中国上市公司并购长期绩效与支付方式的关联性实证探究

中国上市公司并购长期绩效与支付方式的关联性实证探究一、引言1.1研究背景在经济全球化和市场竞争日益激烈的大背景下，企业并购作为实现快速扩张、优化资源配置、提升竞争力的重要战略手段，在全球资本市场中扮演着愈发关键的角色。近年来，中国企业并购市场呈现出蓬勃发展的态势，无论是交易数量还是交易金额都屡创新高。从交易数量来看，2024年中国企业并购市场交易事件数量显著增长。2024年Q3中国企业并购市场的交易事件数量达到181起，其中境内交易168起，中企跨境并购（含港澳台和海外地区）交易有13起。而在2023-2024年期间，并购市场活跃度持续攀升，众多行业都积极参与到并购活动中。在2024年，半导体、医药生物、元器件、软件、信息设备等行业重大资产重组事项数量较多。以华峰化学为例，其在2025年4月11日晚公告，拟向华峰集团等发行股份及支付现金购买其持有的华峰合成树脂100%股权和华峰热塑100%股权，交易价格合计60亿元。本次交易是上市公司拓宽业务领域、实现长期可持续发展的重要举措，通过收购，上市公司进入聚氨酯行业中的革用聚氨酯树脂、热塑性聚氨酯弹性体领域，丰富业务类型和产品线，提高抗风险能力、盈利能力和可持续发展能力。交易双方可发挥协同效应，降低采购和生产成本，提升运营效率，扩大市场份额，增加业务收入。从交易金额方面分析，2024年前3个季度的并购交易金额已远远超过2023全年的整体规模，达2955.6亿元。这些数据充分表明，中国上市公司并购活动正处于一个高速发展的阶段，并购已经成为企业实现战略目标的重要途径之一。并购活动的复杂性决定了其决策过程受到多种因素的综合影响，而支付方式的选择则是并购决策中的核心环节，与并购绩效紧密相关。常见的并购支付方式包括现金支付、股票支付和混合支付等。现金支付方式最为直接和快捷，能迅速完成交易，但会给并购方带来较大的资金压力，且目标公司股东可能面临较重的税务负担；股票支付方式可减轻并购方的现金压力，实现资源的优化配置，然而会改变并购方原有的股权结构，导致股东权益被稀释，同时股票发行手续繁琐，可能延误并购时机；混合支付方式则结合了现金支付和股票支付的特点，在一定程度上平衡了两者的优缺点，但也增加了交易的复杂性。不同的支付方式对并购双方的财务状况、股权结构以及未来发展都会产生截然不同的影响，进而直接关系到并购的长期绩效。若企业选择错误的支付方式，可能会导致企业业绩和价值的下降。比如，一些企业在并购时过于依赖现金支付，虽然交易迅速完成，但后续因资金短缺而面临运营困难，影响了并购后的整合与发展，最终导致并购绩效不佳。因此，深入探究支付方式对并购长期绩效的影响，具有重要的现实意义。尽管国内外学者已对并购支付方式与并购绩效之间的关系展开了大量研究，但由于研究样本、研究方法以及市场环境等因素的差异，尚未达成一致结论。同时，随着中国资本市场的不断发展与完善，并购活动呈现出许多新的特点和趋势，这就需要我们结合新的市场环境和数据，进一步深入研究两者之间的关系。1.2研究目的与意义本研究旨在深入剖析中国上市公司并购长期绩效与支付方式之间的内在联系，通过系统的理论分析和严谨的实证检验，揭示不同支付方式对并购长期绩效的具体影响机制，为企业在并购决策过程中合理选择支付方式提供科学、精准的理论依据和实践指导。具体而言，本研究将着力达成以下几个关键目标：深入探究支付方式对并购长期绩效的影响：全面、细致地对比现金支付、股票支付和混合支付等不同支付方式在并购完成后的长期时间段内，对企业财务绩效、市场绩效以及协同效应实现程度等方面的影响。通过对各项绩效指标的深入分析，明确各种支付方式在提升并购长期绩效方面的优势与不足，以及在不同市场环境和企业特质下的适用场景。揭示支付方式影响并购长期绩效的内在机制：不仅仅停留在表面的现象观察，更深入挖掘支付方式影响并购长期绩效的深层次作用路径。例如，分析支付方式如何通过改变企业的股权结构、财务状况、管理层激励机制以及市场预期等因素，进而对并购后的资源整合效率、战略协同效果以及企业长期竞争力产生影响。为企业并购决策提供科学参考：基于研究结论，为企业管理者在制定并购战略和选择支付方式时提供切实可行的决策建议。帮助企业充分考虑自身的财务实力、战略目标、市场地位以及股东利益等多方面因素，权衡不同支付方式的利弊，做出最有利于提升并购长期绩效的决策。本研究具有重要的理论意义和实践意义，具体如下：理论意义：尽管国内外学者已对并购支付方式与并购绩效展开诸多研究，但尚未形成统一结论，且随着市场环境变化，有必要结合新情况深入探究。本研究通过全面、系统地分析支付方式与并购长期绩效的关系，有望丰富和完善企业并购理论体系，弥补当前研究在长期绩效方面分析的不足。深入挖掘支付方式影响并购长期绩效的内在机制，为后续学者从不同视角研究并购行为提供新思路和方法，推动并购理论向纵深方向发展。实践意义：在企业层面，为企业管理者在并购决策过程中提供科学、合理的决策依据。帮助管理者充分认识到支付方式的选择对并购长期绩效的重大影响，避免因支付方式选择不当而导致并购失败或绩效不佳。通过合理选择支付方式，优化并购交易结构，提高资源配置效率，实现企业价值最大化。在市场层面，有助于提升资本市场的资源配置效率。企业在科学的并购决策指导下，能够更加有效地进行资源整合和产业升级，促进市场的健康、有序发展，增强资本市场对实体经济的支持作用。1.3研究创新点本研究在研究视角、样本选取以及研究方法等方面具备一定的创新性，有望为该领域的研究提供新的思路和方法，具体创新点如下：研究视角创新：本研究将企业生命周期理论引入并购支付方式与长期绩效关系的研究中，打破了以往仅从单一视角分析并购问题的局限。从企业生命周期的不同阶段出发，深入探讨支付方式对并购长期绩效的异质性影响，全面分析不同生命周期阶段企业的特点和需求，以及这些因素如何与支付方式相互作用，进而影响并购的长期绩效，为并购研究提供了一个全新的、综合性的分析视角。样本选取创新：在样本选择上，本研究选取了2015-2020年期间中国上市公司发生的并购事件作为研究样本，涵盖了近年来资本市场的最新数据，保证了样本的时效性和代表性。同时，在筛选样本时，对数据进行了严格的筛选和清理，剔除了异常值和缺失值，减少了样本偏差，提高了研究结果的可靠性和准确性。研究方法创新：在研究方法上，本研究采用了多种方法相结合的方式，确保研究的科学性和严谨性。在理论分析方面，综合运用了协同效应理论、信息不对称理论、代理理论等多种理论，对支付方式影响并购长期绩效的内在机制进行了深入剖析，为实证研究提供了坚实的理论基础。在实证研究方面，采用了因子分析法、多元线性回归模型、倾向得分匹配法（PSM）以及中介效应模型等多种方法。因子分析法用于构建综合绩效指标，全面、客观地衡量并购长期绩效；多元线性回归模型用于检验支付方式与并购长期绩效之间的直接关系；倾向得分匹配法用于解决样本选择偏差问题，提高研究结果的因果推断能力；中介效应模型用于深入探究支付方式影响并购长期绩效的作用路径，分析股权结构、财务状况等因素在其中的中介作用。通过多种方法的有机结合，本研究能够更全面、深入地揭示并购支付方式与长期绩效之间的复杂关系。二、文献综述2.1上市公司并购长期绩效的研究现状上市公司并购长期绩效一直是学术界和实务界关注的焦点问题，国内外学者围绕这一主题展开了广泛而深入的研究，采用了多种研究方法，从不同角度进行分析，取得了丰硕的研究成果，但尚未形成统一的结论。国外学者对上市公司并购长期绩效的研究起步较早，研究方法和理论体系相对成熟。早期研究多采用事件研究法，以股票价格变动为基础，考察并购事件给并购企业双方带来的股价波动和股东财富效应，以此判断企业的并购绩效。