公募REIT分析框架：低息环境下的攻守之道

201公募REITs基本信息梳理3资产上市交易所定义：我国公开募集不动产投资信托基金是指依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过资产支持证券等特殊目的载体持有不动产项目，由基金管理人等主动管理运营上述不动产项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。按照规定，我国公募REITs在证券交易所上市交易。基于基金份额享有分红，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%先形成资产，后募集资金，封闭运营采用询价机制给资产定价，通过投资者竞价确定发行价格变现（不同市场定价差）→资产运营平台（重资产持有→轻资产运营，重视运营）资料来源：上交所，国泰海通证券研究4资料来源：，国泰海通证券研究试点启动(2020)证监发〔2020〕40号文与《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》提出推进基础设REITs试点的重要意义、基本原则（what和how）、项目要求和工作安排。12

制度完善(2021-2022)《发改办投资[2021]35号》建立基础设施REITs试点项目库包含意向项目、储备项目和存续项目3类项目。《上证发〔2022]83号》规范基础设施REITs新购入基础设施项目及扩募发售等行为。2023年首批扩募启动。3

扩容探索(2022-2023)《发改办投资〔2022〕617号》2022年，保障性租赁住房被正式纳入基础设施REITs的试点资产范围，拓宽了试点领域。《发改投资〔2023〕236号文》将消费基础设施纳入试点，是一次重要的资产范围扩充，为市场注入了新活力。常态化发行(2024)《会计指引4号文》并表原始权益人合并财务报表层面关于基础设施REITS其他方持有份额可列报为权益。发改投资〔2024〕1014号文推动基础设施REITs进入常态化发行新周期。45

双轮驱动新篇(2025)证监会2025年底发布的《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，开启了商业不动产REITs新篇章，形成市场双支柱格局。5中国公募REITs

遵循“公募基金＋ABS”模式，采用外部管理模式，以封闭式基金方式运营——公募基金不允许直接投资非上市公司股权，以公开募集的证券投资基金为载体，通过投资不动产支持证券（ABS）持有不动产资产。股债结构搭建：减轻所得税收负担。根据《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号）规定，对于非金融企业，在债权性投资与权益性投资比例不超过2:1的前提下，企业实际支付给关联方的利息支出在计算应纳税所得额时准予扣除。股债结构搭建的操作方式多样，包括：①直接对项目公司的存量债务进行置换；②成立SPV

反向吸收合并。即由ABS

先成立一家SPV

公司，向

SPV发放股东借款形成债权，再由SPV

受让项目公司的全部股权，最后以项目公司为主体反向吸收合并SPV；③项目公司股东减资但不进行实际减资款的支付，从而形成对股东的债务。资料来源：，上证所，国泰海通证券研究公募REITs交易架构REITs

主要参与主体与职责6公募REITs发售采用向战略投资者定向配售、向符合条件的网下投资者询价配售、向公众投资者定价发售相结合的方式进行，整体比例在7：2：1。战略投资者持股比例和锁定期要求：原始权益人及关联方按法规要求持有份额不得低于20%，其中20%及以内锁定期60个月，20%以外36个月；其他战略投资者锁定期12个月以上。网下发售比例不得低于公开发售数量的70%，目前网下投资者以保险、券商为主。资料来源：，国泰海通证券研究公募REITs不同类型投资者认购份额比例（%）702国内公募REITs市场情况8资料来源：截至2026年7月末，目前我国共上市88只REITs，总市值2289亿元，流通市值1276亿元。其中2022年与2024年市值规模增长速度较快，增速皆近96%，前者因发展初期基数小，后者因2023年积压的项目集中于2024年上市。公募REITs资产类型不断丰富。2021年首批（产业园，市政环保，仓储，高速）→2022年新增（保障房，能源）→2024年新增（消费基础设施）→2025年新增（新型基础设施）

