伟星股份深度报告：穿越服装周期供应商份额持续上行

目录盈利预测与估值 4盈利预测 4估值 6成长复盘：利润弹性打开，扩产路径清晰 6业绩复盘：2019-2025后利润较收入加速 6股价复盘多期股权激励奠定经营稳定性外部环境扰动提供份额提升契机 品类结构：拉链领增，钮扣提供稳健底盘 8地区结构：国际收入近10年领增 8产能路径：从国内智能化走向海外多元化 9份额逻辑：行业增速有限，客户份额上行 10行业对比：伟星长期跑赢服装零售和出口增速 10客户结构：低集中度均衡单一客户依赖风险 10行业属性：低采购成+高失效成本形成高集中供应商格局 经营质量：盈利现金均衡，激励机制完善 12拉链同业：伟星规模和盈利水平居首 12制造同业：伟星是增长、现金流和分红最均衡的选择之一 13经营质地：ROIC处低位，FCFE显示现金流韧性 13人效验证：十年人效提升约90%，智能制造开始逐步兑现 14股权激励：六期激励形成业绩目标与员工绑定 15龙头对标：YKK体系领先，伟星弹性更强 16发展路径：YKK规模领先，伟星增速更快 16治理结构：YKK完成代际交接，伟星实控团队长期稳定 17产品定位：YKK重技术纵深，伟星重全品类快反 18经营表现：伟星增长更快，盈利韧性更强 19风险提示 23盈利预测与估值盈利预测核心假设：收入拉链业务：单价：20254.64元/20262027-2028年分别小幅增长1%，对应单价约4.64/4.68/4.73元/米。产能：2026-2028年拉链产能分别增至10.7/11.7/13.0亿米。产能利用率：2026-202860%/62%/63%6.42/7.25/8.19亿米。产销率：2026-2028持在99.4%/99.5%/99.5%，对应销量6.38/7.22/8.15亿米。由此预计拉链业务收入分别为29.58/33.79/38.53亿元，同比增长15.5%/14.2%/14.0%。钮扣业务：单价：20250.20元/20262027-2028年分别小幅增长1%，表观单价仍约为0.20元/粒。产能：预计随着生产设备投入及智能制造改造推进，2026-2028132/138/144亿粒。产能利用率：年稳定在80%，对应产量105.6/110.4/115.2亿粒。产销率：100%2026-202821.00/22.17/23.375.6%/5.6%/5.4%。其他服装辅料业务：20251.7410%1.91/2.11/2.32亿元，占营业收入比重维持在3.6%左右。毛利率202542.0%43.0%/41.8%/23.5%/59.8%端拉链占比提升及规模效应释放，预计2026-2028年拉链毛利率分别为42.8%/43.0%/43.3%60.0%41.8%/42.0%/42.3%。费用率销售费用率：8.9%/9.1%2026-20289.1%/9.2%/9.2%。管理费用率：2026-202811.6%。研发费用率：3.9%/3.7%2026-20283.7%/3.9%/3.9%。盈利预测：根据上述假设，预计2026-2028年公司营业收入分别为53.3/58.8/65.0亿元，同比增长10.9%/10.5%/10.4%；归母净利润分别为7.0/8.1/9.2亿元，同比增长8.8%/15.7%/13.5%。2024A2025A2026E2027E2028E营业收入（亿元）46.742024A2025A2026E2027E2028E营业收入（亿元）46.7448.0053.2658.8364.98yoy19.7%2.7%11.0%10.5%10.4%拉链业务收入（亿元）24.8425.6029.5833.7938.53yoy15.9%3.1%15.5%14.2%14.0%产能（亿米）9.1010.0010.7011.7013.00产能利用率58.6%55.6%60.0%62.0%63.0%产量（亿米）5.345.566.427.258.19产销率99.4%99.4%99.4%99.5%99.5%销量（亿米）5.305.526.387.228.15单价（元）4.684.644.644.684.73yoy9.5%-1.0%0.0%1.0%1.0%纽扣业务收入（亿元）19.5419.8921.0022.1723.37yoy22.2%1.8%5.6%5.6%5.4%产能（亿粒）120.00126.00132.00138.00144.00产能利用率81.8%79.3%80.0%80.0%80.0%产量（亿粒）98.1399.87105.60110.40115.20产销率99.2%100.2%100.0%100.0%100.0%销量（亿粒）97.39100.02105.60110.40115.20单价（元）0.200.200.200.200.20yoy11.8%-2.0%0.0%1.0%1.0%其他服装辅料收入（亿1.64 1.74 1.91 2.11 2.32元）yoy41.9%6.0%10.0%10.0%10.0%营业成本（亿元）27.2427.8330.9834.1237.49毛利（亿元）19.5120.1822.2724.7227.49毛利率41.7%42.0%41.8%42.0%42.3%销售费用率8.9%9.1%9.1%9.2%9.2%管理费用率11.0%11.6%11.6%11.6%11.6%研发费用率3.9%3.7%3.7%3.9%3.9%财务费用率0.0%1.4%0.5%0.5%0.4%归母净利润（亿元）7.006.457.028.129.21yoy25.5%-8.0%8.8%15.7%13.5%资料来源：Wind，估值估值9X20PE13.6元。股票代码 股票简称 货币 收盘价（元）EPS（元股票代码 股票简称 货币 收盘价（元）EPS（元/股）PE（倍）2026E2027E2026E2027E300979.SZ华利集团CNY35.22.783.281311605080.SH浙江自然CNY20.11.792.49118平均129002003.SZ伟星股份CNY10.60.590.681816资料来源：Wind， （注：取2026/8/3收盘价，可比公司盈利预测来自国泰海通）业绩复盘：2019-2025后利润较收入加速201920256.46.3亿元。2015-20192019-202510%4.0%提升至14.4%。公司阶段性利润波动主要受到产品结构和外部环境影响，例如2018-2019/塑钢拉链切换，30.6%，拉链/钮扣/15.9%/22.2%/41.9%；20252.7%8.7%。公司未来增长更多依靠份额提升，而非服装行业强复苏。2019品类中持续提高供应商份额。图1：2019-2025年收入为9.8% 图2：2019-2025年扣非归母为14.4%伟星股份营业收入（亿元）

