市场波动不改基本面中短期继续向好

目录HBM：价格或进一步显著攀升，依然是AI基建主要瓶颈之一 3HBM需求端：加速器配置和发货量或在2027年继续上涨 3HBM供应端：或可保证2026年供应，但2027年仍有缺口 6产品升级促进HBM价格之后快速上升，传统DRAM与HBM毛利率倒挂或收窄 8DRAM：加速扩产，供不应求或至少持续到4Q27 10DRAM需求端：加速器配置和发货量或在2027年继续上涨 10DRAM供应端或可保证2026年供应，但2027年仍有缺口 12DRAM单价：长协帮助之后价格更加平稳 14NAND：大厂策略改变，但短期或依然供不应求 16NAND需求端：服务器需求占比或在2027进一步增大 16NAND供应端：主要供应商策略或发生改变，扩产或更加积极 18NAND单价或继续上升，但存储器周期性属性没有改变 19公司分析 22SK海力士(000660KR):HBM4开始大规模发货，长协能见度增加，维持买入 23核心观点：HBMCoWoS产能和主要加速器（核心观点：HBMCoWoS产能和主要加速器（GPU/ASIC）AI加速器出货量或在2026/271926/2905Blackwell300/Rubin/RubinUltra分别配置288/288/384GB（HBM3E/4/4E）为基准，我们预测2026/27/28HBM5.0/7.9/11.0EBHBM20262027/287.5/10.2EB，尚存缺口。我们认为SK海力士依旧维持行业龙头地位，我们判断其在HBM新产品上仍保有持续的良率优势，客户认证壁垒稳固。近期传统DRAMDRAMHBMHBM无论DRAM。我们预测HBMDRAM窄。HBM需求端：加速器配置和发货量或在2027年继续上涨正如我们之前报告HBM/DRAM/NANDAI基础设施2027AI加速器供应瓶颈之一的CoWoS2027CoWoS产能或在2026年底达到13万片每月（前值12万片）并在2027年底进一步上升到EMIB-T或在更大芯粒系统封装发挥关键作用，在为CoWoS技术提供互补的同时帮助缓解先进封装产能总体不足的情况。20261719200亿美元（超过11.6%）CoWoS等相关先进封装收入。根据英特尔管理层的说法，EMIB/EMIB-T等先进封装或在一段时间内贡献超过10亿美元的收入，并在之后10亿美元的收入。图表1：台积电2027年底CoWoS月产能或达20万片

图表2：2026/27年全球加速器出货量或分别达1,926/2,905万片300250200150100500

产能（千片/月） 增速（轴2502502001309038182023 2024 2025 2026E 2027E 2028E

160%120%80%40%0%

(千片)0

NVDA AVGO MRVL Others AMD40,48440,48429,04719,2619,5815,8062024 2025 2026E 2027E 2028E资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：各公司资料，交银国际预测AMD（AMDUS/买入），博通（AVGOUS/买入；主要为谷歌，OpenAI，META，Anthropic进行设计的ASIC芯片业务），英伟达（NVDAUS/买入）2026年以及之后的财务/AI加速器（GPUASIC）2026/271926/2905101%/51%HBM等各类存储器需求快速上升的关键驱动力。AI算力芯片收入方面，我们预测总体AI算力芯片在2026/27年产生4747/68464665/67261.7%/1.8%。虽然其202674.5%202770.9%伟达在加速器领域依然占有主动权，且一系列HBM/DRAM标准亦根据英伟达配置所制定。图表3：2026/27年全球加速器收入或分别达4747/6846亿美元

图表4：我们预测2026年英伟达加速器份额或达74.5%474,725240,854136,43453,857(474,725240,854136,43453,8570

英伟达AMD博通迈威尔其他

684,601

英伟达74.5%

AMD3.4%博通15.3%迈威尔1.1%其他5.7%2023 2024 2025 2026E 2027E资料来源：各公司资料，交银国际预测

资料来源：各公司资料，交银国际预测*份额按收入计算VeraRubin2H26开始上升，HBM4以及下一代HBM4E类产品将成为之后HBM产品的主要形式。为预测HBMBlackwell300HBM配置如下：Blackwell300（288GB/GPU）：Blackwell300（BlackwellUltra）12层（12-hi）3GBHBM3EBlackwell300GPU8HBM堆栈，对288GBHBM存储。8个堆栈连接总线为8192比特（1024比特）8.0TB/s。需要注意的是，我们这里所提到的参数为单个B300GB300参数则需在此基础上翻番。这些参数都比之前的Hopper100和Blackwell200有较大程度的提升。Rubin（288GB/GPU）：RubinGPUHBM4标准存储芯片。根据英RubinGPU8HBM12层（12-hi）3GBHBM4颗粒，对应总共288GBHBM4存储。这点和之前BlackwellUltra配置保持一致。Rubin在传输带宽上有较大升级，HBM3E时期单个堆栈总线1024比特的配置上升到2048比特。HBM4单个堆栈带宽起初为2TB/s，后在英伟达的努力下上升到2.8TB/s。每个GPU总带宽因此达到22.2TB/s，以应对迭代推理等应用过程中激增的数据交换。同样这里的参数对应单个Rubin芯片，而VeraRubin参数则比该系列参数更强大。一般认为这里HBM4的DRAM制程工艺为1b工艺。RubinUltra（384GB/GPU）：预计在2H27之后上市的VeraRubinUltra或主要配HBM4EGTC，VeraRubinUltraRubinGPU内设计4个晶粒（die）当时HBM配置为1TB，即每两个die使用512GB，die16164GB。如我们之前写到，考虑到CoWoS封装大晶粒技术尚不成熟，英伟达放弃了4个diechiplet的封装方法，Rubin2diechiplet的封装方法。同时，由于HBMHybridBonding的封装技术尚不成熟/HBM供应仍然严重不足，16层的设计被改为124GB不变（HBM41GB）。这样一个RubinUltra848GB384GB。带宽和通信方面，RubinUltra2048比特总线，但在提高了Rubin11Gbps16Gbps，总带宽从之前的22.2TB/s上升到RubinUltra的32TB/s。我们认为HBM4E的DRAM制程工艺或使用1c工艺为主。图表5：2026年英伟达加速器份额或达70.9% 图表6：上调2026/27全球HBM需求至4.97/7.90EBAMD4.6%

