野村-电子汽车行业专题报告－智能化系列1：技术路径已经收敛待商业模式重塑-20260810

行业专题报告–智能化系列1技术路径已经收敛，待商业模式重塑樊夏沛狄德华戴洁SAC执证编号：S1720526050001SAC执证编号：S1720526010001SAC执证编号：S1720522090002xiapei.fan@dehua.di@jie.dai@2026/08/10证券研究报告1通过复盘特斯拉智能驾驶演进路径，我们认为，FSDV12版本之后，智能驾驶技术路线已基本收敛，理论上已具备迈进L3及以上阶段的可行性，后续行业竞争的核心维度，将更多转向数据工程体系与算力基础设施的储备能力。为什么智能驾驶还未真正带来财富效应，甚至变成了“平价内卷”？基于此问题，报告通过与智能手机行业的S型渗透率曲线及技术演进逻辑进行对比分析，认为智能手机行业实现爆发式增长的拐点，源自产品使用场景完成了本质跨越——产品从“打电话的工具”变成“人和一切事物的交互入口”，由此重塑了商业模式。反观当前智能汽车，由于仍无法实现驾驶员的真正解放，产品使用场景未能实现同样层级的跨越，技术演进更多体现为硬件配置的堆叠与成本端的激烈竞争，尚未催生基于出行场景重构的新型商业模式。L3以及L3之后，智能驾驶将如何重塑商业模式？以特斯拉FSD（FullSelf-Driving）为代表的订阅制模式，有望成为重构整车企业盈利模型的关键变量，FSD收入将贯穿汽车全生命周期，由一次性销售转变为持续性的经常性收入流，显著提升单车价值贡献与用户粘性。其次，Robotaxi业态通过智能驾驶系统替代驾驶员，实现出行服务中人力成本的结构性下降，从根本上改变现有网约车的成本结构与利润构成，潜在运营利润空间有望大幅提升。投资建议：硬件成本下降+软件算法迭代驱动高阶智驾渗透率跃升，关注具备数据闭环能力、算力自研及规模降本优势的头部企业。Robotaxi商业模式已得到初步验证，各地方政府对路权和牌照的逐步放开。智驾领域，推荐比亚迪（002594SZ,增持)、赛力斯（601127SH,增持）、德赛西威（002920SZ,增持）、科博达（603786SH,增持）、均胜电子（600699SH,增持）；建议关注：小鹏汽车（9868HK,未评级）、地平线机器人-W（9660HK,未评级）、Momenta-W（6880HK,未评级）。风险提示：智能化进度不及预期，行业竞争加剧，Robotaxi落地阻力加大。自2013年至今，特斯拉推行自动驾驶愿景已历时13年。从技术演进的视角来看，我们认为这段发展历程可划分为四个阶段:第一阶段：概念播种期（2013-2015）-HW1.0，商业模式的创新•2013年5月Musk正式表示未来有可能在公司生产的最新款电动汽车中加入无人驾驶功能；•2014年10月推出HW1.0,（与Mobileye合作的单目摄像头方案，算力仅0.256TOPS•2015年10月正式推送V7.0Autopilot，核心功能是车道保持+自适应巡航，这次关键创新是OTA。传统车企的ADAS是“出厂即定”的，而特斯拉第一次把驾驶辅助变成了一个可以持续进化的软件产品。•我们认为这个阶段的突破不在技术上，而是商业逻辑上：1、OTA创新，2、因为可以OTA，特斯拉开启“预售制”，2014年就让人花2500美元买一个“软件功能产品”，这实际上也是“软件定义汽车”商业模式的雏形。【价值目录】网整理：智能驾驶行业复盘一特斯拉引领智驾的13年历程野村东方国际证券3智能驾驶行业复盘一特斯拉引领智驾的13年历程野村东方国际证券几乎是第一时间把学术界前沿成果转为量产系统。核心进步：这次进化让“重感知，轻地图”成为可能，不再依赖类别信息是附加的),因为这个进步，因而只要空间被占用就可以同时预测每个体素的运动方向，实现对被遮物体提升，随之而来的是“计算量的指数提升”,因而特斯拉需要影子模式和Dojo在云端解决算力和训练的问题，Dojo·基于以上两个技术迭代，特斯拉的数据飞轮转起来，更多的车→更多的数据→更好的模型→更有竞争力的产品。44X智能驾驶行业复盘一特斯拉引领智驾的13年历程野村东方国际证券·FSDV12的技术本质和进步(2024年4月):前三个阶段尽管感知架构不断进化，但始终保留着一个基本的设计假设：感知→规划→控制各模块独立，模块间通过预定义接口传递信息。