金融债分析手册系列之十七：二永债的“交易化”变局

作日的5YAAA-二级资本债的收益变化，T+3至T+6区间胜率能有50%-60%；T+7至T+9胜率能有70%左右。但若发现公募基金已开始对5-10年长久期二永债的买入力度开始大幅下滑，甚至开始净卖出动作，或说明本轮行情已接近尾声。（2）保险：保险机构对二永债仍是典型的配置型资金，保险净买入二永债的规模与二永债的收益率的相关系数长期为正，2026H1相关系数高达0.45。保险资金作为负债久期长、风险偏好低的配置型机构，对5-10年期二永债的参与历来审慎，当市场观测到保险资金开始持续、大规模的净买入5-10年二永边际较为充足，可跟随买入，博弈后续收益率收窄机会。保险资金的持续大规模入场不仅直接提供大额稳定买盘，更向市场传递出长负债资金认可当前定价的积极信号，容易带动交易型资金跟随配置，推动二永债收益率出现一轮显著下行。3、“零利差”或将成为大行二永债定价的常态中枢近年来，大行二级资本债和永续债之间的品种利差持续走低，20260-2bp的基本“零利差”20267月底，大1Y、3Y、5Y0.95bp、1.95bp、1.89bp。大行二级资本债和永续债之间的“零利差”长时间存在，背后或主要由机构行为与供给结构两方面因素共同驱动。从机构行为来看，大行二永债换手率整体逐年提高，流动性持续增强，交易属性显著抬升，市场资金将两类品种均视为同质化的利率波段交易工具，对两类品种不再做差异化定价，流动性溢价与条款溢价的趋同推动品种利差持续走低。从供给端来看，2024-2025年大行永续债净融资持续为负，存量规模趋于收缩，在“高息资产结构性资产荒”格局下，市场对相对高票息的高等级金融债的追逐，使得大行的永续债溢价因“票息优势+流动性强+对新工具认知深化”显著收敛。未来“零利差”或将成为大行二永债定价的常态中枢。但若未来因供给节奏错厚组合收益。风险提示二永债成交数据统计口径差异可能导致结果出现偏差；政策出现重大变动可能导致债券市场出现超预期变化；外部重大扰动可能导致市场预期调整。正文目录近六年复盘：二永交易，有何特征？ 62026年二级资本债的月度换手率反超永续债，年末多交易拥挤 6交易最活跃的为3-5年品种，7-10年品种是近一年来交易盘的“新宠” 7二永债成交愈发“高等级化” 8国有行二永债成交金额占比已超七成 8“波动放大器属性：跟跌还是跟涨？ 102026年二永债与国债走势有显著高相关性，“波动放大器”属性增强 7年大行二级资本债的波动放大属性最强，1年二永债最弱 122026年二永债跟涨属性＞跟跌属性 14机构行为：有哪些机会启发？ 16固收+基金大规模增配，加大二永债波动率，基金已演变成二永债的定价核心 16关注5-10年二永债中的进攻和撤退信号 18公募基金 183.2.2保险 19“零利差”或将成为大行二永债定价的常态中枢 20风险提示 22图表目录图1：银行二永债成交金额和换手率统计 6图2：二级资本债月度换手率 7图3：银行永续债月度换手率 7图4：二永债加权平均成交久期统计（年） 7图5：二永债成交金融分久期统计 8图6：二永债月度换手率分久期统计 8图7：二永债成交金融分隐含评级统计 8图8：二永债月度换手率分隐含评级统计 8图9：各类银行二永债成交金融占比统计 9图10：二级资本债&国开债收益波动率走势 图二级资本债&国开债收益波动率走势 图12：二级资本债&国开债收益波动率走势 图13：二级资本债&国开债收益波动率走势 图14：二级资本债“波动放大器”属性（%） 13图15：银行永续债“波动放大器”属性（%） 13图16：固收+、中长期纯债、短期纯债基金规模变化（亿元） 17图17：固收+基金重仓二永债规模及占比均持续提升 17图18：固收+基金重仓二永债平均久期逐步攀升至2.73年 17图19：公募基金净买入二永债规模（亿元） 18图20：公募基金净买入二永债规模&收益率的相关系数 18图21：公募基金净买入5-10Y二级资本债规模（亿元） 18图22：公募基金净买入5-10Y二永债规模&收益率的相关系数 18图23：保险净买入二永债规模（亿元） 20图24：保险净买入二永债规模&收益率的相关系数 20图25：保险净买入5-10Y二级资本债规模（亿元） 20图26：1Y大行二永债品种利差（%、bp） 21图27：3Y大行二永债品种利差（%、bp） 21图28：5Y大行二永债品种利差（%、bp） 21图29：1Y、3Y、5Y大行二永债品种利差（bp） 21图30：大行二级资本债发行与净融资规模（亿元） 22图31：大行永续债发行与净融资规模（亿元） 22表1：各类型银行二永债月度换手率统计 9表2：各类信用债信用利差&10Y国债相关系数 12表3：二级资本债“波动放大”交易日占比 13表4：银行永续债“波动放大”交易日占比 14表5：二级资本债“跟涨”、“跟跌”交易日占比 15表6：银行永续债“跟涨”、“跟跌”交易日占比 16表7：公募基金大额净买入5-10年二级资本债之后二级资本债的收益率变化（bp） 19在利率中枢持续下移，"资产荒"格局深化的背景下，商业银行永续债已成为市场资金的核心交易品种的转型。随着高等级二永债流动性持续增强、投资者结构日益多元化，其市场成交活跃度显著提升，品种定价逻辑亦发生深刻变迁，机构行为取代信用基本面成为边际定价的核心变量，固收+基金、保险、理财等资金行为会深刻影响着二永债的收益率曲线形态。理解二永债当前的交易生态与机构博弈逻辑，是把握下一阶段交易机会的关键所在。近六年复盘：二永交易，有何特征？2026年二级资本债的月度换手率反超永续债，年末多交易拥挤2020年初的低位（二级资本4%-5%6%-8%）18%-19%18%-22%的高202211-1227%-31%，创下历史最高记录。2026年二级资本债的月度换手率反超永续债，本质上是公募基金等交易型资金主导下的结构分化：二级资本债因投资者范围更广、基金参与度更深而交易活跃，永续债则因银行自营参与受限、挤占权益额度被保险等机构规避，导致其相对流动性有所下降。从季节性角度来看，每年11月、12月二永债的换手率普遍会高于其他月份，交易拥挤，交易难度也相应提升，或与年末机构面临持仓结构调整、兑现收益、应对赎回压力以及制定来年投资计划等多重需求有关。图1：银行二永债成交金额和换手率统计14,000

