教学材料《初级财务管理》-第五章

5.1风险概述5.1.1风险的概念风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度，或是指人们事先能够肯定采取某种行为所有可能的后果，以及每种后果出现可能性的状况。对于大多数投资而言，个人或企业当前投入资金是因为预期在未来会赚取更多的资金。收益为投资者提供了一种恰当地描述投资项目财务绩效的方式。收益的大小可以通过收益率来衡量。而公司的财务决策几乎都是在包含风险和不确定的情况下做出的。离开了风险，就无法正确评价公司收益的高低情况。风险是客观存在的，按风险的程度，可以把企业财务决策分为3种类型。下一页返回5.1风险概述1.确定性决策决策者对未来的情况是完全确定的或已知的决策，称为确定性决策。例如，张先生将20万元投资于利息率为10%的短期国库券，由于国家实力雄厚，到期得到10%的收益几乎是肯定的，那么这种决策可以认为是确定性决策，即没有风险和不确定的问题。2.风险性决策决策者对未来的情况不能完全确定，但它们出现的可能性—概率具体分布是已知的或可以估计的，这种情况的决策称为风险性决策。

3.不确定性政策决策者对未来的情况不仅不能完全确定，而且对其可能出现的概率也不清楚，这种情况下的决策为不确定性决策。上一页下一页返回5.1风险概述

所谓风险报酬，指投资者因冒风险进行投资而获得的超过时间价值的那部分报酬。风险报酬有两种表示方法:风险报酬额和风险报酬率。但在财务管理中，风险报酬通常用相对数—风险报酬率来加以计量。从理论上讲，不确定性是无法计量的，但在财务管理中，通常为不确定性规定一些主观概率，以便进行定量分析。不确定性规定了主观概念以后，与风险就十分近似了。因此，在公司财务管理中，对风险与不确定性并不做严格区分，当谈到风险时，可能是风险，更可能是不确定性。5.1.2风险的收益一般而言，投资者都讨厌风险，并力求回避风险。那么为什么还会有人进行风险性投资呢?上一页下一页返回5.1风险概述

这是因为风险投资可以得到额外报酬—风险报酬。所谓风险报酬，是指投资者因冒风险进行投资而获得的超过时间价值的那部分报酬。风险报酬有两种表示方法:风险报酬额和风险报酬率。但在财务管理中，风险报酬通常用相对数—风险报酬率来加以计量。由于投资风险的存在，要使投资者愿意承担一份风险，必须给予一定报酬作为补偿。风险越大，补偿越高，即风险和报酬间的基本关系是风险越大，要求的报酬率越高。在投资报酬率相同的情况下，人们都会选择风险小的投资，结果竞争使其风险增加，报酬率下降。风险和报酬的这种联系是市场竞争的结果。从理论上讲投资报酬是由无风险报酬、通货膨胀贴补和风险报酬3部分组成的。投资报酬可表示为投资报酬(R)=无风险报酬+风险报酬+通货膨胀贴补(5-1)上一页下一页返回5.1风险概述1.无风险报酬无风险报酬是指将投资投放某一投资项目上能够肯定得到的报酬。在西方国家通常以固定利息公债券所提供的报酬作为无风险报酬。公债券以政府作为债务主体，一般认为这种债券的信用极高，其到期还本付息不存在问题，因而投资的预期报酬几乎是确定的。无风险报酬的特征有:①预期报酬的确定性，或者说无风险报酬是必要投资报酬中肯定和必然会得到的部分。无风险报酬是投资者所期望的必要投资报酬的基础，也是投资者是否进行投资的必要前提。②衡量报酬的时间性。无风险报酬也称资金时间价值，也就是说，无风险报酬只与投资的时间长短有关。

2.风险报酬上一页下一页返回5.1风险概述

风险报酬即是指投资者由于冒着风险进行投资而获得的超过资金时间价值的额外报酬，也即是一种投资风险补偿。假设某投资者进行项目投资，其承担了50%风险的同时，必然要求获得一定的风险补偿，这部分补偿就是获得200万元的风险报酬。通常情况下风险越高，相应所需获得的风险报酬率也就越高。这里的超过资金时间价值的额外收益，是剔除了通货膨胀因素的。风险报酬的特征有:①预期报酬的不确定性。风险表现为投资报酬的不确定性，故与风险相关的预期报酬就是不确定的。这样，在投资风险与投资风险报酬之间就产生了一种差别，即投资风险是对整个投资的成败而言，而投资风险报酬则只是就投资风险自身而言，它不是整个投资的总报酬，而只是投资报酬的风险部分。②衡量报酬的风险性，也就是说风险报酬只与风险有关。上一页下一页返回5.1风险概述3.通货膨胀贴补通货膨胀贴补又称通货膨胀溢价，它是指由于通货贬值而使投资带来损失的一种补偿。通货膨胀贴补率的特点有:①预期贴补率的不确定性。由于通货膨胀率是变动的，在通货膨胀情况下，投资的必要报酬率可以分为真实报酬率和名义报酬率。真实报酬率就是指不含通货膨胀贴补率的报酬率，它是无风险报酬率和风险报酬率之和。名义报酬率则是指包含通货膨胀贴补率的报酬率。②通货膨胀贴补率并不是一种真正意义上的投资报酬，它只是一种因通货膨胀导致投资受损而给予投资者的补偿，投资者得到的正是他失去的。在投资决策中，考虑到通货膨胀的影响，有助于投资者确定最低必要投资报酬率。上一页下一页返回5.1风险概述

