的金融机构。但该投资者购买份额以后可以要求基金赎回份额，也可以申购新的份额，所以称为“开放型”基金。这意味着开放型基金的份额是可变的。24四、金融机构对于开放型基金来说，资产净值是一个重要指标，新的份额的申购或原有份额的赎回都是根据份额资产净值来进行的。份额资产净值等于基金持有的金融资产的市场价值减去负债以后的余额，再除以份额数所得到的商。它表示每个份额值多少。25四、金融机构封闭行基金和开放型基金存在下述区别：

期限份额交易价格激励封闭基金部分固定不变市场供求无压力开放基金没有可变基金净值有压力26四、金融机构

单位信托基金（unittrust）是一种有的方面近似于封闭型基金或开放型基金，有的方面又不同于封闭型基金或开放型基金的金融机构。

首先，单位信托基金通过发行单位证书（unitcertificates）筹集资金，然后一般投资债券的金融机构。27四、金融机构

其次，单位信托基金有固定的期限，这与开放型基金不同，与部分封闭型基金相似。

再次，单位信托基金的单位证书的数量是固定的，这与封闭型基金相似。但是，如果发行者信誉急剧下降，投资者可以退回单位证书，这又与开放型基金相似。28四、金融机构

4、保险公司：收取一定的费用以后承诺如果缴费人的财产或人身受到损害或发生某些事件将给予赔偿的金融机构。

5、养老基金：收取雇员缴纳的养老费用以后在雇员退休以后定期支付退休金的金融机构。29五、金融市场

1、金融市场的定义

金融市场是指资金融通的场所或过程。由于资金融通是通过金融资产和发行和交易实现的，金融市场也可以是指金融资产发行和交易的场所或过程。2、金融市场的分类30五、金融市场金融市场分为国内和国际金融市场。

国内金融市场和国际金融市场是根据金融资产的发行者和投资者的关系来划分的。如果金融资产的的发行者是本国居民，这个金融市场就是国内金融市场。31五、金融市场如果金融资产的的发行者是本国非居民，这个金融市场就是国际金融市场。

3、国内金融市场的分类从金融资产的期限来划分，国内金融市场分为货币市场和资本市场。32五、金融市场

货币市场是指所发行或交易的金融资产的期限在一年或一年以下的市场。

资本市场是指所发行或交易的金融资产的期限在一年以上或者没有期限的市场。从金融资产的性质划分，国内金融市场分为债务市场和权益市场。本课程的教科书采用这种划分方法。33五、金融市场

债务市场是指所发行或交易的金融资产体现债权债务关系的市场。

权益市场是指所发行或交易的金融资产体现所有权关系的市场。34五、金融市场随着国内金融市场的发展，从传统的金融工具派生出新的金融工具，人们称为金融衍生工具。从债务市场派生的金融衍生工具有利率互换、货币互换、利率期货、利率期权。35五、金融市场从权益市场派生出来的金融衍生工具有股票指数期货、股票期权、股票指数期权。这些金融衍生工具发行和交易形成了相应的金融市场。如果用一个图形来概括国内金融市场，那么国内金融市场的结构如下：36五、金融市场

