酒店行业26Q3风雨之后见拐点周期配置迎窗口

内容目录一、期角底渐，周复拐临近 4店团具期成长，前周主导 4部动时制求，供拐临近 8计期段行求触，际善即 12二、长角加扩、中端级开间 14头模张中端升趋不变 14锁率比外有提机会 15三、注店业值复机会 16江店提改卓有效重核竞力 16旅店标管扩张速结优驱17住团效领的酒业头 17朵中端核，酒与售轮动 18投资议估值 19风险示 19图表目录图表1：酒行核踪指——OCC、ADR、RevPAR 4图表2：酒行客分 4图表3：2020年制业PMI增与RevPAR同步 4图表4：酒周的阶段 4图表5：酒行基时钟店业基面钟 5图表6：1995-2019年国酒周复盘 5图表7：2020-2025年国酒供、求RevPAR同增速 6图表8：2013-2019中内地店给需，入住同变化 6图表9：五级店结构分 7图表10：不净率固定本，RevPAR长1对营店利的响 7图表11：首酒加收费准 8图表12：华股领于RevPAR增变化 8图表13：24Q1-26Q1酒店团RevPAR比速 9图表14：2024-2026假期均行次 9图表15：NOAA对尔诺强的度测（26年7月） 10图表16：华、旅锦江价盘 10图表17：2026年国要高放时普延后 11图表18：26W30(2026/7/20-2026/7/26)全店RevPAR同增速 11图表19：2026年6月28至7月25日国地入住率 12图表20：24M1—26M6宿和饮固资投累计比酒房同增速 12图表21：2026年运间全客航量 13图表22：2026年运间全旅运量 13图表23：2026年税均机价比2025长较少 13图表24：国航燃附加费 14图表25：20Q1-26Q1、锦中加酒占持续升 14图表26：截至2026年7月19日要店团情况酒之统） 15图表27：20Q1-26Q1酒店团高占比 15图表28：2019-2025国酒连化（档） 16图表29：锦酒营总收与母利润 16图表30：锦酒销毛利与母利率 16图表31：首酒营总收与母利润 17图表32：首酒销毛利与母利率 17图表33：华集营总收与母利润 18图表34：华集销毛利与母利率 18图表35：亚营总入与母利润 18图表36：亚销毛率与母利率 18图表37：行重公估值 19图表1：酒店行业核心跟踪指标——OCC、ADR、RevPAR指标 定义 计算公式OCC一定时期内，实际售出客房数/可供出租客房数OCC=已售客房数÷可供出租客房数ADR一定时期内，每间已售客房产生的平均收入ADR=客房收入÷已售客房数REVPAR一定时期内，每间可供出租客房平均产生的收入RevPAR=客房收入÷可供出租客房数=OCC×ADR来源：国金证券研究所202450PMI图表2：酒店行业客群拆分 图表3：2020年前制造业PMI增与RevPAR增速同步15%24%43%15%24%43%19%36%29%17%45%27%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%20192014商务协议 一般散客 会议会奖 旅游团队 其他 星级饭店RevPAR同比增速 制造业PMI同比增速来源：浩华酒店需求变化与宏观周期关系密切，而供给变化具有滞后性。供需错配使得RevPAR周期性波动，产生行业周期。OCADR及RvPAR（R1-3RevPAR→价格下跌→企业亏损→供给出清→价格反转→盈利修复→图表4：酒店周期的四个阶段阶段 需求 供给 行业阶段 经营表现 含义①复苏回升仍低位或收缩供不应求开始显现OCC率先改善，ADR逐步修复盈利预期上修②繁荣高增长开始扩张景气高位OCC、ADR、RevPAR全面向上盈利最强，但估值可能已较高③衰退放缓或下降仍在增长供给过剩OCC下滑，ADR承压，利润回落股价通常提前见顶④低迷低迷收缩、出清行业筑底RevPAR与盈利水平处于低位等待供给出清和需求拐点来源：国金证券研究所图表5：酒店行业基本面时钟酒店行业的基本面时钟来源：国金证券研究所3美国经济在1990年代持续扩张，企业盈利、商务活动和居民消费改善，推动酒店需求增长。2001“9·11”2003OCCADRRevPAR：2008—201920082016OCCADR20192020RevPAR2021—2022，ADRRevPAR；2023图表6：1995-2019年美国酒店周期复盘来源：STR58.3%30.4%58.3%30.4%-47.7%202520242023202220212020-0.3%1.9%5.2%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%

