交银国际-乐动机器人人形机器人行业系列(4)：从感知组件到智能庭院物理AI双曲线驱动成长；首予买入

目录TOC\o"1-2"\h\z\u投资摘要：感知底座稳固，整机放量打开盈利弹性 4理善 4财务预测及估值：从收入放量到利润拐点，首予目标价HK$49.14 6催化剂：割草季、海外中心与新品迭代等 6“双增长曲线”商业模式拆解：B2B核心组件供应商+B2C品牌出海 8物理AI感知底座：从环境感知向空间理解延伸 9算法模组：机器人大脑的标准化入口 13智能割草机器人：三代迭代，第二曲线实现“从零到一”的突破 15客户结构：头部覆盖与净留存验证粘性 18渠道策略：Amazon、DTC与线下服务成形 18供应链：“1+N”制造网络支撑全球交付 19算法、传感器与量产工程构筑技术护城河 20技术架构：一套感知底座复用多场景 20技术差异化：小型化、低功耗与融合感知 21研发壁垒：专利资产与研发强度沉淀 22机器人视觉感知：市场扩容提供高确定性底层红利 23市场图景：机器人扩容，感知需求先行 23视觉感知市场：从可选走向标配 23竞争格局：分散市场中的头部化机会，乐动三大纬度构建独特优势 24智能割草机器人：S型曲线加速段的前夜 26技术演进：从边界线到无边界 26市场空间：低渗透率放大长期弹性 26核心驱动：体验升级、成本下降与渠道扩张 27竞争格局：头部集中市场中的后来者突围 27四大增长战略：出海闭环与第二曲线放大 29四大支点：技术、产能、渠道与品牌 29海外拓展：欧洲与北美是主战场 29财务分析：高增长、快减亏、近拐点 32估值分析：首予目标价HK$49.14，潜在增幅27% 38公司概览：从感知组件到整机品牌 42投资摘要：感知底座稳固，整机放量打开盈利弹性 战略定位独具一格：兼具“视觉感知核心组件供应与整机机器人设计制造”双重能力乐动的投资价值，在于其在智能机器人产业链中独特且难以复制的战略定位——公司是全球极少数同时掌握视觉感知核心组件供应能力与整机机器人设计制造能力的企业。据灼识咨询（CIC）2024年相关收入计，乐动是全球最大的以视觉感知技术为核心的智能机器人公司，20244441.6%在于：公司无需押注单一终端机器人的成败，而是通过向全球领先的机器人制造商供应激光雷达（LiDAR）SLAM算法模组，广泛参与智能机器人产业增长。据公司招股书披露，往绩记录期间，公司服务的客户涵盖全球前十大家用服务机器人公司中的七家，以及所有全球前五大商用服务机器人公司，这一客户覆盖深度，充分印证了公司在视觉感知领域的行业地位。 智能割草机器人放量成第二增长曲线，市场定价逻辑或逐步切换至“全球智能机器人品牌公司”此外，我们亦尤为关注的是公司的第二增长曲线——智能割草机器人。自202554,000台，显示公司新品需求验证较强，且第二增长曲线放量节奏快于公司早期预期：割草机器人销量从2023年的仅23台，跃升至2024年的10,131台（首年量产即破万），再到2025年的36,079台。值得注意的是，据公司招股书披露，自202554,000台，显示强劲且持续的市场需求。割草机器人20230.062025136.9百万元，短短两年间从18.3%2025年实际放量节奏，我们预测割草机器人2026/2027/2028年业务线收入分别为346.8/585.8/728.033.0%/41.6%/43.3%2027年割草机器人收入将首次超越传感器（550.0百万元），成为公司单一最大业务板块。这一收入结构切换，意味着市场对公司的定价逻辑或将逐步由“视觉感知组件供应商”切换至“全球智能机器人品牌公司”。图表1:乐动割草机器人收入占比提升10.08.0728.05.0585.810.08.0728.05.0585.84.4136.9346.82.30.1274.24.823.3606.5700.0814.9942.0439.30

其他 割草机人 视觉感产品2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E资料来源:公司资料，交银国际预测图表2:随着割草机器人高毛利贡献的持续放大和经营杠杆效应，经调整净利润有望于2027年转正75.21.6-26.1-35.2-44.775.21.6-26.1-35.2-44.7-55.880.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0-80.02023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E资料来源:公司资料，交银国际预测财务预测及估值：从收入放量到利润拐点，首予目标价HK$49.14从收入放量到利润拐点，乐动正进入经营杠杆释放阶段。2023-2025年收276.6747.8百万元，CAGR64.4%；收入质量亦持续202384.0%2025100.0%，客户净收入留100%以上，反映存量客户采购规模持续扩大。2026-281,051.8/1,408.6/1,679.9万元，对应同比增长40.7%/33.9%/19.3%，2025-28年收入CAGR约31.0%。盈利端，随着高毛利割草机器人业务占比提升、视觉感知产品规模效应释放及费用率优化，我们预计公司整体毛利率将由202525.7%2028年的33.3%；EBITDA、IFRS2028年同步首次转正，分别77.0/41.6/36.9202526.1202635.2百万元，20271.6百万元，并于2028年进一步提升至75.2百万元。估值方面，我们采用P/S作为核心估值方法，并以2027主要考虑公司2026-2027年净利润绝对额仍小，P/E参考意义有限，而DCF对终值假设较为敏感。202714.09亿元为基准，10xP/S，推导12个月目标价49.14港元；对应约27%级。10x2027EP/S的目标倍数体现了成长溢价：该倍数高于成熟智能硬件及激光雷A股稀缺视觉感知标的，反映公司“视觉感知组件+器人”的双曲线稀缺性、2025-2028CAGR31.0%、2027年调整后净利2028EBITDA、IFRS净利润和自由现金流转正潜力；同时也考虑到Anthbot品牌仍处海外验证期、盈利体量较小及港股中小市值流动性折价。催化剂：割草季、海外中心与新品迭代等公司近期股价催化剂包括： 2026年欧美割草季（2Q26-3Q26）的销售数据将是检验公司第二曲线动能最直接的窗口。考虑到公司第二代智能割草机器人已于2025年初实现量产，且截至至上市期间，累计销量已超54,000台，强劲的割草季表现将有力验证市场需求的可持续性，并可能催化市场上调盈利预测。德国和新加坡运营中心的正式落地运营，将标志着公司海外“研产销服”闭环体系的实质性推进，尤其是德国作为欧洲最大的割草机器人消费市场，当地运营中心的建立对渠道渗透和品牌建设具有战略意义。第三代割草机器人或全新品类（如智能花园养护系统）的发布，将拓宽公司的产品天花板和目标市场边界。新大客户的签约，特别是在商用和工业服务机器人领域的突破，将进一步分散客户集中度风险，同时打开视觉感知产品在家用服务机器人以外的增量市场。风险提示尽管我们对乐动的长期增长路径持乐观态度，但仍需审慎评估以下核心风险：1）盈利风险，转正路径仍需销量和毛利验证；2）竞争风险，价格竞争与自研替代或对视觉感知业务形成压力；3）客户集中度风险，高净留存仍需进一步稀释头部客户依赖；4）海外与汇率风险，全球化扩张带来成本投入及汇率波动；5）技术替代风险，LiDAR路线需面对纯视觉方案竞争；6）估值风险，较高P/S需要持续高增长支撑；7）季节性风险，割草季可能放大季度收入波动。“双增长曲线”商业模式拆解：B2B核心组件供应商+B2C品牌出海乐动的收入引擎由两条商业模式不同、但底层能力深度协同的增长曲线构成：第一条是面向机器人厂商的视觉感知产品，第二条是面向终端消费者的智能割草机器人。两项业务分别对应B2B核心组件供应和B2C品牌出海，但均建立在激光雷达、SLAM建图定位、多模态感知融合及AI场景识别等物理AI感知能力之上。我们认为，公司并非简单横向拓展机器人品类，而是以同一套感知技术底座，通过组件输出和整机产品两种路径实现商业化。AIB2B“供应商”（picks-and-shovels）模式。公司不直接参与下游终端机器人品牌竞争，而是为全球机器人制造商提供激光雷达传感器和SLAM算法模组，帮助机器人完成环境感知、定位建图、路径规划及智能避障。通过这一模式，公司可同时服务多家相互竞争的下游品牌，分享家用、商用及工业机器人市场增长，而无需承担单一终端品类的品牌和渠道风险。2025年，视觉感知产品贡献收入606.5百万元，占总收入81.1%，仍是公司收入的绝对主体及技术积累的主要来源。第二增长曲线——智能割草机器人，则是公司将物理AIB2C品牌出海模式。Anthbot场，将角色由产业链中游组件供应商拓展至终端机器人品牌商，实现更高比例的产业链价值捕获。更重要的是，割草机器人毛利率显著高于视觉感知产品：2025年割草机器人毛利率为42.3%20.4%的26.0%。随着整机收入占比提升，公司收入结构有望由以低毛利组件为主，逐步转向组件与高毛利整机并重，成为整体盈利能力改善的主要驱动力。两条曲线间的核心协同在于物理AI感知技术的复用与闭环验证。公司在第一曲线中积累的激光雷达、SLAM、多模态融合及AI识别能力，可较低边际成本应用于割草机器人，使其在光照变化、复杂地形及动态障碍等非结构化环境中实现自主导航和避障；与此同时，整机在真实庭院场景中的运行亦可持续验证传感器和算法表现，反向支持产品迭代。我们认为，双曲线模式形成了“B2B业务提供收入底盘和技术积累、B2C业务提供增长弹性和盈利提升”的组合，同时使公司由单一感知组件供应商逐步向物理AI系统级解决方案提供商延伸。图表3:产品收入占比变化100%90%80%70%60%50%40%30%20%