风险报酬率是投资者因承担风险而获得的超过时间价值率的那部分额外报酬率与原投资额的比率。风险报酬率是投资项目报酬率的一个重要组成部分，如果不考虑通货膨胀因素，投资报酬率就是时间价值率与风险报酬率之和。5.1.3风险衡量风险收益具有不易计量的特性。要计算在一定风险下的投资收益，必须利用概率论的方法，按未来年度预期收益的平均偏离程度来进行估量。风险的衡量使用概率和统计方法，以期望报酬率的概率分布、标准差、标准离差等来衡量。

1.概率分布一个事件的概率是指这一事件的某种后果可能发生的机会。上一页下一页返回5.1风险概述

企业投资收益率30%的概率为0.60，就意味着企业获得30%的投资收益率的可能性是60%。如果把某一事件所有可能的结果都列示出来，对每一结果给予一定概率，便可构成概率的分布。概率分布有两种类型。一种是非连续式概率分布，即概率颁布在几个特定的随机变量点上，概率分布图形成几条个别的直线;另一种是连续式概率分布，即概率分布在一定区间的连续各点上，概率分布形成由一条曲线覆盖的平面。

2.期望报酬率如果把投资项目报酬率的每一个可能的结果与其相对应的概率相乘，然后相加求和，即得到该项目报酬率的加权平均值，即期望值或均值。其中权数是指各种收益率实现的概率。上一页下一页返回5.1风险概述期望报酬率的计算公式为

(5-4)

式中，R为期望报酬率;Ri为第i个可能结果下的报酬率;Pi为第i个可能结果出现的概率;n为可能结果的总数。

3.方差和标准离差利用概率分布的概念能够对风险进行衡量，即预期未来收益的概率分布越集中，则该投资的风险越小。据此定义可知，项目B比项目A具有更大的风险，实际报酬背离其预期报酬的可能性更大。为了能更准确度量风险的大小，将引入方差和标准差这两个度量概率分布密度的指标。方差或标准差越小，概率分布越集中，同时，相应的风险也就越小。上一页下一页返回5.1风险概述(1)方差。按照概率论的定义，方差是各种可能的结果偏离期望值的综合差异，是反映离散程度的一种量度。方差可按式(5-5)计算。

(5-5)(2)标准离差。标准离差则是方差的平方根。在实务中一般使用标准离差而不使用方差来反映风险的大小程度。一般来说，标准离差越小，说明离散程度越小，风险也就越小;反之标准离差越大则风险越大。标准离差的计算公式为

(5-6)

可见，标准差实际上是偏离期望值的离差的加权平均值，其度量了实际值偏离期望值的程度。上一页下一页返回5.1风险概述4.标准离差率标准离差是反映随机变量离散程度的一个指标，但应当注意到标准离差是一个绝对指标，作为一个绝对指标，标准离差无法准确地反映随机变量的离散程度。解决这一问题的思路是计算反映离散程度的相对指标，即标准离差率。标准离差率是某随机变量标准离差与期望报酬率的比值。其计算公式为

V=δ/R(5-7)

式中，V为标准离差率;δ为标准离差;R为期望投资报酬率。上一页返回5.2单项资产的收益与风险

投资者把所有资金投放于某一单项投资项目，该投资项目实施后，将会出现各种投资结果的概率。换句话说，某一项投资项目实施后，能否如期回收投资以及能否获得预期收益，在事前是无法确定的，这就是单项资产投资的风险。因承担单项资产投资风险而获得的风险报酬率就称为单项投资风险报酬率。在两个备选投资方案互不相关的前提下，讨论它们各自风险大小。如果在两个方案预期收益率相同，则应比较这两个方案的标准差，标准差越小的投资方案，其投资风险越小;而如果在两个方案的预期收益率不同的情况下，则应比较它们的标准离差率，标准离差率越小的投资方案，其风险越小。返回5.3资产组合的收益与风险

