华利集团深度研究报告：客户积累优势稳定等待订单与产能拐点

索引索引内容目录投资要点 4关键假设 4区别于市场的观点 4股价上涨催化剂 4估值与评级 4华利集团核心指标概览 5一、公司概况：全球领先的运动鞋制造商 6客户资源丰富，产能布局合理 6股权结构集中，家族传承基业长青 6长期经营稳健，利润率静待回升 8二、运动鞋行业：品牌与制造分工，长期需求稳定增长 10制造与品牌分工明确，供应体系稳定且长期 10品牌与制造的整体需求均稳定增长 三、公司优势：客户积累壁垒已成，经营指标领先同业 13头部品牌格局稳定，优质客户含金量高 13华利已积累大量且稳定的头部品牌 13收入及盈利表现优异 14四、短期扰动：供需两端的阵痛期 16需求端：客户表现分化，贸易政策扰动 16供给端：产能扩张周期影响盈利表现 17五、盈利预测与投资评级 18关键假设与盈利预测 18投资建议 19六、风险提示 19图表目录图1：华利集团核心指标概览图 5图2：华利集团发展历程 6图3：华利集团股权结构（截至2026年一季报） 7图4：公司营收情况 8图5：公司归母净利润情况 8图6：分产品收入变化（单位：百万元） 9图7：分产品毛利率 9图8：NIKE鞋服供应商集中度较高 10图9：adidas生产商合作年限较长 10图10：全球运动鞋零售行业市场规模 12图全球运动鞋制造行业市场规模 12图12：2016-2025全球TOP2运动鞋品牌份额 13图13：2016-2025全球TOP3~10运动鞋品牌份额 13图14：2016-2025全球TOP2运动服品牌份额 13图15：2016-2025全球TOP3~10运动服品牌份额 13图16：华利营收表现具有竞争优势（单位：亿元） 15图17：华利利润率表现领先同业 15图18：25财年NIKE鞋服同比下滑12%/6% 16图19：2025年PUMA鞋服分别同比下滑13%/17% 16图20：25财年Deckers整体同比增长10% 16图21：2025年adidas鞋服分别同比增长2%/7% 16表1：公司管理层介绍 7表2：NIKE头部鞋类制造商基本信息 10表3：华利客户情况&2025年头部鞋服品牌 14表4：主要鞋类代工厂情况 14表5：不同品牌客户对未来收入增长的指引 17表6：华利集团预测指标同比变化 18表7：可比公司估值 19投资要点关键假设2026~20282.372.572.774.4%、8.6%、7.6%产能：2026~20282.682.883.082,0002,000万双、2,0008.1%7.5%7.0%。产量及产能利用率：2026~2028鞋产能利用率分别为88.6%、89.5%、90.0%，对应产量分别为2.37亿、2.57亿、2.774.5%、8.6%、7.6%。产销率：公司采取以销定产模式，历史产销率始终保持高位。我们预计2026~2028年公司运动鞋产销率均为100%。销售单价：结构或将持续优化，拉动销售单价上升。2026年均价受汇率因素影响承压，但2027~20282026~2028108元/元/元/双，分别同比增长-2.0%、3.0%、3.0%。2026~202889.5%90.0%2026~2028+1.0ppt/+1.3ppt/+1.0ppt。区别于市场的观点市场认为华利的股票估值定价受制于26Q1收入及毛利率下滑。股价上涨催化剂PUMA估值与评级预计公司2026/2027/2028256/286/31733.9/40.4/46.8PE11.8/9.9/8.6X，维持“买入”评级。|华利集团 2026年08月15日华利集团核心指标概览图1：华利集团核心指标概览图营业收入(百万元）

30

归母净利润(百万元） 归母净利率20 3015.8 15.7 25

毛利率 归母净利率 销售费用率2518 25-2

201040-10

3,0002,0001,0000

13.5

15.9

16.0

1512.8 2010 1510550 020A 21A 22A 23A 24A 25A

20A 21A 22A 23A 24A 25A

20A 21A 22A 23A 24A 25A6 销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率420-220A 21A 22A 23A 24A 25A