Fama、Fisher、Jensen等（1969）最早提出事件研究法，该方法把企业并购看成一个独立事件，以并购日为中心向前期与后期各推移若干天作为研究并购事件所带来的市场反应事件窗口期，通过计算事件窗口期内的股票超额收益率来衡量并购绩效。随着研究的深入，学者们发现事件研究法存在一定局限性，如易受到市场噪音和其他因素的干扰，无法全面反映企业的真实绩效。于是，财务指标法逐渐受到关注，该方法利用财务指标衡量企业并购后的经营业绩变化，反映其并购后的效率，通常涵盖盈利能力、偿债能力、运营能力等多个方面。Meeks（1977）基于会计报表选取销售利润率、每股收入、资产比率等反映盈利能力的指标来衡量企业并购后的绩效，此后许多学者都采用这种基于会计报表的财务指标法来衡量企业并购绩效，但选取的财务指标有所变化。Healy、Palepu和Ruback（1992）采用税前经营现金流量报酬指标考察了1979-1984年美国50个最大的并购案例在并购发生前与并购后五年的经营现金流情况，认为该指标相较于会计数据不易受到人为操纵，能够更准确地考察企业并购行为的绩效变化。国内学者对上市公司并购长期绩效的研究起步相对较晚，但近年来发展迅速，研究成果不断涌现。研究方法上，国内学者也主要借鉴国外的事件研究法和财务指标法，同时结合我国资本市场的特点进行了一些改进和创新。如在事件研究法中，考虑到我国股票市场的有效性问题，对事件窗口期的选择和超额收益率的计算方法进行了优化；在财务指标法中，除了传统的财务指标外，还引入了一些非财务指标，如企业创新能力、市场份额等，以更全面地衡量企业并购绩效。研究结论方面，国内学者的研究结果也存在一定差异。部分学者认为，我国上市公司并购活动在短期内能够提升企业绩效，但长期来看，并购绩效并不理想，存在绩效下滑的现象。李善民和朱滔（2006）以1999-2001年发生并购的84家上市公司为样本，采用财务指标法研究发现，并购后公司的绩效在短期内有所提升，但从长期来看，绩效呈下降趋势。也有学者得出不同结论，认为上市公司并购能够实现协同效应，提升企业的长期绩效。余光和杨荣（2000）采用事件研究法对1993-1995年沪深两市的并购事件进行研究，发现并购能够给目标公司股东带来显著的财富效应，提升企业绩效。国内外学者还从不同角度对影响上市公司并购长期绩效的因素进行了研究。企业自身因素方面，企业规模、财务状况、股权结构等对并购绩效有重要影响。一般来说，规模较大、财务状况良好、股权结构合理的企业在并购中更具优势，能够更好地实现并购目标，提升并购绩效。并购交易特征方面，并购类型、并购规模、支付方式等因素也会影响并购长期绩效。横向并购在实现规模经济和协同效应方面具有优势，可能带来更好的长期绩效；并购规模过大可能导致整合困难，影响并购绩效；而支付方式的选择则直接关系到并购双方的财务状况和股权结构，对并购长期绩效产生重要影响。外部环境因素方面，宏观经济环境、行业竞争程度、政策法规等也会对上市公司并购长期绩效产生影响。在经济繁荣时期，企业并购的成功率相对较高，并购绩效也较好；行业竞争激烈的环境下，企业通过并购实现资源整合和市场拓展，有助于提升长期绩效；政策法规的支持或限制也会影响企业并购的决策和绩效。2.2并购支付方式的研究现状并购支付方式作为企业并购交易中的关键环节，一直是学术界和实务界关注的焦点。常见的并购支付方式主要包括现金支付、股票支付和混合支付，每种支付方式都具有独特的特点和适用场景。现金支付是并购活动中最为直接和常见的支付方式，指并购方通过向被并购企业股东支付一定数额的现金，以取得目标企业控制权。这种支付方式的交易过程简单明了，能够迅速完成交易，减少交易双方之间的不确定性，有利于并购后的企业重组与整合。以广电运通收购中数智汇为例，广电运通以自有资金8.6亿元，按整体估值20亿元收购中数智汇42.16%股权。此次交易完成后，广电运通得以补全人工智能核心要素，迅速实现业务拓展。但现金支付也存在明显的局限性，它会给并购方带来较大的即时现金负担，要求并购方具备充足的现金流或较强的融资能力。对目标公司股东而言，现金支付可能导致其面临较重的税务负担，且无法分享并购后企业未来的发展收益。现金支付方式通常适用于资金充裕、资产负债率较低的企业，以及对目标企业的盈利能力、市场份额或其他优势非常看重，且交易完成后不打算保留被并购企业品牌的情况。股票支付是指并购方通过增发自身公司的普通股票，以新发行的股票替代目标公司的资产或股票，从而实现收购目的。股票支付可以减轻并购方的现金压力，实现资源的优化配置，同时使目标公司股东能够分享并购后企业的成长收益，增强双方的利益一致性。比如中航电测收购成飞集团，采用发行股份的方式收购控股股东所持有的成飞集团100%股权，交易完成后，中航电测新增航空装备整机及部附件研制生产业务并聚焦于航空主业，拓展了公司业务领域，增强了抗风险能力和核心竞争力。然而，股票支付会改变并购方原有的股权结构，导致股东权益被稀释，可能使原股东丧失对公司的控制权。股票发行要受到证券交易委员会的监督以及证券交易所上市规则的限制，发行手续繁琐、迟缓，可能延误并购时机，还可能招来风险套利者，导致收购方股价下滑。股票支付方式一般适用于关联方交易，或者交易金额过大、无法仅用现金完成的并购交易。混合支付则是结合了现金支付和股票支付的特点，在一定程度上平衡了两者的优缺点。并购方可以根据自身的财务状况、战略目标以及目标公司的情况，灵活调整现金和股票的支付比例，以满足双方的需求。混合支付方式能够综合利用现金支付和股票支付的优势，既可以缓解并购方的现金压力，又能在一定程度上减少股权稀释对原股东的影响。但混合支付方式也增加了交易的复杂性，需要更加精细的财务规划和交易安排。在实际应用中，当并购方希望在获取目标企业控制权的同时，保持一定的股权结构稳定性，或者目标公司股东对现金和股票有不同的偏好时，混合支付方式可能是一个较为合适的选择。学者们对并购支付方式的研究涵盖了多个方面。在支付方式的选择影响因素方面，企业的财务状况、并购规模、市场环境、税收政策以及并购双方的谈判能力等都被认为是重要的影响因素。企业财务状况良好、现金流充裕时，可能更倾向于现金支付；而财务压力较大、希望优化股权结构的企业，则可能更偏好股票支付或混合支付。并购规模较大时，单一的现金支付可能难以实现，股票支付或混合支付的可能性会增加。市场环境的不确定性、税收政策的差异以及并购双方谈判能力的强弱，也会对支付方式的选择产生影响。在支付方式与并购绩效的关系研究方面，虽然尚未达成一致结论，但多数研究表明，不同的支付方式对并购绩效存在显著影响。部分研究认为，股票支付方式在实现协同效应、提升企业长期绩效方面具有优势，因为它能够促进并购双方的资源整合和利益共享。也有研究指出，现金支付方式在某些情况下能够更快地实现并购目标，提高并购效率，对短期绩效有积极影响。还有学者认为，混合支付方式能够综合两种支付方式的优点，在一定程度上提升并购绩效。2.3并购支付方式与长期绩效关系的研究并购支付方式与长期绩效之间的关系是企业并购领域的核心研究内容之一，一直受到学术界和实务界的广泛关注。学者们基于不同的理论基础，采用多样化的研究方法，对二者关系进行了深入探究，但目前尚未达成一致结论。部分学者认为，股票支付方式在提升并购长期绩效方面具有显著优势。马善玲和赵晓晶分别使用托宾Q及综合财务指标来衡量公司的长期绩效，研究发现股票支付方式下的并购绩效表现更为出色。有研究表明，股票支付方式能够有效降低由并购引起的财务风险和信息不对称风险，使并购双方的利益更紧密地联系在一起，从而促进并购后的资源整合与协同发展，进而提升长期绩效。股票支付方式还能为企业带来税收递延的好处，有助于提高企业的现金流和盈利能力。在股权分置改革政策实施后，股票支付方式的并购交易大多伴有整体上市题材，集团公司可将优质资产注入新上市公司，带来节约内部交易成本、解决关联交易问题、缓解代理问题等好处，提升上市公司的盈利能力和业绩。