第四章 资本成本和资本结构

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务

管

理第四章

资本成本和资本结构

Contents目录资本成本及其计算杠杆原理0102资本结构及其优化03知识目标■了解资本成本的作用■理解资本成本、杠杆效应及资本结构的概念■掌握个别资本成本、综合资本成本、边际资本成本的计算方法■掌握杠杆效应的计量方法■掌握资本结构优化的方法技能目标■能够运用资本成本的计算方法确定各类筹资方案的资本成本■能够运用杠杆系数确定杠杆效应■能够运用确定最佳资本结构的方法为筹资方案作出决策素养目标■牢记诚信是立足之本，要守护好个人信用和企业信用■牢固树立成本意识，知晓做任何事情都要付出代价，不能不劳而获、投机取巧、漠视法律01

资本成本及其计算■资本成本概述

■个别资本成本■综合资本成本■边际资本成本资本成本概述个别资本成本综合资本成本资本成本

又称资金成本，它是企业为筹集和使用长期资金而付出的代价。资本成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。边际资本成本（一）资本成本的概念

又称为筹资费用，是指企业在筹集资金过程中为获取资金而支付的费用。筹资费用通常是在筹措资金时一次支付的，在用资过程中不再发生，可视为筹资总额的一项扣除。

又称为用资费用，是指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而支付的费用，资金占用费与筹资金额的大小、资金占用时间的长短有直接联系。资本成本概述个别资本成本综合资本成本资本成本作用

是企业选择筹资来源和方式，拟定筹资方案的依据，也是评价投资项目可行性的衡量标准。边际资本成本（二）资本成本的作用资本成本对企业筹资决策的作用资本成本是影响企业筹资总额的重要因素资本成本是企业选择资金来源的基本依据资本成本是企业选用筹资方式的参考标准资本成本是确定最优资本结构的主要参数资本成本概述个别资本成本综合资本成本边际资本成本（三）资本成本的表现形式

资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。资本成本用绝对数表示即资本总成本，它是筹资费用和用资费用之和。由于它不能反映用资多少，所以较少使用。资本成本用相对数表示即资本成本率，它是资金占用费与筹资净额的比率，一般而言，资本成本多指资本成本率。

当资金筹集费以筹资总额的某一百分比计算时。资本成本概述个别资本成本综合资本成本边际资本成本个别资本成本

是指各种筹资方式所筹资金的成本。资本成本概述个别资本成本综合资本成本边际资本成本（一）银行借款资本成本

资本成本概述个别资本成本综合资本成本边际资本成本（二）债券资本成本

资本成本概述个别资本成本综合资本成本边际资本成本（二）债券资本成本

资本成本概述个别资本成本综合资本成本边际资本成本（三）优先股资本成本

资本成本概述个别资本成本综合资本成本边际资本成本（四）普通股资本成本

资本成本概述个别资本成本综合资本成本边际资本成本（五）留存收益资本成本

留存收益是由公司税后利润形成的，属于权益资本。一般企业都不会把全部盈利以股利形式分给股东，留存收益是企业资金的一种重要来源，它属于普通股股东所有，其实质是普通股股东对企业的追加投资。留存收益资本成本可以参照市场利率，也可以参照机会成本，更多的是参照普通股股东的期望收益，即普通股资本成本，因此，留存收益资本成本的计算与普通股基本相同，但它不会发生筹资费用。资本成本概述个别资本成本综合资本成本边际资本成本（五）留存收益资本成本

总结：个别资本从小到大的排序为：债务筹资资本成本<权益筹资资本成本；具体到各种筹资方式，排序为：银行借款<债券<优先股<留存收益<普通股。资本成本概述个别资本成本综合资本成本边际资本成本综合资本成本

是指一个企业各种不同筹资方式总的平均资本成本，它是以各种资本所占的比重为权数，对各种资本成本进行加权平均计算出来的，所以又称加权平均资本成本。

式中：KW——综合资本成本(加权平均资本成本)；

Kj——第j种资金的资本成本；

Wj——第j种资金占全部资金的比重。资本成本概述个别资本成本综合资本成本边际资本成本

资本成本概述个别资本成本综合资本成本边际资本成本

【例4-8】某企业拟筹资1000万元，发行债券500万元，票面利率为8%，筹资费率为2%；发行优先股100万元，年股利率为12%，筹资费率为5%；发行普通股300万元，筹资费率为7%，预计下年度股利率为14%，并以每年4%的速度递增；留存收益100万元。若企业适用所得税税率为25%。要求：计算个别资本成本和综合资本成本。资本成本概述个别资本成本综合资本成本边际资本成本

