利率衍生品系列之三：港交所国债期货上市首周观察

图表索引图1：港交所国债货首周名成交规模（亿元） 4图2：港交所国债货首周名持仓规模（亿元） 4图3：港交所与中所国债期各品种上市首周名成交与持规模对比（亿元） 5图4：港交所与中所国债期周度市场价格对比 5图5：两地期货上分钟价格势 5图6：CBFF2609约理论价与市场实际价格走势 6图7：CBFF2609市首周与TF2609结构性参考差与偏离 8图8：综合交易策略 9表1：CBFF2609合约理格与市场价格 6表2：港交所与中所国债期价差主要来源 82026835作为境外TF本。一、市场运行：平稳起步，交易集中于近月合约港交所5年期中国国债期货上市首周总体运行平稳，交易重心明显集中于2609合约。8月3日至8月7日，260913,07465.37871,40857326125969113,67068.35亿元，877.50260990%图1：港交国债货首名义交规模亿元） 图2：港交国债货首名义仓规模亿元）2017.21.5817.215

0.64

2609 2612 760.22 0.25

2609261211.8812.4613.310.3011.8812.4613.3110.521010.52508月3日 8月4日 8月5日 8月6日 8月7

40.520.520.520.524.8153.3554.1750.787.040.467.040.462108月3日 8月4日 8月5日 8月6日 8月7日数据来源：港交所、广发证券发展研究中心 数据来源：港交所、广发证券发展研究中心从新品种上市初期横向比较看，港交所合约首周成交和持仓规模仍偏低。按各品种上市日起前5个交易日、汇CBFF68.3557.50亿元。相较（TSTFTTL20188201392015年320234月上市），CBFFT价格表现上，港交所CBFF2609与中金所TF2609首周走势基本一致。8月3日至8月7日，CBFF2609结107.640107.720，TF2609106.470106.5351.165—1.195图3：港交所与中金所国债期货各品种上市首周名义成交与持仓规模对比（亿元）

图4：港交所与中金所国债期货周度市场价格对比800700600500400300200

首周名义成交规模 上市第5日名义持仓规732.23399.14276.42

108

CBFF2609 TF26091000

69.74

85.0731.73

93.58

68.35

7.50

106105.6TS TF T TL

8月3日 8月4日 8月5日 8月6日 8月7日数据来源：iFinD、港交所、广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD、港交所、广发证券发展研究中心TFCBFF受成交频CBFF图5：两地期货上周分钟价格走势数据来源：WIND、广发证券发展研究中心二、定价合理性：理论价格跟随现券变化，市场价格小幅低于理论定价模拟定价结果显示，首周2609合约价格整体贴合现券篮子的远期价值，市场价格小幅低于理论定价。我们按25002026000811）2/31/3权重合成篮子8月70.41和0.801.57和1.92，1.3812%。𝑃𝑓,𝑇=𝑃𝑑𝑖𝑟𝑡𝑦[1+𝑟𝑓𝑢𝑛𝑑(𝑇−𝑡)

∑𝐶𝑖,𝑡

𝑖,𝑡

𝑡,𝑇

365]−

𝑖,𝑘𝑦𝑓=2×𝑦𝑓 +1×𝑦𝑓𝐵,𝑇

250020,𝑇

260008,𝑇其中，𝑃𝑓,𝑇代表为债券𝑖在时点𝑡持有至结算日𝑇的理论远期价格，𝑃𝑑𝑖𝑟𝑡𝑦为债券当日全价，𝑟𝑓𝑢𝑛𝑑为𝑡至𝑇期间的年𝑖,𝑡

𝑖,𝑡

𝑡,𝑇化融资利率，(𝑇−𝑡)为融资期限，𝐶为债券𝑖在持有期内第𝑘次支付的票息；𝑦𝑓 和𝑦𝑓 分别为两只篮子365

𝑖,𝑘

250020,𝑇

260008,𝑇券理论远期价格所对应的到期收益率，𝑦𝑓为按照2和1权重合成的篮子理论远期收益率。𝐵,𝑇 33港交所最终结算价采用3%票息、5年期、年付息标准券公式，将篮子收益率映射为标准券价格。按8月7日模拟篮子远期收益率1.3812%计算，2609理论价格约为107.7690。5𝐹 𝐹 =𝐻𝐾,𝑡