伟星股份扣非归母净利润（亿元）46.748.046.748.033.636.339.118.721.726.227.127.325.00201520212022

106.96.36.96.34.44.75.32.42.93.63.12.82.5642020152016201720182019202020212022202320242025资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，供份额提升契机公司股价长期围绕业绩表现、份额及产能扩张波动:1）2015-20172）2018-2020年，受产品结构调整、贸易摩擦和疫情冲击影响，股价阶段性承压。3）2021-2024年，股价中枢抬升，主要得益于利润超额兑现和海外产能落地：第四期股权激励考核期内，公司扣非净利润增速显著超过考核目标；2023年定增资金投向高档拉链、越南生产基地等项目；2024年越南工业园投产，国际收入同比增长30.6%，市场对长期份额提升的认可度随之上升。4）2025年以来，公司股价回调，主要反映短期盈利和产能爬坡压力。图3：伟星股份股价表现及驱动因素复盘资料来源：iFinD，伟星股份2015-2025年财报，伟星股份向特定对象发行股票之上市公告书，品类结构：拉链领增，钮扣提供稳健底盘202525.619.91.74%10.9%8.4%；2019-2025CAGR10.5%8.2%。年度节奏并非完全一致，2021年钮扣阶段性跑赢，但十年趋势显示拉链仍是领增品类。图4：2015-2025年拉链收入为10.9% 图5：2015-2025年钮扣收入为8.4%拉链收规模亿元） 钮扣收规模亿元）24.825.624.825.618.420.121.412.313.514.114.113.39.150201520212022

