海外银行业研究：欧洲银行业的估值修复之路

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、 行情回溯：欧洲银行业进入估值修复通道 5二、 行情复盘：顺周期逻辑演绎，经济韧性与基本面共振 6宏观经济：欧央行加息，经济显韧性 6银行基本面：息差上行推升ROE，资产质量稳健 8个体表现分化，业绩提升与行情涨跌共振 三、 展望未来：宏观经济韧性仍存，寻找个股上行机会 12宏观环境韧性依旧，预计银行盈利中枢仍有支撑 板块重估红利趋弱，寻找个股上行机会 我国仍处低利率阶段，银行板块红利属性仍存 四、 风险提示 15图表目录图表1 斯托克银行指数明显上行 5图表2 银行板块跑赢欧洲大盘 5图表3 欧洲各大银行跑赢大盘 5图表4 六家银行估值明显修复 5图表5 欧洲基准利率 6图表6 欧洲长端利率维持上行 6图表7 欧洲经济摆脱疫情影响 7图表8 欧洲PMI逐步上行 7图表9 欧洲失业率回落 7图表10 欧洲工业生产指数回升 7图表零售信心指数较疫情期间有所修复 8图表12 欧洲出口小幅回暖 8图表13 欧洲银行ROE上行 8图表14 息差跟随加息迅速上行 8图表15 欧洲银行资产增速稳中有升 9图表16 存贷款维持稳健增长 9图表17 各项收入占营收比重 9图表18 各项收入对贡献比例 9图表19 不良率回落 图表20 风险成本处于低位 图表21 管理费用控制较好 图表22 信用减值影响回落 图表23 多数银行ROE有所上行 图表24 资产温和扩表 图表25 净利润增速分化 图表26 利息收入占比分化 图表27 欧洲GDP增速稳健 图表28 欧洲PMI回归荣枯线上 图表29 欧央行开启加息 图表30 债券利率仍处高位 图表31 板块估值上行 图表32 欧洲主要银行估值对比 图表33 银行走出四段超额收益 图表34 2016-2018年行情估值（经济上行） 图表35 2022-2025年行情估值（低利率） 一、行情回溯：欧洲银行业进入估值修复通道年9972292672521倍PB上方。图表斯托克银行数明显行 图表银行板块跑欧洲大盘 2014/1102014/11

斯托克银行指数 银行板块右轴）12025/1102025/11

200% 斯托克银行指数累计收益率 斯托克银行指数累计收益率100%202202120252029202120252029202120252029202120252029202120252029202120252029202120252015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/112023/112015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/112023/112024/119月初至7、、222%193%186%123%益。从估值来看，6PB1图表欧洲各大银跑赢大盘 图表六家银行估明显修复 累计涨跌幅累计涨跌幅桑坦德银行德意志银行巴克莱银行法国巴黎银行桑坦德银行德意志银行巴克莱银行法国巴黎银行德国伦敦富时巴黎指数注：变动日期为注：估值变动日期为二、行情复盘：顺周期逻辑演绎，经济韧性与基本面共振年78月101年欧元区名义年欧元区实际升至年110.5%22Q3宏观经济：欧央行加息，经济显韧性保持较强韧性。题年，欧盟通胀已经上行至年79月979975BP12310。99662.15%，2026625BP。1022910年7月债券1023年9图表欧洲基准利率 图表欧洲长端利维持上行 5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

4 欧元AAA10 欧元AAA103210-12015/012015/082016/032015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/032023/102024/052024/122025/072026/022010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/012026/01TOXX年欧元区名义，虽然名义也维持了3.6%22年来势，截至26年2月，欧洲PMI为50.6％，回归荣枯线之上。图表欧洲经济摆疫情影响 图表欧洲PMI逐步上行 欧元区:GDP:欧元区:GDP:现价:非季调:同比%欧元区:GDP:不变价:同比%151050-10-15

65 欧洲:制造业5550452010/032011/032012/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/032024/032025/032026/032018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/012025/072026/01 ，欧央 5业率约，维持6%图表欧洲失业率落 图表欧洲工业生指数回升 欧盟27国(不含英国):欧盟27国(不含英国):失业率:季调%英国:失业率:16岁以上:季调%12 10 8 956904 852010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/012024/012026/012010/012011/012012/012010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/012024/012026/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/012026/01图表零售信心指较疫情间有修复 图表欧洲出口小回暖 100-10-20-30-40

欧盟27国:零售信心指数（点）

6050403020100-10-202010/012011/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/012026/01

欧盟:出口金额:商品贸易:同比%2010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/012026/0110.5%图表欧洲银行上行 图表息差跟随加迅速上行 ROE12.0%ROE10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2020/032020/072020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032022/072022/112023/032023/072023/112024/032024/072024/112025/032025/072025/112026/03