→2026年新增（商业不动产REITs）公募REITs分底层资产结构9资料来源：，国泰海通证券研究REITs按经营模式分可以分为产权类和特许经营权类，其中产权类包括有保障性租赁住房，仓储物流，消费基础设施，新型基础设施，园区基础设施等，特许经营权类包括交通基础设施、能源基础设施、生态环保、水利和市政。产权类REITs重在持有底层资产的产权，经营收入主要是基于空间租赁获取各种租金收入；特许经营权类REITs重在获取底层资产一段时间的经营权，基于资产使用情况收取费用。REIT项目估值指标分布从底层资产来看，交通基础设施一枝独秀，市值为577亿元，流通市值338亿元，第二大的是消费基础设施，市值381亿元，流通市值209亿元。目前流通市值规模最小的是市政环保和新型基础设施板块，分别为42亿元和26亿元。上市REITs市值分布上市REITs流通市值分布10资料来源：2026年以来REITs市场日均交易额在5-6亿元之间，日均换手率在0.5%左右，如果排除原始权益人与关联方影响，日均换手率约在0.6%-0.7%。分板块来看，新型基础设施换手率处于相对高位，日均换手率在1%左右徘徊；交通板块换手率始终保持相对低位，日均换手率在0.4%以下；其他板块日均换手率变化较大，基本在0.4%-1%之间波动。分板块周度日均换手率公募REITs成交额与换手率情况保障性租赁住房仓储物流消费基础设施园区基础设施能源基础设施市政环保交通基础设施新型基础设施2025/6/20.53%0.46%0.33%0.85%0.44%0.76%0.66%-2025/6/90.87%0.50%0.32%0.79%0.47%1.00%0.59%-2025/6/160.97%0.54%0.48%0.62%0.70%0.87%0.53%-2025/6/230.88%0.59%0.49%0.66%0.55%1.20%0.54%-2025/6/300.76%0.48%0.95%0.98%0.52%1.59%0.49%-2025/7/70.78%0.56%0.58%0.72%0.49%0.91%0.45%-2025/7/140.80%0.34%0.45%0.79%0.54%0.94%0.36%-2025/7/210.78%0.55%0.61%1.45%0.67%1.06%0.42%-2025/7/280.85%1.00%0.62%1.10%0.93%0.69%0.45%-2025/8/40.66%0.61%0.46%0.81%0.80%0.64%0.48%-2025/8/110.67%0.48%0.28%0.69%0.68%0.57%0.42%5.60%2025/8/181.10%0.61%0.58%1.14%0.66%0.87%0.44%2.46%2025/8/251.02%0.55%0.44%0.83%0.65%1.05%0.46%1.55%2025/9/10.78%0.48%0.37%0.71%0.62%0.72%0.40%1.28%2025/9/80.53%0.41%0.87%0.60%0.55%0.74%0.40%1.03%2025/9/150.61%0.33%0.48%0.50%0.45%0.64%0.34%1.13%2025/9/220.38%0.25%0.20%0.38%0.46%0.54%0.36%1.07%2025/9/290.35%0.22%1.40%0.29%0.29%0.31%0.22%0.74%2025/10/60.34%0.17%0.41%0.32%0.32%0.44%0.30%0.67%2025/10/130.67%0.28%0.36%0.43%0.37%0.66%0.28%0.82%2025/10/200.92%0.43%0.45%0.61%0.56%0.61%0.38%0.94%2025/10/271.08%0.56%0.67%0.78%0.45%0.75%0.38%1.34%2025/11/30.84%0.45%0.39%0.95%0.44%0.66%0.37%0.85%2025/11/100.72%0.48%0.37%0.83%0.46%0.86%0.37%1.04%2025/11/170.71%0.33%0.27%0.48%0.50%0.65%0.36%1.04%2025/11/241.06%0.35%0.38%0.56%0.48%0.63%0.40%0.75%2025/12/10.47%0.39%0.28%0.40%0.29%0.42%0.31%0.57%2025/12/80.31%0.43%0.33%0.49%0.36%0.47%0.34%0.87%2025/12/150.41%0.56%0.35%0.44%0.36%0.60%0.37%0.68%2025/12/220.45%0