19.519.919.519.916.010.912.411.013.914.78.910.08.25020152016201720182019202020212022202320242025资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，图6：2025年拉链/纽扣毛利率分别为43.0%/41.8%

拉链 钮扣45.1%45.1%41.4%41.5%42.6%42.2%41.6%41.4%41.2%41.4%39.8%40.3%42.2%43.0%43.0%42.1%41.8%41.0%37.6%38.1%35.4%36.6%36.4%20152016201720182019202020212022202320242025资料来源：iFinD，地区结构：国际收入近10年领增202517.236%30.864%2015-2025国际市场仍是中期领增方向。图7：2015-2025年国际收入为15.6% 图8：2015-2025年国内收入为7.9%国际收规模亿元） 国内收规模亿元）17.215.817.215.811.112.19.15.85.86.96.14.05.450

30.930.830.930.824.525.127.014.316.420.421.320.418.95020152016201720182019202020212022202320242025资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，产能路径：从国内智能化走向海外多元化国内智能制造”。孟加拉基地主要服务国际品牌在孟加拉及周边服装制造供应链的本地化配2.2亿米项目对应高档拉链和效率升级。孟加拉和越南是公司海外增长的主要产能载体。孟加拉当前收入约3亿元，扩产完成后可新增约3亿元；越南当前收入约2亿元，一、二期合计新增6-72.22028年投完。上述项目2026-203010%收入增长的重要产能基础。表3：伟星股份主要产能项目时间 项目 投资产能 收入弹性 投资含义2006 高档拉链改 投资万；年产2亿高档链 新增销售约1.8亿国内高档链升2011-2013

高档拉链/钮扣项目

资源从弱需求钮扣转向调整 向拉链 亿元 拉链2016-2020总投万元；产拉链万、金 当前约3元；产后量约 孟加拉及边品供应孟加拉基地属扣万3亿元 链配套2022-投资总额至美元定增南 当前约2元；、二增量 承接东南加工国际越南SAB项目4.5亿6-7亿元 品牌订单2023-2028国内2.2亿高档拉 投资3.5亿；年产2.2亿，预计年 高端拉链智能造待爬坡链 投产完 率2023至今9.7亿米织带搬迁及投资4.7亿；年产9.7亿配套带 保障拉链套 提升配套率技改资料来源：公司公开增发招股意向书，公司2010年度配股说明书，公司董事会关于2013年半年度募集资金存放与使用情况的专2015-2025（越南2022（订稿），公司关于部分募集资金投资项目延期的公告，中国证券网，行业对比：伟星长期跑赢服装零售和出口增速2015-20242%、中国服装出口约-1%3%5%2019-2025仍接近10%，在可比纺织服装制造企业中处于较高水平，也是少数前后两个阶段收入复合增速未明显放缓的企业。图伟星收入增速长期高于社零及美国服装零售 图伟星收入增速长期高于出口增速中国纺服出口增速伟星股收入速 社零增速中国纺服出口增速50%40%30%20%10%

美国服装零售增速美国服装零售增速20152016201720182019202020212022202320242025

10%

20152016201720182019202020212022202320242025资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，图11：伟星2015-2019和2019-2025年均保持约10%的收入CAGR2015-2019收入2015-2019收入2019-2025收入30%25%26%20%20%15%14%11%16%10%10%10%10%6%6%5%4%5%1%1%2%2%-3%0%-1%-1%-5%-资料来源：iFinD，客户结构：低集中度均衡单一客户依赖风险20257%-10%，2025年前五大客公司2015年前五大客户占比2019公司2015年前五大客户占比2019年前五大客户占比2025年前五大客户占比天虹国际13.0%9.2%11.9%百隆东方-32.5%41.3%新澳股份21.0%15.1%9.8%伟星股份8.1%7.8%8.7%华利集团-86.1%72.6%申洲国际85.5%85.0%86.5%晶苑国际70.3%67.0%64.2%九兴控股66.3%63.2%66.2%健盛集团-63.9%70.2%201520192025以134.5拉30%2.35%13%10%表5：Nike辅料份额测算项目 核心假设NikeNike拉链装使用拉链；拉链价值占2.5%20%服装使用纽扣；纽扣价值占