利率互换市场债务市场货币互换市场国内利率期货市场金融市场利率期权市场

股票指数期货市场权益市场股票期权市场

股票指数期权市场37五、金融市场4、国际金融市场的分类国际金融市场分为外汇市场、欧洲货币市场和国际资本市场。

外汇市场是进行货币兑换的市场。

欧洲货币市场是进行短期境外货币资金融通的市场。38五、金融市场

国际资本市场是进行长期资金融通的市场。国际资本市场包括国际债券市场和国际股票市场。而国际债券市场又包括外国债券市场和欧洲债券市场。

国际债券是指发行者是本国非居民，投资者是本国居民或非居民的债券。39五、金融市场

外国债券是指外国居民在一个国家发行的、面值是用这个国家货币表示的债券。世界上著名的外国债券有杨基债券、武士债券、大狗债券。

欧洲债券是外国居民在一个国家发行的、面值不是用这个国家货币表示的债券。40五、金融市场

国际股票是指发行者是本国非居民，投资者是本国居民或非居民的股票。与国内金融市场一样，随着国际金融市场的发展，派生出新的金融工具。从外汇市场派生的金融衍生工具有外汇互换、外汇期货、外汇期权。41五、金融市场从欧洲货币市场派生的金融衍生工具有欧洲货币利率期货、欧洲货币利率期权。从国际债券市场派生的金融衍生工具有国际债券期货、国际债券期权。42五、金融市场这些金融工具的发行和交易也形成了相应的金融市场。这样，国际金融市场的结构可以用下面的图形来表示：43五、金融市场外汇互换市场外汇市场外汇期货市场外汇期权市场欧洲货币利率期货市场国际欧洲货币市场金融欧洲货币利率期权市场市场国际债券期货市场国际债券市场国际债券期权市场国际股票市场44绪论

结束4546

金融市场学

（第一章）

李翀47

第一章利率和利息

第一节利率第二节利率和收益率第三节利率和债务凭证48

第一节利率一、利率概述1、利率的定义一定时期利息对本金的比率2、利率的表示年利率=（利息/本金）×（360或

365/天数）利息=本金×年利率×天数/365或3603、利息的计算49

第一节

（1）从计算方法划分，利息的计算分为单利和复利的计算方法。单利的计算方法是指只对本金支付利息的计算方法。例如，某人将100美元存入银行，年利率是4%，期限是3年，那么用单利的计算方法计算，3年后的本息是：

100×（1+3×4%）50

第一节

复利的计算方法是指不仅对本金支付利息，而且对以前得到的利息也支付利息的计算方法。例如，某人将100美元存入银行，年利率是4%，期限是3年，那么用复利的计算方法计算，3年后的本息是：

100×（1+×4%）351

第一节

如果用M表示本金，用i表示年利率，用n表示年数，那么用单利的方法计算得到的本息是：M(1+ni)。用复利的方法计算得到的本息是：M(1+i)n。（2）从计算时间来划分，利息的计算方法划分为大陆法（360/360）计算方法、英国法（365/365）计算方法、欧洲货币法（365/360）计算方法。52

第一节

二、债务市场的利率种类贴现率中央银行短期债务凭证利率或政府长期债务凭证利率存款利率商业银行贷款利率53

第一节

活期存款利率存款利率定期存款利率大额存单利率信用贷款利率贷款利率抵押贷款利率贴现率54

第一节

短期债务凭证利率厂商

长期债务凭证利率商业银行相互之间的借贷：银行同业拆借利率。最著名的银行同业拆借利率是伦敦银行同业拆借利率LIBOR。55

第一节

三、名义利率和实际利率

1、名义利率的定义债务市场上的利率

2、实际利率的定义扣除通货膨胀因素后的利率

3、名义利率和实际利率的关系56

第一节

在通货膨胀率为一定的条件下，如果设名义利率是i，实际利率是r，通货膨胀率是p，那么

(1+i)/(1+P)=1+r1+i=(1+r)(1+p)i=r+p+rpI≈

r+p称为费雪方程57

第一节

在政府征收利息税的条件下，

[1+i(1-t)/(1+p)=1+r1+i(1-t)=(1+r)(1+p)58

第一节

在通货膨胀率不确定的条件下，如果设预期的通货膨胀率为E(p)，风险补偿率为h，那么:59

第二节利率和收益率一、即期利率与远期利率1、即期利率的定义进行资金借贷时确定的利率，它是已知的。2、远期利率的定义进行资金再借贷的利率，即在未来进行资金借贷时确定的利率，它是未知的。60

第二节3、远期利率的估算设某投资者有100美元，要进行为期1年的债务凭证的投资。他可以有2种方法：第一种方法是购买100美元1年期限的债务凭证；第二种方法是先购买100美元半年期限的债务凭证，再购买100美元半年期限的债务凭证。61

第二节

设半年期限的利率是i1，1年期限的利率是i2

，半年后半年期限预期的利率是f，如果采用第一种方法，1年后的本息是：100(1+i2)