FSDV12发布端到端大模型，首次将规划端到端模型思路55资料来源：远川研究，创业邦，野村东方国际证券6•算力瓶颈从训练端向车端迁移：当端到端模型把规划也变成神经网络推理，导致模型更大计算更复杂，也需要更高的车载算力来维持实时推理，现在HW4.0的芯片是自研，三星7nm工艺，算力为720TOPS，特斯拉下一代计算平台AI5（原称HW5.0)有望升级为台积电3nm工艺，算力有望达到2000-2500TOPS,这个升级对应潜在的硬件BOM成本•有效数据vs数据量的边际效益问题：智能驾驶的数据源是“驾驶视频”，但视频中的大部分信息缺乏训练价值，只有复杂路口或高交互性场景才构成真正有效的训练样本。随着模型训练数据的不断积累，cornercase的数据获取难度呈指数级上升——大多数复杂路口模式已被模型习得，成为常规能力范畴。这意味着，尽管总数据量仍在增长，但其中有效数据的边际密度在持续下降。从另一个维度看，要实现极端cornercase下的可靠自动驾驶，未来必然需要更大规模的数据采集，才能覆盖尚未被现有数据集触及的长尾场景。我们认为，FSDV12版本之后，智能驾驶技术路径已经收敛，理论上已经具备进入L3及以上的智驾阶段；上述两个瓶颈反映出后续竞争维度更多是“数据工程系统和算力储备”。•1、如何在更多的数据中找到有效训练数据，并且传回云端，这套数据管道工程涉及到迭代效率和数据价值；•2、是否有更充足的算力和数据量来优化模型。7在解答智能化拐点到来之前，我们回顾一下科技产业S型曲线的基本框架•科技技术进步的S曲线指的是一个新技术从萌芽、加速到成熟的全过程。在科技行业，这条曲线有几个关键特征值得注意：1、萌芽期，技术在性能上远不如旧技术，或者存在一定商业困难，只有极早期使用者（innovators）入场；2、拐点期，性能/成本比值跨越某个阈值，主流用户开始涌入；3、加速期：正反馈循环启动（成本下降→用户增多→规模经济→成本再下降）；4、成熟期：渗透率接近天花板，增长趋缓，边际创新递减。•以中国新能源行业为例：我们认为2009年《汽车产业调整和振兴规划》首次将新能源汽车的发展提到国家战略高度，可以作为萌芽期开始，直到2019年渗透率达到4.9%；2020-2022年属于拐点期，以中国市场为引领，渗透率从2019年4.9%快速提升到2022年的27.6%；2023-2025年，中国新能源进入加速期，直到2025年新能源渗透率超过50%，2026年行业进入成熟期。一旦越过临界点，新技术的渗透便不再是线性增长，而是呈现非线性的加速爆发。（以上数据均为零售端）渗透率2020-2022拐点期2026年成熟期2009-2019萌芽期2020-2022拐点期2026年成熟期2009-2019萌芽期82023-2025加速期维度智能手机的iPhone4时刻阈值1:交互方式的质变(硬件+UI）阈值2:3G/4G移动互联网革命9资料来源36氪、威易网、TechCrunch、Gartner、IDC、中关村在线、zdnet、EEtimes、CBSNews、4GAmericas、央视网、C114通信网、通信产业网、每日经济新闻、腾讯科技、野村东方国际证券9我们认为智能手机行业到达拐点，本质是产品使用场景实现本质跨越，从而迎来高速增长。智能手机iphone4时刻：产品从“打电话的工具”变成“人和一切事物的交互入口”。智能手机的核心技术：•“电容式多点触控屏”：把人机交互变成“上手就会”，大幅降低了学习曲线；•“互联网移动革命”：3G和4G改写了上网速度瓶颈，让手机网络速度加快，从而才能产生更多应用可能性，继而替代电视、电脑的部分功能。我们认为行业变化起点来自于“核心技术突破”领头羊出现，产品实现真正意义上的跨越（手领头羊出现，产品实现真正意义上的跨越（手产品使用性能进一步提高供应链完善，成本持续供应链完善，成本持续参与者逐渐增加如果把智能汽车和智能手机相对比，我们认为产品使用场景还未能实现本质跨越，现在的智能汽车还是“运输工具”以及“无法解放驾驶员”。无尽管技术路线已趋于收敛，我们认为智能驾驶若要跨越S型曲线的临界点、实现规模化爆发，其驱动力将不再单纯源于技术成熟度，而需要依赖于“用户信任体系”与“法律权责框架”的构建。核心结论编号核心论点展开一、智能手机的拐点本质手机不再只是手机——产品属性从"通信工具"变成"人和一切事物的交互入口"创造了一整套此前不存在的产业链（移动支付、手游、短视频等），产生了巨大财富效应。