固定收益美日何时再联手干预日元汇率

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u2021年以来日元贬值的系统性原因 3长期根源是日本经济竞争力降低和债务问题恶化 3中期原因是国际收支恶化 4短期周期性与政策因素 62025年中以来日元再度大幅贬值的特殊催化因素 7本次美日联合干预汇市的原因、政策信号及路径 7本次美日联合干预的原因 7美日联合干预传递的政策信号 9阻止日元趋势性贬值的干预路径 9美日联合干预汇市的效果可能只是暂时缓解日元下跌压力 10本次美日联合干预并未改变日元下跌趋势 10本次干预后资产价格变化 11从历史经验看美日联合阻止日元下跌效果有限 12何种条件下美日会再度联手干预日元汇率 15风险提示 16图表目录图1.2021年以来日元持续贬值 3图2.疫情后日本实际有效汇率大幅下降 3图3.疫情后日本经济增速长期低于欧美经济体 4图4.日本政府债务占GDP比重疫情后回落但仍较高 4图5.疫情后日本经常账户顺差更加依赖投资收益 5图6.疫情后收益再投资差额大幅上升 5图7.疫情后日本服务贸易逆差明显扩大 6图8.2025年后日本证券投资逆差明显扩大 6图9.日美利差仍较大 7图10.从政策和交易层面的日元持续贬值的两条负反馈循环 8图11.2026年以来日本持有美国国债金额明显下降 8图12.2026年3月以来FIMA余额持续为零 9图13.日本干预日元贬值的路径及资产价格影响 10图14.本次干预后日元大幅升值后下跌 11图15.本次干预后日元空头仅小幅下降 11图16.本次干预后日元隔夜掉期汇率平稳、3个月掉期汇率明显上升 11图17.本次干预后日债收益率明显上行 12图18.1998年上半年日本经济负增长、失业率大幅上升 13图19.1998年8-10月美股下跌、美债收益率下行 14图20.1998年8-10月美元指数大跌 14图21.1998年8月-1999年1月日元空头头寸大幅下降 15图22.1998年8月后日元贬值趋势逆转 15图23.2026年6月末美国外汇储备结构 161.2021年以来日元贬值的系统性原因长期根源是日本经济竞争力降低和债务问题恶化2021104104150202671641401995现垫底。图1.2021年以来日元持续贬值 图2.疫情后日本实际有效汇率大幅下降180160

200

日本名义有效汇率指数 日本实际有效汇率指数140

150120

100 美元兑日元50806011-01 14-01 17-01 20-01 23-01 26-01

070-01 80-01 90-01 00-01 10-01 20-01国投证券证券研究所 国投证券证券研究所欧美经济体在疫情后采取大AI2日本政府的巨额债务是疫情后日元疲软的另一个底层根源。2025GDP务/GDPGDP202631（和德国（8.9图3.疫情后日本经济增速长期低于欧美经济体 图4.日本政府债务占GDP比重疫情后回落但仍较高(%) 日本 欧元区12国 美国5

(%) 日本一般政府债务占GDP比重2400220-5200-10-15

11-03 14-03 17-03 20-03 23-03 26-03

180

2011 2014 2017 2020 2023国投证券证券研究所 国投证券证券研究所注：2021年增速使用复合两年平均增速。竞争力衰退和债务高企并非疫情后才出现，为何在疫情前长达二十余年的时间里，日元并未发生大幅贬值？2016并未显性化。其次，疫情前全球经济处于"低通胀、低利率、低增长"的长期停滞状态，主要经济体均面临相似的困境，美日利差长期处于低位且相对稳定，日本的结构性问题并未被单独"定价"。再次，2013-2015解读为日元从高估向合理水平的回归，而非危机信号。题。中期原因是国际收支恶化日元自2021年以来的贬值与日本国际收支结构变化密切相关。从经常账户看，日本经常账户2021年后仍然维持顺差，但顺差的来源和性质已发生明显变化：202020222025日本经常账户更加依赖投资收益，疫情后投资收益滞留海外，进一步对日元施加贬值压力。2025561.841.8（4收”现象。202525.711.2（构成日元买盘，因此只看经常账户盈余可能误导分析。图5.疫情后日本经常账户顺差更加依赖投资收益 图6.疫情后收益再投资差额大幅上升元)元) 日本经常账户货物和服务差额 日本经常账户差额150000100000500000-50000-10000085-03 95-03 05-03 15-03 25-03