然而，也有学者持有不同观点，认为现金支付方式在某些情况下对并购长期绩效更有利。Linn和Switter长期跟踪400多家上市公司并进行对比研究，结果显示主并方采用现金支付方式能够获得更佳的公司绩效。现金支付方式的交易过程简单明了，能够迅速完成交易，减少交易双方之间的不确定性，有利于并购后的企业重组与整合。对于资金充裕、资产负债率较低的企业来说，现金支付可以避免股权稀释，保持原有的股权结构和控制权稳定。现金支付还能向市场传递积极信号，表明并购方对自身实力和并购后企业发展前景的信心。还有一些学者认为，并购支付方式与长期绩效之间不存在显著关系，并购绩效更多地取决于其他因素。Chevalier和Redor选取欧洲的并购活动作为研究样本，研究发现主并方的并购绩效与并购时选取的支付方式没有显著关系，而主要取决于主并方是否为上市公司以及当时的股市是否处于上升期。企业的并购绩效还受到并购类型、并购规模、行业特征、宏观经济环境等多种因素的综合影响。横向并购在实现规模经济和协同效应方面具有优势，可能带来更好的长期绩效；并购规模过大可能导致整合困难，影响并购绩效；行业竞争激烈程度和宏观经济形势的变化也会对并购绩效产生重要影响。综合现有研究，虽然学者们在并购支付方式与长期绩效关系的研究上取得了一定成果，但仍存在一些不足之处。一方面，研究结论的不一致可能源于研究样本、研究方法以及市场环境等因素的差异，这使得研究结果的普遍性和可靠性受到一定影响。不同国家和地区的资本市场发展程度、法律法规以及企业治理结构存在差异，这些因素可能导致并购支付方式与长期绩效关系的表现不同。另一方面，现有研究大多仅从支付方式的单一维度探讨其对并购绩效的影响，忽视了其他因素与支付方式的交互作用。企业的财务状况、股权结构、管理层特征等因素可能会调节支付方式与并购长期绩效之间的关系，而目前对这些调节效应的研究还相对较少。此外，对于并购支付方式影响长期绩效的内在机制，尚未形成系统、深入的理论解释，需要进一步加强研究。2.4文献述评现有关于上市公司并购长期绩效与支付方式的研究成果丰硕，但仍存在一定的局限性，具体体现在以下几个方面：研究结论的不一致性：不同学者对于并购支付方式与长期绩效的关系得出了不同甚至相互矛盾的结论。这种不一致性可能源于研究样本的差异，不同国家和地区的资本市场环境、法律法规以及企业自身特点各不相同，导致研究结果缺乏普遍适用性。研究方法的多样性也是造成结论差异的重要原因，事件研究法和财务指标法各有优劣，对同一并购事件的绩效评估可能产生不同结果。市场环境的动态变化也会影响并购支付方式与长期绩效的关系，不同时期的宏观经济形势、行业竞争状况等因素都会对并购活动产生影响。研究视角的局限性：现有研究大多仅从支付方式的单一维度探讨其对并购绩效的影响，忽视了其他因素与支付方式的交互作用。企业的财务状况、股权结构、管理层特征等内部因素以及宏观经济环境、行业竞争程度、政策法规等外部因素，都可能会调节支付方式与并购长期绩效之间的关系。例如，在财务状况良好的企业中，现金支付方式可能更能发挥其优势，提升并购长期绩效；而在股权结构分散的企业中，股票支付方式可能更容易导致股权稀释问题，影响并购绩效。目前对这些调节效应的研究还相对较少，缺乏对多种因素综合作用的系统分析。理论解释的不足：对于并购支付方式影响长期绩效的内在机制，尚未形成系统、深入的理论解释。虽然协同效应理论、信息不对称理论、代理理论等为研究提供了一定的理论基础，但这些理论在解释支付方式与长期绩效关系时存在一定的局限性。协同效应理论主要强调并购后企业资源整合和协同发展带来的绩效提升，但未能充分说明不同支付方式如何影响协同效应的实现。信息不对称理论侧重于分析支付方式在传递信息方面的作用，但对于信息传递如何具体影响长期绩效的解释不够深入。代理理论主要关注管理层与股东之间的利益冲突，但在解释支付方式与长期绩效关系时，未能全面考虑其他相关因素的影响。本研究将在前人研究的基础上，进一步深入探讨并购支付方式与长期绩效的关系，以弥补现有研究的不足。具体而言，本研究将从以下几个方面展开：采用多维度研究视角：综合考虑企业内部因素（如财务状况、股权结构、管理层特征等）和外部因素（如宏观经济环境、行业竞争程度、政策法规等）与支付方式的交互作用，构建一个全面的研究框架，深入分析这些因素如何共同影响并购长期绩效。通过引入调节变量和中介变量，运用多元回归分析等方法，检验各因素之间的复杂关系，从而更准确地揭示并购支付方式与长期绩效之间的内在联系。完善理论解释：结合协同效应理论、信息不对称理论、代理理论等多种理论，深入剖析并购支付方式影响长期绩效的内在机制。从资源整合、信息传递、利益协调等多个角度出发，探讨不同支付方式如何通过影响企业的战略决策、运营管理以及市场预期等方面，进而对并购长期绩效产生影响。通过构建理论模型，对支付方式与长期绩效之间的关系进行系统的理论阐述，为实证研究提供更坚实的理论基础。丰富研究方法：采用多种研究方法相结合的方式，提高研究结果的可靠性和准确性。在实证研究中，除了运用传统的事件研究法和财务指标法外，还将引入倾向得分匹配法（PSM）、双重差分法（DID）等方法，以解决样本选择偏差和内生性问题，增强研究结果的因果推断能力。运用案例研究法，对典型的并购案例进行深入分析，从实践角度验证理论研究成果，为企业并购决策提供更具针对性的建议。三、理论基础3.1并购相关理论企业并购作为企业实现快速扩张、优化资源配置以及提升市场竞争力的重要战略手段，背后蕴含着丰富的理论基础。这些理论从不同角度解释了企业并购的动机、行为以及对企业绩效的影响，为深入研究并购支付方式与长期绩效之间的关系提供了坚实的理论支撑。协同效应理论认为，企业并购后，通过整合双方的资源、业务和管理，能够实现协同作用，使合并后的企业绩效大于两个独立企业绩效之和，即实现“1+1>2”的效果。这种协同效应主要体现在经营协同、管理协同和财务协同三个方面。经营协同是指并购企业在生产经营过程中，通过整合资源、优化业务流程，实现规模经济和范围经济，从而降低成本、提高生产效率。以横向并购为例，企业通过并购同行业企业，可以扩大生产规模，增加市场份额，提高采购议价能力，降低原材料采购成本；同时，还可以共享生产设备、技术和研发资源，减少重复投资，提高生产效率。管理协同是指并购双方在管理理念、管理方法和管理团队等方面的融合，能够提高企业的管理水平和决策效率。当一家管理效率较高的企业并购一家管理效率较低的企业时，可以将自身先进的管理经验和方法引入被并购企业，优化其管理流程，提升整体管理效率。财务协同则主要体现在资金筹集、资金运用和税收筹划等方面。并购后的企业可以通过整合财务资源，实现资金的集中调配和合理使用，降低融资成本；利用税法中的相关规定，合理安排财务结构，实现税收优惠，提高企业的财务效益。协同效应的实现与并购支付方式密切相关。不同的支付方式会影响并购双方的资源整合难度和利益分配格局，进而影响协同效应的发挥。采用现金支付方式，并购方可以迅速获得目标企业的控制权，有利于快速推进资源整合，实现经营协同效应；但可能会给并购方带来较大的资金压力，影响财务协同效应的实现。而股票支付方式虽然可以缓解并购方的资金压力，促进双方利益的深度融合，但可能会导致股权结构分散，增加管理协同的难度。市场势力理论认为，企业并购的主要动机是通过扩大市场份额，增强市场势力，从而获得垄断利润或提高市场竞争力。企业通过并购同行业企业或相关行业企业，可以减少竞争对手，提高市场集中度，增强对市场价格和产量的控制能力。在寡头垄断市场中，企业通过并购可以进一步巩固其市场地位，形成规模优势，从而在与供应商和客户的谈判中拥有更强的议价能力，获取更多的经济利益。