如果采用第二种方法，1年后的本息是：100(1+i1)(1+f)。

62

第二节

如果100(1+i2)＜100(1+i1)(1+f)，投资者选择第二种方法，1年期限债务凭证将供过于求，利率将提高。如果100(1+i2)＞

100(1+i1)(1+f)，投资者选择第一种方法，1年期限债务凭证将供不应求，利率将下降。最后，100(1+i2)=100(1+i1)(1+f)

这里f就是估算的远期利率。63

第二节

上面的分析存在两个问题：第一，1年期限的债务凭证1年只计算1次利息和支付1次利息。但在债务市场上，许多债务凭证半年计算1次利息和1年支付1次利息。第二，既有半年的利率也有1年的利率，难以将上面的分析一般化。

64

第二节

因此，将i2重新定义为1年期限的债务凭证半年的利率，这样根据上面的公式可以得到：

100(1+i2)2=100(1+i1)(1+f)f=[(1+i2)2/(1+i1)]－1

这就是半年后的半年期限的远期利率。

65

第二节

这个公式可以加以推广以求最后半年的远期利率。在投资期限为1年半的条件下，设i1为1年期限的债务凭证半年的利率，i2为1年半期限的债务凭证半年的利率，那么最后半年的远期利率为：

f=[(1+i2)3/(1+i1)2]－166

第二节

在投资期限为2年的条件下，设i1为1年半期限的债务凭证半年的利率，i2为2年期限的债务凭证半年的利率，那么最后半年的远期利率为：

f=[(1+i2)4/(1+i1)3]－167

第二节

在投资期限为t×6个月的条件下，设i1为（t－1）×6个月期限的债务凭证半年的利率，i2为t×6个月期限的债务凭证半年的利率，那么最后半年的远期利率，也就是（t－1）×6个月后半年的远期利率为：

ft-1=[(1+i2)t/(1+i1)t-1]－168

第二节

二、利率与贴现率

1、贴现率的定义贴现过程出现3个因素：贴现金额—扣除的利息，贴现价格—扣除利息后的余额，贴现率—扣除的利息的比率，也就是贴现金额与证券面值的比率。

2、贴现率与利率的区别

69

第二节

举例：假定美国政府发行面值是100美元，期限是3个月国库券，发行价格是98美元，3个月后偿还100美元。在这个例子里，

3个月利息率=（100-98）/983个月贴现率=（100-98）/100

从这个例子里可以看到贴现率、贴现金额和贴现价格的计算方法。70

第二节年贴现率=（贴现金额/票面金额）

×（360或365/贴现天数）贴现金额=票面金额×年贴现

×（贴现天数/360或365）贴现价格=票面金额[1－年贴现率×

（贴现天数/360或365）]71

第二节3、贴现率与利率的联系年利率=（贴现金额/贴现价格）

×（360或365/贴现天数）

=年贴现率÷[1－（年贴现率

×贴现天数）/360或365]72

第二节

三、利率与收益率

1、利率与收益率的关系利率本身就是债务凭证的收益率。但是，由于利息的计算和支付方法不同，利率与收益率未必相等。

2、利息的计算和支付方法年复合计算方法：利息每年计算1次，每年支付1次。欧洲流行。73

第二节

半年复合计算方法：利息每半年计算1次，每年支付1次。美国流行。例如，某人将100美元存入银行，期限是1年，年利率是10%。按照年复合计算方法，利息收益是10美元（=100×10%），收益率是10%（=10/100）。收益率与利率相同。74

第二节

按照半年复合计算方法，上半年利息是100×10%×180/360=5，下半年利息收益是105×10%×180/360=5.25全年利息10.25，收益率是10.25%，与利率不等。75

第三节利率和债务凭证

一、利率与债务凭证的价值

1、债务凭证的价值债务凭证的价值是将它未来的收益折算成的现在贴现值。

2、公式（1）假定某债务凭证1年后的全部本息收益是1美元，在年利率是7%的条件下，该债务凭证现在值0.9346美元。76

第三节

这是因为0.9346（1+7%）=1，也就是1/（1+7%）=0.9346。再假定某债务凭证2年后的全部本息收益是1美元，在第一年利率是7%，第二年年利率是8%的条件下，该债务凭证现在值0.8645美元。这是因为0.8645（1+7%）（1+8%）=177