伟星30%份额对应收入1.4亿元

报告含义单品牌拉链份额有实质贡献Nike纽扣

1.5%

0.9亿元 纽扣贡献于拉链收入合计 拉链纽扣按份额 2.3亿

5%、国际收入13%资料来源FY2026财报伟星股份2025年财报 注美元兑人民币汇率采用7.0288的折算标准）行业属性：低采购成本+高失效成本形成高集中供应商格局拉链、钮扣等辅料占成衣成本较低，品牌对辅料价格上涨的敏感度相对有限。30cm1.390.280.14-0.28元，影响有限。认证的供应商。“低采购成本+采购份额仍有较大提升空间。表6：单条拉链价格敏感性测算成本购成本售价20cm0.93元1.11元0.19元1.55%1.86%成本购成本售价20cm0.93元1.11元0.19元1.55%1.86%0.31pct0.08pct30cm1.39元1.67元0.28元2.32%2.78%0.46pct0.12pct50cm2.32元2.78元0.46元3.87%4.64%0.77pct0.19pct资料来源：伟星股份2025年财报，YKK财报， （注：根据财报数据计算可得伟星拉链单价4.64元米）表7：伟星涨价弹性：以30cm主拉链为例情景伟星单条价格较当前增加占品牌60元采购成本成本占比变化占240元零售价相对YKK价格当前伟星1.39元-2.32%-0.58%低17%伟星涨价10%1.53元+0.14元2.55%+0.23pct0.64%低8%伟星涨价20%1.67元+0.28元2.78%+0.46pct0.70%与YKK持平