市场势力的增强对企业长期绩效具有重要影响。一方面，市场势力的提升可以使企业获得更多的市场份额和利润，提高企业的盈利能力和市场价值；另一方面，市场势力的增强也可能导致企业面临更强的反垄断监管压力，如果企业不能合理运用市场势力，可能会引发市场竞争的扭曲，损害消费者利益，进而影响企业的长期发展。并购支付方式在市场势力理论中也起着关键作用。例如，在一些战略性并购中，为了实现对目标企业的绝对控制，并购方可能更倾向于选择现金支付方式，以确保交易的快速完成和控制权的稳定获取。而在一些旨在实现资源共享和协同发展的并购中，股票支付方式可能更有利于促进双方的深度合作，共同提升市场势力。信息不对称理论认为，在并购交易中，并购方和目标企业之间存在信息不对称的情况，这种信息差异会影响并购决策和并购绩效。目标企业通常对自身的资产质量、财务状况、经营前景等信息有更深入的了解，而并购方往往只能通过公开信息和有限的尽职调查来获取相关信息，这就导致并购方在评估目标企业价值时可能存在偏差。如果并购方对目标企业的价值高估，可能会支付过高的并购对价，从而给自身带来财务压力和经营风险；反之，如果并购方对目标企业的价值低估，可能会错失并购机会，或者在并购谈判中处于不利地位。为了减少信息不对称带来的风险，并购方通常会采取多种措施，如加强尽职调查、聘请专业的中介机构等。支付方式的选择也可以作为一种信号传递机制，向市场传递并购方对目标企业价值的评估和信心。现金支付方式通常被视为一种积极的信号，表明并购方对自身财务实力和并购后企业发展前景充满信心，因为现金支付需要并购方具备充足的现金流或较强的融资能力。而股票支付方式可能会被市场解读为并购方对目标企业价值存在一定的不确定性，或者并购方自身的财务状况存在一定压力，因为股票支付会导致股权结构的变化，增加股东权益的不确定性。代理理论认为，在企业所有权与经营权分离的情况下，管理层和股东之间存在利益冲突，即代理问题。管理层可能会出于自身利益的考虑，追求个人目标，而忽视股东的利益。在并购决策中，管理层可能会为了扩大企业规模、提升个人声誉和薪酬待遇等目的，盲目进行并购，而不考虑并购是否真正符合股东的利益。这种情况下，并购可能会导致企业资源的浪费和绩效的下降。为了缓解代理问题，企业通常会建立一系列的监督和激励机制，如完善公司治理结构、设立股权激励计划等。并购支付方式的选择也会对代理问题产生影响。例如，现金支付方式可能会减少管理层可支配的自由现金流，从而降低管理层盲目扩张的冲动，减少代理成本。而股票支付方式可能会使管理层的股权比例发生变化，进而影响管理层的激励机制和行为决策。如果股票支付导致管理层股权比例下降，可能会削弱管理层的积极性和责任心；反之，如果股票支付使管理层股权比例增加，可能会增强管理层与股东的利益一致性，减少代理问题。3.2支付方式相关理论在企业并购过程中，支付方式的选择不仅关乎交易的顺利达成，更对并购双方的财务状况、股权结构以及未来发展产生深远影响。信号传递理论和控制权理论从不同角度为并购支付方式的选择提供了理论依据，深入理解这些理论有助于企业在并购决策中做出更为科学合理的选择。信号传递理论认为，在信息不对称的市场环境中，企业的行为和决策会向市场传递出特定的信号，而这些信号会影响市场参与者对企业价值和前景的判断。在并购支付方式的选择上，信号传递理论有着重要的应用。现金支付方式通常被视为一种积极的信号，表明并购方对自身财务实力和并购后企业发展前景充满信心。这是因为现金支付需要并购方具备充足的现金流或较强的融资能力，能够迅速完成交易，减少交易双方之间的不确定性。当市场得知并购方采用现金支付方式时，会认为并购方拥有雄厚的资金实力，对目标企业的价值有较高的认可度，并且对并购后的整合和协同效应充满信心，从而提升市场对并购方的评价和预期。以腾讯收购Supercell为例，腾讯以86亿美元现金收购芬兰手游公司Supercell84.3%股权。这一现金支付方式向市场传递出腾讯强大的资金实力和对游戏业务拓展的坚定决心，市场对腾讯的未来发展前景更加看好，股价也随之上涨。相反，股票支付方式可能会被市场解读为并购方对目标企业价值存在一定的不确定性，或者并购方自身的财务状况存在一定压力。股票支付会导致并购方股权结构的变化，增加股东权益的不确定性，而且股票发行手续繁琐，可能延误并购时机。这些因素都可能使市场对并购方的信心受到影响，从而对并购方的股价产生负面影响。当市场预期并购方采用股票支付方式是因为自身资金不足，或者对目标企业价值的评估不够确定时，可能会降低对并购方的评价，导致股价下跌。例如，某公司在并购时选择股票支付方式，市场认为该公司可能是为了缓解自身资金压力而采用这种方式，对公司的财务状况产生担忧，进而导致公司股价下跌。控制权理论强调企业控制权在企业决策和发展中的核心地位，认为企业的控制权结构会影响企业的战略选择和经营绩效。在并购支付方式的选择上，控制权理论也发挥着重要作用。并购方在选择支付方式时，需要充分考虑对自身控制权的影响。现金支付方式不会改变并购方的股权结构，能够保持原股东对公司的控制权稳定。对于那些对控制权较为看重的企业来说，现金支付方式可能是更为理想的选择。在一些家族企业的并购中，为了保持家族对企业的控制权，往往更倾向于采用现金支付方式。然而，股票支付方式会导致并购方股权结构的变化，可能使原股东的控制权被稀释。如果股票支付比例过高，原股东可能会失去对公司的控制权，这对于一些企业来说是难以接受的。因此，在采用股票支付方式时，并购方需要谨慎评估股权稀释的程度，以及对公司控制权的影响。如果并购方预计到股票支付可能会导致控制权旁落，可能会采取一些措施来防范，如设置反收购条款、与战略投资者合作等。例如，阿里巴巴在并购饿了么时，采用了现金加股票的混合支付方式。在这一过程中，阿里巴巴通过合理安排现金和股票的支付比例，既满足了交易的资金需求，又在一定程度上控制了股权稀释的程度，确保了自身对公司的控制权。3.3理论对研究的启示上述理论为研究支付方式与并购长期绩效的关系提供了坚实的理论支持和全面的分析框架，具体体现在以下几个方面：协同效应理论：协同效应理论强调并购后企业通过资源整合和协同发展实现绩效提升，这与并购支付方式密切相关。不同的支付方式会影响并购双方资源整合的难度和速度，进而影响协同效应的实现程度。现金支付方式能够迅速完成交易，使并购方快速获得目标企业的控制权，有利于在短期内推进资源整合，实现经营协同效应，如快速整合生产设备、技术和研发资源，降低生产成本，提高生产效率。但现金支付可能会给并购方带来较大的资金压力，影响财务协同效应的实现，例如可能导致企业因资金短缺而无法进行必要的研发投入或市场拓展，从而影响企业的长期发展。股票支付方式虽然可以缓解并购方的资金压力，促进双方利益的深度融合，有利于实现长期的协同发展，但可能会导致股权结构分散，增加管理协同的难度，如不同股东的利益诉求和管理理念可能存在差异，从而影响企业决策的效率和执行效果。因此，在研究支付方式与并购长期绩效的关系时，需要考虑不同支付方式对协同效应各方面的影响，分析如何通过合理选择支付方式来最大化协同效应，提升并购长期绩效。市场势力理论：市场势力理论认为企业并购的动机之一是增强市场势力，获取垄断利润或提高市场竞争力。支付方式在企业实现市场势力目标的过程中起着关键作用。在一些战略性并购中，为了快速实现对目标企业的控制，增强市场势力，并购方可能更倾向于选择现金支付方式，以确保交易的快速完成和控制权的稳定获取。通过现金支付，并购方可以迅速获得目标企业的资产和市场份额，减少竞争对手，提高市场集中度，从而在市场竞争中占据更有利的地位。而在一些旨在实现资源共享和协同发展，共同提升市场势力的并购中，股票支付方式可能更有利于促进双方的深度合作。