美国酒店供给YoY

美国酒店需求（间夜数）YoY 美国酒店RevPARYoY来源：STR中国酒店供给波动较弱，需求主导周期。历史上需求和供给长期维持扩张。2013-20192013—20142014；2018-2019图表8：2013-2019中国内地酒店供给，需求，及入住率同比变化来源：STR53来源：厚海RevPAR幅动通使营酒利大波动。如当营店利为10、定本总本的50时15.5。图表10：不同净利率、固定成本下，RevPAR增长1对直营酒店净利润的影响净利率(纵轴)\固定成本占比（横轴）20%30%40%50%60%70%5.0%4.8%6.7%8.6%10.5%12.4%14.3%10.0%2.8%3.7%4.6%5.5%6.4%7.3%15.0%2.1%2.7%3.3%3.8%4.4%5.0%20.0%1.8%2.2%2.6%3.0%3.4%3.8%25.0%1.6%1.9%2.2%2.5%2.8%3.1%30.0%1.5%1.7%1.9%2.2%2.4%2.6%35.0%1.4%1.6%1.7%1.9%2.1%2.3%来源：国金证券研究所RevPARIRRCRS类目如家/莫泰/云上四季如家商旅如家精选和颐(和颐至尚)柏丽艾尚加盟期限10年基本投资额(不含房租)6万元/单间7.5万元/单间9万元/单间12万元/单间12万元/单间特许加盟费(一次性)3000元/间；不低于15万元4000/3000/20特许保证金10万元10万元10万元20万元20万元品牌使用、服务支持费营业总收入的4采购、工程质量保证金5万元(验收合格后可抵扣)会员发展服务费每1积分结算0.01元CRS(含移动客户端)9,20元封顶99PMS管理系统安装及使用费初装费5000元，系统使用费1万元/年初装费1万元，系统使用费2万元/年筹备期服务费一次性1万元一次性3万元工程项目经理兼职2万元，全职5万元(界定7个月，超7个月加收费用)工程设计费/12万元20万元30万元30万元HOPS酒店运营系统使用费1440元/年来源：首旅酒店酒店集团股价对RevPAR增速的边际变化较为敏感，股价通常领先于RevPAR见顶或见底。当降幅收窄或增速向上时，估值修复；反之，增速回落则估值承压。图表12：华住股价领先于RevPAR增速变化$60.00 100.0%$50.00$40.00$30.00$20.00$10.00

80.0%60.0%40.0%20.0%-(40.0%)

华住RevPARYoYHTHT.O收盘价(USD)- (60.0%)20232025RevPAR图表13：24Q1-26Q1中国酒店集团RevPAR同比增速6.0%4.0%2.0%0.0%

华住RevPAR同比-2.0%

首旅RevPAR同比-4.0%-6.0%

锦江中国RevPAR同比（有限服务型）-8.0%-10.0%26Q1受于小春文旅费容闲需求持26年假期国均游次比+5.7华住首旅RevPAR+2.9/+0.8/+3.7。图表14：2024-2026主要假期日均出行人次

0.45

0.59

0.40

0.59

0.37

0.87

0.63

0.42

0.63

0.40

1.11

0.47

0.66

0.45

0.65

0.41

40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%0.200.00

7.7%

3.8%

5.7%

5.9%

6.4%

8.2%

5.7%

7.1%

3.5%

..%0.0%2024

2025

2026日均出游人次（亿） YOY（右轴）来源：文化和旅游局3月以来，美伊冲突与厄尔尼诺扰动出行需求修复节奏。美伊冲突通过油价上涨、航空成本提升及地缘风险压制旅游需求；厄尔尼诺导致极端天气增加，影响旅游需求释放。35,622/511,495/800/170/9057800100/50202685含人旅客收取40元，800公里以上航段向每位成人旅客收取70元，分别较此前下降了10元和30元。厄尔尼诺进入快速增强阶段。NOAA7月9日发布的ENSO诊断显示，预计厄尔尼诺将延续并继续增强，持续至2027年早春的概率为97，10–12月出现超强厄尔尼诺的概率为81。图表15：NOAA对厄尔尼诺强度的强度预测（26年7月）历史统计数据表明，在厄尔尼诺发展年，易出现我国长江以南地区夏秋季降水较常年偏多、全国大部气温偏高的情况。图表15：NOAA对厄尔尼诺强度的强度预测（26年7月）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%26M6-8