在前面的分析中，考虑的是单项资产的风险和收益，但事实上，随着金融产品的不断推出，投资方式不断增多，大多数投资者都拥有一种以上的资产，如银行向个人和企业提供多种形式金融资产贷款，个人购买有价证券也有多种选择—公司债券、国库券和股票等。投资者同时把资金投放于多种投资项目，称为投资组合。由于多种投资项目往往是多种有价证券，故又称为证券组合。投资者要想分散投资风险，就不宜全部资金用于购买一种有价证券，而应研究投资组合问题。5.3.1资产组合的收益资产组合的预期收益率就是组成资产组合的各种资产的预期收益率的加权平均数，其权数等于各种资产在组合中所占的价值比例。下一页返回5.3资产组合的收益与风险(5-8)式中，为资产组合的预期收益率;为第i项资产的预期收益率;为第i项资产在整个组合中所占的价值比例。5.3.2资产组合的风险不同于收益，组合风险δp通常并非组合内部单项资产标准差的加权平均数。事实上，完全可能利用某些有风险的单项资产组成一个完全无风险的投资组合。投资组合需要考虑其投资的规模和各自的投资比例，为了方便起见，假设投资200万元，A和B两种证券各占50%。

(1)如果两种股票完全负相关，其风险和收益特性如表5-3所示。上一页下一页返回5.3资产组合的收益与风险

由于单个证券投资标准差为22.6%，如果单独投资，风险较大，但若将它们放在一起，构成AB的组合，则风险可完全消除，组合投资的标准差为0%，如图5-1所示。证券A和证券B之所以能构成无风险组合投资，是因为它们的收益呈反向变化，即当证券A的收益下降，则证券B的收益上升，反之亦然。两个变量同时变动的趋势称为相关性，相关系数ρ度量了这种趋势。当ρ=-1.0时，证券A与B的收益完全负相关。

(2)如果两种股票完全正相关，则相关系数ρ=+1.0。两种完全正相关的股票，其收益涨落一致，如果投资比例相同，它们构成的组合投资将具有与单独投资时相同的风险，即组合投资中的资产之间如果完全正相关，则其组合对风险的减少无任何作用，如表5-4所示。上一页下一页返回5.3资产组合的收益与风险

投资组合后的图形如图5-2所示。综上所述，当两种证券呈完全负相关时，所有风险都可以消除;而当两种证券完全正相关时，组合投资对减少不起任何作用。从理论上讲，只要相关系数ρ为-1.0~+1.0时，通过组合投资，可以部分减少风险，但不能完全消除风险。事实上，多数证券都呈正相关关系，但并非完全正相关。平均而言，随机挑选两只股票的相关系数大约等于+0.6，且对于多数证券的两两相关系数P都在+0.5~+0.7。在此情况下，证券投资组合能够降低风险但不能完全消除风险。上一页下一页返回5.3资产组合的收益与风险

若投资组合包含的证券多于两只，通常情况下，投资组合的风险将随着所包含证券数量的增加而降低。想要找到预期收益负相关的股票很困难。因为当经济繁荣时，多数股票都趋势良好，而当经济低迷时，多数股票都表现不佳。因此，即使是非常大的投资组合，也仍然存在一些风险。股票风险中通过投资组合能够被消除的部分称为可分散风险(或称为非系统风险、公司特有风险等)，而不能够被消除的部分则称为市场风险或系统风险。如果组合中股票数量足够多，则任意单只股票的可分散风险都能够被消除。可分散风险是由某些随机事件导致的，如个别公司遭受火灾，公司在市场竞争中的失败等。上一页下一页返回5.3资产组合的收益与风险

这种风险，可以通过证券持有的多样化来抵消，即多买几家公司的股票，其中某些公司的股票收益上升，另一些股票的收益下降，从而将风险抵消。而市场风险则产生于那些影响大多数公司的因素，如经济危机、通货膨胀、经济衰退以及高利率。由于这些因素会对大多数股票产生负面影响，因此无法通过分散化投资消除市场风险。投资组合的总风险由系统性风险和非系统性风险两部分内容构成。用标准差衡量某一证券或证券投资组合的风险时，实质上衡量的是由系统性风险和非系统性风险两部分组成的证券总风险。随投资组合中的证券数量的增加，非系统性风险在总风险的比重下降，系统性风险对总风险的贡献越来越大，投资组合与市场的相关程度也越来越大。市场风险的程度通常用ρ系数来衡量。β系数是用于衡量单一风险证券(或证券组合)收益率的变动对于市场组合收益率变动的敏感程度。上一页下一页返回5.3资产组合的收益与风险