伟星占

占60

价差占采购成本

价差占240元零资料来源：伟星股份2025年财报，YKK财报，我们认为公司应通过多个品牌的持续渗透提升份额，而非依靠单一客户的成鞋10年成衣成鞋核心品牌的供应商份额，我们判断其在单个供应商份额较难突破30%，而伟星的核心跟踪指标应是多个国际品牌指定份额的持续提升，而非某一个品牌的短期跃迁。图12：2015-2025年海外品牌供应商份额测算资料来源：Nike、Adidas、Puma、华利集团、丰泰、裕元集团、九兴控股、申洲国际等公司2015-2025年财报，（注：2025年汇率采用美元兑新台币31.38和美元兑人民币7.03的折算标准）拉链同业：伟星规模和盈利水平居首伟星在拉链同业中兼具规模优势和较好的盈利质量。202548.042%13%，盈利水平高于浔兴股份与净利润匹2025年高增长和高利润率来自较低基数。公司收入同比增速毛利率净利率Capex/公司收入同比增速毛利率净利率Capex/收入ROICFCFE/净利应收账款周转天数应付账款周转天数伟星股份48.0亿元3%42%13%18%12%87%4067智通22.7亿台币52%63%29%5%--16%5134浔兴股份27.7亿元6%33%7%7%13%29%6049进腾集团3.8亿港元15%55%6%32%8%-310%5117资料来源：iFinD，伟星股份、智通、浔兴股份、进腾集团等公司2025年财报， （注：智通毛利率高主要由软件业务毛利率高达84%，非软件业务毛利率16%）制造同业：伟星是增长、现金流和分红最均衡的选择之一10%40%14%，在可比制造企业中处于较高水平。伟星的优势在于增长、现金流和股东回报能够同时维持较好表现。2025FCFE/1.2，202592%2019-2025年2019-2025年2019-2025年2019-2025年2019-2025年2019-2025年2019-2025年2019-2025年2019-2025年公司2025分红率收入CAGR净利CAGR平均毛利率平均净利率平均ROICFCFE/净利中位数天虹国际1%1%13%3%5%1.2-百隆东方4%14%16%10%6%0.091%新澳股份11%22%18%8%9%0.653%伟星股份10%14%40%14%13%1.292%华利集团9%10%25%15%28%0.176%申洲国际5%2%27%19%13%0.661%晶苑国际1%7%19%7%11%0.467%九兴控股0%6%21%7%10%1.0113%健盛集团6%7%27%6%8%0.750%资料来源：iFinD，经营质地：ROIC处低位，显示现金流韧性公司长期保持较高且稳定的盈利水平，当前回落主要与扩产周期有关。2015-2019ROIC41%13%；2021-202541%、13%14%，整体盈利中枢保持稳定。2025ROIC12%，处于历史相对低位，主要受到资本开支增加、越南基地爬坡及汇兑和贸易扰动影响。公司现金创造和股东回报能力较强，扩产期波动并未改变长期经营质量。2015-2019FCFE/77%83%，2021-202589%-12天改善至-26天，反映公司产业链议价能力和现金回收能力较强。2023阶FCFE有望重新改善。表10：伟星股份2015-2025年经营指标指标20152016201720182019202020212022202320242025中位数平均数毛利率40%43%43%41%38%39%38%39%41%42%42%41%40%净利率13%14%14%11%11%16%13%13%14%15%13%13%13%ROIC13%15%17%13%10%14%15%14%13%14%12%14%14%FCFE/净利润77%17%32%163%164%-13%115%136%-180%128%87%87%66%Capex/收入6%7%14%11%11%13%13%20%17%16%18%13%13%分红率83%76%80%86%104%78%89%74%94%83%92%83%85%应收账款周转天数-应付账款周转天数-22-14-12-6-1-11-12-18-26-27-27-14-16（天）资料来源：iFinD，人效验证：十年人效提升约90%，智能制造开始逐步兑现公司收入增长明显快于员工扩张，人均产出在扩产过程中仍保持稳步增长。2015-2025年，公司收入由18.7亿元增至48.0亿元，CAGR约9.9%；员工7445100383.0%25.2万元47.8万元/6.6%90%2024-2025指标20152016201720182019202020212022指标201520162017201820192020202120222023202420252015-2025年CAGR收入（亿元）18.721.726.227.127.325.033.636.339.146.748.09.9%员工人数74457552796477288741778585808507880010055100383.0%人效（万元/人）25.228.833.035.131.332.139.142.644.446.547.86.6%资料来源：iFinD，伟星股份2015-2025年财报，图13：制造企业2015-2025年收入、员工人数及人效CAGR比较2015-2025收入2015-2025员工数2015-2025人效15%1415%1412%10%9%8%7%8%7% 7%5%5%4%4%31%-1%1%-1%天虹国际 伟星股份 百隆东方 申洲国际-2%新澳股份 九兴控股 健盛集团-2%%%14%12%10%-2%-4%资料来源：iFinD，天虹国际、伟星股份、百隆东方、申洲国际、新澳股份、九兴控股健盛集团等公司2015及2025年财报，股权激励：六期激励形成业绩目标与员工绑定2026-20285.22元/5.12元说明高分红与员工激励同时存在。2026-202820242026-2028年增长目标，对应较前一4.7%6.6%7.7%ROIC改善情况。表12：伟星股份六期股权激励计划梳理发布日期 期数 工具 授予行权价格 规模 考核或解锁标 兑现状态2006.06.27 首期 股票期权2013.02.28 第二期 股票期权

9.064.25/3.25/3.05元9.836.56/4.97/4.47元

608万份调至1,233万份800万份调至1,040万份

两次行权安排加权平均2012净利增速以2013-2015年平均净利润为基数，2016-2018净利增速

2008、2014、2016年三期行权完成，2016年实施完毕2016.06.15 第三期 限制性股票 6.39元/股 1,290万股2020.08.26第四期限制性股票2.952020.08.26第四期限制性股票2.95元/股2021.10.29第五期限制性股票4.44元/股2,2002,8602,3005.22元/股；后调