3𝐵,𝑇(1+𝑦𝑓)𝑗𝐵,𝑇

100𝐵,𝑇+(1+𝑦𝑓)5𝐵,𝑇107.6957—107.7690107.6400—107.72000.0295—0.05570.59—1.11bp87107.7690107.72000.0490+0.97bp。首周未观察到期货价格明显脱离境内现券定价锚的情况。表1：CBFF2609合约理论价格与市场价格日期250020净价260008净价篮子远期收益率CBFF理论价格CBFF市场价价格偏离8月3日100.9870100.38161.3958%107.6957107.6400-0.05578月4日101.0275100.43791.3847%107.7514107.7000-0.05148月5日100.9961100.43541.3900%107.7247107.6950-0.02978月6日100.9955100.43511.3901%107.7245107.6950-0.02958月7日101.0276100.48011.3812%107.7690107.7200-0.0490数据来源：iFinD、港交所、广发证券发展研究中心图6：CBFF2609合约理论价格与市场实际价格走势CBFF2609理论价 CBFF2609市场价107.80107.75107.70107.65107.60107.558月3日 8月4日 8月5日 8月6日 8月7日数据来源：iFinD、港交所、中金所、广发证券发展研究中心三、期现套保：以DV01匹配实际利率敞口（一）由现券DV01计算期货套保手数DV01匹配。550DV01DV01之比确定套保手数。按8月7日2609结算价107.720反推标准券收益率并计算久期，3%票息、5年期标准券修正久期约4.667年，单手2609合约DV01约251元/bp。以最新候选券250020为例，若机构持有1亿元面值现券，对应DV01约4.10万元/bp，理论上需要卖出约163.12609163P𝑑𝑖𝑟𝑡𝑦𝐷𝑉01𝑏𝑜𝑛𝑑,𝑡=𝑡 ×10−4100𝐷𝑉01

F𝐻𝐾,𝑡=500,000× ×

×10−4𝐻𝐾,𝑡

100

𝑠𝑡𝑑,𝑡𝑁𝐻𝐾,𝑡=

𝐷𝑉01𝑏𝑜𝑛𝑑,𝑡𝐷𝑉01𝐻𝐾,𝑡（二）套保风险：DV01匹配并不等于完全套保DV01一DV01货凸性差异。四、跨市场价差：拆解定价锚，关注相对价值机会（一）首周价差：相近的现券锚强化价格联动1.18联系。上市首周，CBFF2609TF26091.165—1.195871.185。TF2609CTD2/3共同影响。CBFF2609TF2609CTD理论中枢波动。（二）理论价差：锚定券与资金利差构成主要来源87250020101.02760.9481-0.01841.4335，TF2609106.5369。𝑡ℎ𝑒𝑜𝑟𝑦 𝐶𝑇𝐷,𝑡 𝑐𝑙𝑒𝑎𝑛(1+𝑟)(𝑇−𝑡)+𝐴𝐼𝑡(1+𝑟)𝑇−𝑡𝑡ℎ𝑒𝑜𝑟𝑦 𝐶𝑇𝐷,𝑡 𝐹 =𝑇𝐹,𝑡

𝐶𝐹𝐶𝑇𝐷首周理论价差整体运行在1.2041—1.2320之间，而实际市场价差为1.165—1.195，实际价差略低于理论值，偏离约为-0.0515至-0.0271，均值在-0.04左右。图7：CBFF2609上市首周与TF2609结构性参考价差与偏离1.24

理论价差 市场价差28月3日 8月4日 8月5日 8月6日 8月7日数据来源：iFinD、港交所、中金所、广发证券发展研究中心理论价差的变动方向构成跨市场价差套利的主要交易线索。首周两端共用250020作为核心现券锚，剩余变化260008250020CTD表2：港交所与中金所国债期货价差主要来源因素 港交所2609 中金所TF2609核心定价锚 预计2/3250020+1/3260008篮子收益率映射3%标准券 CTD为250020，转换因子0.9481（8月7日）交割机制 现金结算 实物交割，包含交割选择权资金与交易条件离岸人民币资金、港交所交易时段 境内融资成本、中金所交易时段数据来源：广发证券发展研究中心（三）关注跨市场及跨期价差套利策略CTDCBFFCBFFTFCTDCBFFTFCBFF综合来看，可建立“跨市场+跨期”策略框架：以两地理论价差的预期变化为主要策略方向；以异常偏离修复作为统计套利机会；待远月合约流动性和期限结构进一步完善后以港交所跨期价差为储备。图8：综合交易策略数据来源：广发证券发