华源证券财富管理夯实基本盘股权投资收益有望释放

承接招商局产业资源，建设高水平投资银行 6公司概况：招商局集团旗下的大型券商 6财务概况：营收与利润稳健增长，净利率保持行业前列 7买方投顾驱动大财富转型，“三投联动”构筑科创服务闭环，国际化布局进一步拓展82.1.财富管理：构建多层次服务体系 9建设科创服务生态，贯彻“科技-产业-金融”融合 10投行业务：2026H1港股IPO承销金额增长亮眼 10投资管理和股权直投业务：预计将成为今年业绩主要增长点 11投资及交易业务：2026Q1已展现良好势头 12国际业务：有望逐渐迎来收获期 13盈利预测与评级 14风险提示 15图表1：2026Q1公司前十大股东持股情况 6图表2：招商证券主要子公司和参股公司情况（亿元，%） 6图表3：招商证券总资产和净资产行业排名 7图表4：2022-2026Q1总营收和净利润变化情况 7图表5：2022-2026Q1总资产和净资产变化情况 7图表6：2021-2025年业务口径营收占比变化情况 8图表7：2021-2026Q1财务口径营收占比变化情况 8图表8：2021-2025年公司和行业净利润率对比变化情况 8图表9：2021-2026Q1公司ROE变化情况 8图表10：2016-2025年代理买卖证券业务收入变化（亿元） 9图表11：2016-2025年代销金融产品业务收入变化（亿元） 9图表12：2021-2025年正常交易客户数变化（万户，%） 10图表13：2021-2025年托管客户资产规模变化情况（千亿元，%） 10图表14：2021-2025年非货币市场公募基金保有量变化情况（亿元，%） 10图表15：2021-2025年权益基金保有量变化情况（亿元，%） 10图表16：公司2026H1参与承销IPO项目 11图表17：公司在审IPO项目储备 11图表18：公司投资的部分硬科技企业有望在2026年下半年实现上市 12图表19：2021-2025年公司金融投资规模变化情况（百万元） 13图表20：2021-2025年交易性金融资产中各类资产占比情况（%） 13图表21：2022-2026Q1金融工具综合投资收益率变化情况（%） 13图表22：2021-2026Q1投资收益+公允价值变动收益（剔除对联营企业和合营企业的投资收益）变化情况（亿元，%） 图表23：近五年招证国际营收和净利润变化情况（亿元） 14图表24：近五年招证国际和中信证券国际杠杆倍数变化情况 14图表25：可比公司估值表 15承接招商局产业资源，建设高水平投资银行公司概况：招商局集团旗下的大型券商公司是招商局集团旗下核心证券业务平台，传承百年招商局市场化基因，经历三十余年发展已经成为全牌照一流券商。公司实际控制人为招商局集团有限公司，招商局金融控股为第一大股东，下设五大全资子公司，覆盖国际、期货、私募股权、另类投资、资管全链条，2026520256图表1：2026Q1公司前十大股东持股情况wind 所图表2：招商证券主要子公司和参股公司情况（亿元，）图表2：招商证券主要子公司和参股公司情况（亿元，）持股比例 2025年净利润 净利润贡献占比所属业务板块战略定位子公司名称招商期货有限公司招商证券资产管理有限公司招商致远资本投资有限公司

公司业务投资管理业务100%业务投资管理业务100%3.16257%投资管理业务100%-035-0.8%投资及交易业务100%5.90480%投资管理业务49%15.31610%投资管理业务45%14.38526%-100%5.02408%私募股权投资基金管理平台，全资子公司