1.8%净息差1.7%净息差1.6%1.5%1.4%1.3%1.2%1.1%2020/032020/082020/032020/082021/012021/062021/112022/042022/092023/022023/072023/122024/052024/102025/032025/082026/01资产负债表保持稳健扩张，为盈利提供第二层支撑。欧洲银行资产增速从2020年疫情负增修复以来，维持稳健的扩张速度，252611贷款分别同比增长、图表欧洲银行资增速稳有升 图表存贷款维持健增长 5%0%-5%-10%-15%2020/032020/082020/032020/082021/012021/062021/112022/042022/092023/022023/072023/122024/052024/102025/032025/082026/01

资产同比增速

贷款同比增速存款同比增速贷款同比增速存款同比增速5%0%-5%-10%-15%-20%2020/032020/082020/032020/082021/012021/062021/112022/042022/092023/022023/072023/122024/052024/102025/032025/082026/0126Q1净利息收入占比约E（1贡献约图表各项收入占收比重 图表各项收入对贡献比例

净利息收入贡献 手续费贡献 其他非息贡献 其他

2020/032020/072020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032022/072022/112023/032023/072023/112024/032024/072024/112025/032025/072025/112026/03

净利息收入贡献 手续费收入贡献 交易收入贡献2020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/092025/012025/052025/092020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/092025/012025/052025/092026/012615610对9年以来图表不良率回落 图表风险成本处低位 4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2020/032020/082020/032020/082021/012021/062021/112022/042022/092023/022023/072023/122024/052024/102025/032025/082026/01

不良率 拨备覆盖率（右轴）

0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%2020/032020/082020/032020/082021/012021/062021/112022/042022/092023/022023/072023/122024/052024/102025/032025/082026/01

风险成本从其他费用成本来看，管理费用以及资产减值损失管理效果较好，也成为支撑银行业绩的贡献之一。22图表管理费用控较好 图表信用减值影回落 2020/092021/012020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/092025/012025/052025/092026/01

人员费用其他管理费用（右轴）人员费用其他管理费用（右轴）

2020/092021/012020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/092025/012025/052025/092026/01

减值损失影响 拨备影响（右轴

0.0%注：数据为该项目对贡献例 注：数据为该项目对贡献例 个体表现分化，业绩提升与行情涨跌共振年至由约9.6%升至分别由约升至年1和，而图表多数银行有所上行 图表资产温和扩表 2021年20252021年2025年8%6%4%2%桑坦德银行汇丰控股巴克莱银行德意志银行桑坦德银行0%桑坦德银行汇丰控股巴克莱银行德意志银行桑坦德银行

5%法国巴黎银行法国巴黎银行

资产增速 资产增速瑞银集团巴克莱银行德意志银行瑞银集团汇丰控股法国巴黎银行净利润增速与收入结构进一步揭示了个股驱动的差异。年德意志银行和瑞银集团净利润同比分别增长约和51.5%6瑞银集团巴克莱银行德意志银行瑞银集团汇丰控股法国巴黎银行和%E%和，图表净利润增速化 图表利息收入占分化 2022年净利润增速 2022年净利润增速 2025年净利润增速德意志银行瑞银集团巴克莱银行德意志银行瑞银集团巴克莱银行

利息收入占比 利息收入占比 利息收入占比桑坦德银行法国巴黎银行汇丰控股桑坦德银行德意志银行汇丰控股巴克莱银行法国巴黎银行瑞银集团桑坦德银行法国巴黎银行汇丰控股桑坦德银行德意志银行汇丰控股巴克莱银行法国巴黎银行瑞银集团三、展望未来：宏观经济韧性仍存，寻找个股上行机会过去几年欧洲银行股同时受益于银行17月，欧洲斯托克银行指数PB90.5宏观环境韧性依旧，预计银行盈利中枢仍有支撑欧元区实际年欧洲实际2723年以来的修复态势，截至26年2月欧洲PMI为50.6%，重新回归荣枯线以上。图表欧洲增速健 图表欧洲PMI回归荣线上 欧元区:GDP:现价:欧元区:GDP:现价:非季调:同比%欧元区:GDP:不变价:同比%12 5810 568 6 504 2 442022/032022/062022/092022/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/062025/092025/122026/032022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/102026/012026/04

欧洲:制造业PMI%266239AAA图表欧央行开启息 图表债券利率仍高位 5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

欧元区:基准利率（%） 510Y-1Y（%）10Y-1Y（%） 欧元AAA10欧元AAA债券1年期收益率（%）3210-12023/012023/042023/072023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/102026/012026/042022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/102026/012026/042026/07板块重估红利趋弱，寻找个股上行机会银行指数PB90.5x年7月的1.4x1.5x，板块PB估值位于年以来99%图表板块估值上行 图表欧洲主要银估值对比 1.61.41.21.00.80.60.40.2

银行板块PB

212021/112022/032022/072021/112022/032022/072022/112023/032023/072023/112024/032024/072024/112025/032025/072025/112026/032026/07