科技经济学系列之五：极致风格之后来自PEVC的视角

目录TOC\o"1-2"\h\z\u当前阶：风明显吸突出 4未来转：从到软焦高质量 6从上游基建，到下游应用 6从核心地区，到各个区域 7国资PEVC下沉且分散的特点有望减弱，监管导向更注重项目质量 8风险提示 9附录 9图表目录图1：上证工业指数与制造业PEVC投资事件数同比高度相关，在2013Q22021Q1等间点上PEVC都领先股指 图2：申万消费指数与消费类PEVC投资事件数同比同样高度相关，2012Q3等时间点上PEVC领先股指 4图3：五类PEVC投资的集度变化：多数资金进入科技，消费与工业近年此消彼长，资源类低位上升，金融地产最弱 图4：数字科技与企业数字化中细分行业的集中度变化：当前市场更认可有产品、有成果的赛道，主要是大模型与科技硬件，商业模式不明晰的智能化应用景气度不如前两类 5图5：五类PEVC投资的活度变化：科技类2026Q2同超过15%，消费为负 6图6：五类PEVC投资的活度变化：制造、金融地产与能源农业同样为负 6图7：上游向下游传导真实存在：以集中度衡量，与电子商务一同改善的是广告营销，而当电子商务降温之后，餐饮服务、食品PEVC投资迎来更多机遇 图8：2013Q2消费类PEVC投资事件数集中于头部省市 7图9：2026Q2消费类PEVC投资事件依然有一定程度集中，但相较早期明显分散 7图10：2026Q2数字科技与业数字化PEVC投资事件数集中于头部省，前五名在10%8图从头部市的角度观察，2026Q2数字科技与企业数字化PEVC投资事件数前15占了整体80%以上 表1：我们按照PEVC事件行业关键词将所有投资划分为五大类 9宏观经济向科技转型的过程中，融资模式也在发生转变，以往被视作金融支持实体最重要指标的PEVC融资更加适配（企业普遍以研发能力与人力资本为核心资产，缺乏传统抵押物），也有政策上提高直接融资占比、优化社会融资结构的考量：长远来看，由于直接融资的风险由市场投资者分散承担，即便未来局部出现风险，对以银行为核心的间接融资体系基本盘的冲击相对可控，有利于维护金融系统的稳定。此外，研究一级市场，也有利于对二级市场相关行业的表现进行前瞻。过去几年中，一级市场与二级市场有较强联动，且一级市场的活跃程度（投资事件数量的同比增长）波动更大、变化更快、产业扩散与传导的规律更明显，对该行业股指具有指导性意义。图1：上证工业指数与制造业PEVC投资事件数同比高度相关，在2013Q2、2021Q1等时间点上PEVC都领先股指

图2：申万消费指数与消费类PEVC投资事件数同比同样高度相关，2012Q3等时间点上PEVC领先股指0

140.0%工业指数活跃度工业指数活跃度100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%-(20.0%)(40.0%)2010/3/12011/6/12010/3/12011/6/12012/9/12013/12/12015/3/12016/6/12017/9/12018/12/12020/3/12021/6/12022/9/12023/12/12025/3/12026/6/1