56%58%67%81%56%58%67%81%94%5%43%42%33%18%99%0%

1% 割草机人0% 1%其他 1%2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E资料来源:公司资料，交银国际预测物理AI感知底座：从环境感知向空间理解延伸物理AI的核心，是使机器人能够在真实环境中完成感知、理解、决策与行动。相较主要处理文本、图像和代码等数字化信息的生成式AI，物理AI面对的是光照变化、动态障碍、复杂材质及非结构化地形等持续变化的真实环境。机器人不仅需要识别物体及测量距离，还需要理解物体之间的空间关系、判断环境变化，并据此完成路径规划和安全执行。因此，感知并非终端机器人的附属功能，而是后续空间理解、任务规划及运动控制的前提，也是物理AI由模型能力走向真实场景应用的关键入口。间信息，并逐步形成产品性能和客户交付能力上的差异。乐动围绕多模态感知硬件、SLAM/VSLAM算法、AI场景识别及机器人开发工具，逐步构建由“看见距离”向“理解空间”延伸的物理AI激光雷达及视觉传感器负责采集距离、深度、图像和运动状态等原始信息；SLAMVSLAM算法通过多源数据融合，完成定位、建图、路径规划及动态避障；在此基础上，AI算法进一步识别物体类别、场景属性及空间关系，使机器人由单纯获取几何信息，逐步向语义地图和环境理解升级。相较单一硬件供应模式，软硬件协同一方面有助于提升产品附加值和客户集成效率，另一方面亦可降低不同机器人品类进行感知系统开发和适配的门槛。乐动的上述能力已经通过B2B组件输出和B2CB2B端，公司向家用、商用及工业机器人厂商提供传感器和算法模组，产品价值主要体现为环境感知、定位导航及避障能力，并受益于下游机器人出货增B2C端，公司将同一套感知、建图和避障能力复用于智能割草机器人，使整机能够在无需预埋边界线的情况下完成草坪边界识别、路径规划及障碍物规避。公司由此不只参与组件销售，也能够在自主定义的整机产品中验证传感器、算法及系统集成能力。整机业务对公司的战略意义亦不局限于贡献收入和毛利。相较组件供应模式，整机产品使公司能够更直接地接触复杂庭院环境中的弱光、遮挡、斜坡、边界误判及动态障碍等长尾问题，并据此优化传感器参数、算法模型及产品设计。相关经验若能够在不同产品及客户之间实现有效复用，有望形成“组件规模部署—真实场景验证—算法及产品迭代—客户应用扩张”的正向循环。公司在自B2B客户共同开发新产品时的系统理解和工程交付能力，而非仅作为单一零部件供应商参与竞争。图表4:物理AI感知基础设施构筑双增长曲线，整机落地反哺技术迭代资料来源:公司资料，交银国际物理AI拓宽公司长期能力边界。我们认为，物理AI现阶段对乐动的意义，并非形成独立于传感器、算法模组和智能割草机器人之外的第三项业务，而是为现有产品提供共同的技术基础，并拓宽公司长期能力边界。短期看，其商业价值主要体现为传感器出货规模、算法模组价值量、客户开发效率及智能割草机器人产品力提升；中期则需观察AI的客户导入，以及公司能否将整机积累的场景经验复用于更多机器人品类。，若公司能够将感知数据进一步沉淀为可复用的空间模型、开发工具或数据服务，其商业模式或有望由硬件及算法产品销售，逐步向更高附加值的系统级机器人感知解决方案延伸。考虑相关模型和数据能力仍处于研发及商业化验证阶段，我们暂未在盈利预测中计入独立收入贡献。传感器业务：以量补价，守住规模底盘DTOF激光雷达（DirectTimeofFlightLiDAR）和线激光雷达等产品，核心应用场景为扫地机器人的导航与避障系统。传感器相当于赋予机器人“眼睛”，使其能够实时感知周围环境、测量距离并构建空间地图。传感器业务的核心增长逻辑是“以量补价”20232,702,49720246,958,339台，再到202510,287,358CAGR95%。这一放量速度反映了两大趋势：其一，全球家用服务机器人市场的快速扩容驱动了对视觉感知组件的刚性需求；其二加深与现有客户的合作深度。2025DTOF400万台。(千台)(千台)传感器销量销量同比增长(右轴)图表5:传感器业务收入增长走势 图表6:(千台)(千台)传感器销量销量同比增长(右轴)103.6%27.6%14.6% 14.1%103.6%27.6%14.6% 14.1%167.3 340.6 434.7 550.0 627.86005004003002001000

传感器 收入同比长(右轴)120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%

0

157.5%47.8%157.5%47.8%12.4%16.0% 15.5%2,702 6,958 10,28711,56613,41515,500160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%2023A2024A2025A2026E 2027E 2028E资料来源：公司资料，交银国际预测

