联想集团AI服务器重塑成长曲线迈向AI基础设施平台龙头

内容目录全球领先的ICT科技企业，从传统硬件厂商到AI原生公司 4公司概览 4股权结构与管理层：控股股东稳定，管理层经验丰富 5财务分析：盈利能力逐步提升，经营质量稳中向好 6推荐逻辑一：AI服务器重塑成长曲线，ISG进入收入与利润兑现期 7行业景气：AI驱动服务器市场进入新一轮扩容周期 8联想ISG：产品体系完整，订单储备充足，差异化能力突出 8戴尔业绩验证AI服务器高景气，联想估值重塑路径清晰 推荐逻辑二：PC基本盘稳固，AIPC构筑成长弹性 14全球PC市场份第一 15受存储等零部件涨价影响较小 15成长空间：AIPC进入规模化放量阶段，端侧AI入口价值凸显 16盈利预测与投资评级 18风险提示 20图表目录图1：公司业务分析 4图2：公司各业务收入（亿美元）与同比增速（%） 4图3：公司各业务营运利润率（%） 4图4：公司股权结构（截至2026/3/31） 5图5：公司主要管理层背景 5图6：公司营业收入（亿美元）与增速（%） 6图7：公司毛利润（亿美元）与毛利率（%） 6图8：公司费用率（%） 7图9：公司Non-GAAP归母净利润（亿美元） 7图10：公司营运能力（天） 7图公司资产状况 7图12：公司净现金流（亿美元） 7图13：全球服务器市场规模预测（百万美元） 8图14：2026Q1服务器市场份额（按销售额统计） 8图15：联想ISG收入（亿美元）与增速（%） 9图16：联想ISG营运利润（亿美元）与利润率（%） 9图17：联想、戴尔与慧与工厂、产能、交付速度对比 10图18：联想海神液冷解决方案 图19：戴尔ISG收入（亿美元）与增速（%） 12图20：戴尔ISG营运利润（亿美元）和利润率（%） 12图21：戴尔AI服务器订单、收入与backlog（亿美元） 12图22：戴尔Book-to-bill和Backlog覆盖倍数 12图23：RubinNVL72性能概览 13图24：RubinNVL72核心突破 13图25：戴尔传统服务器市场份额 14图26：戴尔存储市场份额（截至FY27Q1） 14图27：服务器收入（亿美元）与增速（%）比较 14图28：服务器营运利润率比较（%） 14图29：全球PC市出货量（亿台）及增速（%） 15图30：全球PC市份额（按出货量，%） 15图31：存储价格预测 16图32：存储器、CPU在笔电BOM合计占比变化 16图33：联想AIPC产品矩阵 17表1：盈利预测（百万美元） 19表2：可比公司估值（2026/08/11） 20ICTAI原生公司公司概览ICTAIAIAIIDGISGSSG率达22.3。图1：公司业务分析联想集团业务概览联想集团业务概览智能设备业务集团（IDG）基础设施方案业务集团（智能设备业务集团（IDG）基础设施方案业务集团（ISG）方案服务业务集团（SSG）FY26营收：589亿美元FY26营收占比：70.9%FY26

FY26营收：192亿美元FY26营收占比：23.1%FY26

FY26营收：100亿美元FY26营收占比：12.1%FY26PC/AIPC 摩托罗拉智能手机服务器 解决方案运维/项目与解决方案PC/AIPC摩托罗拉智能手机服务器解决方案运维/项目与解决方案支持市场份额领先市场份额领先FY26Q4出货量创新高FY26Q4实现扭亏涵盖从数据中心到边缘 营收连续20个季度实现双位数增长，增速约为IT再到云端的各个层面 务行业增长率的四倍客户与合作伙伴公司财报，公司官网图2：公司各业务收入（亿美元）与同比增速（%） 图3：公司各业务营运利润率（%）200

