烟草-行业专题报告（二）：新型烟草重塑巨头增长中国迎来HNB产业机会

增持（维持）头提价与结构升级维持收入；新型烟草销售额达904亿美元，同比烟草中on!品牌驱动增长，2025年口含烟产品收入为27.89亿美元，同争风险，汇率波动风险，诉讼与合规风险，外需波wujc@wanglj@《头部医美机构盈利逐步兑现，重视《新东方好未来业绩均超市场预期，教育行业刚需+景气+分红能力再印 5 6 7 9 5 5 5 5 6 6 6 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 同比+4.7%。分品类看，2025年卷烟/雪茄等燃烧烟草/电子烟和加热烟草等无烟产品的销售额分别为7759/866/904亿美元，销量分别为51540/2290/5905亿支，其中无烟产品51255/2261/6049亿支，同比-1%/-1%/+2%。电子烟和加热烟草等无烟产品雪茄等燃烧烟草卷烟2019202020212022数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所0电子烟和加热烟草等无烟产品雪茄等燃烧烟草02019202020212022202数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所亚太地区贡献最大市场规模。2025年亚太、西欧和北美烟草销售额分别为4383/2054/1165亿美元，销量分别为36701/6746/2858亿支，销售额占全球市场的0澳大拉西亚拉丁美洲北美东欧西欧中东和非洲亚太02019202020212022数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所0澳大拉西亚拉丁美洲中东和非洲东欧北美西欧亚太02019202020212022202数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所品牌/奥驰亚的尼古丁产品出货量占比分别为41.1%/13.2%/9.7%/图5：2020-2025年尼古丁产品市场份额（按销售量）其他奥驰亚帝国品牌英美烟草日本烟草菲莫国际中国烟草%%%%%%%%数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所CAGR分别为+1.8%/+2.9%/+0.1%，销量CAGR分别为-0.3% 烟丝1雪茄和小雪茄卷烟11202020212022202320242数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所0烟丝雪茄和小雪茄卷烟202020212022202320242数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所0图9:2020-2025新型烟草销售额规模(亿美元，不变价)数据来源：Euromonitor,东吴证券研究所品类(亿美元)烟草、渠道、产品4%成长-成熟期Vuse/JUUL/Elf渠道、产品品牌、渠道品牌数据来源：Euromonitor,年分别下降1.5/2.0个百分点。2020-2025年HNB销售额/出货量CAGR分别为HNB销量占比分别为71.5%/10.7%/7.1%,CR3高达89%,PMI仍占据领先地位。2026图11：2020-2025年HNB出货量及yoy（亿支）00202020212022202320数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所图12：2020-2025年HNB公司销量份额其他韩烟人参股份日本烟草数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所），分别为66/115/63亿美元，占比分别为27.0%/4图13：2020-2025全球电子烟市场规模（亿美元/不变价）一次性换弹式一次性换弹式开放式02020202120222023202420数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所图14：全球电子烟主要品牌市场份额（按销售额计）OthersBluRELXLostMary数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所东吴证券尼古丁袋：高增长、高复购，两大巨头加速布局。