策略从基本面定价差看港股反弹的下一步

策略研究策略研究正文目录驱动因素：情绪和风险偏好修复，交易型资金回补为主 3后市判断：估值已到中性水平，基本面修复程度或是决定因素 7行业选择：此前反弹中被忽略的基本面因子仍有预期差 9风险提示 13图表目录图表1：6月26日以来，恒生指数、恒生科技累计上涨10.8%、10.6%，同期创业板指、KOSPI下跌13.5%、17.0%2................................................................................................................43+4.1%............................................................................4图表4：本轮反弹中，商贸零售、有色金属、医药领涨，但基本面定价的属性并不强 4图表5：恒生指数涨跌幅拆解 5图表6：恒生科技指数涨跌幅拆解 5图表7：近几月资金以存量博弈为主，各类资金对港流入大致走平 5图表8：本轮上涨至今情绪指数各分项变化 5图表9：本轮低点至今各类中介持仓变动一览 5图表10：指数高位阶段押注恒指下跌的期权偏斜已开始出现 6图表期货市场空头在下跌前已开始积累 6图表12：Δ加权后的持仓PCR显示本轮空头期权仓位远超2024年以来水平，这代表并非Δ计算处理方式影响了PCR的走势 6图表13：6月26日后空头急速平仓 6图表14：恒生指数动态PE已反弹至均值上方 6图表15：隐含ERP也已经回落至2025年以来的底部区间 6图表16：当前恒生指数估值与全球流动性指标可以支撑的水平接近 7图表17：大盘盈利预期：26E与27E平均EPS（2025/12/31=100） 8图表18：成长盈利预期：26E与27E平均EPS（2025/12/31=100） 8图表19：1H26，业绩预期正面预告占比64%，好于去年同期 8图表20：截至8月14日，正面预告占比居前的行业为非银、电子、煤炭、商贸零售等 10图表21：个股层面的盈利预期定价在今年中报季至今发生了方向性反转 10图表22：从业绩预告的定价看，投资者对于正面预告的定价并不积极，但对于负面预告的定价较为消极 图表23：站在1年的维度看，基本面定价的有效性会逐步回归 图表24：我们从中期的基本面、估值和股价趋势出发，进行等权打分 12策略研究驱动因素：情绪和风险偏好修复，交易型资金回补为主策略研究自6月26日以来，恒生指数反弹11%，同期全球科技硬件下跌，在市场波动时期获得广泛关注。63日落入恐慌区间，指示市场买入机会，至今情绪也已AI复，如何看待后续进一步走势的驱动因素和行业选择？要回答这个问题，首先需要明确当前市场已经修复了什么，哪里还有定价空间。从驱动因素看，本轮反弹以情绪和估值修复为主，交易而非配置型资金回补是主要动力，行业层面反弹较多的板块也更多依赖分散需求和大盘β修复，而非盈利预期改善。6626日至1410.8%、10.6%8.3、6.6个ERP、1.9、3.5个百分点。行业1个月盈利修正幅度对期间涨R-Squared5%EPS上修。南向资金和多空交易型资金为主力，配置型外资未见明显回流。626日低点至今，18.95~68.77EPFR周总计流4.22pct5~6月有明显改善。相比配置型外资变化，交易型多空资金回补更为明显。前期指数调整中，DeltaPCR626576情绪指数从恐慌区间快速回升至接近乐观区间。AH溢价分项回暖明显与市场交易相关的RSI跌及承压较多的板块通常表现更好，本轮有所不同，前期下跌更多的恒科及小型股并未跑赢价值及大盘风格，这与沽空平仓、南向回流的资金面数据吻合。图表162610.8%KOSPI13.5%17.0%（2026/1/1=100） 主要指数走势恒生指数 恒生科指数 创业板指 韩国综指数韩股、A韩股、A股去杠杆，全球资金再平衡210190170150130110902026-01-022026-01-162026-01-302026-02-132026-02-272026-03-132026-03-272026-04-102026-04-242026-05-082026-05-222026-06-052026-06-192026-07-032026-07-172026-07-312026-08-14702026-01-022026-01-162026-01-302026-02-132026-02-272026-03-132026-03-272026-04-102026-04-242026-05-082026-05-222026-06-052026-06-192026-07-032026-07-172026-07-312026-08-14注：数据截至2026.8.16，下同·图表2：互联网科技与大型股领涨本轮反弹 图表3：港股通标的涨幅中位数+4.1%，高于非港股通标的与整体