财富管理和机构

10% 3.63 295%招商证券投资有限公司 另类投资平台全资子公司博时基金管理有限公司

司，公司持有49%股份招商基金管理有限公司 公募基金管理平台参股公司，公司持有45%股份国际业务核心平台，全资子招商证券国际有限公司公司ifind，公司公告 所财务概况：营收与利润稳健增长，净利率保持行业前列2025753513807CAGR达2%06H13-12%，实现亮眼增速。图表3：招商证券总资产和净资产行业排名2021年2022年2023年2024年2025年总资产68467净资产46777wind所备注：排名为42家上市券商中排名图表4：2022-2026Q1总营收和净利润变化情况 图表5：2022-2026Q1总资产和净资产变化情况Wind 所 Wind 所财富管理和投资交易贡献主要营收，合计占比80%以上。从业务口径看，202556%1%8%、7%05+51、2%5%7%47%。图表6：2021-2025年业务口径营收占比变化情况 图表7：2021-2026Q1财务口径营收占比变化情况Wind 所 Wind 所2021-2025年公司净利润率水平为前十大券商中最优（前十大券商选取截至2026Q1总资产前十的上市券商），带动ROE维持较好水平。2021的.1%抬升至0593%02ROE225%提升至059%06Q1实现了06%的年化ROE水平。图表8：2021-2025年公司和行业净利润率对比变化情况 图表9：2021-2026Q1公司ROE变化情况Wind 所备注：前十券商选取截至2026Q1总资产前十的上市券商

Wind 所备注：2026Q1的ROE（加权）为年化口径买方投顾驱动大财富转型，“三投联动”构筑科创服务闭环，国际化布局进一步拓展公司“十五五”规划主要涉及三个业务方向：深化财富管理转型、建设科创服务生态与加快国际化业务发展：”“三投联动”为科创企业提供覆盖孵化培育、上市融资、并购整合的全生命周期服务，形成差异化的竞争壁垒。财富管理：构建多层次服务体系公司坚定推进财富管理转型，实施高净值客户倍增计划。公司持续深化客群分层运营，打造“招证私享会”、“走进上市公司”等品牌活动，增强财富管理及高净值客户的服务体验及客户粘性。买方投顾业务方面，公司私行定制业务和基金投顾业务持续精进资产配置、2025富管理AUM29%、创历史新高。20252025年A股市场股票基金单边交易量同比增长70.89%司股票基金双边交易额同步放量至4535449%APPMAU2022-20252025年MU同比增速高达1344%（2025年同比867%），体现存量客户活跃度有所提升。20251434（行业第970（732（同比增速分别为49.53%3877%和37342025年末权益基金的保有量同（203%（191%（257%图表10：2016-2025年代理买卖证券业务收入变化（亿元）