0

150.0%申活申活跃度费万消50.0%2010/3/12011/7/12012/11/12010/3/12011/7/12012/11/12014/3/12015/7/12016/11/12018/3/12019/7/12020/11/12022/3/12023/7/12024/11/12026/3/1企业预警通，东方证券研究（数据口径详见后文） 企业预警通，东方证券研究（数据口径详见后文）当前阶段：风格明显，虹吸突出2010-202617PEVC数据（2026727），合计有10万余条投资事件：由于相当多项目仅公布模糊的金额（如“数亿元”），因此本文主要以各行业投资事件数同比来衡量“活跃度”，用各行业投资事件数在整体事件中的占比来衡量“集中度”；利用投资事件的主赛道、细分赛道、子赛道等信息，通过关键词匹配的方式进行行业归类其中，作为本文重点的“数字科技与企业数字化”投资，具体包括了AI、AI化、科技硬件（含VR/AR）、通信与物联网等几类，“AI”特指大模型、智能体、数据中AI，“AI/音识别/AI智能零售等。其他行业的细节在附录中；为研究便利，一个投资事件可以匹配到两个行业，如智慧零售既是“泛智能化”科技类，是“批发零售”消费类。当前PEVC投资最显著的特点就是科技风格高度突出，客观上存在对其他行业的挤压。2023ChaTCC道有所降温，但进入2026逐步成为新的亮点，科技投资景气度再次提升。从集中度看，整体数字科技与企业数字化投资已经两次超过消费行业2015年左右60%的高点，目前占比在65%以上，尽管不应简单把60%作为刻舟求剑的“天花板”，但高度风格化的特点是明确的，且不难想见，如果用金额而不是事件数来衡量，集中度会更加极致。图3：五类PEVC投资的集中度变化：多数资金进入科技，消费与工业近年此消彼长，资源类低位上升，金融地产最弱数字科技与企业数字化能源资源与生态农业数字科技与企业数字化能源资源与生态农业大消费与社会文化服务金融地产与资产服务工业制造与交通物流60%50%40%30%20%10%2010Q12010Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q32026Q12026Q3企业预警通，东方证券研究图4：数字科技与企业数字化中细分行业的集中度变化：当前市场更认可有产品、有成果的赛道，主要是大模型与科技硬件，商业模式不明晰的智能化应用景气度不如前两类AI AI应用R联网R联网）/AVR（科技30%25%20%15%10%5%2011Q12011Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q32026Q12026Q3企业预警通，东方证券研究如果从活跃度（同比）来看，这种虹吸更为明显，在五大分类中，2026Q2仅有数字科技与企业数字化投资事件数同比为正，其余赛道均为负。回顾历史，从2011年至今，类似情形从未出现过，这同样表明科技产业投资的集中度已经到了相当高的程度。5PEVC2026Q2同比超15%，消费为负数字 与企业数字数字 与企业数字大消 社会文化服

图6：五类PEVC投资的活跃度变化：制造、金融地产与能源农业同样为负200%200%0%业态农务产服地产金融流通物50%0%2011Q12011Q42012Q32011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q42024Q32025Q22026Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12025Q12026Q1企业预警通，东方证券研究 企业预警通，东方证券研究未来转变：从硬到软，聚焦高质量从上游基建，到下游应用科技作为宏观投资主线，短期难以撼动。我们在前期报告《K型分化：技术进步到需求改善有多远？》中提到，就如同自动化产线使汽车“降价”从而走进千家万户，互联网削弱经销商使得商品“降价”从而释放消费者更多需求，技术传导到需求的必要条件在于“降价”以及随之而来的购买力提升。而在当下，科技“降价”不仅尚未体现，反而由于算力成本、存储供应的短板而出现提价，我们判断K型分化的结束还没有到来。但更长远地看，资本从上游基建，逐步过渡到下游应用的趋势是存在的，这实际上也是从硬件到软件的传导。2013Q2行业同比为正（O2O业可能同时涉及消费与企业服务、物联网、工具软件等科技行业）。同比数据显示，与电子商务一同改善的是包括广告营销在内的“卖铲子”行业，而当上游与基础设施建设基本完成，餐饮服PEVC3度看，今天的大模型与硬件，未来也有望与更多行业、应用、消费场景结合，尤其是在上游基建实现“降价”之后。广告务图7：上游向下游传导真实存在：以集中度衡量，与电子商务一同改善的是广告营销，而当电子商务降温之后，餐饮服务、食品PEVC投资迎来更多机遇广告务6%电子商5%4%3%2%1%2010Q12010Q42010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42023Q32024Q22025Q12025Q42026Q3

营销 餐饮服务 食品 物

20.0%1.0%160%140%120%100%80%60%4.0%20%-企业预警通，东方证券研究从核心地区，到各个区域历史经验显示，新出现的投资概念在地域上更为集中，但伴随着时间推移，集中度有望下降，背后同样是从硬件到软件的传导，以及应用场景的持续拓宽。依然以消费为例，在“虹吸”阶段，PEVC原因可能在于，在“消费升级”概念的早期，优质项目对人才供给、居民收入的要求更高，而北京、上海、广东、浙江等头部省市汇聚更多物流枢纽与支付基础设施，具有更大增长空间，但伴随着基础设施改善以及移动支付普及，消费创业的门槛逐步降低，不难发现，当前区域特色品牌反而更容易在二三线城市涌现了。图8：2013Q2消费类PEVC投资事件数集中于头部省市图9：2026Q2消费类PEVC投资事件依然有一定程度集中，但相较早期明显分散4.0%4.0%5.%2.0%2.0%1.0%1.0%.0%