(亿日元) 日本金融账户直接投资收益再投资差额350003000020000150001000050000-500096-0301-0306-0311-0316-0321-0326-03国投证券证券研究所 国投证券证券研究所20252.4需求增加，以及本国保险业全球供给能力不足，20253.3元。在经常账户维持顺差的同时，金融账户却呈现持续的大规模逆差。金融账户的逆差主要来自两条渠道：高增长地区，202533球最大养老基金日本政府养老投资基金（GPIF）293.650盘。图7.疫情后日本服务贸易逆差明显扩大 图8.2025年后日本证券投资逆差明显扩大(亿日元) 经常账户:服务:差额

(亿日元) 日本:金融账户:证券投资:差额2500020000150001000050000-5000-10000-15000-20000-25000

经常账户:服务:保险和养老金服务:差额经常账户:服务:电信、计算机和信息服务:差额经常账户:服务:电信、计算机和信息服务:差额 经常账户:服务:旅行:差额96-0301-0306-0311-0316-0321-0326-03

300000250000200000150000100000500000-50000-100000-150000-200000

96-03 06-03 16-03 26-03国投证券证券研究所 国投证券证券研究所面临较大抛压，疫情后日元总体持续贬值的矛盾。短期周期性与政策因素2020202235.25-5.50短期政策利率维持在-0.1202120243.5-520243-0.10-0.12024720251202512月2026年6月相继加息将政策利率逐步上调至1但这一水平远不及美国的利率水平，美日实际利差仍维持在历史高位，这从根本上决定了日元难以持续走强。进一步贬值"的反馈循环。图9.日美利差仍较大(%) 美国联邦基金目标利率 日本政策目标利率86420(2)98-09 01-09 04-09 07-09 10-09 13-09 16-09 19-09 22-09 25-09国投证券证券研究所1.4.2025年中以来日元再度大幅贬值的特殊催化因素2025年以来，在上述周期性因素持续存在的背景下，日元经历了新一轮的大幅贬值，美元新的催化因素：2025二是地缘冲突的再度升级推高了能源价格。尽管国际油价在2023-2024年有所回落，阶段性20262高位。能源进口成本的再度攀升或加剧贸易逆差，即期外汇市场上出现更多日元卖盘。三是市场对日本央行政策可信度的重新评估。尽管日本央行在2025年继续推进利率正常化，20222目标水平已超过三年，20261.5续加息，只要市场认为加息幅度不足以使实际利率转正，日元就缺乏升值的根本动力。本次美日联合干预汇市的原因、政策信号及路径本次美日联合干预的原因2026730528-54073134050-10019986时隔28年后出现升级。7308.45（530对美国的核心经济利益构成明显威胁。具体来说，美国联合日本干预汇市的主要原因有：202651.115（11.7667其中绝大部分为短期国债，即日本通过卖出短期美债获取美元流动性以支持干预。在美伊冲104.7305的背景下，日本若继续单边干预并持续抛售美债，将对美国国债市场形成实质性的供应冲击。二是防止日元贬值触发美债-美股螺旋抛售。日元贬值与日本抛售美债之间存在一条向美国（（3）螺旋，但需要注意这是极端情景下的推导（1998了这条路径心周期性因素，至此日元贬值、美债-美股螺旋抛售组成一系列螺旋反馈。图10.从政策和交易层面的日元持续贬值的两条负反馈循环投证券证券研究所整理信号。图11.2026年以来日本持有美国国债金额明显下降(万亿美元) 日本持有美国国债金额1.41.31.21.11.020-01 21-01 22-01 23-01 24-01 25-01 26-01国投证券证券研究所美日联合干预传递的政策信号一是美国以官方身份正式确认日元已处于低估区间。贝森特在声明中明确表示美方"强烈支FIMA该工具允许日本FIMAFIMA600（FOMCFIMAFIMA86FIMAFIMA工具干预汇市目前还处在设想阶段，没有实际落地。图12.2026年3月以来FIMA余额持续为零(百万美元)FIMA回购海外央行余额2500FIMA回购海外央行余额200015001000500024-01 24-07 25-01 25-07 26-01 26-07red,国投证券证券研究所贝森特在多处场合将美国对日元的支持与美国参与联合干预的理由将显著削弱。2.3.阻止日元趋势性贬值的干预路径面对日元持续趋势性贬值，目前日本主要有四条干预路径：一是日本单边抛售美债大风险，因此这条路径是美国竭力避免的。二是美日联合动用外汇储备干预，类似本次美日联合干预。该路径避免了日本抛售美债，但受到美国可动用的外币资产规模限制，信号意义大于实际操作规模效果。FIMA600并且需要美国财政部和美联储协调。四是日本加快加息加剧日本债务问题。对美国资产价格影响方面，四条路径存在明显区别：盈利估值。同时，套息交易平仓可能引发流动性踩踏。FIMA免了美债收益率上行带来的美股估值压缩，市场信心得以维持。度较小，并且是阶段性的，在美国政府可承受范围内。9图13.日本干预日元贬值的路径及资产价格影响投证券证券研究所整理美日联合干预汇市的效果可能只是暂时缓解日元下跌压力本次美日联合干预并未改变日元下跌趋势节奏。730163.74202683156.77，但随812158.49贬值的长期根源问题、周期性因素没有明显改善前，日元汇率可能继续面临下跌压力。202542025730图14.本次干预后日元大幅升值后下跌 图15.本次干预后日元空头仅小幅下降166164162160158156154152150148