11：2016-2025（亿元） wind 所 wind 所13：2021-2025（千亿元，）图表12：2021-2025年正常交易客户数变化（万户，）13：2021-2025（千亿元，）所 所图表14：2021-2025年非货币市场公募基金保有量变化情况（亿元，）图表15：2021-2025年权益基金保有量变化情况（亿元，图表14：2021-2025年非货币市场公募基金保有量变化情况（亿元，）wind 所 wind 所建设科创服务生态，贯彻“科技-产业-金融”融合公司深刻理解推动“科技—产业—金融”良性循环的内在逻辑，聚焦数智科技、绿色科技、生命科技三大赛道，以“投行+投研+投资”三投联动模式为引擎，构建起覆盖企业发展全周期的资本服务体系。2019202566580EDA域第一股的达梦数据、国产GPU第一股摩尔线程等都是在“羚跃计划”的帮助下成功上市。投行业务：2026H1IPO20252026H1IPO20251028201%；20262026H1公司A股O项目承销额3079160%32026H1公司H股O项目承销额63.43亿港元，同比增长90514%，行业排名第10，同比提升80个位次。8月6O（15116图表16：公司2026H1参与承销IPO项目wind 所备注：港交所的IPO项目承销金额单位为万港元图表17：公司在审IPO项目储备wind 所备注：数据截至2026年8月6日长点2025年招商资管、招商基金+博时基金、招证投资+招商致远占公司整体归母净利润比例为2.6%、11.4%、4.5%。往后看，我们认为公司今年投资业务的主要增长点在于招证投资和招商致远的股权投资业务迎来估值抬升收获期。1）20252026652020251060资2025年实现净利润590亿元，同比增长超9倍，我们预计主要系权益市场行情较好，前期投资的项目带来可观的退出收益及估值提升浮盈。预计2026H1213%2026728852%。展望下半年，我们预计7月长鑫科技上市以及宇树科技等潜在O有望为公司贡献高额投资浮盈收益。公司投资的股权项目覆盖半导体芯片、人形机器人、商业航天等多类硬（上市前持股088%已于2026年7月27上市前持股013%）O已注册生效，均有望给公司带来丰厚投资收益。图表18：公司投资的部分硬科技企业有望在2026年下半年实现上市wind，企查查，上交所官网，深交所官网 备注：持股比例为2026年7月查询数据投资及交易业务：2026Q1近年来公司金融投资总额稳健增长，202537622020-2025CAGR为10.60%。具体资产构成方面，2025年末交易性金融资产占比72%，其中债券资产在交易性61%，形成稳健底仓；20259202134020262026Q1（剔除对联营企业和合营企业的投资收益）同比85.4%，对应年化投资收益率同比提升190pct至416%。图表20：2021-2025年交易性金融资产中各类资产占比情况（）19：2021-2025图表20：2021-2025年交易性金融资产中各类资产占比情况（）wind 所 wind 所图表21：2022-2026Q1金融工具综合投资收益率变化情况（）22：2021-2026Q1（剔图表21：2022-2026Q1金融工具综合投资收益率变化情况（）22：2021-2026Q1（剔除对联营企业和合营企业的投资收益（亿元，wind 所 wind 所国际业务：有望逐渐迎来收获期我们认为，招商证券国际当前处于“低基数、有改善、待突破”的爬坡阶段。招商证券1999124569国际业务体量方面，招商证券国际2025年营收11.61亿元、净利润502亿元，同比分别增长759%2205%465%和408%2025年招证国际ROE约5.60（2024年净资产数据按照1港元086元人民币的汇率计算），杠杆倍数（权益乘数口径）为564。我们认为，今年公司国际业务有望迎来收获期：1）2025年公司同意全资子公司招商证券国际有限公司向其全资子公司分次增资不超过902025年末招证国际净资产为94.2CC等重资本业务发展；2）2025年末招证国际杠杆倍数为564，与中信证券国际1662倍的水平差距较大，若ROE进一步提升；32026H1O承销规模为634390514%10，同比提升80名，我们认为港股O业务的快速提升体现出当前国际业务发展的良好势头和较高的战略地位。23（亿元）24：近五年招证国际和中信证券国际杠杆倍数变化情况wind 所 wind 备注：杠杆倍数使用权益乘数口盈利预测与评级2026-2028A成交额分别为2812.95310万亿元，假设公司代理买卖业务市占率基本稳定略有提升，20262028年分别为460%465%/4.70%；代销金融产品业务方面，我们预计2026-2028年收入实现40%25%15%的同比增速。投行业务手续费净收入：我们预计2026-2028年分别实现15%10%8%的同比增速。资管业务手续费净收入：我们预计2026-2028年分别实现5%/8%10%的同比增速。利息净收入：我们预计2026-2028年分别实现20%1%9%的同比增速。投资收益+公允价值变动损益：我们假设2026-2028年公司金融资产余额分别实现17%/7%/8%的同比增速，假设金融工具综合投资收益率分别为7.5%/5.0%/5.0%，假设联营、合营企业贡献投资收益分别同比+5%/+5%/+5%，综合预计投资收益+公允价值变动损益于2026-2028年实现+111%/-29%/+9%的同比增速。2026-2028年公司实现营业收入分别为395335372别为58%/-15%/+11%，预计归母净利润分别为224187218亿元，同比增速分别为81%/-16%16%。可比公司2026年平均B为111倍。考虑公司财富管理业务构筑稳定基本盘、今年股权投资业务有望进入收获期，浮盈收益有望贡献可观收益，首次覆盖，我们给予“买入”评级。股票代码公司简称股票代码公司简称收盘价（元）BPS（元/股）PB2026-08-062026E2027E2028E2026E2027E2028E6021.SH国泰海通17.8619.6720.9422.300.910.850.806003.SH中信证券27.9219.4621.0922.771.431.321.236068.SH华泰证券19.4921.7123.3925.270.900.830.770077.SZ广发证券21.2020.2722.0623.761.050.960.896088