二级资债-成交额（元） 永续债-成金额亿元）二级资债-换手率 永续债-换率12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 52020/12020/42020/72020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/12025/42025/72025/102026/12026/42026/7图2：二级资本债月度换手率 图3：银行永续债月度换手率30

2020年 2021年 2022年 2023年2024年 2025年 2026年

30

2020年 2021年 2022年 2023年2024年2025年2026年25 252024年2025年2026年20 2015 1510 105 501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月交易最活跃的为3-5年品种，7-10年品种是近一年来交易盘的新宠”二永债中交易最活跃的品种为3-5年二永债，2026年0-0.25Y、0.25-1Y、1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y品种的月均换手率分别为9.26%、13.06%、10.72%、26.52%、13.72%、18.72%；3-5年品种的成交金额占比也从2023年底的42%一路攀升至2026年63%水平。7-10成交金额占比升至2026年的7.%，2026年的月均换手率高达18.72%，净买入主力为公募基金这类交易盘。2026年二永债的加权平均成交久期呈现先降后升趋势，与二永债收益率走势较为匹配，1-5月，债市较为顺风，二永债收益率一路下行至历史低位，对应的成交久期也在下行，债市低位，易上难下，机构拉久期意愿会较为谨慎，多在缩久期止盈；6-7月，债市回调，7月二永债成交久期创下近年来新高4.04年，标志着市场在"资产荒"和低利率环境下的拉久期行为已趋于极致。对交易端而言，这意味着利率风险敞口处于历史高位、拥挤交易反转概率上升、季节性降久期窗口临近，建议从进攻性拉久期转向防御性降久期，优先保收益、控回撤。图4：二永债加权平均成交久期统计（年）5.0