(PB)12,000

NVDA AMD AVGO MRVL

7,9024,9727,9024,9722,2361,002英伟达70.9%

17.1%迈威尔1.3%其他6.1%

0

2024 2025 2026E 2027E 2028E资料来源：各公司资料，交银国际预测*份额按收入计算 资料来源：各公司资料，交银国际预测考虑到Blackwell/Rubin/RubinUltra2025/26/27的下半年，第GPUHBM的需求，我们预测英GPU2026/27/280.28/0.31/0.32TBHBM产品。我们认为，AMDGPUASIC芯片（博通和迈威尔）以及HBM或略小于英伟达配置。结合之前我们测算的总体每年加速器出货量的预测，我们上调2026/27HBM需求到5.0/7.9EB（4.2/5.9EB）2028HBM11.0EB。HBM供应端：或可保证2026年供应，但2027年仍有缺口从全球HBM比特出货总量维度看，全球HBM20252.7EB快速202810.2EB55%。2026/2027年不同类型HBM5.1/7.5EB（4.2/5.6EB）。我们估算，2025年三星电子、SK22%、57%、21%2027年变化35%、47%、17%HBM扩产节奏显著加快，份额或有所提升；SKHBM产品上仍保有持续的良率优势，客户认证壁垒稳固，且与包括英伟达在内的主要客户关系紧密。根据美光管理层的说法，其2026/27产能已经全部被客户预定完毕，公司正积极扩张其在新加坡的封装产能和在日本/美国的晶圆制造产能。HBM12寸晶圆投片量（WaferStart）2025413万片增2028879万片，出片量（WaferOut）20253232028710万片。伴随产能持续落地，HBM在整体DRAM产业的战略权重快速抬升。从比特口径测算，全球HBMDRAM2025年7%提升至2028年15%；晶圆出片口径占比由20%上行至28%。图表7:全球存储原厂HBM年度比特出货量 图表8:全球存储原厂HBM年度晶圆投片量(EB)12.010.08.06.04.02.00.0

三星 SK海力士 美光4.71.01.52024 2025 2026E 2027E 2028E

(万片1,0008006004002000

三星 SK海力士 美光879754151585123879754151585123413913533102701612512947187245320375179248资料来源：各公司资料，交银国际预测 资料来源：各公司资料，交银国际预测从HBM产能维度看，三星电子是加码HBM产线投资力度最大的存储厂商之一。我们统计，三星电子主要依托平泽P4的PH2、PH4专属产线承接HBM增量。SK海力士作为当前HBM核心供给方，依靠利川M14存量产线、清州M15X重点产线以及龙仁新厂区持续释放产能。美光扩产一方面依靠美国爱达荷州（Boise，Idaho）厂区产品结构调整，2027年起依托收购的铜锣工厂补充产能。三家厂商具体HBM产能扩张节奏总结如下：SK海力士或继续是全球HBM核心供给厂商：我们认为其主要策略是依托存量DRAM产能内部转产叠加新建清州、龙仁晶圆厂持续推进HBM2025年末，SKHBM（12英寸）晶圆月产能16万片，产能主要来自利川成熟产线改造。清州M15X2026年HBMHBM倾斜，同时配套建设清州P&T7HBMTSV2027年产能释放节奏进一步加快，龙仁园区首座洁净区预计1Q27投产，自2H27HBMM15X持续爬坡与存量产线优化。2028年HBM增量依托龙仁园区持续扩产推进，同时产线导入1cDRAM程迭代提升单片有效比特密度，部分新增产能预留用于HBM4E量产爬坡。综合来看，我们预计SK海力士HBM月产能将从2025年末的16万片增至2026/27/28年底的20/25/32万片。三星电子或大力度加码HBM产线投资：我们认为，三星电子扩产主要依托存量产线改造和新建平泽专用晶圆厂双线推进产能扩张。截至2025年末，三星电子HBM（12英寸）17万片，产能全部来自平泽P3Fab17存量产线改造。平泽P4PH1/PH2/PH3/PH4PH2、PH4两条洁净区定位HBM41cDRAM10–12/月设计产能，项目同步配套平泽S5厂区4nm逻辑基片（basedie）产线，搭建完整HBMETNews2026HBM25万片，全8万片/P4P4PH4洁净区预计4Q264–5/HBM配套晶圆；PH21Q27进入稳定爬坡，20275–7万片/我们预计三星电子HBM月产能将从2025年末的17万片增至2026/27/28年底的25/31/32万片。图表9:全球存储原厂HBM年度晶圆出片量 图表10:全球存储原厂HBM年底月产能710594121455977105941214559732370289248203119994351592002502991291857006005004003002001000

