负反馈之后：全球科技股急跌的传导机制与修复路径

目 录一、7月回调：AI产业事松动下的杠杆冲与球外溢 7（一）火与大本轮调驱因和金传机制 7（二）糟时或：AI景无，国杆接尾声 10二、流动性负反馈的历史经验：98年LTCM、08年次贷危机、18年股权质押、20年风险平价基金、24年日元套息 13（一）1998机与网利云 13（二）2008：融动性机实经的导 16（三）2018：联紧+美易擦+半体周下行+股质风险 20（四）2020初疫引发球跌风平基金杠杆 23（五）2024年8：元套交逆转 26图表目录图表1 球动跌传导制 6图表2 史型球动下复盘 6图表3 球要场技指7显回撤 7图表4 厂大扩资本支致金收缩 8图表5 厂发规及利明上行 8图表6 国杠传机制全外效应 9图表7 国杆ETF模从5月170美快攀至6值290亿元 9图表8 年5月来方东两做海士ETF份持增长 9图表9 7月市押美储9加概超80%，内息2次（7/28） 10图表10 加预升美债率高 10图表A前5%集中创史高 10图表12 公基金26Q2持仓TMT六成 10图表13 北云商回报行证AI图表14 云商用差 图表15 26Q2募仓TMT市提中约53.1%由格涨献 12图表16 韩监层政策理 12图表17 韩股投存放金保金款 12图表18 韩融余降至年初平 12图表19 6以外速流韩股市 13图表20 当市加期有回（8/10） 13图表21 1998年7-10全球场遍挫 14图表22 1998年危机传机和球溢效应 14图表23 1998年8月罗斯约发布幅值 15图表24 通债利差利 15图表25 1998年大幅损 15图表26 杠倍和净产模 15图表27 对方险银行市场 15图表28 1998年9月联储启次息 16图表29 科龙头1998Q3业反验景延续 16图表30 2008年全球市速跌 17图表31 2008年贷机传机制 18图表32 银间场，Libor-OIS差升 18图表33 优型币基金产理模 18图表34 信危引国信利飙升 19图表35 流性击至实经济 19图表36 次危期国联基利的化奏 19图表37 次危期国不时推的要策工具 20图表38 2018Q4全要股加下跌 21图表39 2018年球场联下传机制 22图表40 17-18年联加息期 22图表41 中贸摩击出口 22图表42 2018年导周期顶落 23图表43 2018年半股权押仓力现 23图表44 A股股未仓市值 23图表45 2020年全股市现期跌 24图表46 2020年疫冲击，险价金仓传机制 25图表47 股金杀元走，金王 25图表48 VIX和MOVE同步升风平模失效 25图表49 疫冲下基金融渠及险价基的作标 26图表50 2024年8月全球市显回调 27图表51 2024年8月元套交逆的导制 27图表52 日升引元套交逆转 28图表53 日套交日本外广的元资指标 28核心结论：1、7AI++2AI53、历史五轮全球股市联动下跌复盘：①1998②2008房③2018年：回调核心驱动来自美联储加息和中美贸易摩擦，A股股权质押风险放大市场波动。企稳信号：美联储货币政策转向；贸易摩擦放缓；政策发力针对股权质押纾困。④2020年初：疫情冲击下风险平价基金去杠杆，美元流动性危机引发全球外溢效应。企稳信号：美联储紧急降息+无限量QE注入流动性+财政刺激；中国央行定向支持与财政纾困并行。⑤20248引言：5仓带来流动性冲击，放大市场波动。1998年美国救助、20202324822008图表1 全球联动下跌传导机制创证券绘制时期 下跌促发因素 放大市场波动的资金结构 全球市场传时期 下跌促发因素 放大市场波动的资金结构 全球市场传导 企稳信号1、俄罗斯违约引发LTCM巨

债券价差走扩→LTCM套利亏损→追高杠杆运行LTCM巨额亏损→债权银行面临对手1、美联储快速降息，LTCM获得救助，金融流动性压力缓1998年7-10月额亏损；2、亚洲金融危机背景下市场担忧科技盈利前景