累计涨跌幅（2026/06/26-08/14）

累计涨跌幅（2026/06/26-08/14）（%）10-90分位中位数（%）24.326.524.326.525.5-14.0-22.2-20.84.10.00.020100-1012.0%8.8%8.4%12.0%8.8%8.4%7.4%6.8%9.2%7.9%1.2%0.2% -2.9%科 低 数技 波业

恒 恒 恒 恒 生 生 生 生 大 大 中 中 型 中 型 小 股 型 股 型 股 股

港股通的 非港股标

全部港股策略研究策略研究 图表4：本轮反弹中，商贸零售、有色金属、医药领涨，但基本面定价的属性并不强中报季（2026/06/26–2026/08/14）：区间涨跌幅vs盈利修正中信一级行业 宽基 大类板块商贸零售有色金属商贸零售有色金属轻工制造医药创新药消费者服务互联网家电煤炭石油石化非金融交通运输银行房地汽车服装食品饮料高股息全部样本机械非银行金融电力及公用事业建材通信R²=4.7%电力设备及新能源基础化工电子25.020.015.0(%)10.0 (%)5.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0FactSet，Bloomberg，盈利修正FactSet，Bloomberg，6%4%2%0%-2%-4%-6%2025-12-316%4%2%0%-2%-4%-6%2026-01-072026-01-142026-01-212026-01-282026-02-042026-02-112026-02-182026-02-252026-03-042026-03-112026-03-182026-03-25国际中介2026-04-01国际中介2026-04-082026-04-152026-04-222026-04-29香港本地中介2026-05-06香港本地中介2026-05-132026-05-202026-05-272026-06-032026-06-102026-06-17

4003002001000(100)(200)4003002001000(100)(200)EPFR，图表98%EPFR，图表98% 港股通港股通中资中介中资中介20001500100050002000150010005000

806040200-20-40看沽看购AH溢价移动换手恒生波指806040200-20-40

10%5%0%-5%-10%-15%-20%2026-0110%5%0%-5%-10%-15%-20%Bloomberg图表7：近几月资金以存量博弈为主，各资金对港流入大致走平 ·整体外资流入港股Bloomberg图表7：近几月资金以存量博弈为主，各资金对港流入大致走平 ·整体外资流入港股（亿美元）500被动型外资流入港股2026-032026-04主动型外资流入港股南向流入港股（右轴）25002026-05主动型外资流入港股南向流入港股（右轴）25002026-062026-07图表8：图表8：本轮上涨至今情绪指数各分项变化 Bloomberg（分）1002026-01Bloomberg（分）100本轮反弹至今情绪指数各分项变动2026-02本轮反弹至今情绪指数各分项变动2026-032026-04，Bloomberg，HKEX，Bloomberg，HKEXCCASS未披露部分2026-07-012026-07-082026-07-152026-07-222026-07-292026-08-052026-08-12

黄金隐含人民币汇率RSI恒生科技指数RSI南向资金净买入强度

2026-052026-062026-0752026-085策研·图表5：恒生指数涨跌幅拆解 图表6：恒生科技指数涨跌幅拆解 策研·图表5：恒生指数涨跌幅拆解 图表6：恒生科技指数涨跌幅拆解 ERP贡献无风险利率贡献恒生指数（2026/01/01=0）10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%盈利贡献ERP贡献无风险利率贡献恒生科技（2026/01/01=0）15%·图表10：指数高位阶段押注恒指下跌的期偏斜已开始出现 图表11：期货市场空头在下跌前已开始积累 2015-0802015-08

20%偏斜（右轴）恒指收盘价15%偏斜（右轴）恒指收盘价10%5%0%-5%2025-08-10%2025-08

（%）0.60.40.20.0(0.2)(0.4)2024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07

基差-市场情绪部分 恒生指数（右轴

33,00031,00029,00027,00025,00023,00021,00019,00017,00015,000Factset，2016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-082024-08Factset，2016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-082024-08，Bloomberg，HKEX·图表12：Δ加权后的持仓PCR显示本轮空头期权仓位远超2024年以 图表13：6月26日后空头急速平仓来水平，这代表并非Δ计算处理方式影响了PCR的走势29,00027,00025,00023,00021,00019,00017,00015,000

收盘价

PCR_OI_10日均线（右轴，Δ加权）2023-092023-112024-012023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07