S曲线因此而加速。二、新能源车的拐点本质新能源车虽然没有智能手机那种级别的革命，但在成本、体验、软件三个维度上发生了足够大的变化，让用户使用体验提升产品属性发生了"阶梯式"变化，已经足够跨越S曲线（中国渗透率2019年5%→2024年50%+由于是阶梯式变化，所以全球范围并未像智能手机一样渗透率快速超过50%,据Markline数据，截止2025年全球新能源汽车（含纯电动车BEV及插电混动车PHEV）渗透率三、智能驾驶为什么还没到拐点智能驾驶至今没有改变车的使用场景——还是无法解放驾用户不愿为未达100%信任的智驾付费，且法规未明确权责，导致其更倾向免费ADAS，Robotaxi也仍处产业早期。四、拐点的标志只有当车从"你开的工具"变成"送你去的空间"（L4/L5届时才会有新场景产生（车内办公/娱乐/社交等），新商业模式产生（持续月度付费/Robotaxi),产业价值才会有质变。产品属性才会发生质变以特斯拉FSD为例，我们认为智能驾驶拐点到来后，FSD的付费率将会大幅提升。•根据特斯拉2026年二季报，特斯拉累积交付970万辆车，FSD激活量达148万辆，渗透率为15.3%，相比2025年二季度的渗透率11.9%有所提高。•保守情景：历史经验表明，颠覆性技术的市场渗透遵循S型曲线规律：在跨越临界拐点后，用户接受度将呈现非线性爆发式增长。假设智能驾驶在2028年迎来临界拐点（系统可靠性及法律法规准备充分），参考中国智能手机渗透率从2011年25.9%到2013年80%，我们预测FSD付费率在2028至2031年间分别达到20%、35%、50%和80%。结合现阶段FSD年度订阅价格1,188美元及2026年约15.3%的付费率基数，我们预计2030、2031年FSD收入可达100亿美元、183亿美元。•乐观情景：假设智能驾驶拐点于2027年提前到来，预测FSD付费率在2027至2031年间将分别达到20%、35%、50%、80%及90%。据此测算，2030、2031年FSD订阅收入预计分别达到160亿美元、206亿美元。情景一：保守预测——智能化拐点2028年到来年份保有量（万辆）FSD付费率付费用户（万人）年收入（亿美元）2026年99815.3%152.69182027年112818.0%203.07242028年（拐点）128820.0%257.55312029年147535.0%516.24612030年168750.0%843.501002031年192280.0%1537.63183情景二：乐观预测——智能化拐点2027年到来年份保有量（万辆）FSD付费率付费用户（万人）年收入（亿美元）2026年99815.3%152.692027年（拐点）112820.0%225.63272028年128835.0%450.72542029年147550.0%737.48882030年168780.0%1349.601602031年192290.0%1729.84206单车利润增量：FSD订阅重塑盈利模型•我们认为，传统车企的盈利高度依赖硬件销售，其单车利润受制于原材料成本、行业竞争、定价策略等外部变量，以及自身产能爬坡、车型结构变化等内部原因，波动显著。以行业两大头部车企为例，2020-2025年特斯拉汽车业务毛利率在14.5%–28.9%区间内波动，2016-2025年比亚迪汽车毛利率在17.4%–28.2%之间宽幅震荡。可见硬件销售的本质仍是强周期属性制造业逻辑，其盈利稳定性与可预测性均存在不足。•智能驾驶技术的落地正在改变这一盈利逻辑。以FSD订阅服务为例，每新增一辆具备该功能的车辆，即有望在其全生命周期内贡献持续性的经常性收入。FSD作为纯软件服务，其成本结构具备鲜明的“一次研发、无限复用”特征：研发投入为前置沉没成本，而每新增一位订阅用户所产生的边际交付成本几乎可以忽略不计。因此，订阅收入可基本全额转化为毛利润，这与传统硬件销售“每多卖一辆车就多产生一份原材料与制造成本”的线性成本模式形成根本性差异。•基于以下假设：单车平均使用寿命为12年，FSD年订阅费用为1,188美元，且订阅收入基本全额转化为毛利润，我们分别在10%、7%、5%三种折现情境下测算，FSD订阅服务所产生的单车累计毛利润现值分别约为0.81万、0.94万、1.05万美元（见P16图表）。