7550250

分产品收入占比休闲运动类 拖鞋户外鞋品 其他业务74 78 81 81 90 8920A 21A 22A 23A 24A 25A

分产品毛利率休闲运动类 拖鞋40 户外鞋品302010020A 21A 22A 23A 24A 25A一、公司概况：全球领先的运动鞋制造商客户资源丰富，产能布局合理际知名的运动休闲品牌NIKEadidasConverseUGGHOKANewBalance、PUMA、ASICS、UnderArmour、ReebokLululemon/华利集团官网股权结构集中，家族传承基业长青旗下俊耀集团直接持有上市公司81.85%股份，中山浤霆持股2.63%，家族合计持股84.48%。50图3：华利集团股权结构（截至2026年一季报）77表1：公司管理层介绍姓名职务年龄(岁)个人简历张聪渊7719485019902014年任2013201912成股份制改制起至今，担任华利集团董事长。张志邦副董事长，执行董事兼副总经理（执行长）511974EMBA201912长。徐敬宗董事兼副董事长兼副总经理4919762009年加入中2019122020年3月起至今任华利集团副董事长。刘淑绢董事兼总经理531972200920152015201912总经理。张文馨副总经理481977年生，中国台湾籍及加拿大国籍，持有中国香港居民身份证，无其他境外永久居留权，本科。曾任华利集团多家子公司的董事、副总经理等职。自2019年12月华利集团完成股份制改制起至今，担任华利集团副总经理。林以晧副总经理471978年生，中国台湾籍，无其他境外永久居留权，本科。2009年加入中山志捷，任中202612019年张育维副总经理461979年生，中国台湾籍及加拿大国籍，无其他境外永久居留权，本科。曾任华利集团2020220261自2019年12月华利集团完成股份制改制起至今担任华利集团副总经理。陈淑珍副总经理561969年生，中国台湾籍，无其他境外永久居留权，本科。2009年加入中山志捷，历任开发部协理、生产部副总经理、品牌副总经理等职务。自2019年12月起至今，担任华利集团副总经理，目前兼任华利集团第二事业群总经理。邬欣延财务总监（财务负责人）361989201512018120183201912（。华利集团2025年报长期经营稳健，利润率静待回升2020-2025CAGR12%2023在短期内对公司的订单产生一定的影响；归母净利润与净利率同步抬升，归母净利率自20202416%；2025图4：公司营收情况 图5：公司归母净利润情况2518194-营业收入(百万元） YOY 302518194-200

归母净利润(百万元） 归母净利率2015.815.713.516.015.912.815.815.713.516.015.912.81020A 21A 22A 23A 24A

-10

0 020A 21A 22A 23A 24A 25A分品类看公司收入：2020-2025年公司营收规模整体扩张，休闲运动类长期为核心收入，拖鞋业务增速波动弹性最大；毛利率端，休闲运动类20-24年始终稳居三类鞋品首位，25年明显回落，拖鞋毛利率持续上行，25年已超过休闲运动类，户外鞋品波动幅度相对平缓。图6：分产品收入变化（单位：百万元） 图7：分产品毛利率30,000

休闲运动类 拖鞋户外鞋品 其他业务休闲运动类YOY 拖鞋YOY户外鞋品YOY 200 40

休闲运动类 拖鞋户外鞋品90893090897478818110,000 07478818110020A 21A 22A 23A 24A

-100

020A 21A 22A 23A 24A 25A二、运动鞋行业：品牌与制造分工，长期需求稳定增长制造与品牌分工明确，供应体系稳定且长期品牌往往外包其制造业务202426.7%10.5%，FILA10.0%3.9%图8：NIKE鞋服供应商集中度较高 图9：adidas生产商合作年限较长1 611 6157595449524851516050403020100