2.0%2.0%1.0%1.0%.0%新疆维吾尔自治区新疆维吾尔自治区香港特别行政区福建省企业预警通，东方证券研究 企业预警通，东方证券研究类似的产业投资逻辑有望在科技领域重现。尽管市场对合肥产业投资关注度很高，但从整体安徽省来看，其投资事件占比并不突出，前五名（广东省、江苏省、北京市、浙江省、上海市）5%1580%以上，这意味着其他地区被科PEVC投资眷顾并不容易，但我们认为这一格局并不会长期延续，尽管大模型等高度知识密集的行业可能依然会在头部省市发展，但智慧农业、智慧矿业、智慧港口等行业进一步成熟之后，向全国更多区域扩散，实现科技带动全行业发展将是大概率事件。10：2026Q2PEVC投资事件数集中10%以上

图11：从头部市的角度观察，2026Q2数字科技与企业数字化PEVC投资事件数前15名占了整体80%以上25%20%15%10%5%0%

18%16%14%12%10%8%6%4%2%广东省江苏省北京市浙江省上海市安徽省四川省湖北省山东省天津市湖南省陕西省江西省重庆市福建省北京市深圳市上海市苏州市杭州市合肥市无锡市南京市成都市武汉市宁波市广州市天津市珠海市嘉兴市0%广东省江苏省北京市浙江省上海市安徽省四川省湖北省山东省天津市湖南省陕西省江西省重庆市福建省北京市深圳市上海市苏州市杭州市合肥市无锡市南京市成都市武汉市宁波市广州市天津市珠海市嘉兴市企业预警通，东方证券研究 企业预警通，东方证券研究PEVCPEVC中发布的《2026VC/PE22%（企业投资者46%），41%（21%），是一级市场上最重要主力。此外，以PEVC2025年底全国存续县区基金数量占全部政府基金的44%，但单只平均规模不足市级基金五分之一。然而也正因为国资占比高、覆盖广，我们认为近期出台的“54PEVC行业带来比较重大的影响，甚至会传导到二级市场。20266风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》（国办函〔2026〕54号），投资基金，县区原则上不得新设，确有必要新设的应当报上级人民政府批准”，并要求“督促基金聚焦主责主业、坚守功能定位，强化对国有企业投资基金投向的指导评价”，从公开信息如经济观察报的报道看，多家央国企已经在调整基金业务流程，新增私募基金立项审批、项目受理工作普遍进入暂缓状态，也有国企正在调整储备项目方向，削减与集团主业无产业联动的项目，同步补充“小而专”硬科技标的。展望后续，国资PEVC对项目质量的筛选标准大概率会有明显提升，短期内基金设立数量和出资规模存在承压可能。这一政策变化，与我们前期报告《以新一轮“国改”助推财政新循环》的观点是一致的，即国企的战略使命在未来几年内会更加突出，为此，其业务乃至投资也将更加聚焦。提高设立门槛、强化投向考核这一转变，目的是倒逼资金向符合国家战略、具备技术壁垒的优质项目集中，从这个角度看，此时恰逢国资PEVC乃至整体科技产业投资从分散、虹吸逐步走向高质量发展的关键节点。风险提示技术路线与重要赛道快速变化，科技企业跟进不及时的风险；传统土地财政退坡幅度较大，新形式“股权财政”带来的增量不及预期的风险。