缴保证金→被迫抛售高流动性资产（美股、美债）

方违约风险→银行间市场冻结（TED利差飙解。升）→银行被迫收缩风险敞口，抛售流动性资2、产业趋势：1998Q3科技巨头业绩反弹。产→全球美元流动性枯竭年 次贷违约，金融流动性危向实体经济传导

次贷MBS/CDO多层衍生品违约→影子银行体系崩塌→银行间市场冻结→实体经济融资受阻→全面衰退

1、连续3次激进降息至0利率，并通过大规模美元互换和欧洲银行/日本金融机构/主权财富基金大量配置创设TAF等工具向全球注入流动性；美国MBS和CDO产品→次贷违约→全球金融机2、通过TARP计划直接向九大银行注资、接管“两房”并救构面临资产减记和资本充足率压力→金融机构助AIG；信贷收缩→全球经济衰退1、美联储紧缩政策；

3、宣布QE，购买6000亿美元的机构债务和机构MBS。A股股权质押强平：股价下跌→质押A股内部去杠杆引发全球投资者对新兴市场系统1、美联储货币政策转向，19年1月鲍威尔发言转鸽；年

2、中美贸易摩擦；3、半导体周期见顶回落

担保比例跌破警戒线→大股东补充质性风险担忧；押→跌破平仓线→券商强平→贸易摩擦和美联储紧缩，全球风险偏好共振下抛压推动股价继续下跌 行。

2、贸易摩擦放缓，G20峰会达成重要共识，同意暂停相互加征新关税。3、中国政策发力针对股权质押纾困。风险平价基金去杠杆：疫情冲击导致股债波动率同步飙升→风险平价模型判定“无资1、美联储紧急降息+无限量QE注入流动性；年月 疫情冲击，引发市场对供应全资产抛售→股债波动率同向飙升链中断和经济停滞的担忧风险平价基金全面去杠杆→形成自强化的下跌螺旋

产安全”→强制全面清仓→系统性抛售股/债/黄金→全球市场同步急跌

2、美国财政刺激；3、中国央行定向支持与财政纾困并行日元升值导致套息交易成本抬升→日日元套息交易集中平仓→美股科技与日股同步年月 日央行意外加息，日元快速元套息头寸出现亏损→触发大规模追遭抛售→VIX飙升触发波动率目标等程序化策略日本央行释放明确鸽派信号，日元快速贬值。升值，日元套息交易逆转

加保证金→被迫抛售高流动性资产（美股科技、日股核心权重）

减仓→跨资产系统性卖压扩散1、AI通胀的供需逻辑松动，韩国股市去杠杆：股价下跌→ETF被产业链传导：韩股存储龙头大跌→全球半导体1、产业趋势：云厂商业绩验证AI高景气；年

市场担忧云厂商投资回报；

迫卖出以恢复杠杆→抛压进一步压低

估值承压→AI资产重新定价；

2、7/16韩国出台一揽子监管措施，当前杠杆去化接近尾2、沃什鹰派立场，美联储加股价→触发更多保证金追缴→散户被资金传导：外资加速流出韩股→全球配置型资声；息预期升温

迫平仓/强制平仓→更大抛压

金降低AI风险敞口→机构减持全球其他AI资产3、待观测：美联储加息仍是反攻行情的灰犀牛。一、7月回调：AI产业叙事松动下的杠杆冲击与全球外溢7月全球股市联动下跌。以AI为代表的科技板块，在供需逻辑松动下大幅回调，而77.2%AI25%，5039%图表37月显著回撤今年以来全球主要股指累计收益率（%）创业板指韩国综纳斯达克指数 日经225 费城半导体指创业板指韩国综80