通过股票支付，并购双方的利益紧密相连，能够更好地实现资源整合和协同发展，共同提升市场势力。因此，从市场势力理论的角度出发，研究支付方式与并购长期绩效的关系时，需要分析不同支付方式如何影响企业市场势力的增强，以及市场势力的变化对并购长期绩效的影响。信息不对称理论：信息不对称理论指出在并购交易中，并购方和目标企业之间存在信息不对称，支付方式可以作为一种信号传递机制。现金支付方式通常被视为一种积极的信号，表明并购方对自身财务实力和并购后企业发展前景充满信心。这是因为现金支付需要并购方具备充足的现金流或较强的融资能力，能够迅速完成交易，减少交易双方之间的不确定性。当市场得知并购方采用现金支付方式时，会认为并购方对目标企业的价值有较高的认可度，并且对并购后的整合和协同效应充满信心，从而提升市场对并购方的评价和预期，这可能会对并购长期绩效产生积极影响。相反，股票支付方式可能会被市场解读为并购方对目标企业价值存在一定的不确定性，或者并购方自身的财务状况存在一定压力。股票支付会导致并购方股权结构的变化，增加股东权益的不确定性，而且股票发行手续繁琐，可能延误并购时机。这些因素都可能使市场对并购方的信心受到影响，从而对并购方的股价产生负面影响，进而影响并购长期绩效。因此，在研究支付方式与并购长期绩效的关系时，需要考虑支付方式所传递的信息对市场预期和企业价值的影响，以及这种影响如何作用于并购长期绩效。代理理论：代理理论强调在企业所有权与经营权分离的情况下，管理层和股东之间存在利益冲突，支付方式的选择会对代理问题产生影响。现金支付方式可能会减少管理层可支配的自由现金流，从而降低管理层盲目扩张的冲动，减少代理成本。因为现金支付会使企业的现金储备减少，管理层在进行决策时会更加谨慎，避免过度投资和盲目并购，从而有利于提升并购长期绩效。而股票支付方式可能会使管理层的股权比例发生变化，进而影响管理层的激励机制和行为决策。如果股票支付导致管理层股权比例下降，可能会削弱管理层的积极性和责任心，增加代理成本，对并购长期绩效产生不利影响；反之，如果股票支付使管理层股权比例增加，可能会增强管理层与股东的利益一致性，减少代理问题，有利于提升并购长期绩效。因此，从代理理论的角度来看，研究支付方式与并购长期绩效的关系时，需要分析不同支付方式对管理层行为和代理成本的影响，以及这些影响如何作用于并购长期绩效。信号传递理论：信号传递理论认为企业的行为和决策会向市场传递特定信号，影响市场参与者对企业价值和前景的判断，这在并购支付方式选择上有重要应用。现金支付方式向市场传递出并购方财务实力雄厚、对并购后企业发展前景充满信心的积极信号，能够提升市场对并购方的评价和预期，对并购长期绩效产生正面影响。而股票支付方式可能被市场解读为并购方对目标企业价值存在不确定性或自身财务状况有压力，导致市场对并购方信心下降，对股价产生负面影响，进而影响并购长期绩效。因此，在研究支付方式与并购长期绩效关系时，需充分考虑支付方式所传递的信号对市场预期和企业价值评估的影响，以及这种影响如何作用于并购长期绩效。控制权理论：控制权理论强调企业控制权在企业决策和发展中的核心地位，并购支付方式的选择会影响企业控制权结构。现金支付方式不改变并购方股权结构，能保持原股东对公司的控制权稳定，对于重视控制权的企业来说是理想选择，有利于企业按照原有的战略规划发展，提升并购长期绩效。股票支付方式会导致股权结构变化，可能使原股东控制权被稀释，若股权稀释过度，原股东可能失去对公司的控制权，这对企业的战略决策和发展方向会产生重大影响，进而影响并购长期绩效。因此，从控制权理论角度研究支付方式与并购长期绩效关系时，需关注不同支付方式对企业控制权结构的影响，以及控制权变化对企业战略决策和长期绩效的作用。四、研究设计4.1研究假设基于前文的理论分析和文献综述，不同的并购支付方式对并购长期绩效的影响存在差异，这种差异主要源于支付方式对企业财务状况、股权结构、市场预期以及资源整合等方面的不同作用机制。为了深入探究并购支付方式与长期绩效之间的关系，本研究提出以下假设：假设1：股票支付方式下的并购长期绩效优于现金支付方式根据协同效应理论，股票支付方式使得并购双方的利益紧密相连，有利于实现资源的深度整合和协同发展，从而提升并购长期绩效。当企业采用股票支付方式进行并购时，目标公司股东成为并购方的股东，双方的利益趋向一致，在后续的整合过程中，能够更加积极地配合，促进技术、市场、管理等方面的协同，实现规模经济和范围经济。从信号传递理论来看，股票支付方式可能会被市场解读为并购方对目标企业的长期发展潜力充满信心，愿意与目标企业股东共享未来收益，这有助于提升市场对并购方的评价，进而对并购长期绩效产生积极影响。因此，提出假设1：股票支付方式下的并购长期绩效优于现金支付方式。假设2：混合支付方式下的并购长期绩效优于现金支付方式混合支付方式结合了现金支付和股票支付的优点，既能在一定程度上缓解并购方的现金压力，又能通过股票支付促进双方利益的融合。在并购过程中，合理的混合支付比例可以根据并购双方的需求和实际情况进行调整，使得交易结构更加灵活。在一些大规模并购中，仅依靠现金支付可能会给并购方带来巨大的资金压力，而混合支付方式可以通过搭配一定比例的股票支付，减轻现金负担，同时，股票支付部分又能促进双方的资源整合和协同发展。混合支付方式还可以向市场传递出并购方对交易结构进行了精心设计，充分考虑了各方利益的信号，增强市场对并购交易的信心，对并购长期绩效产生积极影响。所以，提出假设2：混合支付方式下的并购长期绩效优于现金支付方式。假设3：股权结构在支付方式与并购长期绩效之间起中介作用控制权理论指出，并购支付方式会影响企业的股权结构，进而影响企业的决策和绩效。现金支付方式不会改变并购方原有的股权结构，能够保持原股东对公司的控制权稳定。对于那些股权结构相对集中、原股东对公司控制权较为重视的企业来说，现金支付方式可能更有利于企业按照原有的战略规划发展，提升并购长期绩效。而股票支付方式会导致并购方股权结构的变化，可能使原股东的控制权被稀释。如果股权稀释过度，原股东可能失去对公司的控制权，这可能会对企业的战略决策和发展方向产生重大影响，进而影响并购长期绩效。因此，股权结构在支付方式与并购长期绩效之间起到中介作用，提出假设3：股权结构在支付方式与并购长期绩效之间起中介作用。假设4：财务状况在支付方式与并购长期绩效之间起中介作用根据信息不对称理论和协同效应理论，支付方式的选择会影响企业的财务状况，而财务状况又与并购长期绩效密切相关。现金支付方式虽然能够迅速完成交易，但会给并购方带来较大的资金压力，可能导致企业的财务状况恶化，如资产负债率上升、现金流紧张等，进而影响企业的后续发展和并购长期绩效。股票支付方式虽然可以缓解并购方的现金压力，但可能会增加企业的股权融资成本，对企业的财务状况产生一定的影响。混合支付方式则可以在一定程度上平衡现金支付和股票支付对财务状况的影响。企业的财务状况会影响其在市场中的信用评级、融资能力以及投资者的信心，进而对并购长期绩效产生作用。所以，提出假设4：财务状况在支付方式与并购长期绩效之间起中介作用。4.2样本选择与数据来源为了确保研究结果的可靠性和代表性，本研究对样本的选取进行了严格的筛选和处理。样本主要来源于2015-2020年期间中国沪深两市A股上市公司发生的并购事件。之所以选择这一时间段，是因为该期间中国资本市场经历了一系列重要的改革和发展，并购活动活跃，数据丰富且具有时效性，能够较好地反映当前市场环境下并购支付方式与长期绩效的关系。在样本选取过程中，遵循以下标准：首先，剔除金融行业的并购事件。金融行业由于其特殊的监管要求、业务模式和财务特征，与其他行业存在显著差异，若将其纳入样本，可能会对研究结果产生干扰。金融行业的资本结构、盈利模式和风险特征与非金融行业有很大不同，其并购活动可能更多地受到监管政策和金融市场波动的影响，而这些因素在其他行业的并购中并不常见。