2025年口含烟(尼古丁袋)销售额和出货量分别为92亿美元和348亿支，同比+42.4%/+40.7%;2020-2025年销售额/出货量CAGR分别约为+47.6%/+49.1%,表明尼古丁袋仍处于高速扩张阶段。图15:2020-2025口含烟出货量及yoy(亿支)口含烟(亿支)口含烟(亿支)yoy(右轴)图16:口含烟市场规模及yoy(亿美元/不变价)口含烟(亿美元)60%0头部品牌为主；北欧三国及瑞士市场中，Velo份额领FDA授权6款on!PLUS尼古丁袋；截至2026年6月，美国获授权尼古丁袋产品共26公司竞争特点菲莫国际北欧四国、美国等引擎收入增长强劲，持续拓展市奥驰亚数据来源：Euromonitor,公司公告，东吴证券研究所整理龙头烟草公司的竞争边界正在从传统卷烟市场份额扩展至消费者全生命周期的尼公司26H1新烟收入占比菲莫国际已贡献可观利润和尼古丁袋为转型主力全面布局雾化电子为基本盘，尼古丁日本烟草奥驰亚亏损on!为主要增长(微利),NJOY在美国下架(亏损)帝国品牌新型烟草规模较小数据来源：公司公告，东吴证券研究所整理；注：菲莫国际的新型烟草收入含传统口含烟，奥驰亚新无烟产品收入占比超4成，利润率超传统业务。2025年菲美元，其中可燃烟草制品/无烟产品业务收入分别为238/169亿美元，占总营收约图19:2022-2026Q2菲莫国际分业务收入(亿美元)0■无烟产品■可燃烟草制品0■无烟(亿美元)■可燃烧(亿美元)IQOS销量分别为413/418亿支，市场份额分别为6.8%/5.8%图21：2022-2026Q2菲莫国际HNB销量和市场份额0076142017201920212023数据来源：公司公告，东吴证券研究所注：市场份额为公司HNB销量占全球HNB&卷烟的比例（除美国和中国）图22：菲莫国际日本和欧洲区域市场份额欧洲202020222024数据来源：公司公告，东吴证券研究所注：市场份额为公司HNB销量占全球HNB&卷烟比例腔无烟产品出货量为12.41亿罐，其中尼的主要来源。PMI收购SwedishMatch后，尼古丁袋品牌ZYN快速放量，其中ZYN在图23：2023-2025菲莫国际口含无烟产品出货量（亿罐）86420OtherOralSFPMoistSnuffSnusNicotinePouches数据来源：公司公告，东吴证券研究所图24：2022-2026Q2ZYN美国市场出货量（亿罐）Q1Q2Q3Q4210数据来源：公司公告，东吴证券研究所根据2026-2028年增长计划，公司收入C烟产品盈利能力持续改善，带动公司收入和利润结构优化。图25：2020-2026H1英美烟草分品类营收（亿英镑）0其他燃烧类产品传统烟草产品新型烟草产品23022822120720222052302282212072022205202020212022202320242025数据来源：公司公告，东吴证券研究所烟草/可燃烟草板块调整后营业利润分别为4.42/108.37亿英图26：英美烟草新型烟草分产品营收（百万英镑）0现代口含烟加热产品电子烟202020212022202320242数据来源：公司公告，东吴证券研究所图27：BAT新型烟草业务调整后营业利润和利润率64202021 数据来源：公司公告，东吴证券研究所年电子烟销量和收入分别为2.6亿支/7.8亿英镑，同比图28：英美烟草电子烟销售额及yoy86420电子烟（亿英镑）有机增速（右轴） 20212022202320242025数据来源：公司公告，东吴证券研究所图29：英美烟草Vuse核心市场销量份额 2019202020212022数据来源：公司公告，东吴证券研究所注：核心市场为美国、英国、加拿大、波兰、德国、法国、西班牙图30：英美烟草加热产品出货量及yoy（亿支）0加热产品yoy20202021202220232数据来源：公司公告，东吴证券研究所图31：英美烟草加热产品销售额及yoy864208642020212022202320242025数据来源：公司公告，东吴证券研究所上半年收入为7.80亿英镑，同比增长65.9%，出货量为79亿支，同比增长58%。尼古图32：英美烟草现代口含烟出货量及yoy（亿支）00 数据来源：公司公告，东吴证券研究所图33：英美烟草现代口含烟销售额及yoy8642086420 47.48.20212022202320242025数据来源：公司公告，东吴证券研究所图34：英美烟草Velo核心市场销量份额关键市场份额2022202320242025数据来源：公司公告，东吴证券研究所；注：核心市场为美国、瑞典、丹麦、挪威、瑞士、英国、波兰top7现代口含烟市场现代口含烟赛道被认为增长确定性最强、回报最优赛道。