科创506040200-202ind（一）导火索与放大器：本轮回调的驱动因素和资金传导机制景气预期变化AI通交易出现审美疲劳1-2AIAI、宏观流动性收紧预期6/187FOMC加大，9325弱化前瞻性指引。决议公布后全球金融市场剧烈震荡，30年期美债利率大幅飙升突破5.2%、104.75%37bpCME7927/12只，霍尔木兹海峡暂时关闭；特朗普称将恢复对伊朗封锁。美伊冲突再度升温，国际油价大幅反弹，ICE布油7月最大上涨超40%，高点重回95美元/桶。2026险85%27638.65162杆/ETFETF1706290SKKOSPI50%ETF6/19KOSPI9386AI6/23海力士被曝放缓HBM4KOSPI10%7/13KOSPI9%ETF——2再下——“下跌→保证金不足→追保→强平→抛售→KOSPI40%971312032461625bp2.75%ETF1000300020%叠加恐慌情绪，KOSPI于7月28日跌11%创1998年以来最大单日跌幅。全球外溢效应：韩国市场去杠杆主要通过两条路径放大全球科技股下跌。第一、产SKHBMAAIAI6KOSPISKAIAIAI（AI投资回报和Capex。交易筹码拥挤AI月A5%50%100%26Q2TMT61.7%43.4%16.9%67.7%26Q120.1pcts。图表4 云厂商大幅扩资本开支导致现金收缩 图表5 云厂商发债规及利率明显上行0%

北美四大云厂商自由现金流占EBITDA比例亚马逊 谷歌 脸书 微软2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

0

北美四大云厂商发债规模及加权平均利率(亿美元/%) 规模:谷歌 规模:亚马逊 规模:微软 规模:脸书利率:谷歌(右轴) 利率:亚马逊(右轴) 利率:微软(右轴) 利率:脸书(右轴)654321020102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026ind 2026年数据截至二季报 ind 2026年数据截至8/10图表6 韩国去杠杆传机制及全球外溢效应创证券绘制图表7 韩国杠杆ETF规模从5月170亿美元快速升至6月峰值290亿美元

图表8 今年5月以来方东英两倍做多海士份额持续增长502024/012024/032024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/052025/072025/092025/112026/012026/032026/052026/07

loomberg

0.65%韩国杠杆ETF韩国杠杆ETF规模（亿美元，左轴）韩国杠杆ETF规模占韩国股市流通市值比例（右轴）0.55%0.50%0.45%0.40%0.35%0.30%

港股XL港股XL二南方海力士：复权单位净值（港元，左轴） 港股XL二南方海力士：基金份额(亿份，右轴)180160 10140 8120100 68060 440 2200 02026/012026/022026/032026/042026/052026/062026/072026/08ind图表9 7月底市场押美联储9月加息概率超年内加息2次（7/28）

图表10 加息预期升温美债利率走高ME ind图表A股前成交集中度创历史新高 图表12 公募基金26Q2持仓TMT超六成公募大类行业持仓变动(%) 周期 消费 金融地产 TMT 制造月度成交额前5%占总成交额比重(%) 前5%成交占比所处历史分公募大类行业持仓变动(%) 周期 消费 金融地产 TMT 制造6060505040 30 2020101000ind ind（二）最糟糕时刻或已过：AI景气无虞，韩国去杠杆接近尾声复盘历史5轮全球股市联动下跌的经验，我们认为当前或已度过最糟糕的时刻，整体风险不大。本轮韩国杠杆冲击存在于资本市场，影响更多在于微观流动性，而未形成2-3AI5AI7450亿美元，带动全球AI98Q310250.46pct2640.93pct0.74pct，7250105.2%良性循环中。7/16ETF2901700.6%0.45%5KOFIA64139.7715109.929.862438.6万亿8/628.86（6/19-863.6KI1.6降至9.259818年A202484236/2267/163宏观流动性看，美联储加息预期已显著降温CME910——地缘冲突来看，市场阶段性脱敏。经历3月反复TACO(TrumpAlwaysChickensOut)后，市场对地缘阶段性脱敏，近期美伊谈判取得重大进展，伊朗外交部表示，伊朗与阿曼已就霍尔木兹海峡航运线路达成一致。交易筹码来看，虽然Q2公募持仓TMT创下新高，但其中约53.1%由价格上涨贡献。参照历史经验，公募抱团的形成与瓦解经历五个阶段：价格主导→加仓主导→加仓与价格共振→峰值阶段→抱团瓦解，当前基本处于加仓与股价共振的第三阶段，未来集（TMT图表13 北美云厂商投回报上行验证AI景气 图表14 云厂商信用利差北美四大云厂商ROIC(%,TTM)亚马逊 谷歌 脸书 微软50亚马逊 谷歌 脸书 微软403020100

