传媒行业Nebius业绩点评报告：收入、利润率全面超预期短约高溢价、轻资产合作等亮点不断

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u订单经济性全面改善，高资本开支进入回报验证期 4AICloud收入与盈利同步加速，经营杠杆释放超预期 4订单、定价与回收期同步改善，单位MW经济性显著提升 5Capex继续高增，客户预付款显著缓解现金流压力 5ContractedPower上调至5GW，2027年进入算力集中兑现阶段 6软件平台与Asset-light模式打开长期资本效率提升空间 7风险提示 9图表目录图1：Nebius公司营收及增速 4图2：NebiusAICloudARR及环比增速 4图3：集团AdjustedEBITDA及利润率 4图4：Nebius单位MW定价变化 5图5：Nebius季度资本开支及环比增速 6图6：NebiusOCF/Capex 6图7：Nebius季度OCF、Capex及自由现金流 6图8：2026年末ContractedPower目标持续上调 7表1：Nebius三类capacity模式责任划分 7表2：NebiusGroup(NBIS.US)26Q2季度业绩速览 8订单经济性全面改善，高资本开支进入回报验证期AICloud收入与盈利同步加速，经营杠杆释放超预期收入和ARR继续高速增长，季度收入超预期，新增算力投产已经开始明显释放经营杠杆。26Q2Nebius5.82454%46%，较财报前5.574.5%NebiusAICloud5.75亿美元，同比增长514%98.8%AICloudARR达30598%Q11956%26.9亿美元11.4%。公司表示，本季度收入增长主要来自算力规模扩张，同时受到价格提升和利用率改善支撑。盈利改善明显快于收入。Q2集团AdjustedEBITDA达到2.36亿美元，环比增长82%，较1.55亿美元一致预期高约52%，AdjustedEBITDAMargin由Q1约32%提升至41%AICloudAdjustedEBITDA2.8649.7%。GAAP口1.90亿美元，主要受到折旧、SBCAICloud已进入50%AdjustedEBITDAMargin区间，经营杠杆释放是本季度最大的业绩亮点之一。图1：Nebius公司营收及增速 图2：NebiusAICloudARR及环比速700公司总营收($mm)8003,500ARR($mm)环比增速140600NebiusAICloud收入($mm)总营收同比增速7003,0003,0001200

2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1

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2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12026Q2

1001,9201,2504301,9201,25043055124960402003006025040图33006025040集团AdjustedEBITDA($mm) 集团AdjustedEBITDAMargin500

2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1

200-20-40-60-80-100-120订单、定价与回收期同步改善，单位MW经济性显著提升订单规模快速扩大的同时单位算力价格继续提升，并未通过降价换取增长。Q2公司4AICloudTCV10TCV4TCV9AICloudACV2,000万—2,500万美元/MW1,200万美元/MW202667%—108%；老一GPUQ130%AI算力供需仍然偏紧，公司议价能力进一步增强。预付款比例和资本回收速度同步改善，高Capex对应的项目回报确定性明显提高。约70%的Q2新签合同包含预付款，可覆盖对应项目约50%—60%的Capex，使新合同Capex1102—3年的水平。我们认为，TCVACV/MW提升、预付款比例提高和Payback缩短同时发生，意味着同样规模的基础设施投资能够获得更高收入、更少前期资2026capacity2027年体现，下一阶段重点将由订单验证转向收入兑现。图4：Nebius单位MW定价变化Capex继续高增，客户预付款显著缓解现金流压力资本开支仍处于快速扩张阶段，2026年下半年投入强度预计进一步提升。Q2Capex56.648.118%81亿美2026200亿—250Capex亿—169亿美元，显著高于上半年水平。Nebius仍处于典型的“资本开支先行、capacity随后上线、收入后续确认”阶段，短期自由现金流仍将受到较大压力。客户预付款正在改变高Capex模式的现金流结构，本季度FCF明显好于市场预期。Q222.46OCFCapex测算约-34.1亿美元，明显好于财报前约-50Q212亿美元，上半年累计增449077.75亿美元GPU资产支持融资，公司正在形成“客户预付款+经营现金流+资产支持融资+股权融资”的资金来源组合，部分基础设施投入开始由客户及项目自身现金流承担，从而降低高Capex对股东资本的直接消耗。图5：Nebius季度资本开支及环比速 图6：NebiusOCF/Capex0

Capex$mm) 环比增速2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12026Q2

806040200-20

2025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12026Q22025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12026Q2图7：Nebius季度OCF、Capex及自由现金流0