二永债 二级资债 永续债4.54.03.53.02.52020/12020/42020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/12025/42025/72025/102026/12026/42026/7图5：二永债成交金融分久期统计 图6：二永债月度换手率分久期统计1009080706050403020100

0-0.25Y 0.25-1Y 1-3Y0-0.25Y 0.25-1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y4035302520151052020/12020/52020/92021/12021/52020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/92024/12024/52024/92025/12025/52025/92026/12026/52020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/92024/12024/52024/92025/12025/52025/92026/12026/51.3二永债成交愈发“高等级化”2026年，隐含AAA-、AA+、AA、AA-、A+及以下品种二永债的成交金额占比分别为65.7%、25.8%、5.7%、2.5%、0.24%，AAA-级别二永债成交占比显著攀升；月均换手率分19.4%、18.8%、13.0%、9.6%、3.0%，二永债成交愈发“高等级化”。高低等级换手率分化加大，AAA-、AA+高等级换手率逐年提高，AA-、A+低等换换手率逐年递减。图7：二永债成交金融分隐含评级统计 图8：二永债月度换手率分隐含评级统计10080706050403020100

AAA-AA+AAAA-A+及以下

40353025201552020/12020/52020/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/92024/12024/52024/92025/12025/52025/92026/12026/5

2020/12020/52020/92021/12021/52020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/92024/12024/52024/92025/12025/52025/92026/12026/5国有行二永债成交金额占比已超七成。2026年国有行、股份行、城商行、农商行二永债的成交金额占比分别为77.1%、14.5%、6.8%、1.5%，国有行二永债成交金额占比从2021年的40%+一路升至2026年的75%。2026年的月均成交换手率来看，国有行二级资本债、AA+股份行永续债的交易活跃20%；第二梯队包括国有行永续债、AA+&AA股份行二级资本债、AA15%-20%AA+&AA城商行二永债、AA-城商行永续债、AA农商行二级资本债，月均换手率在10%-15%区间；城农商行的A+及以下的低评级相对来说成交比较少，换手率相对偏低。图9：各类银行二永债成交金融占比统计国有行 股份行 城商行 农商行2020/12020/42020/72020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/12025/42025/72025/102026/12026/42026/7时间二级资本债-月度换手率表1：时间二级资本债-月度换手率国有行股份行城商行农商行AAA-AA+AAAA+AAAA-A+及以下AA+AAAA-A+及以下19.421.525.019.023.212.06.617.015.416.17.213.613.222.412.914.07.29.413.412.94.24.718.321.223.926.024.313.18.616.923.86.119.421.525.019.023.212.06.617.015.416.17.213.613.222.412.914.07.29.413.412.94.24.718.321.223.926.024.313.18.616.923.86.15.517.818.040.919.716.514.410.220.015.95.35.217.219.424.217.617.814.13.622.428.43.78.312.322.326.513.416.513.93.810.915.417.510.112.522.545.312.023.712.68.65.510.618.55.815.327.720.130.427.77.95.210.324.926.45.415.319.415.621.917.49.26.77.517.116.83.716.625.722.021.820.79.36.223.017.917.64.112.514.720.812.116.88.82.912.715.114.35.016.828.128.222.220.413.64.811.714.414.48.014.618.313.711.7 12.89.22.68.410.05.34.214.317.75.19.710.86.33.57.911.08.61.521.119.515.218.715.910.31.93.813.29.14.520.114.68.117.713.110.53.47.112.89.23.918.915.715.516.215.013.22.14.59.89.34.517.121.720.012.517.414.35.45.514.615.66.226.022.017.015.720.515.24.69.015.810.95.818.216.68.113.2 