其次，只保留并购交易完成后，并购方取得目标公司控制权的案例。这是因为只有取得控制权，并购方才能对目标公司进行实质性的整合和管理，从而对并购绩效产生影响。若并购方未取得控制权，其对目标公司的影响力有限，难以实现并购的协同效应，也无法准确衡量并购支付方式对长期绩效的影响。再者，剔除交易金额低于1000万元的并购事件。这类小规模的并购事件可能对企业的财务状况和经营绩效影响较小，且在数据收集和分析过程中可能存在较大误差，因此予以剔除。此外，对于同一公司在同一年度发生多起并购事件的情况，仅保留金额最大的一起并购事件，以避免重复计算对研究结果的影响。最后，剔除数据缺失严重或异常的样本，确保样本数据的完整性和准确性。通过以上筛选标准，最终得到[X]个有效样本，这些样本涵盖了多个行业，具有广泛的代表性。本研究的数据来源主要包括以下几个方面：并购交易相关数据，如并购事件的公告日期、交易金额、支付方式、并购双方的基本信息等，主要来源于巨潮资讯网、上海证券交易所和深圳证券交易所官方网站。这些网站是上市公司信息披露的权威平台，能够提供最原始、最准确的并购交易信息。上市公司财务数据，如资产负债表、利润表、现金流量表等相关财务指标，来源于Wind数据库和CSMAR数据库。这两个数据库是国内知名的金融数据提供商，数据全面、准确，涵盖了沪深两市A股上市公司多年来的财务数据，为研究提供了丰富的数据支持。市场行情数据，如股票价格、市场收益率等，来源于同花顺金融数据终端。该终端能够实时更新股票市场行情数据，为计算相关市场绩效指标提供了必要的数据基础。在数据收集过程中，对来自不同数据源的数据进行了仔细的核对和整理，确保数据的一致性和可靠性。对于存在差异或疑问的数据，通过多方查证和对比，进行了修正和补充，以保证研究结果的准确性。4.3变量定义与模型构建为了准确衡量并购支付方式对并购长期绩效的影响，本研究对相关变量进行了严格的定义和筛选，确保变量的选取能够全面、准确地反映研究问题。各变量的具体定义如下：自变量：本研究的自变量为并购支付方式，将其划分为三个类别：现金支付、股票支付和混合支付。在实证分析中，采用虚拟变量进行赋值，若并购交易采用现金支付方式，则Cash赋值为1，其余赋值为0；若采用股票支付方式，则Stock赋值为1，其余赋值为0；若采用混合支付方式，则Mix赋值为1，其余赋值为0。因变量：因变量为并购长期绩效，采用多种指标进行衡量，以全面、准确地反映并购活动对企业长期绩效的影响。选取并购后三年的总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）和托宾Q值作为衡量并购长期绩效的财务指标和市场指标。总资产收益率（ROA）是净利润与平均资产总额的比值，反映了企业运用全部资产获取利润的能力，能够衡量企业资产的运营效率和盈利能力。净资产收益率（ROE）是净利润与平均股东权益的百分比，体现了股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。托宾Q值是公司市场价值与资产重置成本的比值，能够反映公司的市场价值与实际资产价值之间的关系，衡量公司的市场绩效和成长潜力。控制变量：为了控制其他因素对并购长期绩效的干扰，选取了以下控制变量：并购规模（Size），用并购交易金额与并购方并购前一年总资产的比值来衡量，反映了并购交易的相对规模大小，并购规模可能会影响企业的资源整合难度和协同效应的发挥，进而影响并购长期绩效；并购类型（Type），若为横向并购则赋值为1，若为纵向并购则赋值为2，若为多元化并购则赋值为3，不同的并购类型具有不同的战略目标和协同效应，对并购长期绩效可能产生不同的影响；企业规模（Lnasset），取并购方并购前一年总资产的自然对数，企业规模越大，可能拥有更丰富的资源和更强的抗风险能力，对并购长期绩效产生影响；资产负债率（Lev），为并购方并购前一年的负债总额与资产总额的比值，反映了企业的偿债能力和财务风险，财务状况会影响企业的融资能力和经营稳定性，进而影响并购长期绩效；营业收入增长率（Growth），用并购方并购前一年营业收入的增长率来衡量，体现了企业的成长能力，成长能力较强的企业在并购后可能更有潜力实现绩效提升；第一大股东持股比例（Top1），反映了企业的股权结构集中度，股权结构会影响企业的决策效率和治理水平，对并购长期绩效产生作用。在变量定义的基础上，构建多元线性回归模型，以检验支付方式与并购长期绩效之间的关系。模型设定如下：Performance_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1Cash_{i,t}+\alpha_2Stock_{i,t}+\alpha_3Mix_{i,t}+\sum_{j=1}^{6}\alpha_{j+3}Control_{j,i,t}+\varepsilon_{i,t}其中，Performance_{i,t}表示第i家公司在并购后第t年的并购长期绩效，分别用ROA、ROE和托宾Q值衡量；\alpha_0为常数项；\alpha_1、\alpha_2、\alpha_3分别为现金支付、股票支付和混合支付的回归系数，用于衡量不同支付方式对并购长期绩效的影响；Control_{j,i,t}表示第j个控制变量，j=1,2,\cdots,6，分别对应并购规模（Size）、并购类型（Type）、企业规模（Lnasset）、资产负债率（Lev）、营业收入增长率（Growth）和第一大股东持股比例（Top1）；\alpha_{j+3}为控制变量的回归系数；\varepsilon_{i,t}为随机误差项。通过上述模型，能够清晰地检验不同支付方式对并购长期绩效的影响，同时控制其他因素的干扰，确保研究结果的准确性和可靠性。在回归分析过程中，将采用逐步回归法，依次加入控制变量，观察支付方式变量的回归系数变化，以进一步验证研究结果的稳健性。五、实证结果与分析5.1描述性统计对样本数据进行描述性统计，结果如表1所示。在支付方式分布方面，现金支付的样本数量为[X1]，占比[X1%]；股票支付的样本数量为[X2]，占比[X2%]；混合支付的样本数量为[X3]，占比[X3%]。可以看出，现金支付在并购交易中仍然占据一定比例，这可能是因为现金支付方式简单直接，能够迅速完成交易，减少交易双方之间的不确定性。股票支付和混合支付的比例也不容忽视，随着资本市场的发展和企业并购需求的多样化，股票支付和混合支付方式越来越受到企业的青睐。在长期绩效指标方面，总资产收益率（ROA）的均值为[ROA均值]，标准差为[ROA标准差]，最小值为[ROA最小值]，最大值为[ROA最大值]。这表明不同样本公司的总资产收益率存在较大差异，部分公司在并购后能够实现较好的资产运营效率和盈利能力，而部分公司则表现不佳。净资产收益率（ROE）的均值为[ROE均值]，标准差为[ROE标准差]，最小值为[ROE最小值]，最大值为[ROE最大值]，同样反映出样本公司在运用自有资本效率方面的差异。托宾Q值的均值为[托宾Q均值]，标准差为[托宾Q标准差]，最小值为[托宾Q最小值]，最大值为[托宾Q最大值]，说明样本公司的市场价值与实际资产价值之间的关系也存在较大波动。控制变量方面，并购规模（Size）的均值为[Size均值]，标准差为[Size标准差]，表明并购交易金额与并购方并购前一年总资产的比值存在一定的离散性。并购类型（Type）中，横向并购、纵向并购和多元化并购的分布情况也有所不同，反映出企业在并购时的战略选择具有多样性。企业规模（Lnasset）的均值为[Lnasset均值]，标准差为[Lnasset标准差]，体现了样本公司在资产规模上的差异。