2023A2024A2025A2026E2027E2028E资料来源：公司资料，交银国际预测出货量高增伴随着单价下行ASP202361.9元/2024年的48.9/台，2025年进一步降至42.3/台，两年间累计降幅约31.7%。但ASP下行是消费电子供应链的典型特征。随着行业技术成熟、竞争加剧和下游客户的成本压力传导，组件价格呈现持续走低的趋势。尽管如此，凭借出货量两年累计增长280.7%，传感器收入仍实现从2023年167.3百万元到2025年434.7百万元的增长，CAGR约61.2%，当前以量补价策略成效显著。图表7:传感器ASP走势-1.9%-1.2%-1.2%61.948.942.341.5-1.9%-1.2%-1.2%61.948.942.341.541.040.5-13.5%-21.0%

传感器ASP ASP同比增长(右轴)

0.0%60.050.040.030.020.010.0

-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%0.0

2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E

-25.0%资料来源:公司资料，交银国际预测盈利能力方面，传感器毛利率经历先降后升的波动。20242023年的18.5%降至15.2%，为往绩记录期间低点，主要受行业竞争加剧和ASP202520.4%，反映出两方面积极变化：出货量突破千万台级别后，规模经济效应开始显现，单位固定成本得到有效摊薄；二是上游关键零部件（芯片组、光学组件等）数据，20222024年间芯片组和光学组件的平均单品成本分别以-10.0%和-12.5%的CAGR下降，部分对冲了ASP下行的压力。图表8:传感器毛利率经历了先降后升的波动25.5%24.0%25.5%24.0%22.5%20.4%18.5%15.2%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E资料来源:公司资料，交银国际预测展望未来，2026/2027/2028480.0/550.0/627.8百万元，同比增长10.4%/14.6%/14.1%；销量分别为11,566/13,415/15,500ASP分别为41.5/41.0/40.5元，毛利率分别为22.5%/24.0%/25.5%。板块增速趋于平稳，主要由于ASP下行空间正在收窄，而出货量增长面临下游扫地机器人市场渗透率逐步提升后的自然减速。 市场关注传感器业务的增长天花板在哪里？对此，我们认为，中期内传感器业务仍将维持稳健增长（受益于智能机器人品类的持续扩容），但更具想象力的增量则有望来自新兴应用场景，包括商用服务机器人、工业巡检机器人乃至类人机器人对高精度视觉感知组件的需求释放。算法模组：机器人大脑的标准化入口如果说传感器是机器人的眼睛，那么算法模组就是机器人的大脑。乐动的算法SLAMAI从环境感知、地图构建到路径规划一站式软硬件融合解决方案。：其将复杂的视觉感知算法封装为标准化的硬件模组，使下游客户无需自行开发底层感知算法，大幅降低机器人产品的开发门槛和上市周期。ASP下行”，而非清晰的“V2026–28EASP降幅趋缓、标准化模组渗透率提升的背景下，算法模组收入增长将重新由出货ASP是否明显反弹，而在ASP在2026–28E进入相对稳步发展阶段，核心并非价格反弹，而是前期快速降价后降幅收窄，同时产品结构由单一硬件向“传感器+算法+模组化方案”升级。随着标准化交付比例提升，算法价值占比提高，有望部分对冲硬件价格压力。图表9:算法模组业务收入增长走势 图表10:算法模组销量增长走势(台)(千台)算法模组销量销量同比增长(右轴)(百万元人民) (台)(千台)算法模组销量销量同比增长(右轴)

74.0%28.1%20.4%18.6%28.1%20.4%18.6%(7.6%)106.9 98.7 171.8 220.0 264.9 314.2

80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%

0.0

2023A2024A2025A2026E2027E2028E

140.0%120.4%22.3%120.4%22.3%25.3%21.0% 20.0%821.1 1,004.52,213.72,774.33,356.94,028.2100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%资料来源：公司资料，交银国际预测

资料来源：公司资料，交银国际预测图表11:算法模组平均售价走势130.12.2%-0.5%-1.1%98.377.6130.12.2%-0.5%-1.1%98.377.679.378.978.0-21.1%-24.4%

算法模组ASP ASP同比增长(右轴)

5.0%120.0 0.0%100.0 -5.0%80.0 -10.0%60.040.020.0

-15.0%-20.0%-25.0%0.0

2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E

-30.0%资料来源:公司资料，交银国际预测202331.3%202526.0%。毛利率下降的主要原因包括：其一，ASP的快速下行压缩单位毛利空间；其二，随着下游客户对定制化方案需求增加，部分产品需要更多适配开发投入。尽管如此，算法模组的毛利率仍显著高于传感器，20255.6个百分点，对公司视觉感知产品整体毛利率起着重要的拉升作用。随着传感器出货202339.0%202528.3%。高毛利产品占比的下降，在一定程度上稀释了视觉感知产品整体的盈利能力。图表12:算法模组毛利率走势31.3%26.0%31.3%26.0%25.0%26.0%27.0%35.0%30.0%25.0%

37.4%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E资料来源:公司资料，交银国际预测展望未来，我们预测算法模组收入将在2026/2027/2028年分别达到220.0/264.9/314.2百万元，对应毛利率25.0%/26.0%/27.0%；销量分别为2,774/3,357/4,028千套，ASP79.3/78.9/78.0元。增长动力主要来自两方面：一是存量场景（扫地机器人）器人厂商倾向于采购集成化算法模组而非自行开发；二是餐机器人等新兴场景对高精度建图定位算法的需求增长，以及公司通过部署大语言模型和视觉语言模型构建语义导航能力带来的产品差异化。视觉感知产品业务构筑了乐动的技术底座与客户基础，传感器以规模化出货巩固了行业地位，算法模组则以高附加值算法能力深化客户粘性，两者合力在2025606.5133.42023智能割草机器人赛道，则打开了公司成长的天花板。智能割草机器人：三代迭代，第二曲线实现“从零到一”的突破智能割草机器人是乐动最具成长弹性和战略潜力的业务板块。短短两年内，从几乎为零的收入起点到贡献136.9百万元收入的核心业务线，其快速增长轨迹在我们覆盖的高端制造公司中相对少见。对市场而言，第二增长曲线的演进速度和持续性，将在很大程度上决定公司未来三至五年的估值中枢。从产品演进来看，乐动的割草机器人已历经三代迭代。第一代产品2023年完成开发，2024SLAM算法实现自主建图与路径规划。第二代产品2024年末完成开发，2025年初开始量产，核心升级在于融合了AI杂的户外环境中自主识别工作边界并动态调整作业策略，真正实现即插即用的消费体验。这一代际升级不仅是技术参数的渐进改良，更是用户体验层面的质变。第三代产品MSeriesNSeries20261360度激光雷达及HDR双摄感知方案。其中，MSeries采用紧凑型机身，支持LiDAR/RTK双导航，可适配窄通道及不同庭院环境；NSeries则在精准感知基础23L集草袋自动倾倒，并通过双割草系统满足不同场景需求。第三代产品由单一割草功能进一步向多场景庭院作业延伸，为公司后续构建一站式智能庭院养护解决方案奠定基础。运营数据则完整呈现了第二增长曲线的放量路径。销量维度2023年试23202410,1312025年进一步跃升至36,079台，两年间实现超过1,500倍的量级跃迁。自202554,0002026年前四个月的增量销量或已达到约18,000台。随着欧美割草季需求在2Q-3Q26公司全年销量仍有望实现较快增长，3季度销售表现将是验证第二增长曲线持续性的关键窗口。图表13:割草机器人收入增长走势 图表14:割草机器人销量增长走势728.0488.2%585.8346.8136.9728.0488.2%585.8346.8136.96%153.3%24.3%0.0