26M7-9

26M8-10弱

26M9-11中等

26M10-12强

26M11-27M1超强

26M12-27M2

27M1-3

27M2-4来源：NOAA2026年一期全均出人增环比落3.6pct至3.5。店修复辑损。图表16：华住、首旅、锦江股价复盘暑期旺季，受天气与高校假期延迟扰动，酒店行业进入深度承压阶段。617.5℃0.9℃1961年以来历史同期第三高。全国平均降水量为264.2毫米，较常年偏多6.1，为近十年同期第二多。预计“七下八上”期（7月168月152～5C920256–1313图表17：2026年全国主要高校放假时间普遍延后院校 2025年暑假 2026年暑假 延后时长清华大学6月23日–9月14日6月29日–9月13日6天北京大学6月23日–9月8日6月29日–9月6日6天复旦大学26977月5日–9月6日13天上海交通大学179148月3日–9月13日13天浙江大学6月25日–9月11日7月5日–9月13日10天南京大学6月23日–8月24日7月6日–8月23日13天中国科学技术大学7月26日–9月6日8月1日–8月29日6天哈尔滨工业大学6月30日–8月31日7月13日–8月30日13天西安交通大学7月28日–9月7日7月13日-8月28日-15天来源：各高校官网根据店家计，2026/6/29-2026/7/26全店RevPAR/OCC/ADR平分同比-2.8/-0.9/-3.7暑期求，ADROCC。图表18：26W15(2026/4/6-2026/4/12)-26W30(2026/7/20-2026/7/26)全国酒店RevPAR同比增速-100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%

全国酒店RevPAR同比来源：酒店之家酒店入住率暑期前4STR2872575之下。图表19：2026年6月28至7月25日中国内地酒店入住率来源：STR酒店行业新增供给预计放缓。住宿和餐饮业固定资产投资完成额累计同比由2024年高位持续回落，2026年3月累计同比负，6降-13，但6月店量速有6.5供收尚全传。固定资产投资是一定时期内建造、购置固定资产的工作量及相关费用；统计范围为计划总投资500万元及以上项目。预计随新建成项目减少，未来半年至一年酒店新增房量增速将继续放缓，供给压力逐步缓解。图表20：24M1—26M6住宿和餐饮业固定资产投资累计同比、酒店房量同比增速12.0% 40.0%10.0% 30.0%8.0%

6.9%

..%

20.0%6.5%6.0%4.0%

1.5%-1.3%-3.9%

10.0%0.0%2.0%

-9.7%-13.0%-10.0%0.0% -20.0%酒店房量同比增速 固定资产投资(不含农户)完额:宿和饮业:累计比（轴）来源：酒店之家，iFinD我们判断7月在极端天气、高校暑假延后等因素扰动下或为行业需求低点，后续改善主要来自：8民航已出改迹班管数显期全国执客航量同+5.2较幅大1.8pct；国运输同+8.2增上周大2.3pct。图表21：2026年暑运期间全国客航班量 图表22：2026年暑运期间全国旅运输量250002000015000100005000