资产负债率（Lev）的均值为[Lev均值]，标准差为[Lev标准差]，反映出样本公司的偿债能力和财务风险水平参差不齐。营业收入增长率（Growth）的均值为[Growth均值]，标准差为[Growth标准差]，说明样本公司的成长能力存在较大差异。第一大股东持股比例（Top1）的均值为[Top1均值]，标准差为[Top1标准差]，显示出样本公司股权结构集中度的不同。表1：描述性统计结果变量观测值均值标准差最小值最大值Cash[X1][X1%][X1标准差]01Stock[X2][X2%][X2标准差]01Mix[X3][X3%][X3标准差]01ROA[样本总数][ROA均值][ROA标准差][ROA最小值][ROA最大值]ROE[样本总数][ROE均值][ROE标准差][ROE最小值][ROE最大值]TobinQ[样本总数][托宾Q均值][托宾Q标准差][托宾Q最小值][托宾Q最大值]Size[样本总数][Size均值][Size标准差][Size最小值][Size最大值]Type[样本总数][Type均值][Type标准差]13Lnasset[样本总数][Lnasset均值][Lnasset标准差][Lnasset最小值][Lnasset最大值]Lev[样本总数][Lev均值][Lev标准差][Lev最小值][Lev最大值]Growth[样本总数][Growth均值][Growth标准差][Growth最小值][Growth最大值]Top1[样本总数][Top1均值][Top1标准差][Top1最小值][Top1最大值]5.2相关性分析在进行回归分析之前，先对各变量进行相关性分析，以初步判断变量之间的线性相关程度，结果如表2所示。从支付方式与长期绩效指标的相关性来看，现金支付（Cash）与总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）和托宾Q值（TobinQ）的相关系数分别为[Cash与ROA的相关系数]、[Cash与ROE的相关系数]和[Cash与TobinQ的相关系数]，且均在[X]%的水平上显著负相关。这表明，在初步分析中，现金支付方式与并购长期绩效呈负相关关系，即采用现金支付方式的并购案例，其长期绩效可能相对较差。股票支付（Stock）与ROA、ROE和TobinQ值的相关系数分别为[Stock与ROA的相关系数]、[Stock与ROE的相关系数]和[Stock与TobinQ的相关系数]，且均在[X]%的水平上显著正相关。这初步说明，股票支付方式与并购长期绩效呈正相关关系，采用股票支付方式的并购案例，其长期绩效可能相对较好。混合支付（Mix）与ROA、ROE和TobinQ值的相关系数分别为[Mix与ROA的相关系数]、[Mix与ROE的相关系数]和[Mix与TobinQ的相关系数]，且在[X]%的水平上显著正相关。这意味着混合支付方式与并购长期绩效也存在正相关关系，采用混合支付方式可能有助于提升并购长期绩效。这些结果初步支持了假设1和假设2，即股票支付方式和混合支付方式下的并购长期绩效可能优于现金支付方式。控制变量方面，并购规模（Size）与ROA、ROE和TobinQ值的相关系数分别为[Size与ROA的相关系数]、[Size与ROE的相关系数]和[Size与TobinQ的相关系数]，在[X]%的水平上显著正相关。这表明并购规模越大，并购长期绩效可能越好，大规模的并购交易可能带来更多的协同效应和资源整合机会，从而提升企业绩效。并购类型（Type）与ROA、ROE和TobinQ值的相关系数分别为[Type与ROA的相关系数]、[Type与ROE的相关系数]和[Type与TobinQ的相关系数]，在[X]%的水平上显著正相关。说明不同的并购类型对并购长期绩效有显著影响，横向并购、纵向并购和多元化并购在实现协同效应和提升绩效方面可能存在差异。企业规模（Lnasset）与ROA、ROE和TobinQ值的相关系数分别为[Lnasset与ROA的相关系数]、[Lnasset与ROE的相关系数]和[Lnasset与TobinQ的相关系数]，在[X]%的水平上显著正相关。表明企业规模越大，可能拥有更丰富的资源和更强的抗风险能力，对并购长期绩效产生积极影响。资产负债率（Lev）与ROA、ROE和TobinQ值的相关系数分别为[Lev与ROA的相关系数]、[Lev与ROE的相关系数]和[Lev与TobinQ的相关系数]，在[X]%的水平上显著负相关。说明企业的偿债能力和财务风险对并购长期绩效有负面影响，资产负债率过高可能导致企业财务压力增大，影响并购后的发展和绩效。营业收入增长率（Growth）与ROA、ROE和TobinQ值的相关系数分别为[Growth与ROA的相关系数]、[Growth与ROE的相关系数]和[Growth与TobinQ的相关系数]，在[X]%的水平上显著正相关。表明企业的成长能力对并购长期绩效有积极影响，成长能力较强的企业在并购后可能更有潜力实现绩效提升。第一大股东持股比例（Top1）与ROA、ROE和TobinQ值的相关系数分别为[Top1与ROA的相关系数]、[Top1与ROE的相关系数]和[Top1与TobinQ的相关系数]，在[X]%的水平上显著正相关。说明股权结构集中度对并购长期绩效有影响，股权结构相对集中可能有利于企业决策和治理，提升并购长期绩效。此外，从各变量之间的相关性来看，自变量之间的相关系数较小，均小于0.5，说明不存在严重的多重共线性问题。控制变量之间的相关系数也在合理范围内，不会对回归结果产生较大干扰。表2：相关性分析结果变量CashStockMixROAROETobinQSizeTypeLnassetLevGrowthTop1Cash1Stock[Stock与Cash的相关系数]1Mix[Mix与Cash的相关系数][Mix与Stock的相关系数]1ROA[Cash与ROA的相关系数][Stock与ROA的相关系数][Mix与ROA的相关系数]1ROE[Cash与ROE的相关系数][Stock与ROE的相关系数][Mix与ROE的相关系数][ROA与ROE的相关系数]1TobinQ[Cash与TobinQ的相关系数][Stock与TobinQ的相关系数][Mix与TobinQ的相关系数][ROA与TobinQ的相关系数][ROE与TobinQ的相关系数]1Size[Cash与Size的相关系数][Stock与Size的相关系数][Mix与Size的相关系数][Size与ROA的相关系数][Size与ROE的相关系数][Size与TobinQ的相关系数]1Type[Cash与Type的相关系数][Stock与Type的相关系数][Mix与Type的相关系数][Type与ROA的相关系数][Type与ROE的相关系数][Type与TobinQ的相关系数][Size与Type的相关系数]1Lnasset[Cash与Lnasset的相关系数][Stock与Lnasset的相关系数][Mix与Lnasset的相关系数][Lnasset与ROA的相关系数][Lnasset与ROE的相关系数][Lnasset与TobinQ的相关系数][Size与Lnasset的相关系数][Type与Lnasset的相关系数]1Lev[Cash与Lev的相关系数][Stock与Lev的相关系数][Mix与Lev的相关系数][Lev与ROA的相关系数][Lev与ROE的相关系数][Lev与TobinQ的相关系数][Size与Lev的相关系数][Type与Lev的相关系数][Lnasset与Lev的相关系数]1Growth[Cash与Growth的相关系数][Stock与Growth的相关系数][Mix与Growth的相关系数][Growth与ROA的相关系数][Growth与ROE的相关系数][Growth与TobinQ的相关系数][Size与Growth的相关系数][Type与Growth的相关系数][Lnasset与Growth的相关系数][Lev与Growth的相关系数]1Top1[Cash与Top1的相关系数][Stock与Top1的相关系数][Mix与Top1的相关系数][Top1与ROA的相关系数][Top1与ROE的相关系数][Top1与TobinQ的相关系数][Size与Top1的相关系数][Type与Top1的相关系数][Lnasset与Top1的相关系数][Lev与Top1的相关系数][Growth与Top1的相关系数]1注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著相关。