12.99.91.34.714.38.72.217.117.415.013.4 12.29.07.811.314.58.93.014.711.414.113.310.17.83.96.410.55.96.716.713.836.512.820.612.92.18.611.711.13.72024/10 2024/11 2024/12 2025/42025/52025/62025/72025/82025/92025/102025/112025/1230.319.020.724.424.213.43.212.524.38.52.62026/127.921.918.719.823.214.11.718.721.121.34.32026/214.811.122.311.311.58.81.024.78.46.01.32026/320.719.315.415.815.016.52.212.113.415.92.82026/423.917.010.517.416.09.84.95.214.76.82.22026/515.216.67.710.79.07.52.86.88.95.91.22026/625.721.821.813.612.19.91.16.711.45.42.52026/719.310.25.910.512.814.03.16.87.57.62.5时间银行永续债-月度换手率2024/120.819.725.324.121.717.612.3-22.916.60.02024/212.412.820.512.613.210.525.8-12.94.00.02024/320.918.612.922.815.813.915.8-16.27.615.52024/418.216.411.919.212.015.48.6-10.54.30.02024/520.715.117.614.513.614.412.5-12.39.96.12024/618.921.813.932.516.518.411.0-26.29.26.42024/722.820.310.316.118.421.45.3-21.110.518.32024/819.920.013.821.514.814.78.1-21.97.77.92024/919.316.78.026.714.911.88.1-18.96.70.02024/1032.328.721.127.825.511.36.4-25.03.012.92024/1117.330.727.025.120.614.36.5-22.16.22.82024/1225.822.132.020.918.616.59.4-17.610.67.12025/116.313.310.710.89.612.47.2-7.77.910.82025/216.115.312.915.710.710.14.8-12.96.94.92025/325.527.124.119.920.113.010.2-20.17.614.22025/415.918.015.526.912.310.96.4-12.312.722.02025/521.921.816.116.518.413.38.5-13.213.613.62025/618.921.715.419.119.415.610.1-14.714.59.12025/721.927.820.618.120.121.67.2-16.119.37.62025/816.917.49.815.614.614.14.6-10.46.24.92025/919.220.916.321.016.712.44.4-14.46.05.72025/1014.815.412.717.112.79.83.6-14.45.42.32025/1122.317.822.819.317.414.04.6-14.714.29.12025/1223.123.632.930.217.919.312.8-24.29.110.52026/120.824.415.725.917.314.37.8-18.813.01.42026/210.411.110.39.411.68.02.7-9.94.80.02026/316.421.118.512.718.113.82.2-13.628.50.02026/414.028.216.010.111.810.86.5-8.14.817.82026/510.522.648.112.113.28.18.7-9.03.41.12026/621.120.211.926.311.68.67.2-8.82.90.82026/715.311.517.89.214.910.93.7-11.713.20.0“波动放大器”属性：跟跌还是跟涨？二永债的“波动放大器”属性是指，在利率周期波动中，银行二永债的价格弹性显著大于同期限利率债，呈现出"利率上行时，二永债跌幅更深；利率下行时，二永债涨幅更猛"的非对称放大效应；说明高等级二永债被机构当作"带票息的利率债"、"国债Plus"来交易，信用风险溢价被压缩至极低，利差中剩余的主要是交易情绪溢价和流动性溢价。我们在前文提到2026年二永债的整体换手率相比往年有进一步抬升，流动性进一步增强，那2026年二永债的“波动放大器”属性还在吗？有所增强还是减弱？二永债跟跌多还是跟涨多？2026简单从各期限二级资本债和利率债的收益波动率来看，绝大部分时间二级资本债的收7年、10性似乎长期存在。图10：二级资本债&国开债收益波动率走势 图11：二级资本债&国开债收益波动率走势收益波动率-二级资本债(AAA-):3年 收益波动率-国开债:3年 收益波动率-二级资本债(AAA-):5年 收益波动率-国开债:5年141210864020

109876543210图12：二级资本债&国开债收益波动率走势 图13：二级资本债&国开债收益波动率走势收益波动率-二级资本债(AAA-):7年 收益波动率-国开债:7976576543210

