宏观深度报告：技术革命、金融泡沫和经济新范式-AI经济学系列一

内容目录五次技术革命的事实经过：技术、泡沫与范式的联动 6第一次革命：水力纺纱机与运河热 6第二次革命：蒸汽、铁路与两个铁路泡沫 8第三次革命：钢铁、电力与1907年大恐慌 第四次革命：交通工具、大规模生产与1929年大萧条 14第五次革命：互联网与2000年泡沫 16启示：技术革命、金融泡沫和经济新范式 19技术进步：生产率滞后和技术系统 19技术创新到宏观生产率之间存在很长的滞后 19单项发明不等于技术革命，必须形成技术系统 19生产率滞后还源于扩散范围、加总条件和转型成本 21经济范式：变革、分化与分配 22经济范式变革的滞后，技术、组织与制度的三个时钟并不同步 22技术转型首先表现为分化，新旧经济会在技术革命中表现不同 23分配与需求决定新增生产能力能否被持续吸收 24金融泡沫：技术革命的催化和反催化 27技术革命更容易成为金融泡沫的催化剂 27技术泡沫是有业绩的泡沫，常发生在革命早期，并反过来催化技术革命 29展望AI经济学 31技术维度：生产率红利的兑现存在长期时滞 31金融维度：警惕金融风险，但不改AI发展趋势 32经济范式：AI改变生产、分配和制度规则 34风险提示 37图表目录图1：1790年后英国运河里程大幅增长 7图2：英国其他交通投资（含运河）占比一度接近20% 8图3：1792年GrandJunction股价暴跌 8图4：英国铁路里程的扩张 9图5：英国铁路投资占比一度超过30% 9图6：Campbell构建的铁路股价指数变动 10图7：19世纪后半叶美国铁路建设迅速增长 图8：美国钢铁产量的增长 13图9：美国用电量的变化 13图10：电力需求驱动铜价上涨 13图1907大恐慌 14图12：美国乘用车注册量快速增长 15图13：美国住宅通电比例快速提升 15图14：美国消费贷占居民收入比例变化 16图15：美国新车分期购买比例变化 16图16：1929年大萧条 16图17：美国风投规模快速增长 17图18：美国光纤里程快速增长 17图19：美国ICT投资比重在2000年见顶 18图20：2000年互联网泡沫 18图21：美国工业中的电力和蒸汽动力占比 19图22：美国制造业TFP十年平均增速 19图23：英国工厂中蒸汽和水力的动力占比 20图24：五次技术革命的核心技术和技术系统 21图25：技术进步的J曲线 22图26：1780-1860年英国TFP变化及其构成 24图27：美国生产者耐用品（资本品）增速快于消费品 24图28：前两次技术革命期间英国产出增长快于工资 25图29：英国收入分配的失衡 25图30：美国的收入集中 26图31：美国生产率和劳动工资变化 26图32：美国劳动报酬占GDP比重 27图33：互联网泡沫期间的业绩分化 29图34：美国铁路泡沫发生在行业渗透率27.7%时 30图35：互联网泡沫也发生在行业渗透率较低时 30图36：各行业的AI使用率 31图37：韩国不同劳动者的时间节省分布 32图38：但韩国劳动生产率并未发生明显变化 32图39：历次技术革命的投资支出占GDP比例 33图40：超大规模云服务商（Hyperscalers）的资本支出占收入比例激增 33图41：AI的循环融资 34图42：AI影响首先表现为减少招聘和重训 35图43：入门级岗位的招聘发布量减少更多 35AI（CarlotaPerez）AI五次技术革命的事实经过：技术、泡沫与范式的联动过去两百余年，我们经历过五次技术革命。根据佩雷斯在《技术革命与金融资本》对五次技术革命做出了时间梳理。第一次技术革命的标志，是1771年阿克莱特189ephennsocke1875（EdgarThomsonSteel1908年，第一辆T（FordModel第一次革命：水力纺纱机与运河热1771Arkwright在Cromford601771—1829104179052新运河获批数从1790年的1条升至1793年的21条1。从股价来看，GrandJunction运河100179210472.75179510079%2在生产方式层面图1：1790年后英国运河里程大幅增长（英里）2,500