前四大制鞋供应商占比 前五大制衣供应商占6

51

2025年adidas供应商合作年限情况3765372019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

合作年超10年 合作年超20年NIKE19-25年年报 adidas2025年报工人数（人）工人数占比NIE工人数（人）工人数占比NIE产线 NIE产线 业务概况制造商名称 创立年份 创始地区丰泰 1971年 中国台湾 98245 14% 丰泰企业成立于1971年，以制造运动鞋为核心业务。目前员工总数约131988年泰光1950年韩国8362912%19503.1团之一。其中泰光产业是韩国第一综合合成纤维的厂商，并正在领先石油化工行业。宝成1969年中国台湾7805011%1969年9NIKE、adidas、ASICSNewBalance（1980年代后期陆续到中国大陆、印尼及越南等地建厂。昌信1981年韩国7715211%NIKE19811995年在越南7（P7161519亿美元。华利2004年中国广东550588%NIKE、adidas、Converse、UGGHOKAOnNewBalancePUMAASICSUnderArmour、Reebok、Lululemon等的重要合作伙伴，主要产品包括运动休闲鞋、户/滑雪等专业运动、大众运动及日常通勤、时尚穿搭等着装场合。公司管理总部及开发设计中心位于广东中山，生产制造工厂位于中国、越南、印度尼西亚、多米尼加及缅甸等地，贸易中心设于中国香港及中山，是全球多家知名运动鞋履品牌的主要制造商和策略合作伙伴。集团创始人有超过50年的鞋业经历，集团员工超18万人，鞋履产能2亿多双，2025年营业收入超249亿元。NIKE官网，丰泰官网，泰光官网，宝成官网，昌信官网，华利集团官网品牌与制造的整体需求均稳定增长202114412025年的18746.8%。203024005.6%2021年的342亿美元增至2025年的460亿美元，期间复合增长率7.7%20306005.5%。图10：全球运动鞋零售行业市场规模 图全球运动鞋制造行业市场规模0

运动鞋零售行业市场规模（亿美元） YOY12117661211766656-1050-5202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E

运动鞋制造行业市场规模(亿美元)54.656.458.259.961.963.754.656.458.259.961.963.747.151.148.452.3342387380426460491522555593631 60 40 200202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E证券发心 证券发心三、公司优势：客户积累壁垒已成，经营指标领先同业头部品牌格局稳定，优质客户含金量高2025年全球运动服品牌CR10为57%。图12：2016-2025全球TOP2运动鞋品牌份额 图13：2016-2025全球TOP3~10运动鞋品牌份额10 Skechers NewBalance Puma ASICS575854 5560 6052575854 5560 60525857524502201620172018201920202021202220232024202520162017201820192020202120222023202420250 40 020162017201820192020202120222023202420252016201720182019202020212022202320242025欧睿 欧睿图14：2016-2025全球TOP2运动服品牌份额 图15：2016-2025全球TOP3~10运动服品牌份额10 lululemon UnderArmour8 TheNorthFace Puma8 15 Nike adidas CR10（右轴） 60