附录表1：我们按照PEVC事件的行业关键词将所有投资划分为五大类行业大类行业小类关键词清单数字科技与企业数字化AIAI｜GPT｜LLM｜AIGC｜NLP｜GPU｜人工智能｜大模型｜生成式AI｜自然语言处理｜多模态｜智能体｜算力｜数据中心｜算法｜AI芯片｜AI服务器｜智能算力数字科技与企业数字化AI应用自动驾驶｜智能驾驶｜智能机器人｜具身智能｜计算机视觉｜语音识别｜语音合成数字科技与企业数字化泛智能化智能制造｜智能医疗｜智能教育｜智能零售｜智能家居｜智能物流｜智能电网｜智能硬件｜智能装备｜智能安防｜智能语音｜智能出行｜智能穿戴｜智能音箱｜智能家电｜智能设备｜智能终端｜智能快递柜数字科技与企业数字化科技硬件（含VR/AR）硬件｜芯片｜半导体｜集成电路｜电子元器件｜电子设备｜消费电子｜光电元器件｜光电设备｜可穿戴设备｜智能穿戴｜智能音箱｜智能家电｜虚拟现实｜增强现实｜VR｜AR数字科技与企业数字化通信与物联网移动通信｜通信设备｜通信技术｜通信基站｜光通信｜通信服务｜物联网｜传感器｜传感设备｜网络服务｜工业物联网｜物联网云平台｜卫星通信｜量子技术｜5G数字科技与企业数字化区块链区块链｜数字货币｜加密货币｜Web｜数字科技与企业数字化工具软件工具软件｜开发软件｜开发者服务｜办公工具｜个人办公｜日常应用｜操作系统｜应用软件｜软件工具｜设计软件｜系统工具｜其他工具｜低代码｜无代码大消费与社会文化服务电子商务电子商务｜电商｜垂直电商｜跨境电商｜综合性电商｜电商平台｜电商经营模式｜电商支撑服务｜电商解决方案｜O2O大消费与社会文化服务批发零售服务批发零售｜批发业｜零售业｜新零售｜零售服务｜连锁零售｜商超｜便利店｜百货｜消费升级｜智能零售大消费与社会文化服务宠物宠物｜萌宠｜宠粮｜猫粮｜狗粮｜宠医｜宠物医疗｜宠物用品｜兽医大消费与社会文化服务餐饮服务美食餐饮业｜餐饮｜餐厅｜饭店｜火锅｜茶饮｜咖啡店｜团餐｜外卖｜餐饮连锁｜烘焙店｜饮品店大消费与社会文化服务食品食品｜食品制造｜休闲零食｜饮料｜酒水饮料｜乳业｜乳制品｜酒业｜酒类｜调味品｜粮油｜茶叶｜咖啡豆｜食品加工｜农产品加工｜生鲜｜预制菜｜烘焙食品大消费与社会文化服务家政家政｜保洁｜月嫂｜家务服务｜到家服务大消费与社会文化服务美容美发美业｜美妆｜美容｜美发｜美甲｜护肤｜彩妆｜医美｜医疗美容｜整形美容｜美容机构大消费与社会文化服务球鞋球鞋｜球鞋经济｜潮鞋｜运动鞋｜Sneaker大消费与社会文化服务医疗健康医疗健康｜医药｜制药｜生物科技｜医疗设备｜医疗服务｜医疗机构｜医疗信息化｜智能医疗｜互联网医疗｜基因｜体外诊断｜药物研发｜临床｜医疗诊断｜医院｜专科服务｜养生保健｜医用材料｜医疗影像｜疫苗大消费与社会文化服务教育教育｜K12｜早幼教｜职业教育｜素质教育｜教育信息化｜培训｜语言学习｜知识付费｜智能教育大消费与社会文化服务旅游旅游｜旅游服务｜旅游产品｜酒店｜民宿｜景区｜旅行服务大消费与社会文化服务社交社交｜社区论坛｜交友社区｜兴趣社交｜垂直领域社交｜即时通讯大消费与社会文化服务文娱影视文娱传媒｜影视｜视频｜直播｜动漫｜音乐｜阅读与出版｜媒体｜艺人网红｜娱乐内容｜其他文娱服务大消费与社会文化服务艺术艺术｜画廊｜拍卖｜收藏｜书画｜艺术品｜美术馆大消费与社会文化服务游戏游戏电竞｜游戏开发｜游戏发行｜游戏平台｜电竞｜游戏周边大消费与社会文化服务体育体育｜健身｜体育赛事｜体育