割草机人 收入同比长(右轴)500.0%400.0%300.0%200.0%100.0%0.0%

(千台250.0256.1%211.0165.0256.1%211.0165.0163.3%95.07%36.12%0.00.0

割草机人销量 销量同比长(右轴)250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%2023A2024A2025A2026E2027E2028E资料来源：公司资料，交银国际预测

2023A2024A2025A2026E2027E2028E资料来源：公司资料，交银国际预测ASP的变化轨迹同样蕴含重要迹象。2024ASP2,297元/2023年试2,722/3,794/65.2%。2025年ASP的上行，并非简单提价，而是产品结构升级的直接体现，主要由于第二代产品融合了AI更高阶的技术能力，定价中枢显著提升，且在市场端获得了消费者的价格接受。这一量价齐升的组合在消费电子领域实属稀缺，表明公司的产品迭代正创造真实的用户价值而非依赖低价策略抢占份额。图表15:割草机器人平均售价走势3,794.33,650.03,550.03,450.065.2%2,722.02,297.13,794.33,650.03,550.03,450.065.2%2,722.02,297.1-15.6%-2.8%-2.7%-3.8%3,500.03,000.02,500.02,000.01,500.01,000.00.0

割草机器ASP ASP同比增长(右轴)2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E

70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%资料来源:公司资料，交银国际预测毛利率方面，2023年数据因样本量极小缺乏统计意义（23台）。2024年量产初期毛利率为33.6%202542.3%，主要驱动包括第二代产品更高的定价中枢、出货量增长带来的规模经济效应以及核心视觉感知组件自研自供所带来的成本优势。割草机器人板块42.3%的毛利率水平远高于传感器（20.4%）和算法模组（26.0%），是公司所有产品线中盈利能力最强的板块。图表16:割草机器人毛利率走势49.2%42.3%49.2%42.3%40.0%42.0%43.0%33.6%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E资料来源:公司资料，交银国际预测从产品竞争力1,600美元，低于多数可比竞品（F1,800GH2,000美元）。然而在核心性能参数上，公司产品并不逊色，在部分维度甚至领先：单次充电作业范围达3,600平方米，显著超越公司E960平方米和公司G2,000平方米；最大可45%，并列行业最高水平。简言之，公司以更低价格提供了更大的覆盖范围和更强的地形适应能力。自研360度激光雷达“即插即用”的全智能割草机器人自研360度激光雷达“即插即用”的全智能割草机器人C-TOF技术NSeries全频段加强型RTK+AI四摄传感模组割草、碎草、集草、扫叶四合一，支持23L集草袋自动倾倒+HDR系统满足多场景需求多模态感知技术+AI智能算法+泛清洁场景深度理解自主掌握全链条核心技术30-70mm可调节割草高度网格状割草路径提高效率~300%连续割草和断点检测第三代：MSeries/NSeries2026年1月推出LiDAR/RTK航，适配窄通道及不同庭院环境HDR知MSeries第二代：Genie2024/2025年量产第一代：Pion2023/2024年量产资料来源:公司资料，交银国际展望未来，我们预测割草机器人收入将在2026/2027/2028年分别达到346.8/585.8/728.0百万元，对应销量95,000/165,000/211,000台，ASP分别为3,650/3,550/3,45040.0%/42.0%/43.0%2027年割585.8百万元将首次超越传感器（550.0百万元），最大业务板块。这一收入结构切换对估值具有重要含义：市场将从视觉感知组件供应商的估值逻辑，逐步转向智能机器人公司的估值逻辑，后者通常享有更高的估值溢价。客户结构：头部覆盖与净留存验证粘性因两条业务曲线差异，乐动的客户结构亦呈现B2B+B2C的双元格局。客户质量方面，公司服务客户涵盖全球前十大家用服务机器人公司中的七家，及所有全球前五大商用服务机器人公司。来自全球前十大家用服务机器人公司的收入从2023年的60.6百万元增至2024年的146.7百万元，并进一步升至2025201.2百万元。这一增长轨迹表明，公司不仅成功进入了头部机器人品牌的供应链体系，更在已有合作关系中持续扩大供应份额。客户粘性指标进一步验证了这一趋势202384.0%202490.0%2025100.0%2025年没有任何一家上年度的活跃客户流失。与此同时，集团客户净收入留存率在三年间分别为113.0%、145.0%133.0%100%以上。这意味着，即使不考虑新客户的增量贡献，仅凭存量客户的自然增长（加大采购量、拓展新产品线），公司收入依然能够实现正增长。我们认为，高客户粘性的底层驱动力来自三个层面：1）技术依赖：公司的视觉感知产品需要与下游客户的机器人系统进行深度适配和联合调优，切换供应商面临显著的工程成本；2）产品全面性：公司是行业中少数能够同时提供激光雷达、摄像头、其他传感器和算法模组四大类视觉感知产品的企业；3）规模化交付能力：年出货千万台级别的稳定交付能力本身就构成了竞争壁垒。渠道策略：Amazon、DTC与线下服务成形100%线下直销模式，由公司销售团队直接对接下游机器人制造商。割草机器人的渠道策略则更为多元和立体，采用线上与线下并行的全渠道布局。20242025年割草机器人的渠道收入拆分如下：第三方平台自（Amazon为核心）8.147.75倍；自有官方网站（）0.02525.0百万元，实现了从几乎为零到2,500万元的跨越式增长；线下渠道（包括授权门店及零售店）15.1百万增长至64.2百万元。从渠道策略的底层逻辑来看，三个渠道各承担着不同的战略职能。Amazon等第三方平台是流量入口，202534.9%的收入；自有网站DTC（Direct-to-Consumer）模式的建立。自有网站能够沉淀用户数据、控制品牌叙事，并且避免第三方平台的佣金抽成，对长期毛利率的正面影响值得期待；线下渠道2025年贡献了最大的收入份额（64.246.9%），核心价值在于为高客单价的户外机器人产品提供实物体验和即时服务场景。图表18:割草机器人渠道结构（2025年）