.66%0.54%0.58%0.70%1.04%0.46%1.01%2025/12/290.28%0.38%0.33%0.38%0.45%0.79%0.32%0.80%2026/1/50.60%0.71%0.74%0.80%0.46%0.76%0.46%1.03%2026/1/120.44%0.52%0.45%0.63%0.42%0.85%0.29%1.02%2026/1/190.54%0.75%0.86%0.93%0.62%0.82%0.39%1.49%2026/1/260.40%0.66%0.47%0.81%0.59%0.83%0.34%1.07%2026/2/20.29%0.48%0.56%0.57%0.82%0.57%0.30%0.96%2026/2/90.28%0.45%0.30%0.40%0.36%0.40%0.27%0.82%2026/2/230.38%0.49%0.27%0.40%0.34%0.34%0.25%1.53%2026/3/20.49%0.40%0.36%0.34%0.51%0.42%0.33%1.39%2026/3/90.44%0.45%0.30%0.37%0.38%0.42%0.32%0.94%2026/3/160.31%0.45%0.27%0.29%0.32%0.32%0.25%0.64%2026/3/230.28%0.43%0.26%0.29%0.30%0.35%0.30%0.58%2026/3/300.24%0.43%0.28%0.29%0.38%0.47%0.26%0.60%2026/4/60.30%0.44%0.42%0.35%0.41%0.58%0.24%0.72%2026/4/130.54%0.43%0.34%0.52%0.43%0.70%0.28%0.69%2026/4/200.37%0.48%0.48%0.59%0.42%0.79%0.67%0.64%2026/4/270.66%0.35%0.32%0.32%0.41%0.52%0.25%0.61%2026/5/40.34%0.31%0.32%0.29%0.29%0.35%0.27%0.50%2026/5/110.38%0.49%0.36%0.61%0.30%0.48%0.32%0.64%2026/5/180.62%0.58%0.60%0.78%0.52%0.59%0.39%1.11%2026/5/250.33%0.64%0.39%0.74%0.38%0.43%0.45%0.82%2026/6/10.37%0.44%0.31%0.48%0.36%0.47%0.28%0.59%2026/6/80.40%0.37%0.35%0.39%0.33%0.50%0.24%0.81%2026/6/150.27%0.33%0.30%0.25%0.22%0.42%0.23%0.84%2026/6/220.69%0.65%0.83%0.72%0.29%0.67%0.25%1.03%2026/6/290.41%0.47%0.46%0.54%0.39%0.42%0.25%0.78%2026/7/60.37%0.42%0.40%0.46%0.29%0.50%0.28%0.72%2026/7/130.45%0.47%0.27%0.39%0.34%0.41%0.24%0.64%2026/7/200.57%0.46%0.32%0.50%0.25%0.36%0.20%0.97%2026/7/270.36%0.35%0.28%0.46%0.45%0.39%0.25%0.87%2026/8/30.30%0.38%0.29%0.55%0.57%0.51%0.28%1.99%11资料来源：2021年中旬至2022年2月份中旬：持续走高后回落。归因：前期由稀缺+投机情绪主导（部分项目半年时间股价翻倍），情绪退潮后指数回落。2022年中旬至2023年末：市场进入深度调整。归因：前期由高估值回落叠加解禁冲击，后期由于项目经营不及预期+流动性恶化+行情踩踏。2024年至2025年中旬：行情止跌回暖。归因：24年初会计四号文引入OCI记账形式，行情快速反弹；24年末随着利率抢跑下行带动固收投资者参与，叠加扩募与OCI资金抢配高分红项目，行情持续上涨。2025年中旬至今：深跌后修复，但供给冲击下持续下探。归因：25年中旬以来因集中解禁+权益走强+本息拆分预期，行情持续走弱；26年初随着REITs计价担忧边际好转资金回流+63号文等一揽子政策出台+年初配置需求，行情反弹至26年1月底，但在商业不动产REITs集中供给预期叠加风偏等因素下，行情进入震荡期，指数逐步下探。分底层资产REITs指数走势分经营模式REIT指数走势12资料来源：公募REITs底层是能产生稳定租金现金流的实体不动产权益。其价值=经营现金流折现（债性）