109876543210

收益波动率-二级资本债(AAA-):10年 收益波动率-国开债:10年2026年1-7月二永债跟10年国债之间的联动性进一步增强5年品种为例，二永1080%-90%时段，同时也显著高于普信债。高相关性意味着二永债的“波动放大器”属性或在2026年有进一步增强，即国债利率下行时，二永债收益率下行更多，信用利差收窄；国债利率上行时，二永债收益率上行更多，信用利差走阔。表2：各类信用债信用利差&10Y国债相关系数品种评级2022H12022H22023H12023H22024H12024H22025H12025H220261-7月AAA-23.669.963.171.284.2-55.361.973.263.25Y二级资本AA+25.372.771.966.681.0-55.662.780.379.9债AA30.570.486.417.169.2-53.663.757.390.1AA--3.172.177.717.772.2-59.053.656.589.1AAA-28.369.470.850.278.3-56.172.986.881.55Y银行永续AA+31.367.773.138.881.2-53.262.386.287.0债AA33.560.792.126.670.3-53.252.563.189.6AA-29.864.0-3.831.294.2-59.951.525.189.3AAA16.751.234.219.061.7-53.246.94.7-66.1AAA-18.643.316.32.564.7-50.446.21.9-52.55Y中短票据AA+6.757.943.825.157.4-47.540.95.54.0AA0.139.454.4-14.074.1-52.627.6-32.260.3AA-3.937.358.1-6.877.2-47.424.4-48.768.9AAA24.253.2-5.50.243.6-54.738.96.6-52.1AA+-2.457.811.5-7.161.1-53.742.429.1-50.55Y城投债AA-0.264.057.81.963.2-55.920.735.754.8AA(2)-2.264.484.4-8.382.6-43.422.221.085.2AA-4.965.484.1-10.290.8-58.2-11.1-39.988.27年大行二级资本债的波动放大属性最强，1年二永债最弱计算各类品种二永债近年来每年有“波动放大”表现的交易日占比情况，2020年、20211030左2023逐年增强，2026年1-7月二级资本债整体的“波动放大器”属性达到了历史最强，而永续债则相比2025年有小幅减弱。具体来看：二级资本债、AA+、AA7年50；45%-50%品种包括：AA+、AA、AA-级别的5Y二级资本债，AAA-、AA+、AA、AA-5Y40%-45%3Y品种；（4）1Y的二永债的“波动放大器”属性是最弱的。图14：二级资本债“波动放大器”属性（%）二级资本债到期收益率(AAA-):3年 波动放大 二级资本债到期收益率(AAA-):5年 波动放大5.04.54.03.53.02.52.01.52020-01-02 2021-01-02 2022-01-02 2023-01-02 2024-01-02 2025-01-02 2026-01-02图15：银行永续债“波动放大器”属性（%）银行永续债收益率曲线(AAA-):3年 波动放大 银行永续债收益率曲线(AAA-):5年 波动放大4.54.03.53.02.52.01.52021-08-17 2022-08-17 2023-08-17 2024-08-17 2025-08-17表3：二级资本债“波动放大”交易日占比二级资本债2026年2025年2024年2023年2022年2021年2020年(AAA-):1年34.5343.5537.4539.6038.0026.4022.89(AAA-):3年42.4548.3946.2252.8041.6027.6018.07(AAA-):5年52.5243.1545.8237.2036.8029.2020.88(AAA-):7年56.1243.5539.8439.2032.8026.4021.29(AAA-):10年51.0839.5236.2522.4026.4018.4016.47(AA+):1年35.2543.1539.0437.6039.6026.0023.69(AA+):3年42.4545.1643.8247.6040.0028.0016.06(AA+):5年48.2039.1144.6239.6037.6030.8020.48(AA+):7年51.8041.5341.0440.0032.4029.2022.49(AA+):10年43.8836.6936.2522.4026.0020.4016.87(AA):1年33.0941.9439.4433.6036.0028.4024.50(AA):3年41.0143.9538.2545.2034.0026.0017.27(AA):5年46.7637.5038.6537.6032.0028.8020.08(AA):7年51.0840.3238