34.9%公34.9%公线下渠道46.9%

司网站18.2%资料来源:公司资料，交银国际供应链：“1+N”制造网络支撑全球交付乐动的生产制造体系采用“1+N”交付模式，即以自建核心工厂为主体，辅以多家合作厂商和海外产能布局。自建产能方面，公司在深圳管理超2.0万平方米的工厂，主要承担技术壁垒高、品质要求严格的核心生产环节。公司采用定制化自动化设备、先进工艺及各种自动化测试装置，持续优化生产制造程序。在合作产能方面，针对标准化制造环节，公司与外部厂商建立了合作关系以提升柔性。更具战略意义的是公司在越南建立的生产合作关系，承载着降低成本、规避潜在关税不确定性和缩短物流半径的三重战略考虑。供应商结构方面，公司原材料采购主要包括光学组件、结构元器件和电子组件（含芯片）三大类。值得关注的是供应商集中度的显著分散化趋势：前五大供202335.3%202442.5%2025年大幅22.8%；最大单一供应商的占比更从202413.6%2025年的5.1%。供应商集中度下降有助于增强公司供应链韧性的和议价能力。从产能扩充路径来看，公司IPO募集资金的重要用途之一即为产能建设，包括深圳工厂的自动化升级和越南产能的进一步扩展。以2025年割草机器人销量36,07920262027年面临显著扩容压力。及时的产能投资，不仅是支撑收入增长的物质基础，更是避免因供不应求而丧失市场窗口期的战略必要条件。上述产品矩阵、客户体系与供应链架构的竞争力，归根结底，根植于乐动多年积累的核心技术体系。核心摘要：我们认为，乐动的技术护城河并不体现在某一项算法或单一硬件参数的领先，而在于其具备可规模化交付的全栈视觉感知能力。对客户而言，视觉感知组件通常需要与下游机器人平台进行深度适配与联合调试，供应商切换并非简单更换料号，而是涉及算法、传感器、整机系统重新标定、可靠性验证及交付稳定性再爬坡，因此切换成本较高。对公司而言，在千万级出货和持续迭代背景下，量产工艺、自动化测试、良率爬坡及供应链协同效率，构成难以短期复制的工程壁垒。公司产品覆盖激光雷达、算法模组及多传感器融合方案，并通过AutoPack核心摘要：我们认为，乐动的技术护城河并不体现在某一项算法或单一硬件参数的领先，而在于其具备可规模化交付的全栈视觉感知能力。对客户而言，视觉感知组件通常需要与下游机器人平台进行深度适配与联合调试，供应商切换并非简单更换料号，而是涉及算法、传感器、整机系统重新标定、可靠性验证及交付稳定性再爬坡，因此切换成本较高。对公司而言，在千万级出货和持续迭代背景下，量产工艺、自动化测试、良率爬坡及供应链协同效率，构成难以短期复制的工程壁垒。公司产品覆盖激光雷达、算法模组及多传感器融合方案，并通过AutoPack平台实现跨场景复用，使其更接近“机器人视觉感知系统级供应商”，而非单一零部件厂商。我们认为，潜在竞争者真正的追赶难点不在于做出对标单品，而在于同时补齐平台化研发、规模化交付与多品类协同三项能力。技术架构：一套感知底座复用多场景我们认为乐动的技术体系并非围绕单一产品或单一算法构建，而是一套覆盖智能机器人感知、决策与执行全链条的系统级技术架构。公司的核心技术涵盖五大模块：建图与定位、多模态感知、规划与控制、AI技术与仿真、以及自动化测试。这五大模块的协同运作，使公司具备从底层传感器硬件设计到上层应用算法落地的端到端技术能力，这也是乐动区别于多数仅聚焦于单一技术维度的竞争对手的核心所在。在这一技术架构中，最具战略价值的平台级资产，是公司自研的AutoPack机器人通用研发平台。AutoPack采用模块化设计理念，能够灵活适配多种类型的传感器，通过模块化选择实现快速方案配置，并逐步覆盖从产品需求定义到产线交付的全业务环节。AutoPack将公司的研发模式从“逐项目开发”升级为“平台化+定制化”的高效模式，每开发一款新产品或适配一个新客户场景，不再需要从零搭建技术栈，而是在成熟平台上进行快速迭代和参数调优。AutoPack平台化能力的最佳验证。图表19:传感器产品路线图：按应用场景选择感知方案四足四足/无人机物流/巡检送餐/酒店商用清洁割草扫地应用场景带技术四摄像头单模组应用割草机器人定位建图/避障/识别技术超声波强度应用清洁机器人材质识别应用扫地机器人定位建图3层定位/避障识别功能技术飞行时间法2024四目矩阵传感器模组2021超声波传感器2021点激光测距传感器6类应用家用/商业/工业定位建图/避障/识别产品地图读法2020技术光脉冲飞行时间2019固态线性激光雷达技术线结构光应用家用/商用机器人避障2018三角测量激光雷达技术三角测量应用扫地机器人定位建图20242021202020192018资料来源:公司资料，交银国际技术差异化：小型化、低功耗与融合感知深入审视公司的技术栈，我们认为三项核心技术能力构成了乐动最坚固的差异化壁垒。第一项是建图与定位技术的广度。公司针对不同应用场景开发多套建图定位系统，能够适配单线激光雷达、多线激光雷达、单点激光雷达、深度相机和视觉摄像头等不同类型的传感器输入。这种“传感器无关”的建图定位能力大幅拓宽了技术方案的适用边界。第二项是智能识别技术的深度。公司在建图过程中运用神经网络进行语义分割，提取环境的语义信息，构建带有语义标签的区块地图。据公司招股书披露，公司已通过部署大语言模型（LLM）和视觉语言模型（VLM），赋予机器人环境语义理解能力。这一能力的演进方向是将机器人从“看见并绕开障碍物”的基础避障层面，提升至理解环境含义并主动决策的认知层面。AI-VSLAM技术框架，代表了视觉SLAM演进方向。投资启示：技术的广度（多传感器适配）确保了当下的客户覆盖面和收入规模，而技术的深度（AI赋能的认知升级）则为中长期的产品差异化和定价能力提供了持续的驱动力。图表20:DTOF系列与算法方案：从硬件规格到方案分层低端家用机器人低端家用机器人中端家用机器人高端家用机器人3 智能惯导方案1度视场角固态线性雷达+红外传感器标准LDS方案360度旋转激光雷达2AI感知方案360度旋转激光雷达+光+RGB摄像头1算法模组方案：按终端产品价格带分层产品分层感知融合硬件规格6-13Hz｜60,000lux寿命10,000h商业/工业机器人同轴光学/结构紧凑2-8Hz｜60,000lux寿命2,200h家用清洁机器人三角形态/高精度2-8Hz｜80,000lux寿命2,200h家用清洁机器人频率6-13Hz｜耐光80,000lux寿命3,000-10,000h清洁、送餐、酒店、物流、安防、巡检27 0.03-25m增强测距能力0.03-8m500.04-12m260.03-12m06/Mini小型化/精度高DTOF激光雷达系列：用量程和应用场景先建立差异资料来源:公司资料，交银国际研发壁垒：专利资产与研发强度沉淀乐动持有超300项重要专利（其中超过70项为发明专利）以及有关人工智能及智能机器人的20项重要软件著作权，另有超过200项申请中的重要专利。从研发投入规模来看，公司在2023/2024/2025年的研发费用分别为95.9/94.9/121.1百万元，绝对值保持稳中有升。更值得关注的是研发费用率的202334.7%202420.3%2025年16.2%18.5个百分点，是推动公司从亏损走向盈利的重要经营杠杆。研发费用率下降并非因为研发投入削减，而是收入增速大幅快于研发投入增速的自然结果。我们预测研发投入在2026/2027/2028年分别达157.8/204.2/218.415.0%/14.5%/13.0%。研发效率的提升，可归因于三个结构性因素：AutoPack平台的边际效应、跨产品线的技术复用、以及AI辅助研发的效率提升。从行业进入壁垒的角度评估，据灼识咨询，智能机器人视觉感知技术行业存在技术壁垒、产品全面性壁垒、场景落地能力壁垒和规模经济壁垒四重主要进入门槛。乐动在上述四个维度均已建立可量化的先发优势，为其市场地位的中期稳固性提供较为有力的保障。技术体系的纵深决定了公司产品的竞争力，而产品竞争力的发挥空间，则取决于其所处行业的规模与增长前景。核心摘要：视觉感知是智能机器人实现定位、建图、避障和路径规划的核心基础设施。随着家用服务机器人、商用服务机器人、工业及特种机器人出货量持续增长，视觉感知方案正从可选配置逐步走向核心标配。乐动作为全球领先的视觉感知解决方案供应商，受益于下游机器人品类扩张、感知配置升级及客户对一站式方案需求提升。我们认为，视觉感知业务为公司提供相对稳固的收入底盘，而智能割草机器人则在此技术基础上打开更高弹性的整机增长曲线。机器人视觉感知：市场扩容提供高确定性底层红利核心摘要：视觉感知是智能机器人实现定位、建图、避障和路径规划的核心基础设施。随着家用服务机器人、商用服务机器人、工业及特种机器人出货量持续增长，视觉感知方案正从可选配置逐步走向核心标配。乐动作为全球领先的视觉感知解决方案供应商，受益于下游机器人品类扩张、感知配置升级及客户对一站式方案需求提升。我们认为，视觉感知业务为公司提供相对稳固的收入底盘，而智能割草机器人则在此技术基础上打开更高弹性的整机增长曲线。市场图景：机器人扩容，感知需求先行乐动所处的全球智能机器人市场正经历一轮由人工智能技术突破驱动的历史性扩容。根据灼识咨询（CIC）20201,58320243,690CAGR23.6%，20242,700万台。向前展望，灼识咨询预计该市场20291.0万亿元大关，20242029CAGR22.2%。2020395亿元增长至2024913亿元，预计到20292,97320297,085重要的三大区域市场。视觉感知市场：从可选走向标配在全球智能机器人产业链中，视觉感知技术占据着核心枢纽地位。根据灼识咨询的数据，视觉感知技术2024年在整体感知市场中的占比达到68.3%。市场规模方面，全球智能机器人视觉感知技术市场从202013620242852029702亿元，20242029的CAGR约为20.1%明视觉感知作为最核心的感知基础设施，其增长与下游机器人出货量之间存在高度的正相关性。视觉感知技术的产业价值链可拆解为三个层级：上游核心组件层（发射模块、接收模块、电子零部件、光学零部件）、中游视觉感知系统层（激光雷达、摄像头、超声波雷达等传感器及算法模组）、下游多元化应用场景。激光雷达目前已赋能超85%的智能机器人，未来渗透率仍将持续提升。对乐动盈利能力前景具有直接影响的一个行业性趋势是持续下降。根据灼识咨询数据，20222024年间，芯片组、光学组件和结构零部件的平均单品成本分别以-10.0%、-12.5%和-2.9%CAGR20242029年间仍将分别以-4.0%、-5.5%和-2.6%CAGR继续走低。上游成本的系ASP下降对毛利率的压力。图表21:智能机器人视觉感知技术市场价值链6.0%6.0%专业服务机器人应用占比24.7%工业机器人应用占比69.3%家用服务机器人应用占比68.3%视觉感知占整体感知市场285亿元人民币2024年全球智能机器人视觉感知技术市场工业机器人AMR/Cobot其他超声波/毫米波雷达其他传感器/通信接口专业服务送餐机器人/清洁机器人摄像头RGB/结构光摄像头电子零部件/光学零部件/其他家用服务扫地机器人/割草机器人激光雷达机械式/固态激光雷达发射模块/接收模块/其他下游：应用中游：视觉感知系统上游：主要组件资料来源:公司资料，交银国际图表22:全球智能机器人感知技术市场：视觉感知是主要增长引擎66.770.256.946.066.770.256.946.035.828.519.222.413.65.927.932.634.015.1