（Δ加权后张数2026-04-272026-05-042026-05-1102026-04-272026-05-042026-05-11

期权埋伏方在市场低点快速盈利出清Δ加权-看沽持仓量Δ加权-看购持仓量2026-05-182026-05-252026-06-012026-06-082026-06-152026-06-222026-06-292026-07-062026-07-132026-07-202026-07-27Factset， ，HKEX Factset， ，HKEX2026-05-182026-05-252026-06-012026-06-082026-06-152026-06-222026-06-292026-07-062026-07-132026-07-202026-07-27·图表14：恒生指数动态PE已反弹至均值上方 图表15：隐含也已经回落至2025年以来的底部区间 （X2026-01-062026-01-202026-01-062026-01-202026-02-032026-02-172026-03-032026-03-172026-03-312026-04-142026-04-282026-05-122026-05-262026-06-092026-06-232026-07-072026-07-212026-08-04

按南向成交占港股全市场比计算：10年利率隐含ERP） 恒生指数态PE 2013年以来均值） 恒生指数态PE 2013年以来均值 均值+1倍标差 均值-1倍标准差隐含ERP （%） 7.06.05.04.02025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-073.02025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07策略研究策略研究Bloomberg Bloomberg后市判断：估值已到中性水平，基本面修复程度或是决定因素我们认为，6AIIPO港股密集解禁等造成的流动性压力。由于反弹至今尚未观察到明显的基本面修复，单纯依7月全球资产高集中度下的共振下行，未来市场结构大概率不会再重新集中于某一主线，而是更加均衡。因此，对港股来说资金再平衡需求依然存在，只不过选择可能更加当前港股估值已经修复至中性水平，与全球流动性可支持水平吻合。在长期盈利预期未发ERP20251%，风险偏好修复的空间有限。全球视角下看，多数央行进入了加息或即将进入加息周期，全球流动性趋势性转紧，当前恒生指数估值与全球流动性指标可以支撑的水平接近。往后看，单纯流动性AI或更强的内需政策和修复预期。A因素仍较弱。资金面上，目前南向（主动偏股）和海外资金（13F）对港股的配置比例1%/0.8%A股和美股的盈利预期劣势尚未得到根本性解决。26E27EEPS（0接近（-%，但低于标普（上修%；近一个月恒指盈利略上修%，与沪深0（沪深30上修%0差距进一步拉大（标普0上修%。恒科E与E平均S年初至今累计下修%，同期创业8.4%10021.8%0.3%，优于创业板指（下修%，但仍不及纳指0（上修%因此，港股走势的下一步核心还是在盈利，近期盈利预期不再大幅下修，中报盈利或边际814158家港股发布业绩预告，正面占比64%（正面=预增/略增/扭亏/续盈；负面=预减略减/首亏/续亏8年以来的%图表16：当前恒生指数估值与全球流动性指标可以支撑的水平接近% 恒生指数动态PE 全球主要地区货币量同比增速（右轴151413121110987

25%20%15%10%5%0%-5%策略研究策略研究2013-022013-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-082026-02FactSet，Bloomberg，·图表17：大盘盈利预期：26E与27E平均EPS（2025/12/31=100） 图表18：成长盈利预期：26E与27E平均EPS（2025/12/31=100）2025-122025-12

125恒生指数沪深300恒生指数沪深300标普500恒生科技创业板指纳指1001151101051009590852025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-07802025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-07FactSet，Bloomberg，2026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-07FactSet，FactSet，Bloomberg，2026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-07图表19：1H26，业绩预期正面预告占比64%，好于去年同期(%)100%

港股样本盈利预告结构vs净利润同比正面 不确定 负面 净利同比(右轴)