三星 SK海力士 美光

(万片/月35313232313232252520171613141415105.52.02520151050

三星 SK海力士 美光2024 2025 2026E 2027E 2028E 2024 2025 2026E 2027E 2028E资料来源：各公司资料，交银国际预测 资料来源：各公司资料，交银国际预测美光同样依托存量产线工艺优化、通用DRAM海外新建厂区稳步推进HBM供给扩张。2025HBM（12英寸）5.5DRAM产线改造实现。20264.5/月产能，增量依旧依靠博伊西厂区持HBMHBM先进封TSV封装约束。2027年新增产能核心来自收购2Q27进入爬坡阶段，产能稳定后3–4HBM配套晶圆产能。2028HBM中长期增量依托日本广岛扩建厂区推进，项目计划2028HBM4HBM4E产品，大规模放量将延后至2029年之后。综合来看，我们预计美光HBM月产能将从2025年末的5.5万片增至2026/27/28年底的10/13.5/14.5万片。图表11:HBM全年比特出货量占DRAM比例 图表12:HBM全年出片量占DRAM比例25%

三星 SK海力士 美光 综合

50%

三星 SK海力士 美光 综合20%15%10%

40%27%28%27%28%23%20%14%20%15%13%15%13%11%7%5%0%2024 2025 2026E 2027E 2028E

0%2024 2025 2026E 2027E 2028E资料来源：各公司资料，交银国际预测 资料来源：各公司资料，交银国际预测产品升级促进HBM价格之后快速上升，传统DRAM与HBM毛利率倒挂或收窄HBM的行业示范效应以及三星电子为追赶竞争对手在2025/26年做出的积极扩产，我们预测2026年HBM比特供给达到5.1EB5.0EB20277.9EB7.5EB的供给间存在一定缺口。我们在之前的报告中写到，HBM户（主要是英伟达，AMD，博通等加速器厂商）HBM供应商之前或按照产HBM产品代际中（例如HBM3E）价格/HBMSKHBM3E为主的产品（8hi12hi1Q252Q26）期间发现其HBM1.59-1.65美元/GbHBM65%-70%之间。1Q25-2Q26期间，传统DRAM/毛利率快速上涨，从而带动总体DRAMSKDRAM4Q240.52美元/Gb上升到1Q261.14美元/GbDRAM毛利率在这个过程中从4Q24的52.1%1Q2680.3%DRAM，我们估算其单价在这个时间0.35/Gb1.04/Gb45.7%85.9%。我们认为，由于期间传统DRAM的商业模式与HBM储市场供需影响快速上升，进而出现了传统DRAM和HBM我们认为，HBMDRAMSKHBM4之后的basedie需要使用台积电的逻辑电SKHBMHBM目前的传统DRAM和HBM预测HBM单价或在HBM4和HBM4E大规模出货后（分别从2H26及2H27开始）HBMSKHBM均价在4Q26/4Q272.34/3.32美元/Gb202780%。图表13：我们预测SK海力士HBM单价或随HBM4/HBM4E上市而快速上涨，HBM毛利率亦或上升SK海力士SK海力士HBMASP(USD/Gb)HBM毛利率（右轴）79.4%%74.0%76.6%78.3%67.6%69.2%66.2%66.9%65.9%67.1%69.4%62.9%46.0%%24.1%1.2035.71.441.601.591.742.342.8880.03.323.02.5

80%70%2.01.51.0

60%50%40%0.5 30%0.0

1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q263Q26E4Q26E1Q27E2Q27E3Q27E4Q27E

20%资料来源：公司资料，交银国际预测核心观点：我们认为，AgenticAICPU核心观点：我们认为，AgenticAICPUDRAMCPUGPU比值上升或是判断CPUCPU或独立存在进而有更大上行潜力。我们认为主要数据中心需求方在供应受限的条件下对传统DRAM的总需求在2026/27/28年分别达到18.0/24.0/31.8EB（2026/27年前值为16.6/21.6EB），DRAM的需求或远高于此。受此驱动，我2026/27DRAM46.9/57.3EB（44.2/52.2EB）。从供给端来看，我们看到包括SK海力士，三星电子等海外大厂扩产计划较之前更为积极。我们认为中国内地供应商长鑫科技上市后扩产进一步加速，我们预测其到2028年底产能或达到50万片/月。综合看，我们预测2026/27DRAM46.6/56.2EB（44.1/51.8EB）。考虑到供需关20262027DRAM4Q27之前继续保持环比上涨，但幅度较之前相对温和。DRAM需求端：加速器配置和发货量或在2027年继续上涨我们认为，AgenticAI的兴起对于算力，特别是CPU算力的需求，强于我们之前判断。我们认为，AgenticAIAI推理（reasoning）之后，在一段时间HBMDRAM（LPDDR5/SOCAMM2为主）的主要因素。具体说，在AgenticAI的场景下，CPU或将执行多线程（multi-threaded）串行（sequential）任务，从而高效达到对于软硬件的编排，测试，执行。加上之前在AI数据中心的另外两个角色，即1）头节点（headnode）支持加速器和其他计算（GPU加速器）/存储/通信单元；2）一般串行通用计算。我们认为AICPU的需求或加速上升，并与此同时加大DRAM（LPDDR5或更先进的标准）的需求。之前AMD和英特尔（INTCUS/未评级）管理层引用了之前市场关于CPU/GPU1:81:41:1GPU/CPU需求的方法，但长期来看，考虑到CPU或独立组织AgenticAICPU潜力或更大。图表14：英伟达Blackwell计算托盘基础系统架构：CPU充当头节点连接主要GPU，网卡，DPU等资料来源：英伟达，交银国际市场规模方面，AMD管理层在2026年5月将此前CPU2030年TAM600亿美元（18%CAGR）1200亿美元（35%CAGR）。202672030CPU2200亿美元。而英1Q26CPU残次品。英特尔数据中心AIDC2Q266359%CPU2Q2610供应协议。具体看，AMDCPU2023/24/25年分别同比上升4.3%/26.6%/15.5%AMDCPU收入或在202673.9%142.32027/28年继续保持不低于50%的同比增速。根据VisibleAlpha的数据，英特尔数据中心和AI业务（DCAI）2023/24/25年分别同比上升-5.2%/0.9%/4.9%2026年或加速增长49.0%。图表15：预测AMDCPU2026年收入进一步加速 图表16：英特尔DCAI收入在2026年开始加速上升(百万美元)