視覺感知 其他感知100.080.060.040.020.00.0

2020 2021 2022 2023

2024

2025E 2026E 2027E 2028E 2029E资料来源:灼识咨询预测，交银国际竞争格局：分散市场中的头部化机会，乐动三大纬度构建独特优势全球智能机器人视觉感知技术市场呈现高度分散的竞争格局。据灼识咨询数据，2024年前五大视觉感知技术公司的合计市场份额仅约6.2%。20244441.6%，位居行业第一。紧随其后的竞争者包括：公司A（430/1.5%，成立于2014年，总部中国，专注于激光雷达供应）B（400百万元/1.4%，成立于1946年，总部德国，专注于工业传感器应用）、公司C（300/1.1%2016年，总部中国，面向机器人和汽车行业）、以及公司D（175/0.6%，成立于2014年，中国香港联交所上市公司，提供激光雷达和摄像头）。进入该市场存在较高壁垒，主要包括：1）技术壁垒：多学科交叉、研发周期长、专利护城河；2）产品全面性壁垒：系统级方案难以短期复制；3）场景落地壁垒：依赖长期真实场景验证；以及4）规模经济壁垒：大规模量产实现成本控制。我们理解竞争格局，需区分两类参与者：视觉感知解决方案提供商，如公司A/B/C，仅提供组件；以及以视觉感知为核心的智能机器人公司，如乐动和公司D，同时具备整机能力。乐动的独特竞争地位体现在三个维度：1）产品覆盖全面性，乐动是目前市场较少数覆盖激光雷达、摄像头、其他传感器和算法模组四大类产品的公司之一；2）场景覆盖广度，乐动实现家用服务、专业服务、工业环境及其他四大3）D具备该能力。视觉感知技术市场为乐动的第一增长曲线提供了坚实的行业基础。然而，更具增长弹性的增长动能来自公司正在深度渗透的全球智能割草机器人市场，该赛道仍处于早期成长期，目前渗透率尚不足2%，但当完全替代传统割草机械后TAM有望超过3,000亿元。图表23:视觉感知竞争格局：乐动是全栈型玩家工业场景 其他 工业场景 其他 全栈+整双重定位175公司D专业服务1.6%2024年市占率300公司C场景能力家用服务400公司B430公司A整机能力具备整机智能机器人设计与开发能力，形成从感知技术到割草机器人的闭环。算法模组其他传感器444人民币百万元收入排名第一444LDRobot摄像头6004002000产品能力激光雷达(百万元人民币)8/8产品+场景全覆盖2024年视觉感知解决方案收入排名LDRobot能力覆盖资料来源:灼识咨询，交银国际智能割草机器人：S型曲线加速段的前夜技术演进：从边界线到无边界割草机器人的发展史，本质上是一部自动化技术不断突破户外非结构化环境挑战的演进史。传统割草机器人的概念最早可追溯至1995年，其核心工作原理是基于随机碰撞的导航模式，即机器人在预先铺设的物理边界线范围内随机行走。这一代产品的固有缺陷严重制约了市场渗透：边界线铺设安装复杂、路径随机低效、缺乏精确定位和避障能力。2021拟边界设定、全局精确定位、智能路径规划、以及障碍物识别与动态避障。这些能力的底层技术支撑，包括计算机视觉、激光雷达、SLAM算法、AI场景识别，正是乐动在视觉感知领域深耕多年所积累的核心技术资产。从投资角度看，智能割草机器人本质上是“户外服务机器人”与“AI感知技术”两大赛道的交叉，掌握自研视觉感知技术的企业拥有天然的成本和迭代优势。市场空间：低渗透率放大长期弹性全球智能割草机器人市场正站在一条典型S曲线的起点。据灼识咨询数据，20242.523次草坪修剪。全球每年约有2,000万台割草机械的需求量。2024年全球智能割草机器人的销量约为383,50061亿元，2.0%。根据灼识咨询的研究，销量预计从2024年的383,500台增长至2025年的986,300台，并在2029年达到3,397,300台，CAGR高达54.7%。渗透率将从2024年的1.9%逐步提升至2029年的17.0%。2024612029476亿元。终极TAM方面，当智能割草机器人完全替代传统割草机械及传统割草机器人时，总3,000亿元。对投资者而言，渗透率从不足2%向17%跃升的区间，是我们重点关注的加速渗透阶段。回溯科技消费品的渗透历史，类似的渗透率曲线在多个品类中都曾带来快速增长。智能割草机器人当前所处的渗透率位置，恰恰对应着S曲线加速段的起点。图表24:全球智能割草机器人的市场规模和渗透率14.0%11.0%7.9%4.9%14.0%11.0%7.9%4.9%0.1%28.61.9%0.8%150.0383.5986.31,589.02,191.82,794.53,397.30.0

