流动性｜需要担心大行存单提价吗

固收定期报告/固收定期报告/大行存单为何价？ 4当前提价情况梳理 4从历史复盘看当前单提价扩散的可能性 4为何农行要率先提？ 7本周流动性梳理 7下周关注：税和政债缴款扰动上升 8央行：隔夜逆购对短端到期，买断式回等量续作 9政府债：本周融资负，下周供给重新量 10市场资金供需银行出总量增加，供给大向中小行切换 12存单：发行放、净资转负，下周到期力落 15一级市场：发行明放量，1年和9个月期贡献较多 15二级市场：小行和财承接，收益率曲整稳定 17票据与汇率：据利仍在低位，逆周期节度上升 19风险提示 20图表目录图1:大行9个月和1年期存单发行利率 4图2:大行9个月和1年期存单发行量 4图3:三季度存单发结构 6图4:三季度存单净资构 6图5:1年期存单一二级差事件路径 6图6:大行1年期存单一级价格及价差 6图7:7月以来农行1Y存单多次率先提价 7图8:1YAAACD-DR001季节性 7图9:央行周度公开场投放与R001周均值 10图10:7D+14D逆回购余季节性 10图下周资金回笼情况 10图12:未来一年中长期金到期分布 10图13:国债净融资进度节性 图14:地方债净融资进季节性 图15:各机构资金净融与周变动 12固收定期报告/图16:大行净融出余额节性 固收定期报告/图17:中小行净融出余季节性 13图18:货基净融出余额节性 13图19:理财净融出余额节性 13图20:券商净融出余额节性 13图21:基金保险其他融出余额季节性 13图22:全市场杠杆率季性 14图23:银行间杠杆率季性 14图24:商业银行杠杆率节性 14图25:广义基金杠杆率节性 14图26:券商杠杆率季节性 14图27:保险杠杆率季节性 14图28:资金价格走势 15图29:本周同业存单一发行价格（按机构期限） 17图30:下周同业存单到（按机构期限） 17图31:日度存单买盘（机构） 18图32:本周上周存单日买卖盘对比 18图33:本周存单收益率线形态及周变动 18图34:1年期AAA存单季节性走势 18图35:票据绝对利率走势 20图36:票据相对利率季性（6M国股直贴-AAA存单） 20图37:USDCNH、USDCNY1年期掉期点 20图38:人民币逆周期调因子 20表1:历史提价事件阶比较 5表2:下周资金扰动素历（08.17-21） 9表3:政府债发行与款历（上周本周下周） 表4:本周同业存单行构（按机构期限） 16表5:各期限、类型单行利率以及期限利差 17表6:各期限、类型单级收益率以及期限差 19固收定期报告固收定期报告/大行存单为何提价？91（非银体系当前提价情况梳理814911.6BP0.4BP0.6BP81291.475%141.495%0—0.5BP。71.342023年918404约6842亿元，9个月和1年期合计约5354亿元，占比接近八成。大行在发行放量的同时明显拉长期限，表明其需求更偏向补充稳定性更强的中长期负债。图1:大行9个月和1年期存发行利率 图2:大行9个月和1年期存发行量 从历史复盘看当前存单提价扩散的可能性我们按“911.5BP1003家”2023720232—32024520252月、2025年8月、2025年9月和2026年6月。我们发现：大行融出下降和R007731.9BP5.4BP76表1:历史提价事件三阶段比较