某个证券(或证券组合)的β值等于1，说明该证券(或证券组合)收益率的变动同整个市场组合的变动性一致，这时该证券或证券投资组合的风险同整个市场的风险一致;若β值大于1，说明该证券(或证券组合)收益率的变动大于市场组合收益率的变动;β值小于1则说明该证券或证券组合的收益率的变动小于市场组合收益率的变动。系统风险系数或β系数的定义式为

(5-9)

式中，ρim为第i项资产的收益率与市场组合收益率的相关系数;δi为该项资产收益率的标准差，表示该资产的风险大小;δm为市场组合收益率的标准差，表示市场组合的风险;3个指标的乘积表示该项资产收益率与市场组合收益率的协方差。上一页下一页返回5.3资产组合的收益与风险

在实际中，要想利用定义式去计算β系数，是非常困难的。β系数的计算常常利用收益率的历史数据，采用线性回归的方法取得。其实，在实务中，并不需要企业财务人员或投资者自己去计算证券的β系数，一些证券咨询机构会定期公布大量交易过的证券的β系数。

表5-5列示了2002年5月和2006年10月的有关资料上显示的美国几家大公司的β系数。从表5-5可以看出，不同公司之间的β系数有所不同，即使是同一家公司在不同时期，其β系数也会或多或少地有所差异。我国也有一些证券咨询机构定期计算和编制各上市公司的β系数，人们可以通过中国证券市场数据库等查询。上一页下一页返回5.3资产组合的收益与风险

对于资产组合来说，其所含的系统风险的大小可以用βpv系数来衡量。资产组合中的尽少系数是所有单项资产β系数的加权平均数，权数为各种资产在资产组合中所占的价值比例。计算公式为

(5-10)式中，βp为资产组合的系统风险系数;Wi为第i项资产在组合中所占的价值比重;βi表示第i项资产的β系数。由于单项资产的β系数不尽相同，因此通过替换资产组合中的资产或改变不同资产在组合中的价值比例，可以改变资产组合的风险特性。上一页返回5.4资本资产定价模型(CAPM模型)5.4.1资本资产定价模型的基本原理所谓资本资产主要指的是股票，而定价则试图解释资本市场如何决定股票收益率，进而决定股票价格。资本资产定价模型是由经济学家HarryMazkowitz，和WilliamF.Sharpe于1964年提出的，后来由于他们在此方面做出的贡献而获得了1990年度的诺贝尔经济学奖。根据风险与收益的一般关系，某资产的必要收益率是由无风险收益率和该资产的风险收益率决定的。即必要收益率=无风险收益率+风险收益率(5-11)

资本资产定价模型的一个主要贡献就是解释了风险收益率的决定因素和度量方法，并且给出了一个简单易用的表达形式，即资本资产定价模型的核心关系式。下一页返回5.4资本资产定价模型(CAPM模型)R=Rf+fxβ(Rm-Rf)(5-12)

式中，R为某资产的必要收益率;β为该资产的系统风险系数;Rf为无风险收益率，通常以短期国债的利率来近似替代;Rm为市场组合收益率，通常用股票价格指数收益率的平均值或所有股票的平均收益率来代替;(Rm-Rf)为市场风险溢酬，它是附加在无风险收益率之上的，由于承担了市场平均风险所要求获得的补偿，它反映的是市场作为整体对风险的平均“容忍”程度，也就是市场整体对风险的厌恶程度，对风险越是厌恶和回避，要求的补偿就越高，因此，市场风险溢酬的数值就越大。反之，如果市场的抗风险能力强，则对风险的厌恶和回避就不是很强烈，因此，要求的补偿就越低，所以市场风险溢酬的数值就越小。从中不难看出，某项资产的风险收益率是市场风险溢酬与该资产系统风险系数的乘积。上一页下一页返回5.4资本资产定价模型(CAPM模型)

即风险收益率=β×(Rm-Rf)(5-13)5.4.2证券市场线(SML)

资本资产定价模型通常可以用图形来表示，该图又叫证券市场线。它说明必要收益率R与不可分散风险β系数之间的关系，如图5-3所示，如果把资本资产定价模型公式中的β看做自变量(横坐标)，必要收益率R作为因变量(纵坐标)，无风险利率(Rf)和市场风险溢酬(Rm-Rf）作为已知系数，那么这个关系式在数学上就是一个直线方程。证券市场线对任何公司、任何资产都是适用的。只要将该公司或资产的β系数代入到式(5-12)中，就能得到该公司或资产的必要收益率。上一页下一页返回5.4资本资产定价模型(CAPM模型)

证券市场线上每个点的横坐标值、纵坐标值分别代表每一项资产(或资产组合)的系统风险系数和必要收益率。因此，证券市场上任意一项资产或资产组合的系统风险系数和必要收益率都可以在证券市场线上找到对应的一点。5.4.3资产组合的必要收益率资产组合的必要收益率也可通过证券市场