英国运河在用里程2,0001,5001,0005000 录人工建造的运河、未能包含全部支流水道、里程为近似值1https://www.parliament.uk/about/living-heritage/transformingsociety/transportcomms/canalsrivers/overview/canal-acts/2TheGrandJunctionCanalCo.:ThreeBubblesforthePriceofOne–Finaeon图2：英国其他交通投资（含运河）占比一度接近20%(百万英镑)

其他交通投资（含运河）其他交通投资（含运河）占固投比例-右5.04.03.02.01.00.0英格兰银行

22.020.016.014.012.010.0图3：1792年GrandJunction股价暴跌Finaeon第二次革命：蒸汽、铁路与两个铁路泡沫18301829—1875GDP2.41%1.44%GDP0.21%提高到1.30%，蒸汽和铁路革命第一次让技术进步在宏观收入中清晰可见。年99471846年单年就授权4540英里，远超此前任何一年的水平。Campbell31843年11000184582017102%1845年8月至1850年466.7%。184518461848年图4：英国铁路里程的扩张 图5：英国铁路投资占比一度超过30%(英里)0

议会批准新建里程 新开通里程

(百万英镑)1614121086420

铁路投资 铁路投资占固投比例-

1821-1830 1831-1840 1841-1850 1851-1860FRED 英格兰银行3Campbell,Gareth,andJohnD.Turner.“‘TheGreatestBubbleinHistory’:StockPricesduringtheBritishRailwayMania.”MPRAPaperNo.21820,2010图6：Campbell构建的铁路股价指数变动Campbell等随后美国也出现了铁路投资热和金融泡沫，但泡沫以债券和银行恐慌的形态出现，表明危机形态由各国金融制度决定。内战后美国铁路总资本支出在1872—1882年平均GDP2.3%1873918JayCooke&Co.187241877647.8%-图7：19世纪后半叶美国铁路建设迅速增长14000

美国铁路建设里程12000100008000600040002000183018351830183518401845185018551860186518701875188018851890189519001905191019151920192519301935194019451950FRED在生产方式层面在制度层面（18441855—1862）使（1846年）（1844+由贸易+第三次革命：钢铁、电力与1907年大恐慌设备布局可以完全按照工艺流程来安排，摆脱了机械传动结构的束缚。美国钢产量从18753919081402361902—1907年五年扩大2.37倍。1907放大器。18949.5美分/190619.6RodgersPayne41907年10（FritzHeinze）UnitedCopper6010190719071790年代的运河热和1870。在生产方式层面在制度层面，托拉斯和控股公司结构使资本集中达到前所未有规模，催生了1890年（1907（1913年。4MaryToneRodgers,JamesE.Payne,"MonetaryPolicyandtheCopperPriceBust:AReassessmentoftheCausesofthe1907Panic,"ResearchinEconomicHistory,Vol.34(2018),pp.99–133.图8：美国钢铁产量的增长 图9：美国用电量的变化0

产量（千长吨）

0

用电量（百万千瓦时）用电量（百万千瓦时）1902 1907 1912 1917 1920 1925 1930图10：电力需求驱动铜价上涨(30.0

铜价（美分/磅）25.020.015.010.05.00.0图11：1907大恐慌110 10090807060504030第四次革命：交通工具、大规模生产与1929年大萧条-190819.41929231219078%193068.2%192019204.5%19299%1929体系和货币制度的失灵使调整演变为大萧条。从经济范式来看，第四次技术革命以福特制为标志，将经济范式从“大规模生产”推进至“大规模生产与大规模消费相匹配”，打通供需循环。在生产方式层面-收入-在制度层面1933-1935（1944以美元（1947年+++图12：美国乘用车注册量快速增长 图13：美国住宅通电比例快速提升(万辆)5001895189818951898190119041907191019131916191919221925192819311934193719401943