AMD数据中CPU收入 同比增（右）

(百万美元)

英特尔DCAI收入 同比增（右）57%50%57%50%27%15%4%30,00020,00010,000

76%

74%

80%60%40%20%

45,00036,00027,00018,0009,000

60%49%31%49%31%1%5%-5%-%1918%20%0%-20%0 0%202120222023202420252026E2027E2028E

0202120222023202420252026E2027E2028E

-40%资料来源：AMD，交银国际预测

资料来源：英特尔，VisibleAlpha预测，交银国际图表17：全球服务器DRAM(包括HBM)需求或在2027年进一步上升到26.5EB

图表18：上调2026/27年全球DRAM需求到46.9/57.3EB(EB) HBM 35.030.0

26.5

34.0

(EB) 智能手机PC/Tablet服务器(非AI)服务器(AI)其他67.157.346.938.531.425.78067.157.346.938.531.425.7706025.020.015.010.05.0

13.010.710.7

19.214.2

18.67.9

23.0 5040302011.0 100.0

0.3

1.0 2.2

5.002023 2024 2025 2026E 2027E 2028E资料来源：IDC，交银国际预测

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E资料来源：IDC，交银国际预测AgenticAI/CPU的需求快速上升或有力支持AI数据中心服务器中的DRAM/LPDDR5需求。根据媒体报道，考虑到供给不足的原因，英伟达近期将VeraRubinSOCAMM2NVL72LPDDP5的53TB26TB-28TB，即每个GPU对应0.36-0.39TB传统需求。我们注意到这是又一个英伟达设计受到供给限制从而调整需求的例子，在不受限制的条件下，数据中心对于传统DRAM的需求或远超我们的预测。与HBM情况类似，我们预测AMD每个GPUDRAMASICDRAMGPUAI服务DRAM2026/27/2818.8/22.5/23.0TB。AIDRAM（HBM）2026/27/28年分8.2/11.1/14.5EBAIDRAM2025年3.6EB2026/27/284.5/5.7/6.6EBHBM需求和企业级服务器DRAM需求，整体服务器DRAM2026/27/28年分别达到14.2/18.6/23.0EB。综上，我们预测服务器对于DRAM的总需求在2026/27/28年19.2/26.5/34.0EB（2026/2716.6/21.6EB）。我们预测2026年智能手机出货量同比下降14%2027/2026出货量或在2028年温和反弹。综合看，考虑到AI的溢出效益对智能手机需求影响或进一步发酵，我们下调智能手机在2026/27DRAM需求到10.0/10.8EB（10.3/11.5EB）202811.8EB。我们同时调2026/27DRAM4.1/4.2EB（3.7/4.0EB）。图表19：2025年服务器或占DRAM总需求34% 图表20：2028年服务器或占DRAM总需求51%智能手机27%其他30%资料来源：交银国际测算

PC/Tablet10%服务器(非AI)13%服务器(AI)20%

25%资料来源：交银国际预测服务器(AI)38%资料来源：交银国际预测

智能手机18%PC/Tablet6%服务器(非AI)13%综合看，我们上调全球2026/27年DRAM需求到46.9/57.3EB（202867.1EBDRAM需求上升的主要应用服务器DRAM需求占比从2025年的约34%上升到2028年的51%。DRAM供应端或可保证2026年供应，但2027年仍有缺口总体看，我们测算全球DRAM比特总出货由2025年的38EB快速上升至2028年的68EB，年复合增速达22%。我们估算，三星电子、SK计占全球DRAM比特出货的90%以上；同时，随着长鑫科技202520288%2026/27DRAM比特供应量到46.6/56.2EB（前值44.1/51.8EB）。三星电子：截至2025年末，我们预测公司整体12英寸DRAM月产能维持65–701cDRAM6万片，由平泽P4先期投产的PH1、PH3P3存量产线工艺升级共同支撑。需要指出的是，平泽P4厂区PH1、PH3以生产通用型1cDRAM为主，而HBM所需晶圆仅来自PH2、PH42026DRAM1c制ETNews1cDRAM产能分阶段上量，2Q26提8万片每月，202620万片每月。20261cDRAM合计14PH44Q264–5HBM配套晶PH1、PH3全年持续爬坡以及存量老厂制程升级贡献。P52028年之后贡献先进制程产能增量的主要来源，厂房采用三星新一代TripleFab三层立体洁净室架构，于2Q26正式开工，规划6座洁净室，20–30/1c/1d制程高端通用DRAM与HBMP520282029年起大规模贡献HBM及先进DRAM新增供给。综合来看，我们预计三星DRAM整体月产能将从2025年末的70万片增至2026/27/28年底的83/91/99万片。SK海力士：2025年末，SKDRAM50万片。未来产M15X新建产线、龙仁超级晶圆厂双线落地，同时持续推进存量产线制程升级与稼动优化。M15XHBMDRAM为主，20261Q27投产，产线具备柔性调DRAMHBM所需晶圆。M15X、龙仁产出的先DRAMHBMDDR5DRAM产能有序收缩、DRAMHBM之间持续进行晶圆结构腾挪，我们测算SK海力士DRAM整2025502026/27/2857.5/65.5/74万片。美光科技：持续调配部分通用DRAM晶圆转向HBM2027202512DRAM35万片。2026年2H27小规模投产，产线具备柔性调配能力，可灵活分配高端通用DRAM与HBM配套晶圆；铜锣二期以及广岛2029SK海力士类似，铜锣、广岛产出的先进制程DRAM晶圆也可调配，一部分筛选后用于堆叠制备HBM分供给服务器DDR产品，产能分配将随AI需求动态调整。我们测算美光DRAM整体月产能将从2025年末的35万片增至2026/27/28年底的36/40/46万片。长鑫科技：作为中国内地唯一实现DRAM规模化量产的IDM厂商，长鑫科技已DRAM4Q25销售额口径，公司全球DRAM市场份额达到7.67%。公司现阶段以通用DRAMHBM尚处于样品验证与小批量试产阶段，依托合肥、北京成熟厂区持续产能爬坡，叠加上海临港新建晶圆厂打开中长期供给空间。截至4Q24，我们预测长12DRAM10万片；产能持续快速释放，2025年末整体月30万片。2026年产能以现有厂区持续良率优化、稼动提升为主，我5万片月产能。2027爬坡，2027、20287-8万片月产能；同步推进工艺迭代升级，DDR5、LPDDR5X等高端通用DRAM，并预留部分资源支撑后续HBM配套晶圆研发。我们预计长鑫DRAM整体月产能将从2025年末的30万片增至2026/27/28年底的35/42/50万片。图表21:全球存储原厂DRAM年度比特出货量 图表22:全球存储原厂DRAM年度晶圆投片量(EB)806040200