+

资产增值潜力（股性）股票底层是企业的所有权和未来盈利增长预期。其价值核心是盈利能力和成长性。债券代表债权，有固定的票息收入和到期还本承诺。其核心是提供确定的现金流和本金偿还，波动性通常最低。黄金是无息实物资产，其价值不源于现金流，而源于避险属性、货币属性（抗通胀/抗信用风险）和稀缺性。底层逻辑差异债性：稳定现金流。

强制高分红，提供类债券的定期收益。现金流（分子端）短期波动小，相对稳定。是“固收+”配置的重要工具。股性：权益成长性。资产价值（如产业园、仓储等）与经济基本面和运营能力强相关。分子端具备弹性，既有长期增值潜力，也伴随股价波动。避险性：与黄金相比，REITs作为避险资产的效用一般，部分弱周期板块或能起一定避险功能，但整体表现不佳。1303供需共振，REITs市场迈入新阶段——REITs新政解读1411月28日《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》标志着我国公募REITs市场正式由基础设施领域向商业不动产领域扩展，也是21号文的前身。12月1日《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》对基础设施REITs发行范围作了进一步拓展，增加商业办公设施和城市更新设施两大行业。12月31日《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》在征求意见稿的基础上改动。12月31日《中国证监会关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》围绕REITs市场供需格局、优化监管链条、完善一二级市场建设等方面展开63号文与21号文的发布并非突然，从时间线上也有迹可循2025年12月31日，证监会发布《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》（证监发〔2025〕63号，下称63号文）和《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》（下称21号文），沪、深交易所也于当日发布更新公开募集不动产投资信托基金的业务办法、规则业务指引和业务指南。1563号文：后续项目审核节奏或能边际提速首先，本次商业不动产REITs的推出可能主要由证监会主导，且后续项目审核周期可能缩短。与基础设施REITs试点通知由证监会和发改委共同推出不同，本次商业不动产REITs试点文件仅由证监会发布，且相关文件中审核流程部分未提及发改委，可能意味着后续项目的审核主要由证监会占主导。此外，交易所相关文件中也将交易所出具首次反馈意见的时限由30日缩短至20日，提出“建立商业不动产REITs市场服务直通车机制”等，包括针对扩募提出“基金申请新购入项目的运营时间要求从“满12个月”缩短至“满6个月””，后续项目审核节奏或能边际提速。16商业不动产公募REITs迎来首批集中申报1月底，商业不动产公募REITs迎来首批集中申报，引发市场高度关注。2026

年

1

月底，即有8只商业不动产项目集中申报。实际上，从茂业商业股份有限公司为保障发行效率而快速调整申报方案，到凯德与唯品会探索“REITs

双平台”运作，均体现出当前市场主体希望通过公募REITs盘活存量资产，向轻资产运营模式转型的需求。从底层资产类型看，本轮商业不动产REITs主要集中在办公楼、购物中心和酒店等典型商业地产，与现有基础设施REITs略有区别，有助于进一步丰富市场资产类型，做大市值规模。长期而言，这将优化REITs市场投资者结构，疏通市场流动性，但短期也需关注两方面影响：一是供给节奏加快可能对市场情绪形成压力；二是资产类别更趋多元，也对投资者的投研能力提出了更高要求。此外，同一权益人双平台并行的发展模式亦值得持续观察。171863号文：持续推进REIT市场扩容扩围，投资者结构或进一步丰富需求层面，投资者结构或进一步丰富。包括REIT指数基金（丰富覆盖REITs的指数体系，支持基金管理人开发挂钩相关指数的基金产品）、公募基金（支持符合条件的公募基金将REITs纳入投资范围），REITETF（研究探索跟踪REITs指数的交易型开放式指数基金（REITs

ETF）等创新产品），并强调“加大力度引导保险资金、社保基金、年金基金等各类中长期资金入市”以及“推动将REITs纳入沪深港通标的范围”。名称上市日期2022-12-152023-03-132023-06-122023-09-112023-12-112024-06-172024-09-182024-12-162025-03-172025-06-162025-09-152025-12-15

2026-03-16博时蛇口产园REIT2021-06-21平安广州广河REIT2021-06-21红土创新盐田港REIT2021-06-21中航首钢绿能REIT2021-06-21华安张江产业园REIT2021-06-21浙商沪杭甬REIT2021-06-21富国首创水务REIT2021-06-21东吴苏园产业REIT2021-06-21中金普洛斯REIT2021-06-21华夏越秀高速REIT2021-12-14建信中关村REIT2021-12-17华夏中国交建REIT2022-04-28国金中国铁建REIT2022-07-08鹏华深圳能源REIT2022-07-26红土创新深圳安居REIT2022-08-31中金厦门安居REIT2022-08-31华夏北京保障房REIT2022-08-31华夏合肥高新REIT 2022-10-10国泰海通临港创新产业园REIT