美国乘用车注册量（年末）

()100806040200

美国接入电力服务住宅占比FRED FRED图14：美国消费贷占居民收入比例变化 图15：美国新车分期购买比例变化非按揭消费债务/收入新车分期购买比例75.0非按揭消费债务/收入新车分期购买比例12.010.0

70.08.06.04.02.0

65.060.055.01919192019211922191919201921192219231924192519261927192819291930193119321933193419351936193719381939191919201921192219231924192519261927192819291930193119321933193419351936193719381939

50.0MarthaL.Olney MarthaL.Olney图16：1929年大萧条430

美国:道琼斯工业平均指数点380330280230180130801920-011921-011920-011921-011922-011923-011924-011925-011926-011927-011928-011929-011930-011931-011932-011933-011934-011935-011936-011937-011938-011939-011940-01第五次革命：互联网与2000年泡沫GDP19953.32%20001994—2000199610.4万200035.5IPO1990322000年的030占P从005升至.0099200年400多宗O中逾0%19951743.5820003月508.62点+592002年0141点（7.9。在生产方式层面在制度层面1999）IPONASDAQ（1971年WTO（1995年TRS2000（2002年-弗（2010）图17：美国风投规模快速增长 图18：美国光纤里程快速增长1201008040200

VC年度资（亿元） VC投资/GDP19901991199219931994199519961997199819992000

1.21.00.20.0

0

美国电信网络路由里程合计（英里）美国风险投资协会 JohnD.Whitehorn图19：美国ICT投资比重在2000年见顶ICT投资占GDP比例5.04.54.03.53.02.52.01990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005FRED图20：2000年互联网泡沫6,000 5,0004,0003,0002,0001,0000启示：技术革命、金融泡沫和经济新范式技术进步：生产率滞后和技术系统1987。188818890.3%191953.（407的30年，也是美国制造业TFP不断下降的30年Crafts1989TFP1889190919190.83%0.5%187919295.29%18881919图21：美国工业中的电力和蒸汽动力占比 图22：美国制造业TFP十年平均增速100

蒸汽占比 电力占比

美国制造业TFP年均增速5.291.961.565.291.961.560.860.500.17804020

18691879188918991909191919291939

543210186918791889189919091919192919371948Devine1982 Crafts2004Kearsley19041908（1765年（1769年1830。图23：英国工厂中蒸汽和水力的动力占比100

蒸占比 水占比8060402001760 1800 1830 1870Crafts2004五次技术革命，都是单项技术演变成技术系统后，才对宏观经济产生较大影响。铁和成品接入更大的市场。发电站和输配电网结合，电力才能从一种新奇能源变成通用动力。图24：五次技术革命的核心技术和技术系统绘制太大变化。三是转型本身要付出成本，这也是J曲线的核心思想。技术落地本质上是一笔跨期2021年ErikBrynjolfsson等提出J图25：技术进步的J曲线ErikBrynjolfsson等经济范式：变革、分化与分配18861908年福特推出T191320201935个世纪。 Crafts的61%的全要素生产率增长，其余大量传统工业和服务业合计只贡献约5%产率增量率先向采用新范式的部门集中。19131869—1919（producers1.7828.9616.35.7%17.69146.748.34.3%9.1%升至16.5%K5https://www.bancaditalia.it/pubblicazioni/altri-atti-seminari/2005/CRAFTS_22_03_2005.pdf图26：1780-1860年英国TFP变化及其构成 图27：美国生产者耐用品（资本品）增速快于消费品（0.340.190.340.190.0

0.56

TFP

1800.01600.01400.01200.01000.0800.0600.0400.0200.00.0

1869=1001869=100消费品指数1869=1001869=100

生产者耐用品指数1869 1879 1889 1899 1909 1919Crafts2005

HistoricalStatisticsoftheUnitedStates，东吴证券研究所每一次技术革命首先都是一场供给革命，但未必是需求革命（17—840年英国实际人均DP增长约29.4，WD1人群的收入份额由182024.8%190027.6%10%49.6%50%16.6%15.3%191918701870图28：前两次技术革命期间英国产出增长快于工资 图29：英国收入分配的失衡250.0