参考其卖车的单车毛利润，2020-2025年在0.58-1.3万美元之间波动（见P16图表），尤其随着竞争加剧，2025年单车毛利润降低到0.58万美元，低于上述三种情境下的FSD毛利润现值水平，表明FSD订阅服务在中长期维度上具备显著的利润贡献潜力，在整车利润承压的背景下有望成为公司盈利能力的重要支撑。•从全球存量维度看，该模式的规模效应更为突出。假设远期特斯拉全球保有量达3,000万辆，FSD订阅渗透率达90%，则每年可产生约320亿美元的经常性收入。由于该服务边际成本近乎为零，这部分收入基本可全额转化为毛利润，营业费用率参考2025年的12%，因此税前利润有望达到282亿美元。年份全球销量（万辆）汽车收入（亿美元）汽车ASP（万美元）汽车毛利率单车成本（万单车毛利润（万美元）折现后FSD毛利润（万美元）2020年49.96261.845.2424.8%3.941.302021年93.62455.94.8728.9%3.461.412022年131.39672.15.1226.2%3.771.342023年180.86785.094.3417.1%3.600.742024年178.9724.84.0514.6%3.460.592025年658.214.0114.5%3.430.582026年7144.2018.9%3.410.7910%折现率2027年2108824.2020.0%3.360.840.812028年25010254.1020.0%3.280.827%折现率2029年29011604.0020.0%3.200.800.942030年33013204.0020.0%3.200.805%折现率2031年37014804.0020.0%3.200.801.05资料来源：特斯拉2020-2025年年报及2026年一季报，野村东方国际证券（注：红色字体为预测数据）Robotaxi是基于专用车队运营的L4无人驾驶出行服务，其商业模式直接面向乘客提供出行服务。•与量产车智驾不同，Robotaxi并非面向个人消费者销售车辆，而是由运营方集中管理车队，在获批城市及限定区域内向乘客提供出行服务。•Robotaxi通常优先在高密度城市区域落地；同时，城市道路交通复杂、长尾场景集中，也能持续产生高价值真实道路数据，闭环数据收集也可以持续推动L4系统安全泛化能力和算法迭代。车队规模：据Momenta招股说明书，全球Robotaxi运营车队预计由2025年的0.5万辆增至2030年的162万辆，2025-2030年CAGR达181%，渗透率提升至5.7%。中国Robotaxi运营车队预计同期由0.4万辆增至113.7万辆，CAGR达175.5%，渗透率由0.1%提升至11.9%，中国渗透速度显著快于全球，有望率先形成规模化商业网络。40004%Robotaxi运营车队数量4%3.35.316.6 3.35.316.6 202420254000Robotaxi运营车队数量渗透率4.7%28.728.74.1202420254%资料来源：MOMENTAGLOBALLIMITED招股说明书援引专家访谈、新闻、刊物、白皮书、政府统计资料、灼识咨询报告数据，野村东方国际证券资料来源：MOMENTAGLOBALLIMITED招股说明书援引专家访谈、新闻、刊物、白皮书、政府统计资料、灼识咨询报告数据，野村东方国际证券市场规模：据Momenta招股说明书，全球Robotaxi服务市场规模预计由2025年的1亿美元增至2030年的818亿美元，2026-2030年CAGR达282.4%；中国市场预计同期由1亿美元增至381亿美元，CAGR达228.2%，2028年后预计全球及中国市场规模增速维持高位。随着运营车队扩张、覆盖城市增加及用户渗透率提升，Robotaxi由试点运营加速迈向规模化商业网络，行业长期市场空间广阔。