17.0%

18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E资料来源:灼识咨询预测，交银国际核心驱动：体验升级、成本下降与渠道扩张技术进步是最根本的驱动力。计算机视觉、AI算法、定位导航和电池能效等关键技术的持续进化，正加速推动智能割草机器人的全面升级。环保法规构成强有力的政策催化。欧盟噪声排放指令（NOISE2000/14/EC）对户外设备设置了严格的噪声限制。加利福尼亚州AB134620241全面禁售新汽油动力户外设备。智能割草机器人因低噪音、零排放、低能耗而成为合规替代方案。本高企，专业园艺服务每次收费通常在50美元至1501,600美元的智能割草机器人在一至两个割草季内即可收回成本。B2B场景拓展，例如高尔夫球场、公园绿地、企业园区等大面积草坪维护场景对多机协作的需求日益增长。竞争格局：头部集中市场中的后来者突围全球智能割草机器人市场仍处于早期发展阶段，竞争格局尚不稳定。据灼识咨询数据，2024年前五大参与者合计占据了总销量的75%以上：公司E（100k台，26.1%）、公司F（80k台，20.9%）、公司G（45k台，11.7%）、公司H（40k台，10.4%）、公司I（~30k台，7.8%）。图表25:全球智能割草机器人竞争格局：前五大占比76.9%（2024年按销量计）0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 22.0 24.0 26.0 28.026.120.911.710.47.823.1公司E公司F公司G26.120.911.710.47.823.1资料来源:灼识咨询，交银国际乐动在2024年的割草机器人销量为10,131台，对应约2.6%的全球市场份额；202536,0793.7%。虽公司目前尚未跻身全球前五，但份额提升速度处于行业较快梯队。我们预计，随着新品矩阵扩展、欧美渠道建设推进及海外运营中心落地，公司中期市场份额仍有提升空间。乐动差异化竞争定位来自两个独特优势：1）性价比领先：更低零售价、更大作业范围及更强坡度适应能力；2）视觉感知技术自研优势：激光雷达、SLAM算法和AI场景识别均为自研自供，赋予完全技术掌控力和更快迭代速度。图表26:智能割草机器人参数比较：乐动作业面积表现更优主信息：价格不最高，但作业面积最高。主信息：价格不最高，但作业面积最高。200mm切割宽度600公司I30-70mm切割高度960公司E45%坡度：达主流水平2,000200mm切割宽度45%公司G地形/切割能力~2,500公司H公司G/HLDRobot公司F/I$2,000$1,500公司E~2,800公司F3,600平方米作业范围~1,600美元零售价3,600LDRobot价格带作业范围竞速图（平方米）LDRobot同价位更大草坪覆盖资料来源:灼识咨询，交银国际行业正逐步建立多层进入壁垒，包括技术与集成壁垒、制造与供应链壁垒、认证与合规壁垒（欧盟电池法规要求到2027年实现95%的电池回收率）及渠道与品牌壁垒。我们认为，这些壁垒将使得行业格局在未来数年内逐步从百花齐放向强者恒强演进。四大增长战略：出海闭环与第二曲线放大四大支点：技术、产能、渠道与品牌乐动的中期增长战略围绕四条主线展开，每条主线针对公司成长路径上的一项关键能力进行系统性强化。策略一：强化AI赋能的视觉感知研发。公司计划重点开发一体化的AI-VSLAM技术框架和语义导航技术，通过全面优化技术架构，构建从视觉感知到自主执行的完整技术路径。同时，公司将加大在计算硬件和云服务方面的投入，构建强大的算力支撑。这一策略的核心目标是推动机器人从“自动化执行”向“认知化决策”跃迁，为下一代产品的差异化竞争力奠定技术基础。策略二：产品矩阵持续迭代与新品类拓展。公司计划在视觉感知产品线上持续推动迭代升级，增强产品差异化优势。在整机机器人方面，公司正探索智能花园养护系统等新品类，以拓宽产品天花板和目标市场边界。产品线的横向拓展将创造更多收入增长点，降低对单一品类的依赖。策略三：出海战略深耕。公司正在新加坡、中国香港及德国设立海外运营中心，目标是构建覆盖研发、生产、销售和服务的海外闭环体系。这是四大战略中对公司估值叙事影响最大的一项。策略四：产能优化与扩产。公司计划利用IPO募集资金优化深圳工厂的自动化水平，并深化越南产能合作。随着割草机器人销量的快速放量，产能的及时扩充是避免供应瓶颈、保障市场窗口期的必要条件。海外拓展：欧洲与北美是主战场四大战略中，海外业务拓展是我们认为最值得市场深度关注的方向。主要由于海外收入占比的快速提升不仅将直接驱动公司的收入规模增长，更将从根本上改变公司的估值叙事，即从中国机器人组件供应商转变为全球智能割草机器人公司。我们认为，这类叙事切换往往伴随着显著的估值中枢上移。地理收入结构的变化幅度大，可视为公司近年来最深刻的战略转型。中国内地收入占比从2023年的99.7%下降至2024年的96.0%，2025年进一步降至81.6%。我们预测这一趋势将持续加速，预计2026年中国内地占比降至71.2%，2027年降至61.7%，2028年降至56.1%。20230.72025年已达137.5百万元，占总收入18.4%。我们预测海外收入将在2026/2027/2028302.9/539.5/737.5百万元，202843.9%。三年前海外收0.3%2028年将近一半的收入有望来自中国内地以外市场。图表27:欧美收入贡献持续提升，但FY27–28E亚洲/中国内地仍为主要收入基本盘163.0188.1124.0125.449.4163.0188.1124.0125.449.468.4185.1386.4286.10.3.0275.910.3.0869.1942.4610.3748.8448.8