(%)80%

60%

40%50% 20%40%0%30%

-20%0%1H18

FY18

1H19

FY19

1H20

FY20

1H21

FY21

1H22

FY22

1H23

FY23

1H24

FY24

1H25

FY25

1H26

-40%策略研究策略研究注：数据截至8月14日。FactSet，Bloomberg，策略研究行业选择：此前反弹中被忽略的基本面因子仍有预期差策略研究由于本轮市场反弹较快，且更多是因为资金和情绪驱动，基本面因子效果不佳。但港股市场基本面因子中期有效性一直较强，因此这种短期背离反而意味着在情绪回归正常后中期的配置机会仍有空间。基本面预期始终是港股长期有效的定价变量，拉长时间窗口后或终将回归。将盈利预期拉10.3%，R-Squared为270.4%但本轮港股反弹恰逢业绩期，市场因空头回补和情绪从极端恐慌修复，上涨时一定程度上（近3个月F2一致净利变动总市值6年以来的多空年化收益为%报（截至最新转为组，收益越差。股价涨跌幅与期间盈利修正幅度的相关性系数为-0.3，R-Squared为10.2%，呈现买红利防御，卖景气兑现的特征。今年中报季股价对预告的反应高度不对称，对于正面预告的定价并不积极，但对于负面预告的定价较为消极。我们统计业绩预告后个股相对恒指的超额收益来评估投资者对于业绩预告的定价情况。正面预告在多数窗口未取得显著正超额——公告日+次日仅+1.5%t值1.6不显著，此后逐步回吐至−0.7%；而负面预告在所有窗口均显著为负。7的交易期结束后对基本面定价或重新回归，一些关注度低但确实有较强盈利改善的企业和行业有机会重获关注。基于上述发现，我们从中期的基本面、估值和股价趋势出发，进行等权打分，站在半年以上的中期维度，建议超配估值有吸引力且基本面预期上修的板块作为中期底仓。第一，基EPSROE6个月修正幅度进行刻画。第二，估值是港股波动的重要来源，也是主要风险源，低估值提供下行风险保护。我PEPB分位数的行业的6个月的价格动量刻画。将上述三个变量标准化后等权打分，排名靠前的行业包括银行、石油石化和非银金融。我们建议作为中期维度的底仓资产。进攻性资产中，（轻工、汽车）等建议标配，捕捉供给逐步收缩后，需求边际回暖带来的弹性。图表20：截至8月14日，正面预告占比居前的行业为非银、电子、煤炭、商贸零售等1H26盈利预告：正面vs负面（条内为家数）正面 负面非银行金融 13 0电子 9 0煤炭 6 0商贸零售 5 0国防军工 1 0有色金属 16 1医药 13 2基础化工 4 1计算机 6 3机械 6 3通信 2 1轻工制造 2 1家电 2 1电力设备及新能源 4 4综合金融 3 3食品饮料 2 2石油石化 1 1交通运输 3 4农林牧渔 1 3建材 1 5汽车 1 7房地产0 5电力及公用事业0 4钢铁0 3纺织服装0 2传媒0 10% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%注：数据截至8月14日，正面=预增/略增/扭亏/续盈；负面=预减/略减/首亏/续亏；隐含同比基于预告变动幅度或净利区间中值汇总，NM=基期合计≤0或|同比|>1000%；"-"=无预告或无量化数据；恒指/恒科市值占比为成份股总市值口径（非指数权重）。FactSet，Bloomberg，图表21：个股层面的盈利预期定价在今年中报季至今发生了方向性反转个股盈利修正因子：多空组合分年度收益（%）21.820.618.517.021.820.618.517.016.517.95.32.0-7.57.16.110.9 10.811.620%15%10%5%0%-5%-10%

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

2026中报季策略研究FactSet，Bloomberg，策略研究策略研究业绩预告后的累计超额收益（相对恒指，%）策略研究正面预告 负面预告1.5-0.4-0.6-1.51.5-0.4-0.6-1.5-1.3-2.6-2.7-8.92.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0公告前1个月 公告日+次日 公告后1周 公告后1个月FactSet，Bloomberg，图表23：站在1年的维度看，基本面定价的有效性会逐步回归近1年：区间涨跌幅vsFY2盈利修正（2025/08/15–2026/08/14）中信一级行业 宽基 大类板块银行有色金属银行有色金属石油石化R²=22.6%计算机交通运输高股息机械家电房地产商贸零售通信电力及公用事业全部样本电力设备及新能源非金融 非银行金食品饮料电子建材纺织服装汽车创新药消费者服务互联网传媒轻工制造基础化工30.020.0(%)(%)0.0-10.0-20.0-30.0-40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0盈利修正(%)FactSet，Bloomberg，排名建议行业综合分赔率分盈利分估值分PE秩PB秩EPS修正6MROE修正6M动量6M1超配候选银行+4.2+1.65+0.94+1.645%16%+12.3+3.1+16.62超配候选石油石化+4.2+1.30+1.70+1.1714%24%+30.2+11.8-1.23超配候选非银行金融+2.8+1.32+1.13+0.3510%28%+13.6+6.1-11.04超配候选煤炭+1.6-0.01+0.56+1.0657%48%+10.7+2.3-2.35超配候选计算机+1.5-1.88+1.99+1.41100%1