04400%43321 0202420252026E2027E2028E004310202420252026E2027E2028ERobotaxi两种技术路径野村东方国际证券型提升系统性能，不需依赖预建高清地图和大量本地化调试，支持更快的利用量产车采集的数据与角案例训练模型，以提升自动驾驶算法的安全性与精度在获批城市部署利用量产车采集的数据与角案例训练模型，以提升自动驾驶算法的安全性与精度在获批城市部署,逐步向更多城市扩展运营自我强化的单阶段端到端模型基于规则的规划混合模型地图方案不依赖高精地图主要依赖高精地图主要参与者特斯拉模式“数据驱动路径”“混合式路径”资料来源：灼识咨询，野村东方国际证券目前网约车市场上的主要运营模式有滴滴的轻资产撮合模式和曹操出行的重资产运营模式，未来这两方也均有机会向Robotaxi运营平台转型。滴滴：轻资产平台撮合模式•商业模式：滴滴采用轻资产平台撮合模式，通过自有App、用户流量和调度算法连接乘客与司机，负责获客、派单、定价及交易服务，而车辆主要由司机或运力方持有，因此无需承担车辆折旧、保险、能源及维修等车辆TCO(TotalCostofOwnership)成本。目前，滴滴Robotaxi业务已经进入前装量产车型交付+限定区域全无人运营阶段。•优劣势：轻资产平台模式资产投入低，扩张速度快；且滴滴是头部流量出行平台，对外部聚合平台依赖较低，不需支付大额聚合平台佣金。劣势在于由于不直接控制车辆，服务标准化能力相对有限。曹操出行：重资产运营模式•商业模式：曹操采用“自营车队+合作运力”的重资产运营模式，依托吉利定制车型向司机提供车辆，同时引入运力合作伙伴补充供给，并通过聚合平台获取订单。相比滴滴，曹操直接承担车辆TCO、运力合作伙伴佣金及聚合平台佣金等成本。•优劣势：重资产模式依托吉利供应链可降低车辆采购和运营成本，其定制车内部采购价格在10万左右，曹操60TCO为每公里人民币0.47，均低于市场网约车电车价格水平。但劣势在于相较轻资产模式需要承担大额车辆TCO成本支出；同时，借助运力合作伙伴和聚合平台扩张，还需额外支付运力佣金及流量佣金。•为缓解资金压力，曹操出行在新扩张城市向轻资产模式转型，向当地司机销售定制车，公司不持有定制车，我们可以看到公司也在向轻资产转型。资料来源：曹操出行公司公告，第一财经，广汽集团，野村东方国际证券•曹操消费者激励占GTV(GrossTransactionValue总交易额)14.5%，高于滴滴8.6%，系扩张期高补贴所致（见P22)。•收入端成本结构：履约成本层面：曹操司机、车辆TCO、运力佣金合计占收入90%；滴滴仅司机成本87.9%，车辆折旧开支由司机自己管理。曹操自研车辆虽单车TCO具备理论优势，但自营固定成本拉高综合履约成本，重资产运营落地难度更高(见P22)。•费用端:曹操因依赖高德等外部流量，另承担聚合佣金8.4%（P22），而滴滴作为头部流量平台无此项支出，费用结构更优。•盈利结果：曹操调整后EBIT占平台收入-3.0%，仍处亏损；滴滴为+3.0%正向盈利。曹操在激励补贴、车辆TCO及外部渠道三方面成本比例均高于滴滴，重资产模式综合运营效率弱于滴滴轻资产模式。注：曹操只考虑网约车收入；滴滴只考虑中国区域GTV和收入曹操与滴滴平台层面对比模型曹操与滴滴平台层面对比模型曹操2025年滴滴2020年滴滴2025年GTV（年报数据）234.271890.023337.59-其他司机及合作伙伴收入与激励-其他司机及合作伙伴收入与激励3861001.28-通行费、手续费、税费及其他-通行费、手续费、税费及其他-网约车消费者激励50.16267.0133.975=中国出行服务收入(年报数据)185.641336.022019.15网约车营业成本网约车营业成本167.0211741736.473.7518.6224.203.7518.6224.20其中：车辆折旧、保险、电池、维护费用其中：运力合作伙伴佣金162.02122282.68159.17162.02122282.68159.17123.51滴滴等流量入口-5.58其中：聚合平台收入佣金(年报数据）其中：推广广告及客户推荐补贴（年报数据）调整后EBIT调整后EBIT/调整后EBITA补充：曹操出行根据计算得到调整后EBIT；滴滴根据公司公告披露得到调整后EBITA21注：滴滴有四大业务：网约车、顺风车、代驾、网约出租车，后三项业21GTV通行费/税费消费者激励驾、网约出租车业认收入GTV通行费/税费消费者激励其他司机收入及激励平台收入0.6%0.6%.