传媒行业点评报告：NeoCloud业绩追踪供需紧张延续盈利能力提升

内容目录NeoCloud：供需紧张延续，行业竞争由资源获取走向综合运营能力 4需求侧：算力需求由训练向推理和企业AI扩散，供需紧张仍未缓解 4商业模式：合同期限走向分层，经营目标由锁定利用率转向提升资产全生命周期回报5盈利与资本：算力单位经济性得到验证，下一阶段核心是将高EBITDA转化为可持续资本回报 龙头分化以规模、交付与融资领先，Nebius在开源模型部署与平台灵活性上寻求差异化 Nebius：需求、定价与盈利能力同步验证，商业模式向全栈平台演进 9盈利拐点显现，资产效率持续提升 13投资建议 16风险提示 16图表目录图1：Nebius/CoreWeave收入对比（百万美元） 4图2：Nebius/CoreWeaveEBITDA对比（百万美元） 4图3：可用AI算力取决于全链条交付能力 5图4：Nebius利润率（%） 7图5：利润率（%） 7图6：Nebius收入和同比增速 10图7：Nebius调整后EBITDA和Margin 10图8：Nebius全球算力基础设施持续扩张 图9：Nebius轻资产合作模式 12图10：收入和同比增速 13图调整后EBITDA和Margin 13图12：收入积压（FY25Q2和FY26Q2） 14图13：全球产能布局（截至FY26Q2） 15表1：与Nebius处于不同规模化阶段，竞争优势各有侧重 9表2：Nebius通过三类合同兼顾产能利用率、定价弹性与融资能力 能力AI扩散，供需紧张仍未缓解FY26Q2NeoCloudFY26Q225.751,042亿美元，且尚未计入FY26Q3250454%5.82514%5.75FY26Q22026年7SKUFY26Q22,000万美元/MW4,000/MWBlackwell。图1：Nebius/CoreWeave收入对比（百万美元） 图2：Nebius/CoreWeaveEBITDA对比（百万美元）0

Nebius CoreWeaveNebiusYoY CoreWeaveYoYFY25Q2FY25Q3FY25Q4FY26Q1FY26Q2

700%600%500%400%300%200%100%0%

0

Nebius CoreWeaveNebiusMargin CoreWeaveFY25Q2FY25Q3FY25Q4FY26Q1FY26Q2

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%Bloomberg BloombergNeoCloudAIMcKinsey12-183通GPUAI6AI数据中NebiusAIGPU稀缺资源转化为可用算力，并将时间价值转化为商业溢价。图3：可用AI算力取决于全链条交付能力NebiusAI了NeoCloudNeoCloud主要承接HyperscalerAI需求也由模型开发初期的一次性投入逐步转变为伴随应用运行持续产生的基础设施需FY26Q2ARR1001Nebius客户AIAgent正在由HyperscalerAIAI生命周期回报NeoCloudGPUNebius年中期合同构成核心AI云业务，3-6个月短期容量用于满足时间敏感需求并获取更高价格，投资级客户长期合同则更多承担锁定需求和支持扩张的功能；CoreWeave此前以长期Take-or-Pay合同为主，FY26其融资体系也开始支持更短期限客户合同，为企业市场和托管推理业务扩张创造条件。合同期限分层意味着行业经营目标正在由“尽可能提前售罄产能”转向在收入确定FY26Q2，NebiusFY27亦指出较短期限合同通常具有更高ASP旧代的再利用进一步拓宽了资产收益来源，使NeoCloud商业模型延伸至GPU全生命周期。NeoCloudGPUFY26Q22020A1002029GPUAIGPUGPUGPU长期合同，资产使用年限和全生命周期ROICEBITDA转化为可持续资本回报FY26Q2已经较为清晰地验证头部NeoCloud的AI行业关注点正在由“能否赚钱”转向“资本回报能否持续”。FY26Q2调整后EBITDAFY26Q11%调整EBITDAAI云业务调整后EBITDA49.7%EBITDANeoCloudGPUHyperscaler，NeoCloudGPUEBITDA并不意味着净利润和自由现金流会同步快速改善。NeoCloudMWGPUGPUNeoCloudBacklogGW，MW图4：Nebius利润率（%） 图5：CoreWeave利润率（%）毛利率 调整后利润率 调整后利率 毛利率 调整后利润率 调整后利率

FY25Q2 FY25Q3 FY25Q4 FY26Q1 FY26Q2

FY25Q2 FY25Q3 FY25Q4 FY26Q1 FY26Q2Bloomberg Bloomberg以规模、交付与融资领先，Nebius在开源模型部署与平台灵活性上寻求差异化户订单和融资能力之间形成了较完整的正向循环。FY26Q2公司已投运电力容量达到1.5GW202684.2GW1,042NebiusGPUGPUNebius仍处于从大规模资源储备向投运产能转化的阶段。公司将FY26末签约电力FY271GW两家公司均在向全栈AI云深化，但平台差异更多体现在软件能力的侧重点。AgentARR1NebiusDay-0GPUFY26Q2AIPOC表1：CoreWeave与Nebius处于不同规模化阶段，竞争优势各有侧重对比维度CoreWeaveNebius发展阶段已进入GW级规模化交付和经营杠杆释放阶段仍处于大规模产能建设与收入快速爬坡阶段FY26Q2收入25.75亿美元，同比+112%5.82亿美元，同比+454%FY26Q2调整后EBITDAMargin