2022-10-13国泰海通东久新经济REIT

2022-10-14华泰江苏交控REIT 2022-11-15中金安徽交控REIT 2022-11-22华夏基金华润有巢REIT 2022-12-09华夏和达高科REIT 2022-12-27嘉实京东仓储基础设施REIT

2023-02-08国家电投新能源REIT2023-03-29中航京能光伏REIT 2023-03-29中金湖北科投光谷REIT 2023-06-30中金山东高速REIT 2023-10-27国泰海通城投宽庭保租房REIT

2024-01-12嘉实物美消费REIT 2024-03-12--------1080944961840734--------114254253251234------------------580536577475494391500435---------619---------466547540455480436450---------310408382361---------742---------3156536155444511664051052----------915682517----------783419352----------1357-----------6571047531760-----------339267-----------1009-----------2090-----------1481-----------1071-----------166771518511320727696------------475------------457华夏金茂商业REIT 2024-03-12华夏华润商业REIT 2024-03-14嘉实中国电建清洁能源REIT

2024-03-28易方达深高速REIT 2024-03-29中金印力消费REIT 2024-04-30工银河北高速REIT 2024-06-28华夏特变电工新能源REIT

2024-07-02华夏深国际REIT 2024-07-09明阳智能新能源REIT2024-07-23华安百联消费REIT 2024-08-16华夏首创奥莱REIT 2024-08-28博时津开产园REIT 2024-09-19华夏大悦城商业REIT 2024-09-20易方达广开产园REIT 2024-09-23招商基金蛇口租赁住房REIT

2024-10-23华泰宝湾物流REIT 2024-10-29华夏南京交通高速公路REIT

2024-11-01中金联东科创REIT 2024-11-05银华绍兴原水水利REIT 2024-11-08招商高速公路REIT 2024-11-21华泰南京建邺REIT 2024-12-03工银蒙能清洁能源REIT 2024-12-10中金重庆两江REIT 2024-12-11广发成都高投产业园REIT

2024-12-19华安外高桥REIT 2024-12-25平安宁波交投REIT 2024-12-26招商科创REIT 2024-12-31易方达华威市场REIT 2025-01-24中航易商仓储物流REIT 2025-01-24国泰海通济南能源供热REIT

2025-02-17华夏金隅智造工场REIT 2025-02-26汇添富九州通医药REIT 2025-02-27汇添富上海地产租赁住房REIT

2025-03-31南方顺丰物流REIT 2025-04-21华泰苏州恒泰租赁住房REIT

2025-05-21中金亦庄产业园REIT 2025-06-26中金中国绿发商业REIT 2025-06-27创金合信首农REIT 2025-07-25中银中外运仓储物流REIT