第三节也就是1/[（1+7%）（1+8%）]=0.8645。设某债务凭证的收益是N，期限是n年，利率是r，本金是D，那么该债务凭证的现值为:PV=N1/(1+r1)+N2/[(1+r1)(1+r2)]+…+(Nn+D)/[(1+r1)…(1+rn)]78

第三节3、公式（2）如果不用各年的利率来折算，用一个平均利率来折算，那么上面的公式可以写成：

PV=N1/(1+r)+N2/(1+r)2+…+(Nn+D)/(1+r)n

79

第三节4、公式（3）许多债务凭证每年的利息收益是固定的，设每年利息收益是N，那么上面的公式还可以简化成：

PV=N/r+D/(1+r)n

债务凭证价值的估算具有重要意义。可以将它与市场价格进行比较以决定是否应该投资。80

第三节

一、利率与债务凭证的现值和将来值

1、债务凭证的将来值债务凭证未来某个时点的价值。设利率是i，债务凭证的本金既现值是PV，期限是n年，将来值是FV

单利将来值：FV=PV(1+ni)。复利将来值：FV=PV(1+i)n。81

第三节

周期性将来值是指按照某个周期进行复利计算的将来值。

1年的将来值

6个月周期的将来值：FV=PV(1+i/2)23个月周期的将来值：FV=PV(1+i/4)41个月周期的将来值：FV=PV(1+i/12)121日周期的将来值：FV=PV(1+i/360)36

82

第三节

在1年里进行次m复利计算的n年周期性复利将来值：

FV=PV(1+i/m)mn2、债务凭证的现值根据未来收益折算成的现在价值。单利现值：PV=FV/(1+ni)

复利现值：PV=FV/(1+i)n

周期性现值：PV=FV/(1+i/m)mn

83

第一章

结束84

金融市场学

（第二章）

北京师范大学经济与工商管理学院李翀85

内容

第一节利率的决定第二节利率的差异第三节利率的期限结构86

第一节利率的决定

一、利率决定理论利率决定是指利率的形成关于利率决定有三种有影响的利率：马克思的货币资本利率理论，凯恩斯的流动偏好理论，罗伯逊的可贷资金利率理论。87

第一节

1、马克思的货币资本利率理论（1）定义：利息是使用货币资本的代价，是剩余价值的一部分。（2）产生：利息的产生以货币资本的所有权和使用权的分离为前提。随着社会生产力的发展，借贷资本从产业资本分离出来。88

第一节借贷资本家拥有货币资本的所有权，产业资本家获得货币资本的使用权。因此，产业资本家将一部分剩余价值作为利息支付给借贷资本家。（3）变化范围：0＜利率＜利润率（4）水平决定：借贷资本家和产业资本家的竞争，即货币资本的需求和供给。89

第一节

（5）根据货币资本利率理论的预测：利率随着预期利润率的变化而变化。如果预期利润率上升，产业资本家投资需求增加，对货币资本需求增加，利率上升；相反，利率下降。90

第一节

2、凯恩斯的流动偏好理论（1）定义：利息是放弃流动性的报酬,利率是由货币的需求和供给决定的。（2）货币需求函数：L=f(Y,i)

货币需求的3个余额：交易余额，取决于产值；预防余额，取决于产值；投机余额，取决于利率。91

第一节

假定国民收入不变，可以得到下面的货币需求函数的图象L。

iMLoM92

第一节

（3）货币供给货币供给是指货币的总存量，它取决于政府的货币政策。假定政府的货币政策不变，可以得到上面的货币供给函数的图象M。93

第一节(4)利率的决定和变化

iMM,

LOM94

第一节

（5）根据流动偏好理论的预测：假定其他条件不变，政府增加货币供给将导致利率的下降，减少货币供给将导致利率上升。假定其他条件不变，产值增加导致利率上升，产值减少导致利率下降。95