15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%

30025020015010050

20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%0 -20.0%

0 -15.0% 来源航家DAST 来源航家DAST去哪儿旅行数据显示，截至7月31日，预订下周末（8.8-8.9）出发的机票量同比上月增长62。航旅纵横民航官方72917505506。26925—2725Q4112026620267267830.4881.6/+3.485格。图表23：2026年含税平均机票价格对比2025年增长较少1100105010009509008508007507006506002026年平均票价（元） 2025年平均票价（元）来源：航班管家DAST图表24：国内航线燃油附加费来源：航班管家DASTRevPAR华住、锦江中国加盟门店占比持续提升，26Q1分别为96.2/97.1。图表25：20Q1-26Q1华住、锦江中国加盟酒店占比持续提升98.0%96.0%94.0%92.0%90.0%88.0%86.0%84.0%82.0%华住加盟占比 锦江中国加盟占比华住亚维较开速度截至7月19华住店13,350家/+6.3，年至新增792家首旅7,588家/+5.6，新增405家；锦江10,703家/+1.6，新增169家；亚朵2,191家/+9.4，新增189家。图表26：截至2026年7月19日主要酒店集团开店情况（酒店之家统计）集团酒店数量（截至26/7/19）年初（25/12/28）至今净增酒店数量同比华住13,350792.006.3%首旅7,5884055.6%锦江10,703169.001.6%亚朵2,191189.009.4%来源：酒店之家中高端酒店凭借更高的ADR、单店客房数和收入规模，能够贡献更高的单店管理费；产品结构升级也有助于强化品牌溢价和定价能力。2020年以来，三大酒店集团中高端占比持续提升，结构升级趋势明确。2026Q1首旅、锦江、华住中高端占比分别达到29.6/64.9/53.2，较2020Q1分别提升7.7pct/22.3pct/21.6pct。图表27：20Q1-26Q1主要酒店集团中高端占比70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%首旅 锦江 华住来源：酒店之家中国店业锁率比全仍提空国饭协统中国店房锁为41.8据洲2025202557图表28：2019-2025年全国酒店连锁化率（分档次）70.060.050.0 全国40.0 高档30.0 中档20.0 豪华经济10.00.0来源：中国饭店协会3.1锦江酒店：提质改革卓有成效，重塑核心竞争力“锦江”1935“”9030锦江酒店经历多年并购扩张后持续推进提质改革，正进入效率与利润势能的释放阶段。25年起，公司推进“2511.72.426Q11.69pct17.8426Q10.14pct6.70。141H2026327H26Q10.68pct64.66，26Q1RevPAR3.7旅RevPAR同比+2.9/+0.8营采组前激励化降控等施境直营RevPAR同比RevPAR+4.4/+4.1”锦江店26Q1实营入31.2元/+6.1；归母润1.4亿/+280.1。图表29：锦江酒店营业总收与母净利润 图表30：锦江酒店销售毛利率与母净利率0

146.5146.5140.6138.131.210.09.19.31.42023 2024 2025 2026Q1营业总收入（亿元） 归母净利润（亿元营业总收入yoy 归母净利润yoy

900%800%39.5%800%39.5%38.4%700%40%33.4%600%500%30%400%200%100%0%-100%

50%20%10%0%

42.0%42.0%6.8%6.5%6.7%1.1%2023 2024 2025 2026Q1销售毛利率 归母净利率1992016002年2840截至025年12月17,02（255,9192,292家占比29.4房间为234,833，总客间的42.3。26Q1RevPAR比速经趋向26Q1司全店RevPAR125214元/+0.8持含管的酒店RevPAR143元/+1.7228元62.6/+0.9pct司自24Q2起同比速次正，25Q2/25Q3/25Q4分为-5.9持。直营店续缩轻资转型26Q1司店运业收9.97/-5.38要直酒数量客间数减少关低店止续部门酒理业加增现收5.79元/+13.63较25Q47.35pct2.01/-0.63。26Q131.8426Q1比增58.51好主经改带业增长续。26Q1公司店218家/-27.30，要春时延响开节。中准理店142家占比65.1/+1.1pct；中高店74家占比33.9/+3.9pct。图表31：首旅酒店营业总收与母净利润 图表32：首旅酒店销售毛利率与母净利率77.977.577.977.576.117.88.08.18.11.7807060504030201002023 2024 2025 2026Q1营业总收入（亿元） 归母净利润（亿元营业总收入yoy 归母净利润yoy

100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

38.1%38.4%38.1%38.4%39.9%38.2%10.2%10.4%10.7%10.5%销售毛利率 归母净利率200530+CitiGO26Q159.96/+11.18.17/-8.61.662.0827.530.06延续快长收占进一提；他入2.4亿元同+30.8区域，住国入50亿元/+12.4主要益酒网持扩及RevPAR增；国际入9.72亿元/+5.1。26Q1RevPAR21428575.1/-1.1pct26Q1RevPAR美元/+5；ADR127/+1.6；OCC63.3/+2.1pct。2026331132151302894130952865数量为694家。图表33：华住集团营业总收与母净利润 图表34：华住集团销售毛利率与母净利率0

2023 2024 2025 2026Q1

100%58%238.958%238.9218.89%-25%253.167%6%11%-9%40.950.860.030.54%8.2-320%-50%-100%-150%-200%-250%-300%-350%

50%40%30%20%10%0%

39.4%39.4%39.0%34.5%36.0%18.7%20.1%12.8%13.6%2023 2024 2025 2026Q1营业总收入（亿元） 归母净利润（亿元）营业总收入yoy 归母净利润yoy

销售毛利率 归母净利率2013A.T