GDP人均指数（1780=100） 实际收入指数（1780=100）

60%

1820190053.6%49.6%24.8%53.6%49.6%24.8%27.6%16.6%15.3%40%150.0100.0

20%50.00.0

176017701780179018001810182018301840185018601870188018901900英格兰银行

0%最富1%收入份额 最富10%收入份额 最穷50%收入份额WID1929JohnMoody1904318528872.4695%,1%191318%、192824%，19291%45%197022%189051929EPI28.7%PWT的劳动报酬占GDP197364.1%20231%197010%201020%-撒切尔以来的放松（图30：美国的收入集中30

最富1收入份额252015105019131923193319431953196319731983199320032013WID图31：美国生产率和劳动工资变化

净生产率指数（1948=100）典型劳动者实际工资（1948=100）典型劳动者实际工资（1948=100）1948 1958 1968 1978 1988 1998 2008 2018EconomicPolicyInstitute图32：美国劳动报酬占GDP比重66

PWT劳动报酬/GDP646260585647/1050/1254/0247/1050/1254/0257/0460/0663/0866/1069/1273/0276/0479/0682/0885/1088/1292/0295/0498/0601/0804/1007/1211/0214/0417/0620/0823/10PWT金融泡沫：技术革命的催化和反催化英国运河热（790年代，第二次革命中英国铁路泡沫（840年代）及美国铁路狂潮（187020001907三是金融杠杆型泡沫1929估值（（。融资端：技术革命重塑融资结构，把技术风险金融化。技术革命依赖大规模、长期、192950%，19201%23.9%票价格被债务推高，却缺乏真实购买力支撑，一旦信贷收缩，极易出现金融风险。1907想象驱动，没有当期业绩，高点时市销率高达78.4倍；而基础设施层（光纤/设备商Cisco等46.5图33：互联网泡沫期间的业绩分化总市值（百万美元） 总销售额（百万美元） 市销率-右0

互联网基础设施（硬件） 互联网/B2B软件公

90.078.446.578.446.570.060.050.040.030.020.010.00.0EliOfek,MatthewRichardson第二，金融泡沫出现在技术革命早期，泡沫破灭后相关行业依然高速增长。1873年43.1%（9（025年16.4图34：美国铁路泡沫发生在行业渗透率27.7%时 图35：互联网泡沫也发生在行业渗透率较低时0

1历史全行业运营/拥有线路里程（英里）相对1916年峰值-右1873年铁历史全行业运营/拥有线路里程（英里）相对1916年峰值-右1873年铁27.7009080706050403020100182000年互联网泡沫时网络普及率：43.12000年网络经济渗透率（零售为例）：0.9161412108642080604020186018631866186018631866186918721875187818811884188718901893189618991902190519081911191419171920192319261929

美互网人用率 美网零占比-右HistoricalStatisticsoftheUnitedStates，东吴证券研究所第三，泡沫反过来催化技术革命，体现在三个方面。20011844190719132000—19072000年2000为随后十年的云计算与流媒体提供了近乎零边际成本的带宽底座；1929展望AI经济学技术维度：生产率红利的兑现存在长期时滞第一，AIAI2025年底-2026（AI图36：各行业的AI使用率美国普查局 ；调查期为2025-11-17至2026-02-08AITFP还要经历较长时间→AI围绕AI20世纪初的英国KearsleyAIAI这解释了为何AIAI3.8%1.51.0%AI图37：韩国不同劳动者的时间节省分布 图38：但韩国劳动生产率并未发生明显变化BankofKorea BankofKorea金融维度：警惕金融风险，但不改AI发展趋势AIAI。AI与存储投资，被拆分为北美、东亚、欧洲等多套并行体系、各自独立建设。数据中心、2026Q1AIGDP0.83%18402000BIS预测，20261040亿美元激增至1750亿美元。运河