第一节

3、罗伯逊的可贷资金利率理论（1）定义：利率是使用可贷资金的代价，它由可贷资金的需求和供给决定的。（2）可贷资金需求函数：可贷资金的需求量包括投资需求量和窖藏需求量。投资需求量是出于投资的需要而形成的资金需求量，它是利率的函数，利率越高，投资需求量越小。96

第一节

窖藏需求量是出于储藏价值的需要而形成的资金需求量，它是利率的函数，利率越高，投资需求量越小。窖藏的资金是存量，窖藏需求量是窖藏资金的增量。设投资需求量是I，窖藏需求量△H

，那么可贷资金需求函数是：

Md=I(i)+△H

(i)97

第一节

（3）可贷资金供给函数：可贷资金的供给量包括储蓄供给量和新增加的货币供给量。储蓄供给量是人们储蓄所形成了资金供给量，它是利率的函数。利率越高，储蓄供给量越大。新增加的货币供给量取决于政府的政策，与利率无关。98

第一节

设储蓄是S，货币供给量的增量是△M，那么可贷资金的供给函数是：

Ms=S(i)+△M(4)利率的决定均衡的利率是由可贷资金需求函数和供给函数决定的。99

第一节I+△H曲线比I曲线平坦，S曲线与S+△M曲线平行。

iII+△HSS+△M

OM100

第一节

由投资需求曲线和储蓄供给曲线形成的利率成为自然利率，由可贷资金需求曲线和供给曲线决定的利率称为市场利率，两者存在联系：前者是后者的基础，但两者相互影响。

101

第一节

（5）根据可贷资金利率理论的预期：投资增加导致利率上升，反之导致利率下降。储蓄增加导致导致利率下降，反之导致利率上升。

货币供给增加导致利率下降，反之导致利率上升。102

第一节

二、当代利率理论一种综合的利率理论。基本思想：利率是由投资和储蓄导致的资金需求和供给决定的。基本逻辑：从最优的储蓄量和最优投资量的讨论得到储蓄与利率的关系以及投资与利率的关系，然后通过这两种关系得到均衡的利率。103

第一节

1、最优储蓄量（1）即期消费和未来消费的无差异曲线。未来消费(C2)O即期消费(C1)104

第一节

无差异曲线的特点：第一，由于消费者增加即期消费就要减少未来消费，无差异向右下方倾斜。第二，由于无差异曲线表示一种偏好，无差异曲线不能相交。第三，由于增加1单位即期消费需要减少未来消费的边际替代率递减，无差异曲线凸向原点。105

第一节

第四，存在无差异曲线群离横轴越远的无差异曲线表示满足程度越高。

(2)市场线无差异曲线表示消费者的偏好，市场线表示消费者满足他的偏好的资源或者选择。在消费者拥有一定数量的以货币表示的资源时，他可以借入资金，以便现在106

第一节消费更多；他也可以贷放资金，以便未来消费更多。他借入资金需要支付利息，他贷放资金可以得到利息。这样，市场线是一条经过他所拥有的可以满足现在和未来消费的点，斜率等于（1+利率）的直线。107

第一节B点表示消费者拥有的资源。未来消费(C2)mBmO即期消费(C1)108

第一节（3）最优的消费和储蓄的选择未来消费(C2)mDBmOy1,y1

即期消费(C1)109

第一节D点是最优的即期消费和未来消费的组合。如果D点在B点的左上方，表示消费者没有消费完他现有的资金，也就是他最优的储蓄量是y1,y1

，也就是他贷放的资金是y1,y1

。如果D点在B点的右下方，表示消费者借入了资金增加即期消费，他未来需要减少相当于本金加利息的消费。110

第一节

2、最优的投资量（1）转换曲线产品的产出量和生产要素投入量之间的函数关系称为生产函数。在横轴表示生产要素投入量，纵轴表示产品的产出量的坐标系里，生产函数是一条向右上方倾斜的上凸曲线。这条曲线也称为转换曲线。111