资本成本概述个别资本成本综合资本成本边际资本成本边际资本成本

是指资金每增加一个单位而增加的成本。当企业需要追加筹措资金时应考虑边际资本成本的高低

企业追加筹资，可以只采用某一种筹资方式，但这对保持或优化资本结构不利。当筹资数额较大，或在目标资本结构既定的情况下，往往需要通过多种筹资方式的组合来实现。这时应通过计算边际资本成本来确定最优筹资方式的组合。（一）边际资本成本的概念资本成本概述个别资本成本综合资本成本边际资本成本（二）边际资本成本的计算

1.确定目标资本结构

2.测算个别资本成本

3.计算筹资总额的分界点(突破点)

根据目标资本结构和各种个别资本成本变化的分界点(突破点)，计算筹资总额的分界点(突破点)。

4.计算边际资本成本

根据计算出的分界点，可得出若干组新的筹资范围，对各筹资范围分别计算加权平均资本成本，即可得到各种筹资范围的边际资本成本。资本成本概述个别资本成本综合资本成本边际资本成本（二）边际资本成本的计算

【例4-9】A公司现有资金1000万元，其中长期借款100万元，长期债券200万元，普通股700万元。公司考虑扩大经营规模，拟筹集新的资金。经分析，认为目前的资本结构是最优的，希望筹集新资金后能保持目前的资本结构。经测算，随着筹资额的增加，各种资本成本的变动情况如表4-1所示。

要求：测算追加筹资的边际资本成本。资本成本概述个别资本成本综合资本成本边际资本成本（二）边际资本成本的计算资金种类目标资本结构新筹资的数量范围(元)资本成本长期借款10%0～500006%＞500007%长期债券20%0～1400008%＞1400009%普通股70%0～21000010%210000～63000011%＞63000012%表4-1A公司筹资资料资本成本概述个别资本成本综合资本成本边际资本成本

解：

（1）确定目标资本结构

经分析测算后，A公司认为目前的资本结构是最优的，在今后增资时应予保持。即长期借款10%，长期债券20%，普通股70%。

（2）测算确定个别资本成本

随着公司筹资规模的不断增加，各种资金的成本也会增加，个别资本成本测算结果见表4-1。

（3）计算筹资总额的分界点（突破点）A公司的筹资总额分界点如表4-2所示：资本成本概述个别资本成本综合资本成本边际资本成本资金种类资本结构资本成本新筹资的数量范围(元)新筹资总额分界(元)长期借款10%6%0～500000～5000007%＞50000＞500000长期债券20%8%0～1400000～7000009%＞140000＞700000普通股70%10%0～2100000～30000011%210001～630000300001～90000012%＞630000＞900000表4-2筹资总额分界点计算表资本成本概述个别资本成本综合资本成本边际资本成本

在表4-2中，新筹资总额分界点是指特定筹资方式成本变化的分界点。例如，长期借款，筹资总额不超过50万元，资本成本为6％；超过50万元，资本成本就要增加到7％。那么筹资总额约在50万元左右时，尽量不要超过50万元。然而要维持原有资本结构，必然要多种资金按比例同时筹集，单考虑某个别资本成本是不能维持原有资本成本，必须考虑综合的边际资本成本。

根据表4-2计算结果，可知有四个分界点，可得出如下五组新的筹资范围：(1)300000元以下；(2)300001—500000元；(3)500001—700000元；(4)700001—900000元；(5)900000元以上。对这五个筹资总额范围分别测算其加权平均资本成本，便可得到各种筹资范围的边际资本成本，计算结果如表4-3所示：资本成本概述个别资本成本综合资本成本边际资本成本表4-3边际资本成本计算表序号筹资总额范围资金种类资本结构资本成本边际资本成本10～300000长期借款10%6%0.6%长期债券20%8%1.6%普通股70%10%7%第一个筹资范围的边际资本成本=9.2%2300001～500000长期借款10%6%0.6%长期债券20%8%1.6%普通股70%11%7.7%第二个筹资范围的边际资本成本=9.9%资本成本概述个别资本成本综合资本成本边际资本成本表4-3边际资本成本计算表序号筹资总额范围资金种类资本结构资本成本边际资本成本3500001～700000长期借款10%7%0.7%长期债券20%8%1.6%普通股70%11%7.7%第三个筹资范围的边际资本成本=10%4700001～900000长期借款10%7%0.7%长期债券20%9%1.8%普通股70%11%7.7%第四个筹资范围的边际资本成本=10.2%资本成本概述个别资本成本综合资本成本边际资本成本表4-3边际资本成本计算表序号筹资总额范围资金种类资本结构资本成本边际资本成本5900000以上长期借款10%7%0.7%长期债券20%9%1.8%普通股70%12%8.4%第五个筹资范围的边际资本成本=10.9%02