Decathlon Arc'teryx Fila26282930303026282930303030292826 45 202201620172018201920202021202220232024202520162017201820192020202120222023202420250 0 020162017201820192020202120222023202420252016201720182019202020212022202320242025欧睿 欧睿华利已积累大量且稳定的头部品牌50开发设计：产品开发过程，对品牌的产品设计形成重要补充。快速交付：品质优势：表3：华利客户情况&2025年头部鞋服品牌排名公司主要品牌是否为华利主要客户鞋类市占率（）服装市占率（）1NIKEIncNIKE,Converse,Jordan是23.47.92adidasGroupadidas是126.35PUMASEPUMA是3.51.86OnAGOn是3.07VFCorpTheNorthFace,是2.62.5Timberland,Vans8LululemonathleticaincLululemon是0.23.89UnderArmourIncUnderArmour是1.02.310DeckersOutdoorCorpHoka,HokaOneOne是1.5合计55.225.7欧睿，华利集团官网收入及盈利表现优异（051HK10W（836HK（690WK（695WK（768.W钰齐-KY（9802.TW）表4：主要鞋类代工厂情况公司名称公司代码成立年份创立地区主要客户钰齐-KY9802.TW2009年中国台湾省OnRunning、VF、UnderArmour志强-KY6768.TW2017年中国台湾省adidas、NIKE中杰-KY6965.TW2018年英国NewBalance、Anta来亿-KY6890.TW2021年中国台湾省adidas、HOKA、Converse丰泰企业9910.TW1971年中国台湾省NIKE华利集团300979.SZ2004年中国广东省NIKEVFDeckersNewBalanceOnRunning裕元集团00551.HK1988年中国香港特别行政区NIKE、adidas、ASICS、NewBalance，优分析，股票资讯网，IEK产业情报网，恩投资财经网，华利集团官网，前瞻眼，裕元集团官网2020-2025（CAGR分4%1%7%、6%、6%，2023-2025CAGR18%，2025-18%。2020-2025年华利集团净利率持续稳居行业首位，长期维持12%-16%的高盈利区间，不图16：华利营收表现具有竞争优势（单位：亿元） 图17：华利利润率表现领先同业裕元 华利集团丰泰企业九兴控股70来亿-KY 中杰-KY 志强-KY 钰齐-KY60504030

1816121086

利润率表现

华利集团九兴控股来亿-KY钰齐-KY志强-KY1002020

2021

2022

2023

2024

2025

02020 2021 2022 2023 2024 2025，裕年报 ，亿中只部份数 ，来、杰有分份据据四、短期扰动：供需两端的阵痛期需求端：客户表现分化，贸易政策扰动202572.55%；2025NIKE（20246月-20255月）PUMA（20251月-202512月2024adidas年NewBalance35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

16/0517/0518/0519/0520/0521/0522/0523/0524/05

2533,13533,42728,02133,13533,42728,02129,14329,51024,22223,30519,87121,08122,2689,0679,65410,73311,55010,95312,86513,56713,84313,77512,965151050-5-10-15

5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

16/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/1224/12

504,5834,7344,3184,1144,5834,7344,3184,1143,1642,5532,3682,1851,9751,6272,8962,7632,8142,5172,0691,9742,3291,3331,4411,6883020100-10-20-30，单为万元 ，单为万元图20：25财年Deckers整体同比增长10% 图21：2025年adidas鞋服分别同比增长2%/7%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000

UGG批发HOKA批发Sanuk批发UGG批发HOKA批发Sanuk批发Ugg品牌直营业务 直销Hoka品牌直营业务 Teva公司批其他批发17/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/0325/0326/03