平台收入司机收入及激励毛利其他成本费用调整后EBITA22萝卜快跑：是百度公司旗下的自动驾驶出行服务平台；以智能驾驶替代司机成本，重构网约车UE模型，长期具备成商业模式：萝卜快跑是百度Apollo旗下Robotaxi运营平台，通过L4智能驾驶技术提供无人驾驶出行服务。相比滴滴的平台撮合模式和曹操的自营车队模式，萝卜快跑通过智能驾驶替代司机大幅降低传统网约车中占比最高的司机成本。萝卜快跑已进入持续收费、车内无安全员、百万单级季度运营阶段。截至2026年4月累计订单超过2,200万单，目前是中国Robotaxi商业化程度最高的企业。•萝卜快跑目前并非完全脱离人工，萝卜快跑通过安全员按1人远程监控3台车的模式保障运营安全，未来随着技术成熟和法规逐步放开，单名安全员可覆盖更多车辆，人工成本有望进一步下降。•降低人工成本：Robotaxi以智能驾驶替代司机，安全员通过单人多车管理提效降本，单位人工成本低于传统网约车,且安全员成本在未来可通过降低人车比进一步下降；•提升车辆利用率：车辆运营不受司机工作时长限制，未来可实现24小时运营，具备更高运营效率；短板：萝卜快跑前期车辆购买及维护成本较高；当前业务仍依赖大额补贴推动用户增长。2424当前阶段：设定在单车日均20单、补贴率60%、安全员1:3配置下，萝卜快跑单均收入约15.25元，单均成本约18.2元，对应单均亏损约2.96元。当前亏损主要来自安全员及早期大额补贴投入，尚未被订单规模摊薄。•萝卜快跑Robotaxi通过智能驾驶替代司机，实现人力成本结构性下降；长期随着无人化运营、人车比提升及订单规模增长，成本结构有望持续优化。UEUE模型萝卜2025年测算逻辑全年订单量（亿单）AOV(平均每单流水）41.11起步价2公里16元，后续每公里3元，按单均行驶10.37km计算-其他司机及合作伙伴收入与激励 -通行费、手续费、税费及其他1.20税率3%-网约车消费者激励24.67按四折计算平均网约车营业成本/每单18.20 其中：网约车司机收入和激励/每单（通过年报和公开数据测算）车辆折旧：按颐驰06车型，造价20.6万，折旧五年10.427.78其中：车辆折旧、保险、电池、维护费用/每单其中：安全员收入/每单（通过公开数据测算）10.427.78其中：车辆折旧、保险、电池、维护费用/每单其中：安全员收入/每单（通过公开数据测算）维护保险费：假设每年保费10000元，每年保养费3000元安全员月薪7000，人车比1：3，换班数每日两班，按每日20单计算其中：运力合作伙伴佣金/每单测算平均网约车毛利润/每单-2.96测算网约车费用/每单其中：测算其他成本及经营费用人工成本占比低，且未来可人工成本占比低，且未来可其中：推广广告及客户推荐补贴（年报数据）调整后每单EBITA司机/安全员成本占AOV比重19%2525RobotaxiUE对订单密度、补贴力度及安全员人车比高度敏感，跨过盈亏平衡点后利润弹性快速释放•敏感性分析：订单数量提升、补贴比例下降及安全员效率提升均可改善UE。模型显示，日均订单提升至24单即可接近盈亏平衡；安全员配置由1:3提升至1:5，或补贴率由60%降至50%，均可推动单均毛利转正。其中，消费者补贴降至50%是最容易实现的一项。随着订单增长，车辆折旧及安全保障等固定成本进一步摊薄，利润改善速度快于收入增敏感性分析单位每日订单量202122232425单单车单日收入单车单日收入304.93320.18335.43350.67365.92381.17元/天单车单日毛利-59.11-43.87-28.62-13.37云代驾人车比33%25%20%17%13%10%%单车单日总成本364.05325.16301.83286.27266.83255.16元/天单车单日毛利-59.12-20.2338.1149.77消费者补贴24.6720.568.224.11其中：消费者补贴率50%40%%单车单日收入304.93387.15469.37551.59633.81716.03-59.1223.10269.76351.98从UE模型看，传统网约车司机成本占比较高，曹操、滴滴2020年司机收入及激励分别约占AOV的64%、62%,相当每单流水中，司机占比高达60%以上。萝卜快跑按安全员1人管理3台车测算，人工成本仅占流水约19%。