.2538.0030.0029.6021.69(AA):10年43.1737.1035.0627.2023.2023.2016.87(AA-):1年29.5040.7336.6533.6034.4028.0024.50(AA-):3年36.6941.1333.4742.8036.8029.6021.29(AA-):5年45.3237.5032.6738.4035.6030.4021.69(AA-):7年48.9238.7135.4637.2028.8028.8023.29(AA-):10年42.4537.9031.4726.4022.4023.6018.07表4：银行永续债“波动放大”交易日占比银行永续债2026年2025年2024年2023年2022年2021年(AAA-):1(AAA-):3(AAA-):533.0943.5537.8540.4035.6034.7443.8851.6142.6353.2040.0035.7946.7643.9545.4239.6036.8032.63(AA+):1(AA+):3(AA+):533.0943.1536.6538.0033.6037.8946.0447.4848.3943.0352.0039.2035.7943.1545.8238.0036.0037.89(AA):1(AA):3(AA):531.6540.7334.6632.8032.4035.7935.7945.3246.3737.4542.8030.8046.0441.9442.6333.6027.6027.37(AA-):1(AA-):3(AA-):532.3738.7139.5237.5035.0634.8032.8036.8446.7646.0433.4739.2031.6034.7438.6534.4026.0032.632026年二永债跟涨属性＞跟跌属性统计发现：（1）2024年：跟涨属性＞跟跌属性（2）2025年：跟涨属性＜跟跌属性（3）2026年1-7月：跟涨属性＞跟跌属性，且其中5年、7年品种二级资本债的跟涨交易日占比超30%，创下近年来新高，这意味着：①右侧交易属性较强，利率每下行一次，交易盘就激进追涨一次，长久期二级资本债成为"追涨首选标的"；②二永债利差压缩“单边市”特征，整体利差中枢被交易盘持续下压；③情绪处于历史高位，部分品种的跟涨交易日占比创近年来新高，说明当前市场对二永债的乐观预期一致性较强。较强的跟涨属性背后，或是利差保护被"透支"，警惕利率反弹带来的风险。2026年跟涨交易日占比高，本质上是每次利率下行时，二永债利差都主动压缩，这导致当前二永债信用利差已处于历史极低位，一旦利率转向：第一层冲击是国债收益率上行带来的久期风险；第二层冲击是参考25年经验，跟跌属性可能，利差从"主动压缩"切换为"被动走阔"；两层叠加下，5-7年长久期二永债的潜在回撤或将显著高于当前久期模型测算的理论值。表5：二级资本债“跟涨”、“跟跌”交易日占比跟涨交易日占比二级资本债2026年2025年2024年2023年2022年2021年2020年(AAA-):1年20.121.423.122.020.814.811.6(AAA-):3年25.225.028.731.625.218.89.2(AAA-):5年30.221.027.123.218.016.411.6(AAA-):7年35.319.827.126.019.215.69.2(AAA-):10年28.816.924.716.013.213.67.2(AA+):1年21.623.023.521.620.814.411.6(AA+):3年25.222.228.328.822.819.28.4(AA+):5年31.719.428.725.218.416.410.8(AA+):7年33.121.027.925.218.015.210.0(AA+):10年26.615.724.315.612.413.67.2(AA):1年20.921.424.722.019.216.011.6(AA):3年23.722.626.728.418.819.26.8(AA):5年32.419.026.324.414.017.29.6(AA):7年33.121.026.324.015.617.29.6(AA):10年26.615.724.318.410.816.06.4(AA-):1年20.120.625.122.819.213.211.2(AA-):3年23.022.625.127.221.219.28.4(AA-):5年33.819.023.924.818.016.49.6(AA-):7年33.120.226.322.016.416.09.6(AA-):10年27.316.522.717.612.415.26.4二级资本债跟跌交易日占比2026年2025年2024年2023年2022年2021年2020年(AAA-):1年14.422.214.317.617.211.611.2(AAA-):3年17.323.417.521.216.48.88.8(AAA-):5年22.322.218.714.018.812.89.2(AAA-):7年20.923.812.713.213.610.812.0(AAA-):10年22.322