≥13.5/21/32%；加权平均ROE≥11%20192021-2023净利增速20202021-2025净利增速2022-20242026-2028净利增速

2019年报确认实施完毕实际增速64/87/102%，显著超额前四期已解除；2025按年报口径测算具备达标基础，待公告确认待兑现，核心看2026筑2025.09.27 第六期 限制性股票

至5.12元/股

股

≥16.52/24.22/33.84%（增速≥4.7/6.6/7.7%）

底与ROIC修复资料来源：iFinD，伟星股份2015-2025年财报，伟星股份历期股权激励计划（草案及修订稿）、授予及授予价格/数量调整公告、行权或解除限售条件成就及上市流通公告，龙头对标：发展路径：规模领先，伟星增速更快全球壁垒深厚，伟星增长速度更快。用近百年时间构筑起以全1934年195970个国家和4315202448.0是低增速但高壁垒的全球巨头，而伟星的投资机会则根植于品牌多供体系中持续替代的逻辑。表13：YKK与伟星发展路径、收入规模及盈利能力对比对比维度 伟星 核心结论公司成立时间进入辅料行业时间扩张扩张入规模盈利质量

1934年1月在日本成立193419591959年向印度输出拉链制造设备；1974FY2025Fastening亿日Fastening收入FY2025FasteningOPmargin10.5%

成立于1988年1984展拉链、金属制品19882016地经营，2024202517.2235.9%20182024工业园投产2025年伟星股份收入48.00亿元人民25.60亿元、其他服饰辅料约1.74亿元；2021-2025年收入CAGR约9.4%年OP542%13%

伟星集团较YKK晚约42年起步，行业积累时间更短50从29张方向YKK年YKK体量显著领先；伟星规模较小，但近5年增速高约3.9pct伟星最新及近5年OPmargin分别高约7.2pct、6.2pct，盈利效率更高资料来源：iFinD，伟星股份2015-2025年财报，YKK2021-2025年财报，伟星官网，YKK官网，ThisisYKK2025，国泰海通证券研究治理结构：完成代际交接，伟星实控团队长期稳定职业经理人体系成熟，伟星实控人决策效率占优。已形成成熟年松嶋耕一接任社长，核心管理人员Fastening业务和海外市场经验，全球组织运行相对成熟；而伟星40年企业管理经验，伟星股份日常经营则由蔡礼永、YKK表14：YKK与伟星核心成员背景及管理层迭代对比对比维度 伟星伟星由明丕白创办；在其身故后，章卡鹏以徒弟身份接掌了伟创始及当前治理核心人员管理层迭代

1934年由吉田忠雄创立；现任董事长大谷裕明、社长松嶋耕一均为非创始家族的内部职业经理人大谷裕明）198220142025松岛耕一）1991任职，20172025创始人吉田忠雄→大谷裕明松年加入场、全球营销及Fastening

1月岁事；张三云生于1963年12月（62岁），工商管理硕士、正高级经验“的模式治理特征 所有权影弱化内部业经人接机制熟 实控人长稳定经营逐步业化资料来源：iFinD，伟星股份2025年财报，伟星官网，YKK官网，国家税务总局浙江省税务局，产品定位：重技术纵深，伟星重全品类快反YKK聚焦功能材料升级，伟星拓展多品类配套。YKK和伟星均已由单一拉链厂商向综合辅料供应商发展，但产品延伸方向分化：全球拉链销量已超过100亿条，规模与技术壁垒依然显著；2）伟星则在拉链和钮扣双主业基础上，横向拓展金属件、塑胶件、织带、传统优势领域的边缘地带。表15：YKK与伟星产品结构及拉链定位对比对比维度 Fastening 伟星股份 定位判断品类品类方向程度

拉链、粘扣带、塑料扣具、按扣及钮扣、织带等金属拉链、线圈拉链、VISLON®塑钢拉链及各类拉头、拉片料循环及NFCFY2024

拉链、钮扣、