2025-07-29华夏华电清洁能源REIT 2025-08-01南方润泽科技数据中心REIT

2025-08-08南方万国数据中心REIT 2025-08-08中金唯品会奥莱REIT 2025-09-12华夏凯德商业REIT 2025-09-29华夏中海商业REIT 2025-10-31沈阳国际软件园REIT2025-11-06华夏安博仓储REIT 2025-12-19------------76118171548999831693110712061331130012131115107598823471941189517941599133113761457158714301321121710391541135978875075510231050101810271129111410869319677865315485998499239999428017826946781362142514811580157311271041987987102210549998991001933775735722775907105711531254120310751069240421671748146912531315139714181362129512591174982191916891330132113711671181618011856177916481441124531292541277525982245160515971556135115971568156115571507123988776961157257657258260062268467123662087174617101518130111391007979794737724582338037413980378733572339220622892591257026222467219924261948162713891015115414041542158516171536151215162424187215961438107416641771189819671647165215301235765540567574595735759838972104910961028840829817743761866115212681231131214921542167916117876747777517287457898409281102132913991406180114741203104986589590794696588199610349902106217121191877175913301381140716441643149112017732245180618071529147212691387145816681809175816341325-141012081002887765864101011241132108810251058-143316541370134815201735181319291984207421321996-742541632696805782730917847829931987-9611114991936858808697645569544521412--8325816899351199131114271404129512201135--45443602299123992092190620361980185518321621--7368437121114129414591465128310561022989---1394839729676703776834818782718-----5855676578639821058950827-----669524440543581763916935-----444438389358395416429465-----253244273292371494528574-----447543581611954124915202035-----360430531539600626611615-----786629652597706758750739------555511675721747753772------301403334459473457453------992728605664692738817------444252276327363413427------425338332323339443533-------129260453615729832-------381339440526617771-------294227293279281293-------356492487474496580-------380374377341305301-------1046656698603606659--------205252294349488--------366319344319312--------263319297258306--------975967863778784--------472513537511544--------100194168165223--------649605535509440--------306296258221216--------667420420351338--------314268252243253展望：REITs市场有望进入“供需两旺”的良性发展阶段后续来看，我们认为REITs市场有望进入“供需两旺”的良性发展阶段，中长期配置价值凸显，可聚焦优质运营主体并分享市场发展红利：①主体维度：优选具备资产储备和扩募能力的运营平台运营稳健、治理高效、储备丰富的项目扩张途径逐步明晰，挖掘并选择优势项目的性价比抬升，建议重点关注原始权益人综合实力雄厚、资产储备清晰、治理结构规范的已上市或拟上市REITs。这类主体具备持续向REITs平台注入资产的能力，其成长性不仅来源于单一资产的运营改善，更来自于平台化的外延扩张。②市场维度：投资者结构优化与市场良性循环的形成63号文在推动资产扩容的同时，也为优化市场投资者结构、引入长期稳定资金指明了方向。政策明确鼓励保险资金、养老金、企业年金等配置型长期机构投资者参与投资。当前REITs市场的定价仍在一定程度上受到流动性溢价、散户情绪波动及短期考核压力等因素扰动。随着投资者结构的进一步丰富，也将为市场带来可观的增量资金，提升市场的深度与韧性，进而有望提升市场估值中枢，平抑市场风险。1904公募REITs估值与分析指标基于资金属性考虑不同投资决策：交易盘VS配置盘市场流动性与估值指标。流动性方面需密切关注市场供需、解禁股与新股上市节奏；估值则主要参考IRR（内部收益率）与分派率等指标，这些是交易盘进行短期博弈的关键依据。1短期决策焦点政策动向、底层资产经营与大类资产轮动。政策上，如OCI账户等监管政策变化会带来系统性影响；经营层面，需洞察板块间及板块内的分化；同时，把握股性与债性资产之间的轮动趋势，是中期配置盘获取超额收益的重要方法。2中期决策焦点资产稀缺性与合同条款。长期来看，具备稀缺性的资产能穿越周期，创造稳定价值；而清晰的合同条款，如分红协议、管理费等，是保障投资者长期权益的基石，是配置盘进行长期资产布局的核心考量。3长期决策焦点21REITs估值方法主要包括三类：成本法，市场法和收益法，本质是分别基于投入成本、市场可比价值与未来收益对REIT资产进行估值。中国公募REITs政策明确要求以收益法作为基础设施项目估值的主要方法，这一规定背后涉及资产特性、市场发展阶段、风险控制及国际经验等多维考量。成本法并不适用于我国REITs市场估值。我国REITs底层资产的价值主要由未来现金流创造能力决定，而非历史投入成本，如经营权类资产的价值取决于剩余特许经营期内的收入，与建设成本无直接关联，部分产权类项目土地购入成本失真等。此外，成本法也无法定价资产的经营溢价与风险，因此基于历史投入的成本法并不适用于我国REITs市场估值。成本法市场法收益法重置成本，资产价值-折旧价值+利润基于可比项目市场价值进行调整基于预测现金流折现22资料来源：，国泰海通证券研究由于REIT现金流较稳定（垄断性，需求刚性，低波动），因此目前市场上主流的REITs估值方法包括两类：市场比较法和收益法。一类是市场比较法，此类方法计算方式较简便。如P/FFO，可供现金分派率等，但同时也面临不可比的问题，参考价值相对有限。具体来看，以可供现金分派率为例，由于监管要求REITs90%以上的可供分配金额需用于分红，因此其计算公式为可供分配金额/二级市场买入成本。核心思想：资产价值可以由近期在公开市场上交易的，类似资产的价格来直接或者间接揭示。对应估值指标：资产端：cap