.611.66.413.24.89.2(AA+):1年13.720.215.516.018.811.612.0(AA+):3年17.323.015.518.817.28.87.6(AA+):5年16.519.815.914.419.214.49.6(AA+):7年18.720.613.114.814.414.012.4(AA+):10年17.321.012.06.813.66.89.6(AA):1年12.220.614.711.616.812.412.9(AA):3年17.321.411.616.815.26.810.4(AA):5年14.418.512.413.218.011.610.4(AA):7年18.019.412.014.014.412.412.0(AA):10年16.521.410.88.812.47.210.4(AA-):1年9.420.211.610.815.214.813.3(AA-):3年13.718.58.415.615.610.412.9(AA-):5年11.518.58.813.617.614.012.0(AA-):7年(AA-):10年15.815.118.59.28.815.212.412.813.721.48.810.08.411.6表6：银行永续债“跟涨”、“跟跌”交易日占比银行永续债2026年2025年跟涨交易日占比2024年 2023年2022年2021年(AAA-):1(AAA-):3(AAA-):520.1420.5624.4020.0018.9526.6225.8127.8932.4021.2023.1626.6220.5628.6924.8018.0015.79(AA+):1(AA+):3(AA+):519.4220.1624.7023.2020.0018.9528.0627.3424.1928.2932.8022.4022.1120.1630.2824.8018.0020.00(AA):1(AA):3(AA):517.9919.7623.5122.0019.2018.8020.0027.3427.3422.5826.2928.4027.3718.1529.0822.0015.2017.89(AA-):1(AA-):3(AA-):519.4219.7624.7025.5021.2019.6019.6017.8928.0628.0621.3725.2025.2616.5328.2921.2014.4017.89银行永续债2026年2025年跟跌交易日占比2024年 2023年2022年2021年(AAA-):1(AAA-):3(AAA-):512.923.012.416.015.615.817.325.814.720.818.812.620.123.416.714.818.816.8(AA+):1(AA+):3(AA+):513.723.024.223.012.014.813.618.918.014.715.519.216.813.720.113.218.017.9(AA):1(AA):3(AA):513.721.011.210.813.215.818.018.723.823.811.214.412.08.413.511.612.49.5(AA-):1(AA-):3(AA-):512.919.010.413.613.218.918.718.18.014.012.011.69.518.021.010.413.214.7机构行为：有哪些机会启发？固收价核心在"资产荒"与低利率环境持续演绎的背景下，固收增强策略凭借"债底收益+权益/转债增强"的双重优势，获得了机构与零售资金的偏好，推动固收+基金规模实现跨越式扩容。2025年、2026年1-7月固收+基金分别扩容9913亿元、8547亿元，显著快于中长期纯债基金的-8060亿元和958亿元、短期纯债基金的-1313亿元和2029亿元。这一规模增速分化的背后，反映出市场在利率中枢下移过程中对收益增厚诉求的系统性抬升，固收+产品已成为承接从纯债领域外溢配置需求的核心载体，其规模占比在债券型基金中的权重亦随之快速攀升。由于二永债有着相对高票息、流动性好、容量大、信用风险低等特征，固收+基金为追求收益增强，对二永债的系统性增配尤为突出，根据固收+基金披露的前五大重仓券情况，固收+2024Q47882025Q41102亿元，进一2026Q21517亿元，重仓二永债/2024Q444.28%升至2026Q254.39%3-5年二永债，2026Q2的持仓占比已高达62.15%，重仓二永债的加权平均久期也升至2.73年。由于固收+基金负债端久期相对较短且申赎行为更为活跃，其大规模参与二永债交易显著放大了该品种的波动率水平。相较于传统银行账户的长期持有模式，固收+资金的边际交易属性更强，申购赎回所引发的被动调仓容易对二永债估值形成脉冲式冲击，加大二永债品种的波动性。因此，二永债对固收+资金行为变化的敏感度显著提升，其定价逻辑中"资金博弈"与"固收+波动"的权重正在超越传统的"信用基本面"分析框架。图16：固收+、中长期纯债、短期纯债基金规模变化（亿元）12,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,000-10,000