第一节X2

ttOX

1112

第一节

转换曲线的特点：第一，由于投入的生产要素越多，产量就越大，转换曲线向右上方倾斜。第二，由于规模报酬递减，转换曲线成为上凸曲线。转换曲线的斜率称为投资边际效率，即增加一定数量的生产要素所增加的产量。113

第一节

（2）投资成本曲线生产者投资的收益是产量，成本是借款所支付的本息。投资成本曲线表示现在进行一定数量的投资将来所要偿还的本息。

在横轴表示投资量，纵轴表示借贷成本的坐标系里，投资成本曲线是一条斜率等于（1+利率i）的向右上方倾斜的曲线。114

第一节X2MMOX1115

第一节

（3）最优投资量的决定如果将转换曲线和投资成本曲线放在同一个坐标系里，那么横轴表示生产要素的价值或投资额，纵轴表示产值或成本，成本与收益相互对应。

当转换曲线斜率与投资成本曲线斜率相等的时候，即投资边际效率等于投资边际成本的时候，生产者的利润最大化。116

第一节由此决定的投资量是最优的投资量。如图所示，当MM线与mm线的斜率相等时，所形成的投资量OI是最优的投资量。

117

第一节X2mMtmtMOIX1118

第一节

3、最优借贷额前面分别分析了消费者和生产者决策，现在将消费者同时看作是生产者，把他们结合起来分析最优借贷额的决定。（1）居民的机会集合如前所述，居民拥有的资源使他确定了即期消费和未来消费的组合，这就是最优消费量决定图形中的B点。119

第一节

既然居民拥有这样的资源，如果他减少即期消费，那么他可以将资金用于投资，在将来可以得到更多的消费。这样，将表示生产函数的转换曲线反过来，使该曲线的原点与居民拥有资源的B点重合，就构成了居民的机会集合。这意味着B点右上方tt曲线所表示的即期消费和未来消费的组合居民都可以得到。120

第一节

C2

t

c2wy2Bt

Oc1y1C121

第一节

将tt曲线反过来并使原点与B点重合，可以保持这两个坐标系相互配合。大坐标系的即期消费减少就是小坐标系的投资增加，小坐标系的投资增加就是大坐标系未来消费增加。显然，居民可以选择tt曲线中的任何一点。例如，如果他选择W点，他将c1y1储蓄用于投资，未来消费可以增加y2c2

。122

第一节

（2）最优借贷额

tt曲线表示居民的机会集合，但是居民不仅可以贷出资源，而且可以借入资源。当他借入资源的时候，他需要为此支付利息。因此，将存在一条向右下方倾斜的斜率为（1+i）的市场线mm，它表示如果居民现在借入资金以便进行更多的即期消费123

第一节他未来则需要减少借入资金额×（1+i）的消费。但是，由于tt曲线是居民的机会集合，mm曲线不像以前那样必须经过B点，而是可以经过tt曲线任何一点。mm曲线所表示的即期消费和未来消费的组合，他以前不能得到现在通过借贷资金都可以得到了。124

第一节

情形之一

C2mtACUBtmOIc1y1C1125

第一节mm曲线与tt曲线相切的时候，投资边际生产率等于投资边际成本率，决定了最优的投资量y1I。无差异曲线与mm曲线的切点，决定了最优的即期消费量Oc1。由于居民拥有可以用于即期消费的资源是Oy1，他的即期消费量是Oc1

，他的储蓄是c1y1。126第一节

但是，该居民的投资量是y1I，他的储蓄只有c1y1

，这意味着他借入的资金是Ic1。因此，第一种情形是C点在A和B两点之间,结果是借入资金。另外，也可以A点在C和B点之间，或者B点在A和C点之间，分别形成最优的借贷额。127

第一节

从上述分析可以看到，不论A、B、C三点的关系如何，净借贷额=储蓄量－投资量。如果储蓄量－投资量是负数，产生净借款额；如果储蓄量－投资量是正数，产生净贷款额。128