亚洲及他 北美 欧洲 中国内地2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E资料来源:公司资料，交银国际预测分区域来看，欧洲是公司出海战略的首要目标市场。公司欧洲收入从2023年的0.04百万元增至2025年的86.1百万元。我们预测欧洲收入将在2026/2027/2028185.1/290.2/386.4公司欧洲战略的关键，据灼识咨询数据，德国是欧洲最大的割草机器人消费市场之一，当地运营中心的建立将使公司在渠道渗透、售后服务、本地化营销和合规认证等方面获得显著效率提升。北美市场的增长节奏稍慢于欧洲但方向同样清晰。20230.4逐步增至2025年的23.2百万元，我们预测2026/2027/2028年分别达到68.4/125.4/188.1百万元。北美市场的核心驱动力包括：加州AB1346油动力户外设备的禁售令所创造的替代需求、Amazon等电商平台提供的低成本市场进入渠道，以及北美消费者对高品质智能家居产品的支付意愿。图表28:地区收入结构100%90%0.1%0.2%100%90%0.1%0.2%0.0%2.2%0.7%1.1%3.8%3.1%11.5%4.7%8.8%8.9%9.7%11.2%80%17.6%70%20.6%23.0%60%99.7%96.0%50%40%81.6%71.2%61.7%56.1%30%20%6.5%6.5%2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E资料来源:公司资料，交银国际预测年仅28.2容忽视。南亚高端住宅市场的割草需求。我们预测该区域收入在2026/2027/2028达到49.4/124.0/163.0百万元。支撑海外交付能力的关键基础设施是公司在越南建立的生产合作关系。越南产能不仅提供成本优势和关税优化的可能性，更构建了一条独立于中国内地市场的供应链路径。在全球贸易环境日趋复杂的背景下，此布局具有战略前瞻性。行业层面的强劲增长动能与公司层面战略推进的协同效应，最终将反映在具体的财务表现之中。核心摘要：乐动正处于从收入放量到利润释放的关键阶段。虽然公司2023-2025核心摘要：乐动正处于从收入放量到利润释放的关键阶段。虽然公司2023-2025年仍处亏损，但收入增长、产品结构优化和费用率下降共同推动盈利改善。我们预计调整后净利润于2027年首次转正，EBITDA、IFRS净利润及自由现金流于2028年转正，标志着盈利模型逐步从“高增长、重投入”进入“收入放量、利润释放”的新阶段。对成长股投资而言，盈利拐点前后往往是估值体系切换的重要窗口。收入结构：第二曲线占比上行2023-2025年乐动实现强劲的收入增长。2023276.6百万增2024467.3百万元（+69.0%），2025747.8百万元（+60.0%），两年间CAGR达到64.4%并非依赖单一爆品驱动，而是通过双曲线的结构性增长实现了收入的持续扩容。拆解增长结构，两条曲线各自扮演了截然不同但互为补充的角色品作为第一增长曲线，收入从2023274.2百万元增长至2025606.5CAGR49%，是公司收入的基本盘和稳健增长引擎。智能割草20230.062025136.9202518.3%，是收入高弹性增长的核心来源。割草机器人业务从试产到规模量产的放量路径（销量从23台到36,079台），是2025年收入跃升的关键弹性贡献。展望未来，随着产品结构持续优化，我们预测公司2026/2027/20281,051.8/1,408.6/1,679.940.7%/33.9%/19.3%。分产品线看：传感器收入预计为480.0/550.0/627.8百万元；算法模组收入预计为220.0/264.9/314.2346.8/585.8/728.0百万元。图表29:预计乐动收入将继续保持增长1,679.969.0%60.0%1,408.61,051.71,679.969.0%60.0%1,408.61,051.740.7%747.8467.3276.633.9%19.3%0.0

总收入 收入同比长(右轴)2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E

80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%资料来源:公司资料，交银国际预测202469.0%202819.3%随基数扩大和渗透率进入中段后增速边际递减的典型轨迹。即便在2028年，19.3%17亿元的硬件公司而言仍具吸引力。100%100%的净收入留存率，表明收入增长植根于存量客户深化合作，具备较高质量和可持续性。盈利能力：GPM持续改善，结构升级仍是核心驱动2023–25GPM的持续改善能力。未来三年，毛利率上行主要由高毛利割草机器人占比ASP降幅收窄及算法模组标准化交付比例提升共同驱动。从结构性角度看，产品组合变化将成为未来三年毛利率改善的重要驱动力。割20245.0%202518.3%，基于我们202633.0%、202741.6%、202843.3%。高毛利业务板块占比提升将对整体毛利率形成正向拉动。基于此，我们预测整体毛利率将从202525.7%2026/2027/202828.8%/31.8%/33.3%。60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%

整体毛率 传感器 算法模组 割草机人 其他49.2%42.3%49.2%42.3%40.0%42.0%43.0%37.4%33.6%26.0%25.0%26.0%27.0%31.3%20.0%20.4%22.5%24.0%25.5%18.5%15.2%14.4%15.0%16.0%17.0%5.5%2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E资料来源:公司资料，交银国际预测费用率分析：202334.7%202516.2%18.5增速，而非研发投入削减。我们预测研发费用率在2026/2027/2028年分别为15.0%/14.5%/13.0%。销售费用率因B2C平，预计分别为14.5%/14.0%/12.5%；行政费用率（剔除IPO费用）预计分别为6.2%/6.0%/5.5%。202357.1%202536.3%，我们预测2026/2027/2028年分别为35.7%/34.5%/31.0%。费用增速与收入增速之比从20250.97x20261.12x20270.87x2028年的0.37x20271.0x以下，意味着收入增长所需的费用增量开始下降，是公司走向盈利的重要变量。40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

研发费率 销售及销费率 行政费率34.7%20.3%14.8%16.2%15.0%34.7%20.3%14.8%16.2%15.0%10.9%14.5%14.5%14.0%13.0%12.5%6.7%7.9%9.3%7.7%6.2%6.0%5.5%资料来源:公司资料，交银国际预测毛利率改善与费用率下降共同推动EBITDA逐步修复。EBITDA2023年的亏损56.6202442.4百万元，202545.2百万元。我202653.2百万元，20278.72028年首次转正至77.0百万元，对应EBITDA利润率分别为-5.1%/-0.6%/4.6%。盈利路径：2027年调整后净利、2028年IFRS净利转正2027年首次转正，EBITDAIFRS净利润则2028年转正。2025202413.6IPO费用，同时割草机器人海外市场推广费用增加推高销售费用。剔除IPO费用影响，2025年的经常性净亏损较20242026年仍处投入期，盈利拐点较原预测后移。图表32:调整后净利润有望在2027年实现盈利转正75.21.6-26.1-35.2-44.775.21.6-26.1-35.2-44.7-55.880.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0-80.02023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E资料来源:公司资料，交银国际预测资产负债表：上市融资强化成长弹药乐动的资产负债表呈现典型的轻资产、低杠杆、高现金特征，核心是零银行负债和充裕净现金的资本结构。公司在往绩记录期间未有银行借款。若按现金及现金等价物、FVPL金融资产及其他金融资产合计口径计算，2025年末净现金2612026/2027/2028962.6/910.6/937.4若仅按现金及现金等价物口径，期末余额分别为821.2/769.1/795.9百万元，呈2027年下降、2028年小幅恢复的走势。充裕净现金使公司拥有执行战略计划的资源，零杠杆结构亦增强其抗风险能力。营运资金效率改善是另一个值得深入关注的亮点202315320257578天，反映公司在收款条件和客户信用管理方面的实质性进展。应付账款周转天数维持在较高水平（147-187天），体现公司对上游供应商的议价能力。综合看，现金转换周期2023382025-7天，实现“负现金转换周期”，即运营本身在创造而非消耗现金。存货管理方面，存货周转天数从2023年的56天降至2024年的44天，但在202564天。我们认为，2025年的回升是公司为欧美割草季主动增加20262027年间回落至58-60天。图表33:运营资金效率改善(天)2001801601401201000

应收账周转数 应付账周转数 存货周天数 现金转换期（CCC）(右2023A 2024A 2025A 2026E 2027E

50.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0资料来源:公司资料，交银国际预测现金流：经营质量等待规模拐点经营现金流在2023至2025年均录得净流出。前两年流出规模逐年收窄，2025136.5百万元，主因割草季备货、预付款和应付票据增2026/2027年2.8/2.2百万元，202883.9百万元；FCFF为-34.3/-44.5/+36.92028年转正。随着盈利规模扩大，利润增长将逐步覆盖营运资本占用，经营现金流改善趋势仍具持续性。资本开支在往绩记录期间维持克制1.4%-2.4%，显著低于重资产制造企业，反映“1+N”生产模式的轻资产特征。我们预测资本开支在2026/2027/202831.6/42.3/47.0IPO融资为公司在盈利转正前的战略投入期提供了充裕的现金缓冲。按IPO发行价26.