8,547

2026年1-7月 2025年 2024年2,0299581,304-1,313-2,2042,0299581,304-1,313-2,204-8,060固收+基金 中长期纯债基金 短期纯债基金注：固收+基金包括混合债券型一级基金、混合债券型二级基金、偏债混合型基金图17：固收+基金重仓二永债规模及占比均持续提升 图18：固收+基金重仓二永债平均久期逐步攀升至2.73年16001400120010008006004002000

二永债（亿元） 二永债/信用债53.3254.3949.8844.282024Q4 2025Q4 2026Q1 53.3254.3949.8844.28

504030100

100806040200

0-1Y 1-3Y3-5Y 5-7Y7-10Y 2.212.212.732.532.352024Q4 2025Q4 2026Q1 2026Q2

3.02.52.01.51.00.50.0关注5-10年二永债中的进攻和撤退信号公募基金3-53-5年二永债利差已压得较低5-10年长久期二永债，博弈资本利得机会。因此可以理解为，当公募基金开始大规模买5-10年长久期二永债时，行情仍处于进攻阶段，或还可跟随参与一些波段交易机会。例如，我们统计了，5-10年二级资本债（＞15亿元）10二级资本债的收益变化，T+3T+6区间胜率能有50%-60%；T+7T+970%左右。但若发现公募基金已开始对5-10年长久期二永债的买入力度开始大幅下滑，甚至开始净卖出动作，或说明本轮行情已接近尾声。从相关性的解释情况来看，5-10年二级资本债的净买入规模跟二永债的收益率的相关性相对更高，2026H1高达-0.48，5-10年二级资本债的净买入规模也更有解释意义。图19：公募基金净买入二永债规模（亿元） 图20：公募基金净买入二永债规模&收益率的相关系数250150-50-150-250-350

二永债净买入规模 5YAAA-二级资本债

3.12.92.72.52.32.11.91.71.5

0.10.0-0.1-0.1-0.2-0.2-0.3-0.3-0.4-0.4-0.5

二永债净买入量&5YAAA-二级资本债收益率0.02-0.09-0.09-0.14-0.18-0.422024/1/2 2025/1/2 2026/1/2

2024H1 2024H2 2025H1 2025H2 2026H1图21：公募基金净买入5-10Y二级本债规模（亿元） 图22：公募基金净买入5-10Y二永规模&收益率的相关系数50403020100-10-20-30-40

5-10Y二级资本债净买入规模 5YAAA-二级资本

3.33.12.92.72.52.32.11.91.71.5

0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6

5-10Y二级资本债净买入量&5YAAA-二级资本债收益率-0.06-0.06-0.30-0.44-0.48-0.552024/1/2 2025/1/2 2026/1/2

2024H1 2024H2 2025H1 2025H2 2026H1表7：公募基金大额净买入5-10年二级资本债之后，5YAAA-二级资本债的收益率变化（bp）5-10Y时点与T日5YAAA-二级资本债的价差（bp）T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+102024/5/290.10.1-2.5-2.8-4.8-4.7-5.1-6.9-6.9-7.02024/9/3-0.2-1.5-0.8-0.9-0.4-2.7-4.2-5.6-8.3-8.62024/12/51.10.4-7.1-4.2-4.6-9.7-14.1-11.5-9.4-8.02024/12/242.62.5-4.0-7.4-14.4-19.5-21.3-20.4-17.0-15.92025/4/3-7.5-2.2-2.0-2.0-1.9-1.1-0.4-1.6-1.3-1.82025/4/232.22.62.01.0-3.0-4.2-2.3-1.6-5.3-5.92025/5/12-2.3-1.5-0.40.4-1.8-2.7-2.9-3.3-3.4-3.92025/6/18-1.0-1.0-1.4-0.31.00.8-1.0-0.8-2.3-5.52025/7/3-1.3-1.8-0.00.52.83.75.42.02.32.32025/9/43.67.110.715.014.913.312.111.89.510.92025/9/223.89.811.914.916.916.314.312.612.47.72025/10/31-0.9-1.2-2.51.04.23.61.90.61.71.52026/3/63.32.83.63.64.77.77.44.22.93.02026/4/7-0.20.60.3-1.2-2.8-3.1-3.3-4.6-4.7-5.42026/4/231.83.4-0.0-1.7-0.61.1-0.0-0.3-0.1-0.82026/5/200.21.20.7-0.3-2.2-3.4-4.4-6.0-5.6-4.32026/6/17-0.80.42.41.70.1-0.0-1.6-2.0-0.