第一节

4、均衡利率的决定上面是对个别居民的行为进行分析，如果将各个居民的净借贷额相加，就可以得到市场净借贷额=总储蓄量－总投资量。当市场净借贷额为零时，总储蓄量等于总投资量，利率形成均衡。129

第一节

均衡利率形成的过程如下：根据前面关于最优储蓄量决定的图形，当利率上升时，曲线的斜率的绝对值在增加，最优储蓄量在增加。但是，在利率上升过程中，存在着替代效应和收入效应。前者导致人们用未来消费替代现在消费，后者导致人们选择更多的现在消费。130

第一节

在利率上升的初期，替代效应大于收入效应，储蓄量随着利率的上升而增加；后来替代效应小于收入效应，储蓄量随着利率的上升而减少，所以储蓄曲线是一条坡形曲线。另外，从最优投资量决定的图形可以看到，当利率下降时，投资成本曲线的斜率减小，投资量增加。131

第一节

因此，投资曲线是一条向右下方倾斜的曲线。储蓄曲线和投资曲线的交点，决定了均衡的利率。

S，I

ISOI132

第一节

根据当代利率理论的预期当代利率理论的结论与前面利率理论的结论相似：如果投资增加，利率将上升；反之将下降。如果储蓄增加，利率将下降，反之将上升。133

第二节利率的差异

一、利率差异的概念前面关于利率决定的分析都是基础利率的决定，即无风险利率的决定。但是，在现实中，债务市场是存在风险的。另外，由于情况不同，利率出现很大的差异，存在着各种各样的利率。本节的分析就是要解释这种利率差异。134

第二节

二、利率差异的原因

1、信用不同的利率差异信用风险是指债务人不能按期支付利息和偿还本金的风险。信用风险越大，债务人需要支付的利率越高。

2、期限不同的利率差异期限越长，债权人失去的机会就越多，他要求的利率就越高。135

第二节3、内嵌权利不同的利率差异债务凭证在发行过程中往往附带有条款，如提前赎回，可转换为股票等。如果这些条款对债务人有利，利率将较高；如果对债权人有利，利率将较低。

4、流动性不同的利率差异债务凭证的流动性只是指它的变现能力。流动性越大，利率越低。136

第二节5、税收待遇不同的利率差异税后收益率=税前收益率（1－边际税率）。由此可以得到，等价的应税收益率=免税收益率/（1－边际税率）。债务凭证的税收负担越轻，利率越低。137

第三节利率的期限结构

一、利率期限结构的类型利率期限结构是指利率与债务凭证之间的关系。在理论上，理论期限结构有3种类型：水平的期限结构、上升的期限结构、下降的期限结构。二、利率期限结构形成的原因

1、市场预期理论138

第三节

（1）市场预期理论的前提债务凭证的投资者主要关心债务凭证的收益，而不关心债务凭证的期限。因此，不同期限的债务凭证的可以相互替代的。例如，是投资2年期限的债务凭证，还是先后投资2次1年期限的债务凭证，取决于它们的收益。这意味它们相互替代。139

第三节

（2）市场预期理论的解释利率期限结构是由人们对未来利率的预期决定的。例如，某投资者要用100美元进行为期2年的债务凭证的投资，他可以有下述选择：购买1张2年期限的债券，或者先购买1张1年期限的债券，在一年后再购买1张1年期限的债券。140

第三节

投资者如何选择，取决于他对第二年开始时1年期限的债券利率的预期。设2年期限的债券的年收益率是10%，1年期限债券的年收益率是9%，如果投资2年期限的债券，按照复利计算在2年后得到的利息是21美元（=100×10%×2+100×10%×10%）141

第三节

如果投资1年期限的债券，在投资者对第二年收益率的预期是11%的条件下，投资者的收益同样是21美元（=100×9%+109×11%）这样，第二年11%的利率的预期就是选择的分界线。如果第二年预期利率低于11%，投资者选择投资2年期限的债券；反之，选择投资1年期限的债券。142