IDG ISG SSGIDGYoY ISGYoY SSGYoY

30%

IDG ISG SSG150

60%

20%100

30%

10%50 0% 0%0 -30% -10%Bloomberg Bloomberg股权结构与管理层：控股股东稳定，管理层经验丰富2026331接有23.12，并过碧限司众杰限司别接有4.423.87股份合持股31.1司事主兼执行杨庆接有17份SureinvestHoldingsLimited6.698.332011FY263.35收比约0.4经整运润比约期司通长4.66股本约3.76在化工与东益定同，减直发新带的摊压。图4：公司股权结构（截至2026/3/31）iFind图5：公司主要管理层背景iFind财务分析：盈利能力逐步提升，经营质量稳中向好FY23/FY24PCITISG别比降14进入FY25后着PC需求复AI务及基础施业SSG691831FY0-F2615FY24基维在16-17区间，FY25/FY26分为16.1期有落AI128FY26分为4.87/0.69，较FY25均有改，映公在收扩FY26Non-GAAP20.49Non-GAAPFY252.1提至2.5盈能续改趋。，FY266.55/5.91/4.6355/61/78FY25AI571.29486.85FY2584.94但仍于常间流资产总产重升至68.62，较FY25的63.09进步FY26经营活动现金流净额40.24FY2511.0019.09AI19.97图6：公司营业收入（亿美元）与增速（%） 图7：公司毛利润（亿美元）与毛利率（%）营业收入 YoY

毛利 毛利率0

FY20FY21FY22FY23FY24FY25FY26

30%20%10%0%

0

FY20FY21FY22FY23FY24FY25FY26

20%15%10%5%0%Bloomberg Bloomberg图8：公司费用率（%） 图9：公司Non-GAAP归母净利润（亿美元）销售费率 研发费率8% 管理费率 财务费率6%4%2%0%FY20 FY21 FY22 FY23 FY24 FY25

Non-GAAP归母净利润 Non-GAAP归母净率25 20 3%152%105 1%0 0%FY21 FY22 FY23 FY24 FY25 FY26Bloomberg Bloomberg图10：公司营运能力（天） 图11：公司资产状况0

FY20FY21FY22FY23FY24FY25FY26

资产负率 流动资产/总资产FY20 FY21 FY22 FY23 FY24 FY25 FY26Bloomberg Bloomberg图12：公司净现金流（亿美元）0

经营活产生现金量净额 投资活产生现金量净额 筹资活产生现金量净额FY20 FY21 FY22 FY23 FY24 FY25 FY26Bloomberg推荐逻辑一：AI服务器重塑成长曲线，ISG兑现期行业景气：AI驱动服务器市场进入新一轮扩容周期AIIDC20254535298646.1IntelCPUITx86ARMCPUASICAI加AIGPUGoogleASICASICAIAIAICSPAIAI，AIAIAIAIODMIDC1）能AI3）图13：全球服务器市场规模预测（百万美元） 图14：2026Q1服务器市场份额（按销售额统计）x86 Non-x86 x86

戴尔超微联想浪潮惠普其他OEMODM直销

2025 2026E

250%50%17%8%50%17%8%5%3%3%15%150%100%50%0%IDC IDC，BizTechReportsISG：产品体系完整，订单储备充足，差异化能力突出1995PCIBMx86ThinkSystem、ThinkEdgeThinkAgileTinSystmAIThinkEdgeAI从经营表现看，AIFY26ISG现收入9232700，FY26Q4ISG56运润达2.02美运润提至明务营点初步立AIAI7AIAI1.1AI服务器订单储备为后续增长提供较高确定性，公司正通过机架级制造和平台升级提升交付能力。FY26AI210AIAIAINVIDIAGB300NVL72RubinNVIDIAAI图15：联想ISG收入（亿美元）与增速（%） 图16：联想ISG营运利润（亿美元）与利润率（%）收入 YoY806040200