(万张)本次干预时间15本次干预时间105

CME日元兑美元期货和期权投机头寸空头总持仓美元兑日元本次干预时间美元兑日元本次干预时间26-01 26-04 26-07

026-01 26-04 26-07国投证券证券研究所 国投证券证券研究所美元兑日元的掉期点主要由利率（美元3（在干预前市场已有相关预期，33-5=111100=111100图16.本次干预后日元隔夜掉期汇率平稳、3个月掉期汇率明显上升=111100=111100886420-2-4-6-8-10美元兑日元隔夜掉期汇率美元兑日元3个月掉期汇率(右)本次干预时间-110-112-114-116-118-120-122-124-126-128-13026-01 26-02 26-03 26-04 26-05 26-06 26-07 26-08国投证券证券研究所本次干预后资产价格变化体受影响较小。同时美国目标在于稳定美债等金融市场，8FOMC议、非农数据、CPI9，8AI的影响相对有限。图17.本次干预后日债收益率明显上行(%) 日本2年期国债收益率 日经225指数(右本次干预时间1.7本次干预时间1.61.51.41.31.21.11.026-01 26-03 26-05 26-07国投证券证券研究所

750007000065000600005500050000从历史经验看美日联合阻止日元下跌效果有限31985919986172011导致大量避险资金涌入，日元在短期内异常大幅升值。为稳定汇市，2011318（G7）19981998133，1998615146.5，贬值幅度约919981998具体来说，1998一是日本政策失误导致严重的经济衰退。1996年日本实际GDP增长3.1，桥本龙太郎内阁199719973.21998-3.3，失业率也明显上升。19977与亚洲其他货币贬值形成竞争性贬值的恶性循环。三是不良债权与信贷紧缩。199711（第四大券商）压制企业投资和经济活动，市场对金融体系稳定性丧失信心。四是资本项目开放。199841五是套利交易。19950.5，1998枢0.4-0.5区间已接近"零利率"而美国联邦基金目标利率为日美利差约5个分点，驱动大规模日元套利交易。199842期。43图18.1998年上半年日本经济负增长、失业率大幅上升(%) 日本实际经济增速 日本失业率(右)43210-1-2-394-01 95-01 96-01 97-01 98-01

(%)6543210国投证券证券研究所为稳定区域金融市场，1998年6月17日，美日两国协同买入日元、抛售美元，此次干预动258.33此次干预并未改变日元贬值趋势。1998617616146.2619135，814144.9，接近回到干预前汇率水平。真正推动日元汇率方向逆转的导火索是俄罗斯国债违约事件。1998817120LTCM2552LTCM（华尔街各大银行1998617817199871019。期间美债避险属性持续发挥作用，叠加美联储于1998年9月29日预防式降息25BP，美债收益率明显下行。图19.1998年8-10月美股下跌、美债收益率下行(%) 美国2年期国债收益率 标普500指数(右)1998年8月17日俄罗斯国债违约事件爆发1998年8月17日俄罗斯国债违约事件爆发1998年6月17日美日联合干预8642094-01 95-01 96-01 97-01 98-01

16001400120010008006004002000国投证券证券研究所具体来说，俄罗斯国债违约事件导致日元汇率方向逆转主要有两个渠道：一是俄罗斯危机后美国资产价格下跌，套息交易者资产受损、触发追加保证金通知，被迫平仓日元空头。踏。1998617立场。1998817，8-10101998105的135.8暴力拉升至1998年10月9日的117.2，5天升值约15.9，图20.1998年8-10月美元指数大跌美元指数1998年8月17日美元指数1998年8月17日俄罗斯国债违约事件爆发1998617美日联合干预1051009590858094-01 95-01 96-01 97-01 98-01 99-01国投证券证券研究所日元空头头寸持续下降，同时交易商需平掉对应的对冲头寸，进一步推高日元