经营现金流OCF($mm) Capex($mm) 自由现金流FCF($mm)2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2ContractedPower上调至5GW，2027年进入算力集中兑现阶段Contractedpower持续上调进一步打开长期供给空间，电力资源储备仍在快速扩张。公司将2026年底contractedpower目标由超过4GW进一步上调至5GW，同时维持年底800MW—1GWconnectedpower20271GW。过去一contractedpower目标已经连续多次上修，说明公司土地、电力及数据中心资源获取进展持续快于此前规划，为未来几年算力扩张奠定基础。市场关注点正从“能否拿到电力”转向“能否将电力按时转化为可产生收入的GPUcapacity”。5GWcontractedpower并不等同于5GW可立即产生收入的算力，短期收入更connectedpower、GPU部署及客户上线速度。Q22026年底capacity2027年兑现；Microsoftcapacitytranche已经全Meta2027NVIDIARubinNVL72系统进行测试。2027Nebius从电力和订单储备向实际算力及收入集中兑现的关键验证期。图8：2026年末ContractedPower目标持续上调6 CYE2026ContractedPower目标(GW)4.03.04.03.02.51.0

5.0432102025-08 2025-11 2026-02 2026-05 2026-08软件平台与Asset-light模式打开长期资本效率提升空间Nebius正在从GPU算力供应商向全栈AICloud平台延伸，软件能力有望提升客户黏性和单客户价值。Q2FactoryInferenceworkload3倍，EigenAIClarifaiNebius，进一步强化模型优化、推理及部署能力。随着训练、fine-tuningNebius平台上的算力需求有望从一次性训练延伸至更持续的推理和后训练需求。不过，公司目前尚未单独披露软件业务收入，因此现阶段更适合作为平台竞争力的领先指标，而非独立盈利增长点。Asset-light模式可能从根本上降低新增收入的资本强度，是长期ROIC提升的重要增量。在该模式下，合作伙伴承担土地、电力和硬件投资，Nebius主要提供CloudPlatform、系统架构、软件及客户资源，从而在较少资本投入下获取云服务收入。如果能够capacity扩张将不再完全依赖自身资产负债表。客户预付款解决的是“重资产模式如何融资”，Asset-light解决的是“增长是否必须重资产”，后者如Capex并提高长期利润率和资本回报率。表1：Nebius三类capacity模式责任划分环节 Asset-light Colocation Owned环节 Asset-light Colocation Owneddatacenters 说明GTM Nebius Nebius

全球客户与GTM由Nebius负责Asset-light持有NebiusNebiusPartnerHardwareServiceandAsset-light持有NebiusNebiusPartnerHardwareServiceandsoftware Nebius Nebius Nebius NebiusLandandfacility Partner Partner Nebius

Colocation及Asset-light场地/设施由Partner承担Colocation/Asset-lightColocation/Asset-light由Partner承担NebiusPartnerPartnerPowerSystemarchitecture Nebius Nebius Nebius

三类模式均按Nebiussystemarchitecture表2：NebiusGroup(NBIS.US)26Q2季度业绩速览26Q2彭博一致预美元（百万元）24Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q2一致预期期差值1.收入32.135.250.9105.1146.1227.7399.0582.3557.04.5%YoY（%）424.7%624.8%355.1%546.9%683.9%454%2.毛利22.214.126.275.0103.2159.2295.2448.7382.317.4%YoY（%）364.9%1029%1026%498%毛利率69.240.151.571.470.669.974.077.168.612.3%3.经营利润-80.6-136.5-120.3-111.2-130.2-234.5-128.0-175.9-197.611.0%YoY（%）-61.5%-71.8%-6.4%-58%经营利润率-105.8-89.1-103.0-32.1-30.2-35.514.8%调整后EBITDA-45.9-63.9-53.7-21.0-5.215.0129.5236.2155.052.4%调整后EBITDA利润率-20.0-3.66.632.540.627.845.8%核心业务调整后EBITDA9.425.051.8174.0285.7核心业务调整后EBITDA10.019.024.244.649.7利润率4.经调整净利润-69.0-83.6-91.5-100.0-173.0-100.3-33.2-190.782.6%YoY（%）-150.7%-20.0%63.7%经调整净利润率-196.0-164.2-87.1-68.4-76.0-25.1-5.7利息支出---4.814.738.363.7119.1利息费用率0.00.00.04.610.116.816.020.5资本支出167.0417.5544.0510.6955.52,056.02,472.95,6574,813.117.5%自由现金流-490.6-728.1-678.5-1,036.1-1,221.7-214.9-3,411-4,99631.7%年度化经常性收入（ARR）90.0249.0430.0551.01,250.01,920.03,0002,693.011.4%递延收入（合计）16.716.318.719.315.61,577.54,775.55,975已签约电力容量（MW）2,000.0已接入电力容量（MW）25.0220.0经营费用112.7171.7171.2216.3276.3462.2527.0758.2754.60.5%经营费用占收比351.1487.8336.3205.8189.1203.0132.1130.2135.5-3.9营业成本9.921.124.730.142.968.5103.8133.6174.7-23.5营业成本率30.8%59.9%48.5%28.6%29.4%30.1%26.0%22.9%31.4%-26.8产品开发费用31.431.936.542.844.953.167.4191.085.2124.2%产品开发费用率97.8%90.6%71.7%40.7%30.7%23.3%16.9%32.8%1