0%

43210

4%营运利润营运利润率营运利润营运利润率0%-2%-4% 公司财报 公司财报CSPESMBCSPISGCSPMetaOracleNeoCloudCSPBATCSPCSP9/22CSPESMBESMB主要包括企业ITAIAIESMBISG2026ThinkSystemThinkEdgeAI、AIAIAIAIAI3）OEMThinkSystemODMCSPAI定CPU、GPUODMFY26Q4，30慧与自有制造基地较少，主要依赖纬创、广达、富 自有与合作制联等代工慧与自有制造基地较少，主要依赖纬创、广达、富 自有与合作制联等代工截至FY26Q4，全球30+制造基地，约一半为自有工厂工厂数量戴尔联想产能 截至FY26Q4，服务器年产能超过7万机架，其中国、墨西哥、匈牙利、印度、巴西、美国设制造基地，墨西哥、合肥区域布局/中液冷机架超过中国、墨西哥、匈牙利、印度、巴西、美国设制造基地，墨西哥、合肥区域布局/交付速度 依联想，戴尔，华尔街见闻，TheRegisterAITCO40AIHPC10098PUE1.0359610/22图18：联想海神液冷解决方案联想官网InfinidatISG4Infinidat38085。InfinidatAIAIISGSSGAIAISSG务生周服收入升Y264想SG收入约25.6亿元增长1；5.7ISGSSGAITruScaleAIAI服务器高景气，联想估值重塑路径清晰戴尔最新业绩进一步验证，AI服务器需求仍处于高景气阶段，且订单正在加速转化为收入和利润。FY27Q1ISG290181AI16185438AIISG3111/2210.5AIGPUHBMISG图19：戴尔ISG收入（亿美元）与增速（%） 图20：戴尔ISG营运利润（亿美元）和利润率（%）0

AI服务器 传统服器存储 AI服务器传统服务YoY 存储YoYFY26Q1FY26Q2FY26Q3FY26Q4FY27Q1

800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%

经营利润 经营利率403020100FY26Q1FY26Q2FY26Q3FY26Q4FY27Q1

20%15%10%5%0%戴尔财报 戴尔财报AI司计FY27Q2ISG入比约75，中AI服器入计到155，ISGFY27ISGAI6002.4AIAIbacklog161/244/5135000NeoCloudbacklogAIbacklogFY26Q3184FY27Q1513，backlog图21：戴尔AI服务器订单、收入与backlog（亿美元） 图22：戴尔Book-to-bill和Backlog覆盖倍数0

订单 收入 Backlog（右轴

8600 7500 6400 5300 4200 3100 20 0

订单/收入 Backlog/收入戴尔财报 戴尔财报架构升级进一步推动AI服务器ASP提升。戴尔已推出基于NVIDIAVeraRubin的机12/22PowerRackGPUAIASPNVIDIANVL72GB200NVL7236GraceCPU72BlackwellGPUNVLinkNVL72BlackwellUltraGPU；VeraRubinNVL7236CPU72RubinHBM4NVLinkConnectX-9SuperNICBlueField-4DPUGB200/GB300VeraRubinNVL72AIVeraRubin图RubinNVL72性能概览 图RubinNVL72核心突破英伟达 英伟达传统服务器与存储业务也受益于数据中心现代化，为ISG利润结构改善提供支撑。FY27Q1，尔统务与网业收到85美元同长92要受于企143-5/5-714GAI43RAIDAFAAI训练、推理、归档和保护需求提升，使非结构化数据成为增长最快的领域，并推动PowerScaleObjectScalePowerStoreNeoCloud，ISG13/22图25：戴尔传统服务器市场份额 图26：戴尔存储市场份额（截至FY27Q1） 戴尔财报 戴尔财报AIPCAIAI：FY26Q4，ISG563.6FY26，AI210NVIDIAGB300NVL72BlackwellRubinAIAIAIISGFY27Q1ISG290AI161JuniperAIAIInfinidatAI图27：服务器收入（亿美元）与增速（%）比较 图28：服务器营运利润率比较（%）0