三星 SK海力士 美光 长鑫存储 其他685638327.685638327.49.413.5472.411.03.713.05.719.816.611.514.114.718.021.626.1

(万片1,2001,1069491,1069496524602756845303588366467257935094164487447810825736418006004002000

三星 SK海力士 美光 长鑫存储2024 2025 2026E 2027E 2028E资料来源：各公司资料，交银国际预测 资料来源：各公司资料，交银国际预测图表23:全球存储原厂DRAM年度晶圆出片量 图表24:全球存储原厂DRAM年底月产能(万片1,0008006004002000

三星 SK海力士 美光 长鑫存储

(万片/月12099919991836770746658422650353640460354210035806040200

三星 SK海力士 美光 长鑫存储87775968565087775968565057139525357442830958850740733335932134892920233资料来源：各公司资料，交银国际预测 资料来源：各公司资料，交银国际预测DRAM单价：长协帮助之后价格更加平稳综合以上的供需关系分析，考虑到DRAM供给或在2027年继续不足，我们认为DRAM4Q27之前继续保持环比上涨，但涨价幅度较之前相SK2026DRAM189%1.69/Gb，202729%2.19/Gb2026/27DRAM84.9%/86.7%。我们认为存储器厂商与客户签署的长协（LTA）或帮助公司在之后稳定总体存储器价格。根据美光之前的披露，我们认为一般的长协包括以下一些元素:3-5年；参与的客户包括消费电子，汽车与工业，云服务商，加速器生产商等，各类不同客户总体签约比例目前占所有供应的20%。美光50%；价格或在某个区间内浮动，美光称即便是最低的价格，其对应的毛利率亦2026CY2Q26价格；美光保证一定的供应量，多余供应根据市场价格，供需等决定；客户需提前缴纳“存款”以加强对客户的约束力，客户即便毁约，存款不会被退还。美光可以使用存款对产线进行投资。虽然不能完全排除客户悔单的风险，但我们认为长协的签订在一段时间内或有所帮助稳定存储器价格。图表25：我们预测SK海力士DRAM整体价格或在2027年继续上行SK海力士DRAMASP(USD/Gb) DRAM毛利率(右轴)80%83%80%83%86%87%87%87%87%87%86%86%86%86%70%59%55%49%52%54%42%36%2.070.350.400.470.530.520.540.560.701.141.482.092.02

100%2.00

80%1.501.000.50

60%40%0.00

1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q262Q263Q26E4Q26E1Q27E2Q27E3Q27E4Q27E1Q28E2Q28E3Q28E4Q28E

20%资料来源：公司资料，交银国际预测核心观点：NAND厂商加速新建晶圆产能趋势或超过我们之前预期。除三星电子策略相对保守外，包括核心观点：NAND厂商加速新建晶圆产能趋势或超过我们之前预期。除三星电子策略相对保守外，包括SK海力士，美光，闪迪，铠侠以及长江存储都积极新建晶圆厂产能。我们认为增产效果或在2027年之后开始显现，调整全球2026/27NAND总体比特出货数到1317/1633EB（1329/1584EB）AI加速器的出货预2026/27AINAND358/610EB（323/500EB）PC等应用对NAND需求相对稳定的2026/27年全球总体NANDEB（1356/1635EB）。我们维持NAND4Q27NAND单价继续上升趋势或持续。考虑到存储器产品同质化和大宗商品属性没有变化的特点，以及下游及其他因素对于存储厂商扩产的压力等DRAMNAND的周期属性没有改变，并提示周期下行时股价回调的风险。NAND需求端：服务器需求占比或在2027进一步增大我们维持AI服务器的数量增长以及加速器对于NAND配置需求增长是推动NAND需求的主要驱动因素的判断。我们在之前的报告中提到以英伟达为例的主要加速器厂商在存储架构上的变化。按照英伟达的架构，其通过部署G3.5（AINativeICMS存储）SSD存储提高KVCache的调用效率。我们维持之前对于单个Blackwell/RubinGPUG3/G3.5NAND（主要以SSD形式）需求16TB的预测，并认为G4网络存储（ColdTier）或配置相仿数量的NANDGPU2026/27年分别需要配置25.0/29.0TB的NAND的基本假设（即假设G4网络存储每个加速器分别贡献9.0/13.0TB）。我们认为，这个配置需求的前提是加速器厂商在供应趋紧/NAND价格高企的条件下主动控制需求所致。若在不受任何供给限制的情况下，下游客户或要求配置更多SSD/NAND。图表26：2028年来自AI服务器的NAND需求或达879EB(EB) AI服务器 非AI服务器

