财务管理专题3

第三讲

企业估值理论与方法

汤姆·科普兰：公司价值评估领域的权威，著作包括：《通过收购成长：新的视角》、《价值评估》、《评估互联网公司》、《实物期权摘要：从业者指南》、《外汇风险管理》、《科普兰论资本效率》。观点：企业价值评估的真正目的是要帮助管理者做出价值创造决策，并引导企业所有的雇员向着价值创造的目的努力，企业要把重心放在价值创造上。企业价值的研究主要集中在四个领域：第一，企业价值的内涵。第二，企业价值的评估方法。第三，企业价值的衡量指标。第四，影响企业价值的相关因素。一、关于企业价值的内涵（一）对企业价值的不同认识1、股价2、智力资本或无形资产与物质资产账面价值总和3、股权价值与债权价值总和4、获利能力5、效用满足（二）资本结构和企业价值的关系资本结构的变化和企业价值存在怎样的关系？当资本结构处于何种状态时企业价值最大？（三）影响企业价值的相关因素研究方法：通过实证研究，得出了相关因素与企业价值的正向或负向关系。研究结论：创新、质量影响企业价值；由研发和广告宣传等活动形成的无形资产与企业价值显著正相关；信息技术投资公告与股价正相关；智力资本对于企业价值和财务绩效具有正向关系；劳工市场名誉与企业价值呈正相关；广告和研发支出与企业价值正相关；获得质量奖与企业价值正相关；无风险资产投资收益率、市场组合的期望投资收益率、贴现率与企业价值呈负相关；股息增长率、净资产收益率、总资产收益率、主营业务利润率、总资产周转率和每股收益，与企业价值呈正相关。提升企业市场价值的途径：培养、创造、保持、发展企业的核心资产；打破常规发展经营思路，实现资产重组；树立企业形象，建立无形资产的创新机制；提高企业操纵、利用外部资源的能力；提高企业对外部环境变化的适应能力；强化财务管理在企业管理中的地位。二、企业估值方法假设条件：充分发展、规范运行的市场；信息、数据真实可靠。（一）现金流量折现法在考虑资金的时间价值和风险的情况下，将发生在不同时点的现金流量按既定的贴现率统一折算为现值再加总求得企业价值的方法。企业价值=预测期各年自由现金流量预测值的现值之和+预测期终了时企业的终值1、需要解决的关键问题（1）现金流量的预测。（2）预测期的确定。（3）终值的确定。（4）折现率的选择。2、提高企业价值的路径(1)增加企业的现金流量；(2)降低现金流量贴现率；(3)增加现金流量在未来的增长率。缺陷表现在：企业未来长期的现金流量很难估计，而终值也很难估计准确，增长率、贴现率等参数也难以合理确定。（二）市场比较法1、可比公司分析法以交易活跃的同类公司的股价与财务数据为依据，计算出一些主要的财务比率，然后用这些比率来推断非上市公司和交易不活跃上市公司的价值。在西方并购市场中，通常运用市盈率来确定企业价值。企业的税后利润乘以同行业可比公司的市盈率，即可得出该企业价值。市盈率又称本益比，是股票价格除以每股盈利的比率。市盈率反映了在每股盈利不变的情况下，当派息率为100%，同时所得股息没有进行再投资的条件下，经过多少年投资可以通过股息全部收回。一般情况下，企业市盈率越低，表明投资回收期越短，投资风险就越小，企业的投资价值就越大。2、可比交易分析法从类似的收购事件中获取有用的财务数据来求出一些相应的收购价格乘数，据此评估企业价值。它不对企业的市场价值进行分析，只是统计同类企业在被并购时并购方支付价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出企业价值。该方法假设市场是安全有效的，并购带来的所有后果如协同效应、现金流量增加、成本降低以及并购风险等，都由市场通过溢价水平完全表现出来。（三）资产价值评估法1、账面价值法2、重置成本法3、清算价值法（四）期权价值评估法四、衡量企业价值的新指标定量指标：

评价获利能力的指标：净值报酬率、每股盈余、每股股利、股利与市价比；评价发展潜力的指标：

市盈率评价投资风险的指标：

产权比率、已获利息倍数。定性指标：企业的人力资本、技术发展前景、地理位置、客户群、产品市场现状与未来发展、企业所处发展阶段、产业在社会经济中的地位和作用、产业的基本状况和竞争情况。（一）核心财务评价指标的变化工业时代，追逐利润的最大化就等同于追逐价值，因此核心财务指标是一些反映利润创造的指标。随着企业组织的演进，利润与企业价值并非完全正相关，以股票价值来代表企业价值是现代西方财务管理的现实选择。问题：股票市值作为企业核心评价指标的缺陷在哪里？（噪音太多；反映间接）（二）对新指标的要求1、体现企业可持续发展的能力2、体现企业的抗风险能力3、反映准确的业绩评价4、充分激励约束管理层（三）价值评价指标1、经济增加值(EVA)EVA在20世纪90年代初由美国纽约斯特恩·斯图尔特咨询公司提出并申请了专利。EVA是基于剩余收益对公认会计原则调整的产物，指从企业税后净营业利润中扣除包括股本和债务的所有资本成本后的利润余额，用公式表示为：EVA=税后净营业利润－资本成本

=税后净营业利润－资本总额×加权平均资本成本率EVA核心思想是：一个公司只有在其资本收益超过为获得该收益所投入的资本的全部成本时,才能为股东带来价值。与其他财务分析工具相比，EVA理论是站在股东的立场上来考察公司的经济价值。因为如果所投资的企业的税后净营运利润低于用同样的资本投资于其它风险相近的有价证券的最低回报，那么这笔投资对投资者来说是无利可图。例：投资者向某企业投入1万元，假设同期银行存款利率是6%，在不考虑其它成本的情况下，如果该资产的净利润率是4%，用传统会计利润指标来衡量，该企业是盈利的，但EVA认为，对投资者来说该企业是在毁灭价值，只有在净资产收益率大于6%时，这笔投资对投资者来说才是在创造价值。EVA在我国的适用性：对中国上市公司进行EVA排名，银广夏名列最具财富创造的上市公司的第14位，银广夏事件曝光后，使人们对EVA理论产生了一些怀疑。EVA理论的成功必须建立在一个基础上，即成熟的市场经济中以价值创造为导向的市场经济制度和商业运作环境。2、自由现金流量(FCF)3、市场附加值(MVA)为了弥补EVA指标的不足，斯特恩·斯图尔特咨询公司提出了MVA。MVA是指公司资产(包括负债和股东权益)