杠

杆

原

理■经营杠杆■财务杠杆■综合杠杆经营杠杆财务杠杆综合杠杆年限销售量/件销售收入

销售量变动率变动成本总额边际贡献固定成本总额息税前利润息税前利润变动率第一年200004000000300000010000006000000400000第二年400008000000100%6000000200000060000001400000250%第三年600001200000050%90000003000000600000240000071.43%第四年400008000000-33.3%6000000200000060000001400000-41.67%第五年200004000000-50%300000010000006000000400000-71.43%表4-4宏伟集团盈利情况资料

单位：元

宏伟集团年连续5年销售等经营数据资料如表4-4所示。经营杠杆财务杠杆经营杠杆效应

在单价和成本水平不变的条件下，销售量的变动会引起息税前利润以更大幅度的变动，这就是经营杠杆效应。综合杠杆（一）经营杠杆效应

由表4-4可见，从第一年到第二年，销售量增加了100%，息税前利润增加了250%；从第二年到第三年，销售量增加了50%，息税前利润增加了71.43%。这就是经营杠杆效应。利用经营杠杆效应，企业在可能的情况下适当增加销售量会取得更多的盈利，获取经营杠杆利益。但我们也必须认识到，当企业销售量下降时，息税前利润会以更大幅度下降，即经营杠杆效应也会带来经营风险。经营杠杆财务杠杆综合杠杆（二）经营杠杆系数及计算

企业只要存在固定成本，就存在经营杠杆效应。对经营杠杆效应的计量最常用的指标是经营杠杆系数，经营杠杆系数也称经营杠杆（DOL)，是指息税前利润的变动率相对于销售量变动率的倍数。【例4-10】资料见表4-4。

要求：计算第二年和第三年经营杠杆系数。经营杠杆财务杠杆综合杠杆（二）经营杠杆系数及计算

利用上述DOL的定义公式计算经营杠杆系数必须掌握利润变动率与销售量变动率，这是事后反映，不便于利用DOL进行预测。为此，我们设法推导出一个只需用基期数据计算经营杠杆系数的公式。经营杠杆财务杠杆综合杠杆（二）经营杠杆系数及计算

经营杠杆财务杠杆综合杠杆

宏伟集团年债务利息200000元，所得税税率25%，无优先股，普通股200000股，连续5年普通股每股利润资料如表4-5所示。表4-5宏伟集团普通股每股利润资料

单位：元年限息税前利润息税前利润变动率

债务利息税前利润所得税税后利润普通股每股利润普通股每股利润变动率第一年400000200000200000500001500000.75第二年1400000250%20000012000003000009000004.5500%第三年240000071.43%200000220000055000016500008.2583.33%第四年1400000-41.67%20000012000003000009000004.5-45.45%第五年400000-71.43%200000200000500001500000.75-83.33%经营杠杆财务杠杆综合杠杆（一）财务杠杆效应财务杠杆效应

在资本总额及其结构既定的情况下，息税前利润的变动会引起普通股每股利润以更大幅度的变动，这就是财务杠杆效应。

财务杠杆产生的原因——当息税前利润增长时，债务利息不变，优先股股利不变，这就导致普通股每股利润比息税前利润增加得更快；反之，当息税前利润减少时，债务利息不变，优先股股利不变，这就导致普通股每股利润比息税前利润减少得更快。经营杠杆财务杠杆综合杠杆（二）财务杠杆系数及计算

只要在企业的筹资方式中有债务利息和优先股股利支出，就会存在财务杠杆效应。对财务杠杆效应计量的主要指标是财务杠杆系数，也称财务杠杆率（DFL），是指普通股每股利润的变动率相对于息税前利润变动率的倍数。其定义公式为：