图表27：每台智能手机/个人计算机（含HDD/SSD）NAND需求稳中有升(GB) 每台智能机NAND需求 每台PCNAND需求

129107107

194131

294162131

531173358

806196610

1,097218879

9007707807707808007106106501801882052332302333000 23 632023

2025

2026E 2027E 2028E

02023

2024

2025

2026E

2027E

2028E资料来源：英伟达，AMD，博通，Dell’OroGroup，交银国际预测

资料来源：交银国际测算及预测考虑到我们上调整体GPU/ASIC2026/27AINAND358/610EB（323/500EB）。我们维持之前对于平均单个智能手机/NAND2026/27年同比持平/温和增2027/20262028年温和反弹。总体上，我们认为智能手机/个人电脑需求/NAND需求边际影响有限。总体看，在AI2026/27年全球总体NAND1381/1703EB（1356/1635EB），2028年NAND需求2108EB。其中，数据中心作为驱动需求上升的主要推动因素，其在总NAND202527%202747%，并进一步到202852%。图表28：全球智能手机/计算机平板出货2027年或与2026年基本持平

图表29：2026/27年达到全球NAND总需求或达1,381/1,703EB1,2361,2601,1641,087 1,0811,2361,2601,1641,087 1,0811,1202532562792792712718006004002000

全球智手机货量 全球PC出货量2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E

(EB) 智能手机 PC/Tablet(HDD+SSD)服务器(包括AI服器) 长期存储汽车/汽车/工业/其他2,1081,7031,3811,10077889302023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E资料来源：IDC，交银国际预测 资料来源：交银国际测算及预测图表30：2025年服务器或占NAND总需求27%服务器(包括AI服务器)27%

图表31：2027年服务器或占NAND总需求47%长期存储8%服务器(包PC/Tablet(HDD+SSD)18%

长期存储7%

括AI服务器)47%

汽车/工业/其他18%智能手机

汽车/工业/其他25% 智能手机23%

PC/Tablet(HDD+SSD)12%

15%资料来源：IDC，Dell’OroGroup，各公司资料，交银国际预测 资料来源：IDC，Dell’OroGroup，各公司资料，交银国际预测NAND供应端：主要供应商策略或发生改变，扩产或更加积极NAND供应商对于新建产能近期表现出更加积极的态度，特别SK海力士。我们看到，公司近期计划在忠清北道扩建其NAND工厂，我们NANDNAND产品线增加比NAND3DNANDNAND市场的供不应求或使得公司做出新建产能的战略变化。我们预测公司NAND2026/27/28年底产能为每月21/23/25.5万片（对应全年产能分别为2529/2640/2925万片）。图表32：SK海力士NAND年度晶圆产能（12英寸等效）2026年之后或继续上升255234225230210(千片255234225230210250200150

图表33：SK海力士NAND年度晶圆产能（12英寸等效）2026年之后或继续上升348272348272223191167 16413830020010050

10002024 2025 2026E 2027E 2028E

02022 2023 2024 2025 2026E2027E2028E资料来源：公司资料，交银国际预测 资料来源：公司资料，交银国际预测从新技术上看，我们认为SK海力士加速了V103D/4DNANDV10375400+层技术路线中犹豫具体路线方案。我们认为，为了加速新产能落地，公司近期或决定使用3753D堆叠路线，并在4Q263752027集中体现。图表34：SK海力士3D/4DNAND技术路线图量产时间容量规格1(Gb)Bits/CellDie面积mm2Dies/晶圆容量/晶圆Tb容量规格2(Gb)Bits/Cell容量2/晶圆Tb3DNAND36L2Q14128TLC88.475090N/AN/AN/A3DNAND48L4Q16256TLC110.5600150N/AN/AN/A3DNAND72L3Q17256TLC72.1800192N/AN/AN/A4DNAND96L4Q18512TLC81.97003501024QLC4004DNAND128L2Q191,024TLC117525525N/AN/AN/A4DNAND176L4Q20512TLC49.81,3507001024QLC或TLC7504DNAND238L2Q23512TLC35.61,8009001,024QLC或TLC1,1004DNAND321L1Q251,024TLC52.51,3501,3502,048QLC1,5504DNAND375L4Q261,024TLC~581,050~1,1351,1002,048QLC1,450资料来源：公司资料，交银国际SK2026/2027年NAND货量到223/272EB（前值222/244EB），并预测2028年继续快速增长到348EB。NAND产能，我们认为其总体增加新厂房产能的意愿相对较弱，而其主要增加比特供应量的方法依然为改造之前产线（主要在平泽和西安）司虽积极扩大NAND新厂房产能，但其在新加坡的新产房或需在2028献产能，在这之前美光或保持23万片每月的NANDDRAMNAND的厂商不同，二者的扩产计划或如继续保持相对激进的策202540.3202844.6万片每月。我们认为中国内地供应商长江存储（未上市）202515万片月产能。我们认为三期或202720万片月产能。配合公司技术升级，我们预测长江存储占全球NAND比特出货量的市场份额从2025年的10%上升到17%。综合各厂商产能与技术路线，我们预测全球2026/27年NAND年底月产能为193.5/202.5万片，同时调整NAND总体比特出货数到1317/1633EB（前值1329/1584EB），仍小于我们之前测算的1406/1757EB需求，我们因此认为NAND供应依然跟不上需求。图表35：全球存储原厂NAND年底月产能

图表36：2026/27年全球NAND比特出货量或达1,317/1,633EB59959860262563859959860262563839940341943844623422525525021023020051502174302302302506005004003002001000