5.55.04.54.03.53.0

云厂商十年期债券利率及利差(%)

云厂商十年期债券利率云厂商十年期债券利率 信用利差(右轴)美国:国债收益率:10年(月均）0.90.80.70.60.50.40.30.20.125/0425/0525/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/1125/1226/0126/0226/0326/0426/0526/0626/07ind ind图表15 26Q2公募持仓TMT市值提升中，约53.1%由价格上涨贡献ind 颜色区分对应不同时期的不同板块，具体颜色对应见图例。图表16 韩国监管层出政策梳理国基金报，KBSWorld韩国:KOSDAQ市场:信用交易融资余额（亿韩元）韩国:KOSPI市场:信用交易融资余额（亿韩元）图表17 韩国股市投资存放资金与保证金款 图表韩国:KOSDAQ市场:信用交易融资余额（亿韩元）韩国:KOSPI市场:信用交易融资余额（亿韩元）0OFIA ind图表19 6月以来外资速流出韩国股市 图表20 当前市场加息期有所回落（8/10）ind ME二、流动性负反馈的历史经验：98年LTCM、08年次贷危机、18年股权质押、20年风险平价基金、24年日元套息（一）1998年：LTCM危机与科网盈利疑云俄罗斯违约引发LTCM巨额亏损，亚洲金融危机背景下市场担忧科技盈利前景。19987-1050023%CAC40DAX30%80%1、俄罗斯违约引发（（1994-1997年为使用199840-50100025-30杠杆爆破：1998898/76.298/1221/德/19988月底，2345债）→全球外溢效应：美元流动性枯竭面临TED1998750-60bp10150bp冲击。2ComputerAssociates等公司警告未来业绩将受到亚洲经济疲软的负面影响。业绩上看也确实如此，思科营收增速从97Q2的73%降至98Q2的27%，英特尔从29%降至-0.55%。19989月起375bp2336500自10月88219981027%9%图表21 1998年7-10月全球市场普遍下挫1998年全球主要股指累计收益率（%）标普500 日经225 上证指数 英国富时100法国法国CAC40德国DAX俄罗斯RTS503010-10-30-50-70-90ind图表22 1998年危机的传导机制和球溢效应创证券绘制图表23 1998年8月俄罗斯违约引发卢布幅值 图表24 通过债券利差套利4035302520151052ind

美元兑卢布

hilippeJorion"RiskManagementLessonsfromLong-TermCapitalManagement图表25 1998年大幅亏损 图表26 杠杆倍数和净资产规模hilippeJorion"RiskManagementLessonsfromLong-TermCapitalManagement

hilippeJorion"RiskManagementLessonsfromLong-TermCapitalManagement图表27 对手方风险冻银行间市场TED利差（TED利差（%，左轴） 美国:国债收益率:3个月（%，右轴LIBOR(美元):3个月（%，右轴）1.61.41.21.00.80.60.40.20.0ind

6.56.05.55.04.54.03.5图表28 1998年9月美联储开启三次降息 图表29 科技龙头1998Q3业绩反弹验证景延续7654376543210ind ind（二）2008年：金融流动性危机向实体经济的传导2008（2007→MBS→CDO→2007次贷MBS/CDO多层衍生品违约→银行间市场冻结实体经济融资受阻全面衰退20089200866-7%1222%，10Libor-OIS364bpMBS/CDO，GDP08Q4-3.2%、-4.0%。中国GDP08Q310%09Q16.4%。企稳信号：货币政策量化宽松货币政策：2008年108160—0.25%PDCFTSLF直接救助9月716AIG85037000142500量化宽松25日美联储宣布10005000S209年3月183000BS1.75财政：2009217787009/3AA2008年次贷危机与当前全球AI08AI图表302008年8-11月全球股市加速下跌2008年全球主要股指累计收益率（%）标普500 韩国综合指数 日经225 上证指数英国富时100 法国CAC40 德国DAX100-10-20-30-40-50-60-70ind图表31 2008年次贷机传导机制创证券绘制图表32 银行间市场冻，Libor-OIS利差飙升 图表33 优先型货币市基金资产管理规模