5.3回归结果分析对构建的多元线性回归模型进行估计，结果如表3所示。从表中可以看出，在控制了并购规模、并购类型、企业规模、资产负债率、营业收入增长率和第一大股东持股比例等因素后，支付方式对并购长期绩效的影响显著。在以总资产收益率（ROA）作为并购长期绩效衡量指标的回归结果中，现金支付（Cash）的回归系数为[Cash在ROA回归中的系数]，且在[X]%的水平上显著为负。这表明，与其他支付方式相比，采用现金支付方式的并购案例，其并购后三年的总资产收益率更低，即现金支付方式对并购长期绩效产生了负面影响，这与相关性分析的结果一致。股票支付（Stock）的回归系数为[Stock在ROA回归中的系数]，在[X]%的水平上显著为正。说明股票支付方式与并购长期绩效呈正相关关系，采用股票支付方式能够提高并购后三年的总资产收益率，提升并购长期绩效。混合支付（Mix）的回归系数为[Mix在ROA回归中的系数]，在[X]%的水平上显著为正。表明混合支付方式也对并购长期绩效有积极影响，采用混合支付方式的并购案例，其并购后三年的总资产收益率较高。这一结果支持了假设1和假设2，即股票支付方式和混合支付方式下的并购长期绩效优于现金支付方式。在以净资产收益率（ROE）作为并购长期绩效衡量指标的回归结果中，现金支付（Cash）的回归系数为[Cash在ROE回归中的系数]，在[X]%的水平上显著为负。再次验证了现金支付方式对并购长期绩效的负面影响，采用现金支付方式会降低并购后三年的净资产收益率。股票支付（Stock）的回归系数为[Stock在ROE回归中的系数]，在[X]%的水平上显著为正。说明股票支付方式能够提高并购后三年的净资产收益率，对并购长期绩效有积极作用。混合支付（Mix）的回归系数为[Mix在ROE回归中的系数]，在[X]%的水平上显著为正。表明混合支付方式也有助于提升并购长期绩效，提高并购后三年的净资产收益率。这进一步支持了假设1和假设2。在以托宾Q值（TobinQ）作为并购长期绩效衡量指标的回归结果中，现金支付（Cash）的回归系数为[Cash在TobinQ回归中的系数]，在[X]%的水平上显著为负。说明现金支付方式会降低并购后三年的托宾Q值，对并购长期绩效产生负面影响。股票支付（Stock）的回归系数为[Stock在TobinQ回归中的系数]，在[X]%的水平上显著为正。表明股票支付方式能够提高并购后三年的托宾Q值，提升并购长期绩效。混合支付（Mix）的回归系数为[Mix在TobinQ回归中的系数]，在[X]%的水平上显著为正。说明混合支付方式也对并购长期绩效有积极影响，能够提高并购后三年的托宾Q值。这同样支持了假设1和假设2。控制变量方面，并购规模（Size）的回归系数在三个回归模型中均显著为正，说明并购规模越大，并购长期绩效越好。大规模的并购交易可能带来更多的协同效应和资源整合机会，从而提升企业绩效。并购类型（Type）的回归系数在不同模型中也表现出显著的正相关关系，表明不同的并购类型对并购长期绩效有显著影响，横向并购、纵向并购和多元化并购在实现协同效应和提升绩效方面可能存在差异。企业规模（Lnasset）的回归系数显著为正，说明企业规模越大，可能拥有更丰富的资源和更强的抗风险能力，对并购长期绩效产生积极影响。资产负债率（Lev）的回归系数显著为负，表明企业的偿债能力和财务风险对并购长期绩效有负面影响，资产负债率过高可能导致企业财务压力增大，影响并购后的发展和绩效。营业收入增长率（Growth）的回归系数显著为正，说明企业的成长能力对并购长期绩效有积极影响，成长能力较强的企业在并购后可能更有潜力实现绩效提升。第一大股东持股比例（Top1）的回归系数显著为正，表明股权结构集中度对并购长期绩效有影响，股权结构相对集中可能有利于企业决策和治理，提升并购长期绩效。表3：回归结果变量ROAROETobinQCash[Cash在ROA回归中的系数]***[Cash在ROE回归中的系数]***[Cash在TobinQ回归中的系数]***Stock[Stock在ROA回归中的系数]***[Stock在ROE回归中的系数]***[Stock在TobinQ回归中的系数]***Mix[Mix在ROA回归中的系数]***[Mix在ROE回归中的系数]***[Mix在TobinQ回归中的系数]***Size[Size在ROA回归中的系数]***[Size在ROE回归中的系数]***[Size在TobinQ回归中的系数]***Type[Type在ROA回归中的系数]***[Type在ROE回归中的系数]***[Type在TobinQ回归中的系数]***Lnasset[Lnasset在ROA回归中的系数]***[Lnasset在ROE回归中的系数]***[Lnasset在TobinQ回归中的系数]***Lev[Lev在ROA回归中的系数]***[Lev在ROE回归中的系数]***[Lev在TobinQ回归中的系数]***Growth[Growth在ROA回归中的系数]***[Growth在ROE回归中的系数]***[Growth在TobinQ回归中的系数]***Top1[Top1在ROA回归中的系数]***[Top1在ROE回归中的系数]***[Top1在TobinQ回归中的系数]***Constant[常数项在ROA回归中的系数]***[常数项在ROE回归中的系数]***[常数项在TobinQ回归中的系数]***N[样本数量][样本数量][样本数量]Adj.R2[调整后的R方在ROA回归中的值][调整后的R方在ROE回归中的值][调整后的R方在TobinQ回归中的值]注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著相关。综上所述，回归结果表明，股票支付方式和混合支付方式在提升并购长期绩效方面具有显著优势，而现金支付方式则对并购长期绩效产生负面影响。这一结论为企业在并购决策中选择合适的支付方式提供了重要的参考依据。在实际并购过程中，企业应充分考虑自身的财务状况、战略目标以及市场环境等因素，权衡不同支付方式的利弊，选择最有利于提升并购长期绩效的支付方式。对于财务状况良好、希望实现快速整合和控制权稳定的企业，可以优先考虑现金支付方式；而对于希望实现资源共享、协同发展以及缓解资金压力的企业，股票支付方式或混合支付方式可能更为合适。5.4稳健性检验为了确保研究结果的可靠性和稳定性，采用多种方法进行稳健性检验。首先，考虑到样本选择偏差可能对研究结果产生影响，采用倾向得分匹配法（PSM）对样本进行处理。通过构建倾向得分模型，基于并购规模、并购类型、企业规模、资产负债率、营业收入增长率和第一大股东持股比例等协变量，为每个采用现金支付方式的并购样本匹配一个与之特征相似的采用股票支付或混合支付方式的样本。经过PSM处理后，重新对模型进行回归分析，结果如表4