Robotaxi模式利润空间弹性极大：当前萝卜快跑单均亏损2.96元，主要系消费者补贴较多，每单折扣30-50%；如果未来折扣降低，假设补贴每单30%，日均20单，安全员人车比1:3情况下，单均收入达到27.58元，单均毛利转正并达到9.38元，显著高于滴滴等同业水平。假设进一步规模化，投放10万辆Robotaxi，全年可完成约7.3亿单，对应年化毛利润约68亿元。UEUE模型曹操2025年滴滴2020年滴滴2025年萝卜2025年全年订单量（亿单）8.1177.50137.35AOVAOV(平均每单流水）28.8924.3924.3041.11-其他司机及合作伙伴收入与激励4.987.29-网约车消费者激励-网约车消费者激励4.192.101.9412.33-通行费、手续费、税费及其他1.810.060.371.20=平均收入/每单22.8927.5817.2414.70平均网约车营业成本/每单20.5915.1512.6418.20其中：车辆折旧、保险、电池、维护费用/每单其中：车辆折旧、保险、电池、维护费用/每单1.6510.42其中：网约车司机收入和激励/每单（通过年报和公开数据测算）18.4815.1512.64测算平均网约车毛利润/每单2.302.09测算平均网约车毛利润/每单2.302.092.069.38测算网约车费用/每单2.981.571.16其中：测算其他成本及经营费用0.91其中：聚合平台收入佣金(年报数据）其中：推广广告及客户推荐补贴（年报数据）0.15调整后每单EBIT/EBITA-0.690.520.90司机/安全员成本占AOV比重64%62%52%19%其中：安全员收入/每单（通过公开数据测算）7.78其中：运力合作伙伴佣金/每单0.46补充：曹操出行根据计算得到调整后EBIT；滴滴根据公司公告披露得到调整后EBITA人工成本假设补贴人工成本26行业转型逻辑：Robotaxi商业化的核心在于结构性降本，通过智能驾驶技术取代司机成本，重构出行盈利模式•Robotaxi的核心价值并非增加新运力，而是改变网约车出行行业成本结构。传统网约车订单增长伴随司机分成及激励同步增加，单位盈利能力和利润率改善相对有限；Robotaxi通过自动驾驶替代司机，大幅降低人工成本，提升长期盈•随着智驾系统可靠性提升、监管逐步放开及运营规模扩大，行业UE改善将主要来自三条路径：消费者补贴比例下调推动单均收入恢复，订单密度提升摊薄车辆及维保固定成本，云代驾人车比下降进一步压缩人工成本。当订单规模跨过盈亏平衡点后，利润增长速度会快于收入增长。•长期看，行业竞争核心将由司机和车辆规模转向自动驾驶软件能力、车队运营效率及数据闭环能力发展。未来Robotaxi行业或形成“智能驾驶方案商+整车厂+出行平台运营商”的三者生态模式，推动出行行业从人力密集型向技术驱动型转变。提供智驾技术提供Robotaxi提供智驾技术联合开发联合开发Robotaxi车型2728智能化进度不及预期：行业技术进步放缓。行业竞争加剧：行业竞争加剧导致车企将本诉求提高，致使供应商毛利率下降，车企终端价格折扣加大，综合导致产业链利润承压。Robotaxi落地阻力加大：Robotaxi对人工司机的直接替代，可能触发监管层对就业稳定性的审慎考量，从而通过牌照发放数量调控、运营区域限制等手段，人为放缓其替代进程。我们，樊夏沛，狄德华，戴洁，在此声明1）本研究报告中表达的观点准确反映了分析师个人对本研究报告所提及的任何或所有标的证券或发行人的看法2）本人过去、现在或将来的任何报酬均与本研究报告中的具体建议或观点没有直接或间接关系3）本人的任何报酬均与野村证券国际公司、野村国际有限公司或任何其他野村集团公司进行的任何本报告由野村东方国际证券有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认可的已公开资料，包括来自第三方的信息，例如来自信用评级机构的评级信息。野村东方国际证券有限公司及其关联机构（以下统称“野村东方国际证券”）对这些信息的准确性、完整性或时效性不做任何保证，也不保证这些信息不会发生任何变化。特别的，本报告不提供任何与税务相关的信息或意见。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或询价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