·伯南克、蒂莫西·盖特纳、亨利·

·伯南克、蒂莫西·盖特纳、亨利·保尔森、梁内利《极速应对图表34 信用危机引发国信用利差飙升 图表35 流动性冲击外至实体经济美国:BofA高收益债指数期权调整利差（%）25 美国:GDP:不变价季调折年数美国:BofA高收益债指数期权调整利差（%）中国:GDP:不变价:当季同比(%)1520101551005 -519981999200019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026ind ind图表36 次贷危机期间国联邦基金利率的化奏美国:美国:联邦基金目标利率（%）第一轮第二轮第三轮贝尔斯登倒闭信贷紧缩雷曼事件数据开始下行经济仍在进一步陷入衰退543210ind，本·伯南、蒂莫西·盖特纳、亨利·保尔森、梁内利《极速应对 制图表37 次贷危机期间国不同时期推出的要策工具日日期 事件2007/10/102007/10/10宣布希望联盟计划2008/3/11宣布定期证券借贷工具（TSLF）2008/3/162008/3/16宣布一级交易商信贷工具（PDCF）2008/9/7 救助政府资助企业2008/11/25宣布量化宽松（QE）2009/3/3 宣布定期资产支持证券贷款工具（TALF）（HARP）2009/3/23宣布公私合营投资计划（PPIP）（HARP）2009/3/23宣布公私合营投资计划（PPIP）·伯南克、蒂莫西·盖特纳、亨利·保尔森、梁内利《极速应对 注：上图曲线显示的是房利美30年期当期息票抵押支持证和10年期国债的利差（三）2018年：美联储紧缩+中美贸易摩擦+半导体周期下行+股权质押风险2018201850022518Q420%，A10%政策1.25%10318/105003.2%191月进一步升级18/3301调734025%917200010%25%600340亿到2000亿的升级，冲击全球产业链供应，成为四季度全球股市加速下跌的重要催化。20172018年下半年见顶回落，内存芯片价格持续下跌。全球科技股跌幅居前，美股费城半导体指数18Q4跌15%；A股申万半导体指数跌20%。A18年初A5.695016030%的平仓线，随着股价下跌触发追加保证金或强制平仓，引发负反馈螺旋：股价下跌→押担保比例跌破警戒线→大股东补充质押→跌破130%平仓线→券商强平→抛压推动股1863000105.2%并2600103.9APMI2019/1/4FOMC2018/12/1G20902018/10/19公司大股东提供流动性支持。18/10VG20图表38 2018Q4全球要股指加速下跌2018-2019年全球主要股指累计收益率（%）标普500 韩国综合指数 日经225 上证指英国富时100 法国CAC40 德国DAX1050-10-15-20-25-30ind图表39 2018年全球场联动下跌传导机制创证券绘制图表40 17-18年美联加息周期 图表41 中美贸易摩擦击出口3.02.52.01.51.00.50.03.02.52.01.51.00.50.06050403020100-10-20-30-40

中国:进口金额:美国:累计同比(%)中国:出口金额:美国:累计同比(%)ind ind图表42 2018年半导周期见顶回落 图表43 2018年下半股权质押平仓压力现302520151050-10-15-20

全球:销量:半导体:当季同比(%)全球:销售均价:半导体:当季同比(%)2012201320142015201620172018201920202021202220232024ind ind图表44 A股大股东未仓市值大股东未平仓市值（亿元，左轴）0

ind

大股东质押股数占所持股份比(%，右轴)（四）2020年初：疫情引发全球下跌，风险平价基金去杠杆202020202-35002334%疫情冲击导致全资产抛售股债波动率同向飙升风险平价基金全面去杠杆形成自我强化的下跌螺旋BIS9300040003（VIX3283，（MOVE指数9016420203美元流动性枯竭下TED无限量E2033美联储紧急降息5bp，315100bp0%-0.25%323E司债E、美国财政刺激20/3/272.220/2MLF3000350003.6%1323E3V图表45 2020年初全股市出现短期急跌2020年全球主要股指累计收益率（%）标普500 韩国综合指数 日经225 上证指数英国富时100 法国CAC40 德国DAX20100-10-20-30-402020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/09ind图表46 2020年初疫冲击下