三星 SK海力士 美光 长江存储 铠侠/闪迪2024 2025 2026E 2027E 2028E

(EB)9006003000

三星 SK海力士 美光 长江存储 铠侠/闪迪1,6331,6331,3171,0609202024 2025 2026E 2027E 资料来源：各公司资料，交银国际预测 资料来源：各公司资料，交银国际预测NAND单价或继续上升，但存储器周期性属性没有改变NANDDRAM3Q24之前上4Q24-1Q25经历了短暂回调，但随着英伟达最新存储架构的发布，NAND2Q25NAND1H26DRAMNAND市场依然供不应求，我们的基础假设是NAND价格在4Q27之前继续上涨并在4Q27达到0.379/GB的高点，然后在1Q28开始温和回落。我们认为与DRAM类似，NAND价格波动或受益于美光所描述的长协而有所缓冲，而NAND的涨价趋势或至少持续到4Q27，毛利率水平则继续保持在80%或以上。NANDNANDDRAMDRAM，虽然我们对于这类事件何时发生暂没有能见度。图表37：我们预测SK海力士NAND总体价格或在2027年继续上行0.500.400.300.200.10

SK海力士NANDASP(USD/GB) NAND毛利率(右轴)

81.9%83.8%81.9%83.8%84.7%85.3%85.4%86.0%86.0%85.5%85.0%85.0%85.1%76.3%64.1%0.380.350.360.380.370.360.360.3631.1%33.2%18.9%17.8%5.1%-2.4%0.100.070.090.09-12.2%0.060.100.070.070.170.270.310.3380.0%60.0%40.0%20.0%0.0%0.00

1Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q262Q263Q26E4Q26E1Q27E2Q27E3Q27E4Q27E1Q28E2Q28E3Q28E4Q28E

-20.0%资料来源：公司资料，交银国际预测长期来看，虽然近期供需关系失衡推高存储器单价，且根据我们之前的判断，长协的签署或使得存储器单价之后即便下跌亦表现出相对稳定的走势。但我们认为DRAM和NAND的周期属性没有改变，这主要是因为：存储器依然表现出强同质化和大宗商品属性：我们认为与逻辑芯片不同，存储器同质化和大宗商品属性主要表现在产品在同一供应商的产品在不同客户经过简单技术修改即可使用，这与逻辑芯片需要从产品设计开始高度定制化（进而经历流片，回片，测试等一系列环节）的模式存在较大差异。这就决定了存储在上下游博弈过程中避免不了出现双重下单（doubleordering），即需求方在供应紧张的过程中向不同供应商同时下单，造成需求被人为扩大，或者在供给开始变得充分的过程中囤积库存造成需求在一段时间内扩大等情况，而这些都会加大行业的周期性；AI发展核心：我们认为驱动人工智能基础设施的最核心因素为计算加速的技术进步，我们同时认为通信芯片亦扮演重要角色，而存储芯片需求只有在计算/通信芯片升级过程中对于读/写/存需求上升时方能迎来结构性上行机会。我们认为存储芯片长期处于高毛利/高单价对整体人工智能行业以及科技进步并非起到促进作用。近期更有下游和行业同行批评存储器厂商“涸泽而渔”，挤压下游利润空间，抑制AI以及存储相关的消费电子行业发展；下游以及其他因素对于存储器厂商扩产压力：对于韩国和美国的头部厂商来说，经过多年的合作竞争，虽然之前在控制扩产，保护价格上达成一定程度的默契，但受到政策（ChipACT，韩国大飞跃三大超级项目等）的鼓励，扩产规模和进度或强于我们之前预期。加上中国内地厂商长鑫科技和长江存储的产品和研发竞争力不断增强，倒逼海外厂商积极扩产。我们认为，虽然本轮人工智能需求在强度和持续时间上远长于之前技术进步，但扩产无疑对之后的供需变化改变有重要影响。基于存储行业周期性的本质，我们提示投资者其在周期下行时的股价回调风险。公司分析+63.0%科技收盘价+63.0%科技收盘价韩元1718000目标价韩元2800000↓2026年83日SK海力士(000660KR)HBM4开始大规模发货，长协能见度增加，维持买入 2Q26业绩喜忧参半：79.3万亿韩元（VisibleAlpha80.0万亿韩元），83.2%（VA83.1%），60.5万亿韩元（VA60.5万亿韩元），投资收益造成净利润高于市场预期。DRAM/NANDASP环比上升（约30%/55%），比特出货量环比上升分别为高个位数/15%左右。DRAM单价环比升幅低于我们/DRAM

个股评级买入 1年股价表现000660KR 标普收入不及预期。我们认为HBM4、SOCAMM2等高端000660KR 标普是造成DRAM单价不及市场预期的原因之一。我们关注之后关键DRAM/HBM产品的出货进度和价格走势。管理层指引全年DRAM/NAND比特出货量同比增长25%（Mid-20%）左右和不到20%（High-teens%），同时指引3Q26DRAM/NAND比特出货量环比增长~10%/低个位数。HBM410个LTA；1cDRAM主力：管理层提到HBM42季度已经根据客户要求的速度开始大规模出货，同时，1c纳米制SOCAMM21cHBM4E10家客户签订长协，并称长5年，长协供货价格或根据市场在一定范围内浮动，但管理M15X正加快量产进度，2027年初开始生产。维持买入评级：3Q26EDRAMASP30%，比特出货数环比上升10%；NANDASP环比上升15%，比特数环比上升3%。预测3Q26E108.085.6%86.9万亿韩元。我们调整

0%-100%7/25 11/25 3/26 7/26资料来源：FactSet股份资料 52周高位(韩元)2,919,000.0052周低位(韩元)245,000.00市值(十亿韩元)1,252.20日均成交量(百万)10.35年初至今变化(%)163.90200天平均价(韩元) 1,469,325.932026/27/28年收入预测到364.7/561.3/659.4万亿韩元（前值 369.9/578.5/654.5万亿韩元），EPS39.1/49.9/58.4万韩元（前值33.3/52.2/58.2万韩元）部分出货节奏变化造成业绩不及预期，但总体存储行业基本面没有根本改4Q27的判断。我们维持买入评级，看HBM4等高端产品的技术优势和利润贡献。考虑到当前市场2023-2811倍市盈率（14倍），下调目标价到280万韩元。