rate

+

商业建面估值+

折现率基金端：现金分派率23资料来源：，国泰海通证券研究净利润-未来合理期间内的运营管理成本。（包括管理人管理费）-未来合理期间内的债务利息偿还-未来合理的相关支出预留（重大资本性支出）+基础设施项目资产的公允价值变动损益+基础设施项目资产减值准备的变动+基础设施项目资产的处置利得或损失+处置基础设施项目资产取得的现金+折旧摊销+利息支出-实际利息支出+所得税费用-实际支出所得税+应收应付项目变动24资料来源：，国泰海通证券研究权责发生制→收付实现制+取得借款收到本金-偿还借款本金（外部净债务融资）外部净融资+基金发行募集的资金-购买基础设施项目支出（外部净股权融资，扩募一般用于买项目）为未来预留的钱产权类REITs的现金流分派率平均为4%，特许经营权类REITs平均为7.6%，其中高速公路和能源基础设施可供现金分配率较高，分别是9.3%和7%，而保租房和新型基础设施比较低，在3.1%和3.5%。代码底层资产证券简称底层资产证券简称508085.SH华泰苏州恒泰租赁住房华夏中国交建高速180501.SZ红土创新深圳安居REITs收益率

现金分派率

代码3.63% 2.90%

508018.SH3.19% 2.95%

508007.SH中金山东高速508058.SH中金厦门安居华夏越秀高速公路508068.SH华夏北京保障房4.31% 2.99%

180202.SZ3.81% 3.07%

508020.SH东方红隧道股份高速公路中航北京昌保租赁住房易方达广西北投高速508055.SH汇添富上海地产租赁住房3.06% 3.08%

508093.SH4.05% 3.23%

180203.SZ招商高速公路508031.SH国泰海通城投宽庭保租房4.88% 3.43%

180201.SZ平安广交投广河高速508077.SH华夏基金华润有巢工银河北高速180502.SZ招商基金招商蛇口租赁住房中金安徽交控508099.SH建信中关村产业园国金中国铁建高速508088.SH国泰海通东久新经济华夏南京交通高速公路508003.SH中金联东科创易方达深高速180105.SZ易方达广州开发区高新产业园华泰江苏交控508027.SH东吴苏园产业平安宁波交投180103.SZ华夏杭州和达高科产园7.42% 5.54%

508036.SH8.47% 5.59%

508001.SH浙商沪杭甬180102.SZ华夏合肥高新产园国家电投新能源180101.SZ博时招商蛇口产业园10.75% 5.86%

508028.SH9.71% 5.88%

508050.SH华夏中核清洁能源508000.SH华安张江产业园华夏华电清洁能源508021.SH国泰海通临港创新产业园9.63% 6.11%

508016.SH7.67% 6.18%

508026.SH嘉实中国电建清洁能源508022.SH博时津开科工产业园鹏华深圳能源508010.SH中金重庆两江明阳智能新能源508097.SH华泰南京建邺华夏特变电工新能源180106.SZ广发成都高投产业园中航京能国际能源508092.SH华夏金隅智造工场工银蒙能清洁能源508080.SH中金亦庄产业园银华绍兴原水水利508019.SH中金湖北科投光谷国泰海通济南能源供热508012.SH招商科创中航首钢绿能508029.SH沈阳国际软件园11.25% 7.11%

508087.SH11.20% 7.24%

180801.SZ8.53% 7.65%

508006.SH富国首创水务封闭式508039.SH创金合信首农汇添富九州通医药180605.SZ易方达华威农贸市场嘉实京东仓储基础设施508017.SH华夏金茂消费4.90% 8.03%

508084.SH3.45% 3.82%

508098.SH3.24% 3.87%

180301.SZ红土创新盐田港180601.SZ华夏华润消费中银中外运仓储物流508082.SH中金唯品会奥莱3.45% 3.91%

508090.SH2.49% 4.11%

180302.SZ华夏深国际180607.SZ华夏中海消费华安外高桥中金中国绿发消费2.54% 4.12%

508048.SH4.24% 4.15%

180305.SZ南方顺丰物流180603.SZ华夏大悦城消费华夏安博仓储508005.SH华夏首创奥莱2.81% 4.19%

180306.SZ3.09% 4.26%

180303.SZ华泰宝湾物流180602.SZ中金印力消费中金普洛斯508091.SH华夏凯德消费中航易商仓储物流508011.SH嘉实物美消费南方万国数据中心508002.SH华安百联消费南方润泽科技数据中心REITs收益率