16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000

鞋类 服装 整体YOY 鞋类YOY 服装YOY13,52113,97514,23212,42812,78312,40213,52113,97514,23212,42812,78312,40212,13911,12811,33610,1357,4767,7798,2238,9637,6878,7118,7327,8068,2168,7645-10-15-2016/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/1224/1225/12，单为万元 ，单为万元2026NIKEPUMA2025表5：不同品牌客户对未来收入增长的指引客户最新指引日期指引区间收入端指引VFCorp26/7/2926/4~27/3固定汇率下收入同比增长2%及以上DeckersOutdoorCorp26/7/2326/4~27/358.6亿～59.1HOKAUGGOnHoldingAG26/8/1126/1~26/12固定汇率下净销售额预计同比增长20%低段区间adidasGroup26/7/3026/1~26/12预计营收增速区间为9%-10%NIKEInc26/6/3026/6~26/11营收同比下降低至中个位数；北美持续引领集团业绩修复，大中华区下降PUMASE26/7/3126/1~26/12销售额下降约3%（货币调整后）VF官，Deckers官，OnRunning26Q2业绩告，adidas26Q2报告，NIKE26Q4业发电话议，PUMA26半年告， 研发中心NIKE263（2512月~262月360300271（266月~8月供给端：产能扩张周期影响盈利表现2025年以来，一方面，因需求不足，2025年销售量全年产能利用率已降至91.6%（同比512pcadidas2024adidas20252024202520262027五、盈利预测与投资评级关键假设与盈利预测2026~20282.372.572.774.4%、8.6%、7.6%产能：2026~20282.682.883.082,0002,000万双、2,0008.1%7.5%7.0%。产量及产能利用率：2026~2028产销率：公司采取以销定产模式，历史产销率始终保持高位。我们预计2026~2028100%。销售单价：结构或将持续优化，拉动销售单价上升。2026年均价受汇率因素影响承压，但2027~20282026~2028108元/元/元/双，分别同比增长-2.0%、3.0%、3.0%。2026~202889.5%90.0%2026~2028+1.0ppt/+1.3ppt/+1.0ppt。表6：华利集团预测指标同比变化202420252026E2027E2028E运动鞋产能（万双）22,85424,75726,75728,75730,757YOY3.38.38.17.57.0新增产能（万双）7341,9032,0002,0002,000运动鞋产量（万双）22,10422,67723,70725,73827,681YOY15.32.64.58.67.6产能利用率96.791.688.689.590.0运动鞋销量（万双）22,34322,69923,70725,73827,681YOY17.51.64.48.67.6产销比101.1100.1100.0100.0100.0运动鞋单价（元/双）107.23109.96107.76110.99114.32YOY1.532.55-2.03.03.0销售收入（百万元）24,00624,98025,57128,59431,676YOY19.354.062.411.810.8毛利率26.8021.8922.924.225.2YOY1.21-4.911.01.31.0投资建议预计公司2026/2027/2028256/286/31733.9/40.4/46.8PE11.8/9.9/8.6X，维持“买入”评级。表7：可比公司估值代码公司EPS（元/股）PE（倍）市值归母净利润CAGR26E27E28E26E27E28E（亿元）1836.HK九兴控股1.21.31.410.49.68.810391476.TW儒鸿5.25.85.813.011.711.718662232.HK晶苑国际0.60.70.710.39.28.2174121477.TW聚阳实业3.33.73.713.712.512.311362313.HK申洲国际3.94.34.79.38.37.653910均值11.910.710.0300979SZ华利集团2.93.54.011.89.98.640217，可比司值考 一预采取2026年8月14日收价率，母润CAGR年份为26E～28E六、风险提示下游品牌会根据贸易规则重新分配全球代工份额，公司订单流向、盈利测算存在持续扰动风险。公司前五大客户收入占比近80%，耐克等头部品牌贡献主要营收，业绩高度绑定下游品牌终端销售周期。报表预测和估值数据汇总资产负债表（百万元）202420252026E2027E2028E利润表（百万元）202420252026E2027E2028E现金及现金等价物5,5885,8186,1096,4146,735营业收入24,00624,98025,57128,59431,676应收和预付款项4,5344,2584,8075,2005,622营业成本17,57219,51319,71821,67823,697存货净额3,1212,8783,4703,6674,045营业税金及附加46567其他流动资产2,1479172,0271,7471,564销售费用7666778695流动资产合计15,38913,87116,41217,02817,965管理费用1,4491,1181,3391,5301,742固定资产及在建工程5,4956,6278,1448,9009,130财务费用-84-58-12-24-37长期股权投资00000其他费用/（-收入）231636885119无形资产671765845921995营业利润4,9674,1734,3755,2346,052其他非流动资产1,2101,1731,027937926营业外净收支-19-16-23-22-20短期借款2882,0444,8834,7344,141净利润3,8363,2073,3944,0434,678应付款项4,