资料来源：FactSet王大卫,PhD,CFADawei.wang@(852)37661867童钰枫Carrie.Tong@(852)37661804财务数据一览年结12月31日202420252026E2027E2028E收入(十亿韩元)66,19397,147364,687561,344659,365同比增长(%)102.046.8275.453.917.5净利润(十亿韩元)19,78942,945278,237355,246415,518每股盈利(韩元)28,73262,093392,574500,346585,237同比增长(%)-316.9116.1532.227.517.0前EPS预测值(韩元)336,584.89527,316.55587,862.98调整幅度(%)16.6-5.1-0.4市盈率(倍)59.82.9每股账面净值(韩元)104,114169,578563,8831,045,6581,610,541市账率(倍)16.5010.133.051.641.07资料来源：公司资料，交银国际预测此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NHBCM或登录研究部网站DRAM单价/收入不及预期或与出货节奏相关DRAM总体价格涨幅不及预期以及之后的价格走势。公2Q26DRAM73%1Q2678%2Q2577%。我们测算DRAM收入约为58万亿韩元左右，显著低于市场之前的预期（62.5元），DRAM环比ASP升幅（30%）/市场之前预期，亦155%的环比增速。管理层称主要是因为部分高端产品（我HBM4SOCAMM2服务器产品）出货按照客户要求推迟，AI2H26全面HBM4的领先地位没有改变。我们预测2026年公司HBM市占率或超55%，HBM4出货节奏变化对公司确认收入影响较为显著。而美光HBM相对较小的收入占比使得其总体DRAM格上涨过程更加显著。HBM/传统DRAM/NAND产品进展顺利，之后HBM价格或是重点关注点管理层称HBM4产品将在2H26全面上量，并向客户供货。管理层再次强调公HBM/热效率的技术优势。我们认为SKHBMHBM4HBM4EHBMDRAMASP持续上升的主要因素。管理层重申HBM具有更高的产品复杂度和相对于传统DRAMDRAMDRAM在单价和毛利率上或HBMHBM的产品价格进行谈判，我HBM的出货价格或显著上升。传统DRAM方面HBMDRAM产能，而削减VeraRubinSOCAMM21c纳米LPDDR5/SOCAMM2开始向客户大规模发货。NAND方面，管理层指出SLC/MLC/TLC/QLC等各种技术的不同应用，并强调在KVCacheoffloading应用的日渐广泛，NAND或根据应用的时效/可靠性/读取速率的不同而进一步多样化。扩产计划维持之前指引202650万亿韩元（“40万亿韩元”），2026/27/28年底DRAM57.5/65.5/74NAND21/23/25.52026/27/2848.3/81.4/97.2万亿韩元（50.9/85.1/100.8万亿韩元）。总体看，我们认为存储器市场供不应求的趋势没有改变。除市场行为造成的股价波动以外，我们认为投资者对基本面的担心或主要来自之后对HBM/SOCAMM2等高端产品出货节奏和价格的不确定。公司一再强调SOCAMM2和HBM4发货遵照客户要求的节奏，我们看到英伟达/AMD/博通近期库存水平明显提高，并认为暂缓存储器发货可以理解。4Q27之前存储器总体供不应求的判断。十亿韩元 2Q26 2Q25 同比 1Q26 环比 VA一致预测 差异图表十亿韩元 2Q26 2Q25 同比 1Q26 环比 VA一致预测 差异营业收入79,31922,232257%52,57651%79,964(1%)毛利润65,99111,983451%41,67958%66,458(1%)营业利润60,5439,213557%37,61061%60,5220%净利润93,9236,9961242%40,346133%48,19495%基本EPS（韩元）132,12611,7561024%57,175131%67,03597%利润率百分点百分点百分点毛利率83.2%53.9%29.379.3%3.983.1%0.1营业利润率76.3%41.4%34.971.5%4.875.7%0.6净利率118.4%31.5%86.976.7%41.760.3%58.1资料来源：公司资料，交银国际图表39：SK海力士盈利预测调整———————2026E——————— ———————2027E——————— ———————2028E———————十亿韩元 新预测 前预测 差异 新预测 前预测 差异 新预测 前预测 差异营业收入364,687369,920(1%)561,344578,469(3%)659,365654,5481%毛利润307,486313,670(2%)484,842502,058(3%)566,143560,7751%营业利润286,727295,202(3%)458,327479,308(4%)531,398530,0540%净利润278,237237,29217%355,246371,758(4%)415,518414,4430%摊薄EPS（韩元）390,782333,27617%498,941522,132(4%)583,593582,0830%利润率百分点百分点百分点毛利率84.3%84.8%(0.5)86.4%86.8%(0.4)85.9%85.7%0.2营业利润率78.6%79.8%(1.2)81.6%82.9%(1.2)80.6%81.0%(0.4)净利率76.3%64.1%12.163.3%64.3%(1.0)63.0%63.3%(0.3)资料来源：公司资料，交银国际预测财务数据损益表(十亿韩元) 年结12月31日 2024 20252026E2027E2028E

现金流量表(十亿韩元) 年结12月31日 2024 20252026E2027E2028E收入66,19397,147364,687561,344659,365净利润19,79742,948278,237355,246415,518收入66,19397,147364,687561,344659,365净利润19,79742,948278,237355,246415,518主营业务成本(34,365)(38,457)(57,201)(76,502)(93,221)折旧及摊销12,58213,93117,07920