现金分派率9.04% 4.94%4.17% 6.02%8.47% 8.12%2.91% 8.73%4.88% 9.10%4.58% 9.39%11.43% 9.62%8.07% 9.72%9.98% 10.03%5.73% 10.45%5.50% 11.19%4.41% 12.24%7.08% 12.64%3.46% 12.75%5.47% 16.15%4.29% 2.90%3.18% 3.75%2.94% 4.84%1.74% 5.52%3.28% 6.91%6.33% 9.06%2.49% 12.51%3.58% 12.98%0.98% 19.10%2.45% 4.17%2.67% 5.05%3.99% 5.60%1.65% 10.65%4.43% 4.23%6.00% 4.24%6.25% 4.46%5.14% 4.68%6.58% 4.61%5.28% 4.76%5.81% 5.07%7.02% 5.67%8.05% 6.03%7.50% 7.09%10.15% 8.42%3.35% 4.18%4.00% 4.33%508602.SH国泰海通砂之船商业508603.SH中金唯品会商业508601.SH首农商业508600.SH汇添富上海地产商业商业不动产180503.SZ

保障性租赁住房4.43% 3.49%

508086.SH

交通基础设施3.46% 3.56%

508009.SH8.44% 4.33%

508008.SH5.29% 4.39%

508069.SH5.71% 4.79%

508033.SH9.92% 5.48%

508066.SH产业园6.27% 6.42%

180401.SZ

能源基础设施6.82% 6.45%

508015.SH7.74% 6.56%

508089.SH7.10% 6.57%

508096.SH4.80% 6.92%

180402.SZ5.75% 7.01%

180701.SZ市政环保仓储物流180606.SZ

消费基础设施5.19% 4.57%

508056.SH4.82% 4.61%

508078.SH1.36% 5.13%

508060.SH

新型基础设施4.00% 5.63%

180901.SZ4.28% 4.53%4.61% 4.60%2.65% 5.14%5.07% 5.29%25资料来源：，国泰海通证券研究由于不同项目之间收益期限与底层资产经营属性不同，相同IRR的REITs项目，其可供现金分派率可能大相径庭：1.

横向可比性弱：因资产类型与收益结构不同。我国REITs底层资产普遍不具有永续经营假设，其“可供分配金额”中实质上混合了运营收益与投资成本返还。由于不同项目间成本返还的比例与节奏差异巨大，导致单纯的“现金分派率”高低无法直接等同于“收益率”优劣，失去了跨项目横向比较的基准意义。2.

历史可比性失真：因资产价值随时间自然衰减。由于每年分红包含部分本金返还，REITs（尤其是经营权类）的净资产值（NAV）会随剩余期限缩短而系统性递减。当以二级市场买入成本作为分派率的分母时，将导致同一资产的现金分派率随时间被动攀升。这种攀升并非运营改善所致，而是数学上的必然结果，严重干扰了对资产真实盈利能力的历时性判断。3.

估值维度单一：未包含增长与风险溢价。现金分派率是一个静态的当期收益指标，它未能包含资产的未来增长潜力（如租金上涨、资产增值），也未对资产的风险差异进行定价调整。一个分派率高但无增长的资产，与一个分派率适中但具备高成长性的资产，其长期回报可能截然不同。该指标容易引导投资者过度关注当期收益，而忽视全周期的总回报。26本息拆分27基于资产的购入成本基于资产的募集金额基于资产的IRR以资产的购入成本与存续期限计算当期的成本，优势在于计算透明，可行性高，但因其线性假设与REIT资产非线性的价值消耗和现金流产生模式不符以资产IRR计算当期合理收益，剩余为成本收回。优势在于理论合理性强，但可行性与计算透明度有限以资产上市的募集金额与存续期限计算当期的成本，优势在于计算透明，可行性高，但无法充分反映当期成本28剩余期限相对刚性，考虑资产/经营权的使用期限（高速，风光能源2