第三节

设人们预期1年期限的债券的收益率趋向上升，如第二年的年收益率是12%，那么投资者将先后购买1年期限的债券，不去购买2年期限的债券。这样，2年期限债券的发行者将筹集不到资金，他们只能提高2年期限的债券的年收益率。当2年期限的债券的年收益率提高到10.5%时，形成新的均衡：143

第三节2年期限债券的利息收益是22美元=100×10.5%×2+100×10.5%×10.5%1年期限的利息收益也是22美元=100×9%+109×12%

这意味着如果人们预期到1年期限债券的年收益率从9%提高到12%，那么现在就会形成上升的期限结构：1年期限债券利率是9%，2年期限债券利率是10.5%。144

第三节

设人们预期到1年期限的债券的收益率趋向下降，如第二年的年收益率是8%，那么投资者将购买2年期限的债券，不去先后购买1年期限的债券。这样，2年期限债券的发行者在供不应求的情况下将降低债券的收益率。当2年期限债券的收益率降低到8.5%时，将形成新的均衡：145

第三节2年期限债券的利息收益是17.72美元=100×8.5%×2+100×8.5%×8.5%1年期限的利息收益也是17.72美元=100×9%+109×8%

这意味着如果人们预期到1年期限债券的年收益率从9%降低到8%，那么现在就会形成下降的期限结构：1年期限债券利率是9%，2年期限债券利率是8.5%。146

第三节

在上面的分析中，假定2年期限债券的发行者先拟定利率，再根据预期进行调整。实际上，2年期限债券的发行者一开始就根据预期确定利率。这就是说，如果人们预期利率趋向上升，就会形成上升的利率期限结构；如果人们预期利率趋向下降，就会形成下降的利率期限结构。147

第三节

（3）市场预期理论的结论多年期限的债券的年收益率约等于1年期限的债券多年预期收益率算术平均数。例如，2年期限债券的年收益率等于1年期限债券第一年年收益率和第二年预期收益率的算术平均数；3年期限债券的年148

第三节收益率等于1年期限债券第一年年收益率和第二、三年预期收益率的算术平均数；照此类推。在前面的分析中，2年期限债券的年收益率10.5%是1年债券第一年收益率9%和第二年预期收益率12%的算术平均数；或者2年期限债券的年收益率8.5%是1年债券第一年收益率9%和第二年预期收益149

第三节率8%的算术平均数。

2、流动偏好理论（1）流动偏好理论的前提市场预期理论假定，投资者不关心债务凭证的期限而只关心债务凭证的收益，不同期限债务凭证是可以相互替代的。流动偏好理论则假定，短期债务凭证的流动性强于长期债务凭证，而投资者150

第三节是偏好流动性的。因此，投资者在购买长期债务凭证的时候，要求得到流动性补偿，即对失去流动性的补偿。债务凭证的的时间越长，他们要求得到的补偿就越多。这样，不同期限的债务凭证并不能完全相互替代。（2）流动偏好理论的解释151

第三节

流动偏好理论与市场预期理论都认为利率的期限结构是由人们对未来利率的预期决定的，不同的是流动偏好理论加进了流动性补偿的因素，因而所得到的具体的利率值是不同的。为了说明两种理论的区别，先用一个表列解释市场预期理论，再用一个表列解释流动偏好理论。152

第三节

时间1年期限2年期限3年期限4年期限第一年开始3%3%3%3%第二年开始7%7%7%7%第三年开始10%10%10%10%第四年开始12%12%12%12%算术平均数3%5%6.67%8%

注1：投资者对流动性没有偏好，不同期限的债务凭证同一年的预期年收益率都是相同的。注2：算术平均数是箭头联系起来的数字的平均数。153

第三节时间1年期限2年期限3年期限4年期限第一年开始3.0%3.5%4.0%4.5%第二年开始7.0%7.5%8.0%8.5%第三年开始10.0%10.5%11.5%12.0%第四年开始12.0%12.5%13.0%13.5%算术平均数3%5.25%7.17%8.75%

注1：投资者对流动性具有偏好，不同期限的债务凭证同一年的预期年收益率是不同的。注2：算术平均数是箭头联系起来的数字的平均数。154