59% 40.6%FY26收入指引 124-132亿美元 30-34亿美元FY26末ARR指引 185-195亿美元 70-90亿美元截至2026年8月12日，投资级战略客户相关承诺>400亿合同储备/客承诺 截至FY26Q2收入压1,042亿元美元FY26年末电力目标已投运电力>1.85GW已投运电力0.8-1.0GW，签约电力5GW长期产能目标FY30已投运电力≥8GW自FY27起每年新增>1GW已投运容量FY26Q2CapEx94亿美元约57亿美元FY26CapEx指引350-390亿美元200-250亿美元核心合同模式历史上以约5年长期Take-or-Pay合同支撑规模扩张，正增加短期限合同和托管推理1-3年中期合同为核心AI云业务，短期合同通常≤6个月，另有投资级客户长期战略合同推理商业化模型部署/推理能力融资能力资产负债表特征

R1（061披露6末ARR目标≥2.5FY26Q2CPUGPU4亿美元Blackwell平台MLPerf训练/推理成本>320300bps6.40亿美元，FY26Q38.6-9.4亿美元

FY26Q2目标Day-0优化；EigenAIClarifaiFactory26预计获得062CapEx50%-60%77.75企业层债务仍较少，但未来多GW建设仍需要持续外部融资现阶段心优势 规模化付、户订、资获能力、栈平商业化

理优化CoreWeave，NebiusNebius：需求、定价与盈利能力同步验证，商业模式向全栈平台演进AIFY26Q2Nebius实现5.82454%46%AI5.75增长514%，占集团收入接近99%，期末年化收入运行率达到30亿美元，较FY26Q1的19.256%FY26Q2EBITDA2.368pcBoobeg28.（0268AI云调整后EBITDA2.86GPU资源转租向全栈AI图6：Nebius收入和同比增速 图7：Nebius调整后EBITDA和Margin0

收入（万美） YoY（%）FY25Q2FY25Q3FY25Q4FY26Q1FY26Q2

680%600%520%440%360%280%200%

0

调整后百万美元）调整后Margin（%）FY25Q2 FY25Q3FY25Q4 FY26Q1

60%30%0%-30%Bloomberg BloombergNebius核心AI1-3主要面向AI410ACV/MW20002000-2500万美元50%-60%3-64000FY27Blackwell15%GPU2-31年10个月。表2：Nebius通过三类合同兼顾产能利用率、定价弹性与融资能力合同类型 典型期限 主要客户使用场景 定价及付款特征 对Nebius的主要作用AI合同合同合同

1-3年通常不超过6个月长期

AI原生公司、模型实验室、Agent公司及大型企业；FY26Q2代表客户包括Reflection、Cohere、美国模型实验室及大型量化交易机构存在紧急、时间敏感型训练或推理需求的客户，需要立即获得稀缺GPU容量投资级客户及大型战略客户，典型用途是大规模、长期算力采购

FY26Q22,000-2,500万美元/MW50%-60%410定价显著高于中期合同，目前洽谈价格约4,000-5,000万美元/MW，部分更高；公司还尝试容量拍卖，首次Blackwell拍卖价格较此前历史最高价高约15%MW

核心业务模式，锁定较稳定的中期需求和基础利用率，同时保持较好的单位经济性，是公司AI云收入增长的主要基础捕捉短期供需紧张带来的价格溢价，公司即使能够按中期合同条件售罄FY27容量，仍主动保留部分产能用于短期交易，以提高单位容量收益和定价弹性主要承担需求锁定和融资功能，公司可以利用投资级客户长期合同支持有担保/资产支持融资，从而更快、更低成本地推进数据中心建设，而非单纯追求最高单位价格NebiusFY26FY271GW0.8-1.0GWFY26Q2图8：Nebius全球算力基础设施持续扩张Nebius图9：Nebius轻资产合作模式NebiusAINebius公司以多租户AI云和自研软件栈为基础，面向AIAgentGPUAI针对前沿开源模型快速迭代，公司提供Day-0支持，已陆续接入NemotronLight、NemotronUltraGLM5.2KimiK3DeepSeekFlashMiniMax3Agent站式AIGPUGPU“++服务GPUNebius202677.75亿美GPUAIFY26Q2经22.4656.4656.57FY26Q225.7524%EBITDA15.1101%59%FY26Q1的0.211.28FY26Q11%5%FY26124-1329.6-11.5FY26185-195FY26H2FY26Q4图10：CoreWeave收入和同比增速 图11：CoreWeave调整后EBITDA和Margin

收入（万美） YoY（%）FY25Q2FY25Q3FY25Q4FY26Q1FY26Q2

220%200%180%160%140%120%100%

调整后EBITDA（百万美元）调整后EBITDAMargin（%）FY25Q2FY25Q3FY25Q4FY26Q1FY26Q2

70%65%60%55%50%Bloomberg BloombergFY26Q2公司收1,04240%24业及AI250FY26Q2GPUBlackwellRubin等GPU5-10pct，267AI应用ROI提升图12：CoreWeave收入积压（FY25Q2和FY26Q2）CoreWeaveGPU5FY26Q2FY26Q2GPU需2020A1002029GPU提GPUFY26Q2将利用RubinPhysicalAIIsomorphicLabsAI药物研发，FlowTradersIMCLeidos则在Agent工作负载正从过去相对集中的模型训练逐渐形成“训练—推理—评估—再训练”的持续循环，算力需求因此不再是模型开发初期的一次性投入，而会伴随AI应用进入生产环境持续产生，这也使企业客户和推理业务逐渐成为继Hyperscaler及前沿模型公