联想 戴尔慧与 联想YoY戴尔YoY 慧与YoYFY25Q3FY25Q4FY26Q1FY26Q2FY26Q3FY26Q4

50%0%-50%

联想 戴尔 慧与FY25Q3FY25Q4FY26Q1FY26Q2FY26Q3FY26Q4各公司财报 各公司财报推荐逻辑二：PC基本盘稳固，AIPC构筑成长弹性14/22PC市场份额第一2024PC据示2025年球PC货同长9.1中季货71.5百万，主要受ows10OmdiaPC642.12025（PC73.6比约2百分续居球惠普戴份分约2115图29：全球PC市场出货量（亿台）及增速（%） 图30：全球PC市场份额（按出货量，%）

出货量 YoY2021 2022 2023 2024

15%10%5%0%-5%

联想 惠普 戴尔 苹果 华硕 宏碁 其他2021 2022 2023 2024 2025Gartner Gartner受存储等零部件涨价影响较小2025PCOmdia指出，202540-70TrendForce，2026储合价计幅超10计206年三一般DRM约仍增1-1NANDFlash10-15AIAIHBMDRAMDRAMSSD20262027年后才贡献产出，新增投资对2026年供给改善十分有限。存储已从传统配套零部件，演变为决定整机厂利润与定价能力的关键成本项。TrendForce900SSDBOM2026Q1的30上若BOM占最的CPU步涨者计比计从1Q25的45至约58，本力若导终可近40价涨。前、戴，ASPIDC2026PC11.3ASP1.6202815/22图31：存储价格预测 图32：存储器、CPU在笔电BOM合计占比变化 TrendForce TrendForceCPUBB，ToC25H2PC2026ows10AIPCAIPC成长空间：AIPCAI入口价值凸显AIPC2017202310AIPCFY26Q2量口径，联想在全球owsAIPC31.1AIPCPC33。AIPC，ThinkPadThinkBookYOGAAIThinkPadX1Carbon2025X9-15AuraAI96TOPS120TOPS，ThinkPadT14P202596GBAICopilot+PCTOPSNPU16/22AIPCPro、DellProPremiumNPUAIPCASP提升和产品定义权。ToBAIAIPC联想并不是把AIPCAIAIAILenovoAINow2026年推出的LenovoQiraPC5000AIAIPC，AIPC图33：联想AIPC产品矩阵联想商城17/22盈利预测与投资评级核心假设：智能设备业务集团（IDG：PC基本盘保持稳固，AIPC与产品结构级支收入韧性。PC业仍公收基本，想期居球PC市领地，规模购、供应调用客盖和球道势看球PC出仍能到零件涨价端求动部厂商前货响入增和润或临定压但公司望借场额升商客粘AIPC高端型比升及端价调，对冲CPU零件价带的本期看 ows10停持带的企业IT换需、AIPC透率升RTXSpark高端AIPC产推出，及联在端侧AI生和品阵领先局有推动结构和ASP改善于此我们预计FY27-FY29IDG入速分为3.5营运润分为7.0。基础设施方案业务集团（ISG：AI服务器订单兑现是公司未来收入增长和利润率修复的核心驱动。ISGAIAIAIGB300NVL72AIFY26ISG，FY26Q4AIFY27-FY29ISG，利润分为5.5。方案服务业务集团（SSG：高毛利服务业务稳健增长，为公司利润率提供支撑。SGAIAIPCAIAI。们计FY27-FY29SSG入速为20.0，运润维在左。18/22表1：盈利预测（百万美元）FY2025AFY2026AFY2027EFY2028EFY2029E整体收入69,07783,07599,672118,093136,299YoY21.5%20.3%20.0%18.5%15.4%营运利润2,4023,1784,8036,2827,659营运利润率3.5%3.8%4.8%5.3%5.6%Non-GAAP归母净利润1,4412,0493,1264,1565,209Non-GAAP归母净利率2.1%2.5%3.1%3.5%3.8%1）IDG收入50,53458,93660,99863,43865,659YoY13.3%16.6%3.5%4.0%3.5%营运利润3,6234,2204,2704,7585,253营运利润率7.2%7.2%7.0%7.5%8.0%2）ISG收入14,52319,18832,62047,29961,488YoY62.8%32.1%70.0%45.0%30.0%营运利润(69)731,7943,3114,919营运利润率-0.5%0.4%5.5%7.0%8.0%3）SSG收入8,45710,02912,03414,44117,330YoY13.2%18.6%20.0%20.0%20.0%营运利润1,7852,2413,0093,6104,332营运利润率21.1%22.3%25.0%25.0%25.0%Bloomberg盈利预测与投资建议：结合三大业务集团测算，我们预计联想集团FY27-FY29营业收入分别为996.7/1180.9/1363.0美元同增长20.0归净利分别为31.3/41.6/52.1亿，同长52.6。PC+AIPCAIAIAIISG服务器兑现及利润率修复有望推动估值中2026811FY27-FY29Non-GAAPPE均值分别约为19.1/17.1/12.7倍，而联想FY27-FY29对应Non-GAAPPE仅14.4/10.9/8.7AIPCSSG“PC+AIFY2720Non-GAAP39.6//19/22率7.表2：可比公司估值市值