图35：2020-2026H1日本烟草营业收入（十亿日元）0其他加工食品烟草202020212022202320242025数据来源：公司公告，东吴证券研究所图36：日本烟草核心业务/RRP收入（十亿日元）02022202320242025数据来源：公司公告，东吴证券研究所1225亿日元，同比增长23.9%，销量为140亿支，日元和84亿支，同期RRP相关收入占核心收入为4.4%。日本市场RRP份额由2022年图37：HTS（加热烟草产品）出货量市场份额202420252026Q12026Q2数据来源：公司公告，东吴证券研究所图38：可燃产品和RRP出货量（十亿支）0 RRP（减害产品）可燃烧产品 数据来源：公司公告，东吴证券研究所/口含烟分别为50%/33%，可燃烟草Marlboro利润率提升，贡献核心利润。图39：奥驰亚分业务净收入（亿美元）0其他020222022202320242025数据来源：公司公告，东吴证券研究所图40：奥驰亚分业务经调整营业利润（亿美元）0其他口含烟020222022202320242025数据来源：公司公告，东吴证券研究所图41：奥驰亚可燃产品出货量（亿支）0雪茄香烟雪茄 2023202420252数据来源：公司公告，东吴证券研究所图42：奥驰亚香烟分类别出货量（亿支）0折扣香烟其他高端品牌万宝路 2023202420252026Q12026Q2数据来源：公司公告，东吴证券研究所全美铺货，Q2下滑系渠道库存调整，on!是美国图43：口腔烟草产品出货量（百万罐）0其他on!SkoalCopenhagen202320242025数据来源：公司公告，东吴证券研究所除消费税和Logista分销业务）为83.2亿英镑，37.3亿英镑，固定汇率同比+1.8%；对应经调整营业利润14.8亿英镑，固定汇率同比图44：帝国品牌烟草和NGP净收入和yoy（右轴）0烟草和NGP净收入（亿英镑）固定汇率yoy.FY2023FY2024FY2025FY2026H1数据来源：公司公告，东吴证券研究所注：NGP为下一代产品，即新型烟草产品图45：帝国品牌烟草和NGP经调营业利润和利润率50经调整营业利润（亿英镑）经调整营业利润率（右轴）FY2023FY2024FY2025FY2026H1数据来源：公司公告，东吴证券研究所其中传统烟草收入分别为31.96/28.22/19.30图46：帝国品牌各地区传统烟草净收入（百万英镑）0AAACE烟草净收入美洲烟草净收入欧洲烟草净收入 2023202420252数据来源：公司公告，东吴证券研究所图47：帝国品牌传统烟草出货量（十亿支）AAACE烟草出货量美洲烟草出货量02023202420252数据来源：公司公告，东吴证券研究所收入CAGR分别为+12.8%/43.5%/27.9%。FY202图48：帝国品牌分地区NGP净收入（百万英镑）0AAACE-NGP净收入美洲NGP净收入欧洲NGP净收入202320242025数据来源：公司公告，东吴证券研究所新型产品净收入双位数增长，集团调整后营业利润每年端市场规模看，欧睿数据显示2025年中国烟草市场销售额约2954亿美元，为全球最大的单一烟草消费市场，2026年预计进一步达到3101亿美元。与海外主要市场卷烟量。传统烟草更多承担稳定需求和现金流基本盘的作用，增量机会则需要从产品创新、中国新型烟草进入全链条、精细化监管阶段，HNB标准化进程率先推进。2021年以来我国新型烟草监管框架快速建立，电子烟已经形成覆盖生产许可、产品标准、交易流通、税收及进出口的完整监管体系。2026年7月28日，《加热卷烟》强制性国家标准进入征求意见阶段，国内规范化路径逐步明确；尼古丁袋相关规范仍有待完善，供应链企业有望先于品牌端受益。图49:国内新型烟草监管政策梳理时间发布政府部门政策/文件核心内容2021年11月26日国务院新增第六十五条：电子烟等新型烟草制品参照本条例卷烟的有关规定执行2022年3月11日(5月1日施行)国家烟草专卖局建立全国统一交易平台；2.禁止销售除烟草口味外的调味电子烟；3.明确运输、寄2022年4月8日(10月1日实施)明确电子烟术语定义、雾化物技术要求、2022年10月2日(11月1日执行)总局口)环节税率36%,批发环节税率11%;从价定率计征；同步明确进出口税则号列2026年4月7日-5月7日(立项公示国家标准化管理委员会正式