经营杠杆财务杠杆综合杠杆（二）财务杠杆系数及计算【例4-11】资料见表4-5。

要求：计算第二年和第三年财务杠杆系数。

经营杠杆财务杠杆综合杠杆

利用上述DFL的定义公式计算财务杠杆系数必须掌握普通股每股利润变动率与息税前利润变动率，这是事后反映，不便于利用DFL进行预测。为此，我们设法推导出一个只需用基期数据计算财务杠杆系数的公式。

经营杠杆财务杠杆综合杠杆（一）综合杠杆效应

由于存在固定的生产经营成本，会产生经营杠杆效应，使得销售量的变动会引起息税前利润以更大幅度的变动。由于存在固定的财务成本（债务利息和优先股股利），会产生财务杠杆效应，使得息税前利润的变动会引起普通股每股利润以更大幅度的变动。如果两种杠杆共同起作用，那么销售量的变动会使普通股每股利润以更大幅度变动。综合杠杆效应

是指由于固定生产经营成本和固定财务成本的共同存在而导致的普通股每股利润变动率大于销售量变动率的杠杆效应。综合杠杆效应就是经营杠杆和财务杠杆的综合效应。经营杠杆财务杠杆综合杠杆（二）综合杠杆系数及计算

只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的财务成本的支出，就会存在综合杠杆效应。对综合杠杆效应计量的主要指标是综合杠杆系数，也称复合杠杆系数，又称总杠杆系数（DTL），是指普通股每股利润的变动率相对于销售量变动率的倍数。其定义公式为：

经营杠杆财务杠杆综合杠杆（二）综合杠杆系数及计算

03

资本结构及其优化■资本结构的概念

■资本结构优化■筹资决策案例分析

资本结构概念资本结构优化筹资决策案例分析资本结构

是指企业各种来源的长期资金的构成及其比例关系。资本结构是否合理会影响企业资本成本的高低、财务风险的大小以及投资者的收益，它是企业筹资决策的核心问题。资本结构概念资本结构优化筹资决策案例分析最佳资本结构

资本结构的优化意在寻求最佳资本结构，最佳资本结构是指在一定条件下使企业综合资本成本最低、企业价值最大的资本结构。资本结构概念资本结构优化筹资决策案例分析（一）比较综合资本成本法

思路：当企业对不同筹资方案作出选择时，可以先分别计算各备选方案的综合资本成本，并根据综合资本成本的高低来确定最佳资本结构。【例4-13】某企业今年年初的资本结构如下：

资金来源：

普通股6万股（面值100元，筹资费率2%） 600万元

长期债券年利率10％（筹资费率2%） 400万元

长期借款年利率9%（无筹资费用） 200万元

合计1200万元资本结构概念

预计下一年普通股每股股利为10元，预计以后每年股利率将增加3％。该企业所得税税率为25％。

该企业现拟增资300万元，有以下两个方案可供选择：

甲方案：发行长期债券300万元，年利率11％，筹资费率2%。普通股每股股利增加到12元，以后每年需增加4%。

乙方案：发行长期债券150万元，年利率11％，筹资费率2%，另以每股150元发行普通股150万元，筹资费率2％，普通股每股股利增加到12元，以后每年仍增加3%。

要求：（1）计算下一年综合资本成本；

（2）试作出增资决策。

资本结构优化筹资决策案例分析资本结构概念资本结构优化筹资决策案例分析

资本结构概念资本结构优化筹资决策案例分析

资本结构概念资本结构优化筹资决策案例分析

资本结构概念资本结构优化筹资决策案例分析（二）每股利润无差别点分析法每股利润无差别点

是指两种筹资方式下每股利润相等时的息税前利润，这一点是两种资本结构优劣的分界点。【例4-14】某公司年初的长期负债及所有者权益总额为18000万元，其中，发行在外的普通股8000万股（每股面值1元），公司债券2000万元，（按面值发行，票面年利率为8%，每年年末付息，三年后到期），资本公积4000万元，其余均为留存收益。资本结构概念资本结构优化筹资决策案例分析（三）每股利润无差别点分析法

年初该公司拟投资一个新的建设项目需追加筹资2000万元，现有甲、乙两个方案。甲方案：发行普通股，预计每股发行价格为5元。乙方案：按面值发行票面利率为8%的公司债券（每年年末付息）。假定该建设项目投产后，当年公司可实现息税前利润4000万元。公司适用的所得税为25%。

要求：

（1）计算甲方案下：增发普通股的股份数和当年公司的全年债券利息。（2）计