Non-GAAP归母净利（亿元） Non-GAAPPE股票代码公司（亿美元）FY2027EFY2028EFY2029EFY2027EFY2028EFY2029EDELL.N戴尔2,849.3119.3138.2156.823.920.618.2FY2026EFY2027EFY2028EFY2026EFY2027EFY2028EHPE.N慧与720.149.4258.7862.8614.5712.2511.46SMCI.O超微204.425.8215.1637.137.9213.485.50000977.SZ浪潮信息163.55.467.3710.4629.9522.1915.63均值19.0817.1312.690992.HK联想451.231.2641.5652.0914.4310.868.66Bloomberg Non-GAAPNon-GAAPBloomberg（2026/8/11，人民币/6.79，港币/美元汇率7.85）风险提示AIPCAIPCAIAIPCASPISG业务盈利修复不及预期的风险：AIAIISG20/22联想集团三大财务预测表FY2026AFY2027EFY2028EFY2029E利润表（百万美元）FY2026AFY2027EFY2028EFY2029E流动资产39,202.3046,051.9456,876.1467,624.81营业总收入83,074.5699,672.32118,092.80136,298.65现金及现金等价物4,887.167,524.7211,263.1214,992.97营业成本70,265.1383,506.2198,348.57113,101.65应收账款及票据14,502.7415,227.7118,041.9620,823.41销售费用4,049.104,784.275,668.456,542.34存货11,720.8913,917.7016,391.4318,850.27管理费用3,092.293,588.204,251.344,906.75其他流动资产8,091.519,381.7911,179.6412,958.16研发费用2,490.402,990.173,542.784,088.96非流动资产17,926.8018,242.3418,623.0519,114.05其他费用0.000.000.000.00固定资产2,869.993,202.493,495.623,759.21经营利润3,177.634,803.466,281.657,658.96商誉及无形资产8,569.588,342.628,183.368,085.02利息收入110.9397.74150.49225.26长期投资266.95216.95166.95116.95利息支出314.09165.62176.92184.36其他长期投资2,080.152,340.152,636.993,012.73其他收益(304.56)(608.88)(716.90)(823.64)其他非流动资产4,140.134,140.134,140.134,140.13利润总额2,669.914,126.695,538.326,876.22资产总计57,129.0964,294.2875,499.1986,738.86所得税510.00825.341,107.661,375.24流动负债41,357.5846,496.2355,083.2763,383.23净利润2,159.913,301.364,430.665,500.98短期借款878.441,080.721,424.151,555.41少数股东损益247.96379.66509.53632.61应付账款及票据19,236.7120,876.5524,587.1428,275.41归属母公司净利润1,911.952,921.703,921.134,868.37其他21,242.4324,538.9629,071.9833,552.41EBIT2,873.074,194.585,564.756,835.32非流动负债7,327.917,387.71