银行业央行解码系列之一：委外时代的终结

正文目录一双体下流图谱 4二基货创造 5三、用币生 10四结论与望 15图表目录图1F内济要门 4图2货当资负与其存性司产债表稽系 5图3：础币速高位 6图上年储总低于史单位7图5：上年行际结汇体于史期单位亿） 8图6：上年行构政策具投（元） 9图上年府发行度 10图银等融构增速滑 11图半流性层显淡化 12图资降负特明显 13图银主债净缩 14一、双层体系下的流动性图谱 “FollowtheMoney”是一项重要的投资策略，如何Follow（13（图1：IMF：国内经济主要部门（IMF、招商证券《货币当局资产负债表》：根据会计基本原理与该表“资产-负债”各科目的变（权/负债（反映同业业务开展情况）、对其他金融机构债权（反映银行与信托、《金融机构信贷收支表》：在资产负债表基础上移项重组生成，反映了金融机构的资金来源和运用情况，严格区分本外币口径。根据央行数据披露，信贷收支表（全图2：货币当局资产负债表与其他存款性公司资产负债表勾稽关系资料来源：招商证券由于关于央行金融报表基础科目与勾稽关系的研究已经较为成熟，本文不再赘述。下面，根据2026年上半年央行报表各科目的变化，观察双重结构下的流动性状态，并判断下一步利率走势。二、基础货币创造 天逆回购利率等指标（包括：基础货币增速、超储率等（59006700（1.1。5700（3200160（580亿900亿7300=M0+M06100440M0图3资料来源：Wind、招商证券超储率低于历史同期，资金面体感宽松。根据五因素模型测得，六月超储率为1.3%，低于过去五年同期平均约0.1pct。从节奏来看，超储率呈“N”型走势，3DR001DR0072特别是3）上半年，非银机构融出资金呈现"规模显著扩张、货币基金和理财集中"征。2021年2024年2022年2025年2021年2024年2022年2025年2023年2026年2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind、招商证券外汇占款：重新成为基础货币投放的主渠道。上半年，央行口径下的“外汇4891（1.74%1.6525H26300190025H26670/停业机构债权、过桥贷款等临时性债权、201769001701）IMF"（ForeignAssets）"；2）584880720980（122019520229（88009500），AI资本开支或迎拐点，考虑AIAI2021年2024年2022年20252021年2024年2022年2025年2023年2026年80006000400020000-2000-4000-60001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12资料来源：Wind、招商证券央行投放：控短放长+信贷引导。（7254.9（1-2月（6月单月增长规模均超7000亿，但在3-5月，面对市场流动性过剩的情况，央行启动大规模净回笼，三个月净回笼规模合计达2.1万亿。30001.15元，PSL23001.1SLF695700690095%。200PSL80001.53%-1.72%PSL（1.75%）10BP关注“对其他金融性公司债权”的变化。5500254（1万亿72%2025年4ETF2,1003,700亿，1-2（5000）ETF3000展望：7/5.920243PSL图6：上半年央行结构性政策工具净投放（亿元）SLFPSLMLFSLFPSLMLF其他结构性政策工具01月 2月 3月 4月 5月 6月资料来源：Wind、招商证券政府存款：重收轻支+发债放缓。4880（5040结构上，上半年一般公共预算财政收支逆差2.23万亿，全国政府性基金预算收2.354.57680012.14.7%），非2.3%19.2%14.31.5%76.642.69万亿,3.95不。展望：下半年，财政收入增速大概率见顶回落：一方面，上半年4.7%的增速是97%13%−3.4%−14.7%1.5%15.740%-48%（9-11图7：上半年政府债发行进度2025H12026H12025H12026H185.0%75.0%65.0%55.0%45.0%35.0%25.0%15.0%

一般性国债 超长期特别国债 一般性地方债 地方专项债资料来源：Wind、招商证券总体来看，下半年基础货币整体将保持充裕状态，松紧节奏将由"发债—支出"时滞决定，资金面有望继续得到供给侧的支撑。但在实务中，需要注意货币/财政的配合与财政发力的节奏，9-10月的流动性存在紧缩风险。三、信用货币派生 （）（5.1776006.64万亿元，同比少1.2万亿元，存款性金融机构承接比例约78%（上年同期为76%）展望：20252026182025年26.64尤9-1036685881"++7图8：银行配债少增源于供给收缩对政府债权22.0%对政府债权20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%2024-01 2024-06 2024-11 2025-04 2025-09 2026-02资料来源：Wind、招商证券970051223.6%1.712-6−4148-8.9%30.58结合构成来看，上半年同业业务出现三个明确信号：广义财政整体后置，导致同业业务增长疲软。-1270（1.1）（）-8.9%，202317.817.94.92.6流动性分层机制弱化”（2017年R7R7平均（P）综上，从“对其他存款性公司债权”科目可以看到，上半年银行体系处于“负债过剩、资产稀缺”的“资产荒”状态：负债端非银存款汹涌流入，资产端信贷需求疲弱、政府债供给后置、政金债供给不足。银行既不需要同业融入，也没有同业融出的对手方需求，同业业务两端同时萎缩，资金被挤向唯一出口——政府债券。图9：上半年流动性分层明显淡化（单位：%）DR007R007DR007R007逆回购利率(7天)4433221102025-01 2025-04 2025-07 2025-10 2026-01 2026-04资料来源：Wind、招商证券7400增速185.27委外时代"SPV年17.424,223储蓄的归集者变了，但资金最终仍回到银行表内。居民/家”，其实质是实体部门通过金融机构同业业务来购买政府债券。债市杠杆的资金来源结构发生改变。条或被削弱了。5可能成为观察债市需求强弱的重要指标。图1（） 对其他金融机构债权 对其他金融机构债权:其他存款性公司对其他金融性公司负债:4800004300003800003300002800002300001800002023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01资料来源：Wind、招商证券□《金融机构信贷收支表》《其他存款性公司资产负债表》反映的是银行体系资产负债结构的变化，《金融机构信贷收支表》则直接刻画信用派生的来源与去向，可以作为每个月金融数据的细节补充。上半年各项存款新增17.80万亿，与上年同期（17.92万亿）基本持平，但结构发生根本变化：7.63.22.41.41金融性公司负债"上半年新增5.27万亿相互印证，说明居民储蓄经由理财、货基、债基归集后，仍以同业存款形式回流银行表内。这意味着银行的负债总量并未流失，流失的是负债的稳定性与成本优势：住户定期存款置换为非银同业存款，负债久期缩短、利率敏感度上升。386520155,039M11.55000上半年各项贷款新增10.72万亿，同比少增2.16万亿；贷款余额同比增速降至5.24%，为有数据以来最低。结构上出现的几点变化：3900减速进入缩表6700质量1.61部贷款同比少增2.16万亿的主要来源。与此同时，企业短贷同比多增3237亿、8607+1.185.732020625.5%7.2图11：6月，银行主动负债净收缩资料来源：Wind、招商证券1.361.636,400净减少约8400亿（负债端主动去杠杆），贷款同比少增约8500亿，债券投资3.631.142.49大行""1.17（）8,6356,8131.557,255PSL8,000的判断相互印证。四、结论与展望 1.3%、超额准备金减少约6300亿；信用派生持续收缩，贷款余额增速降至5.24%的历史低位。可见，资金面的