75期R007—DR0071.4BP。DR007R00776提价时间段 国有行1Y涨 DR001（）幅（BP）DR007（） R001-DR001（BP）R007-DR007（BP）大行净融出（亿元）存单日均发行（亿元）存单日均净融资（亿元）2023/2/6—3/19 19.8 1.569/1.832/1.956/2.083/13.3/17.710.7/25.0/ 34727/36079/ 463/918/ 463/800/1.8872.024/10.225.4394135865132024/5/20—5/26 6.2 1.746/1.762/1.836/1.830/4.8/3.8/2.8/0.7/30700/30975/1193/1517107/589/1.7991.8994.23.830812/6642442025/2/10—2/16 7.9 1.779/1.871/1.808/1.863/4.3/3.1/5.5/2.7/16340/15122/388/1129/96/818/3051.9432.14817.37.41462310222025/8/4—8/10 2.2 1.407/1.314/1.532/1.446/5.4/3.3/3.8/2.4/ 42199/50920/ 645/1107/-393/252/-1.3331.4523.41.75103311071.3331.4523.41.75103311071892025/9/1—9/28 4.4 1.389/1.391/1.519/1.494/5.7/4.2/1.7/3.3/ 39889/42631/ 789/1116/-315/-99/-1.3481.51210.722.84305953 1882026/6/8—6/28 5 1.324/1.413/1.365/1.464/3.9/3.4/1.8/1.2/36908/21349/1132/1464158/207/-31.3791.4375.94.936885/386—

1.433/1.391/—

3.4/1.9/—

1.3/2.8/—

29521/37507/—1191/1028/—

380/-104/—固收定期报告固收定期报告/注：每项依次列示“提价前两周/提价过程中/价格达峰后一周”；资金利率与大行净融出为有效交易日均值，发行与净融资为自然日均值。本轮提价与多数历史事件存在显著差异：全市场存单日均发行量由此前两周的1191亿元降至1028亿元，集中到期则使日均净融资由+380亿元转为-104亿元。919观察窗口。2024202592.923.162025-1.1591年期AAA存单净融资为-1.09万亿元。72.7191AAA1.33+19688141.46万亿91AAA-1385股份行报价跟进。固收定期报告/图3:三季度存单发行结构 图4:三季度存单净融资固收定期报告/ 7—50.3BP6211.480%0.9BP图5:1年期存单一二级差件路径 图6:大行1年期存单一二级格及价差 短911固收定期报告/为何农行要率先提价？固收定期报告/弱有关。71份行，8141.495%农行对稳定负债的需求主要来自三个方面。其一，农行经营目标更强调“可比同业领先”求。公开业绩沟通中，农行持续以“可比同业首位”“领先同业”等指标衡量存贷款财政部发行5000202592026。截至814AAADR001R00110bp202315%1从机构行为来看CDCDCD也CD。图7:7月以来农行1Y存单多率先提价 图8:1YAAACD-DR001季性 本周流动性梳理固收定期报告/7975固收定期报告/34902505DR0011.38%1.36%，R0011.40%1.38%；DR0071.40%1.39%，OMO450DR0011.38%，R0011.35%AAAOO465R011.6，R001为138.35AAAOMO50DR001升至1.36%AAAOMO10DR001降至1.35%AAA734903480DR0011.36%，R0011.38%1.35%AAA下周关注：税期和政府债缴款扰动上升7DOMO6M一是税期扰动。下周前三天为税期走款日，对资金面形成扰动。67361789494712371050亿元增加约187亿元，缴款略有增加但规模冲击仍属可控。三是存单滚续压力下降。下周同业存单到期约5192亿元，较本周约9089亿元减389711227固收定期报告/表2:下周资金扰动因素日历（08.17-21固收定期报告/DM、财通证券研究所注：单位为元央行：隔夜逆回购对冲短端到期，买断式逆回购等量续作505（C作用，6动性总量保持稳定。（1）隔夜逆回购实现净投放。本周央行开展隔夜逆回购3490亿元，无隔夜工具3490718098508-14，714180固收定期报告/末回落985亿元。常规7固收定期报告/（3）610000610000“”图9:央行周度公开市场投与R001周均值 图10:7D+14D逆回购余额季性 图11:下周资金回笼情况 图12:未来一年中长期资到分布政府债：本周净融资转负，下周供给重新放量本周政府债净融资约-1880亿元，主要受国债集中到期拖累；下周净融资转为约4947亿元，缴款扰动有所上升，但总量仍在可控范围。-42162337754828226736178949473340160712371050亿1871074.5%，固收定期报告/固收定期报告/表3:政府债发行与缴款日历（上周/本周/下周）、财通证券研究所图13:国债净融资进度季性 图14:地方债净融资进度节性 固收定期报告固收定期报告/市场资金供需：银行融出总量增加，供给由大行向中小行切换08-14（上周末8074.26+7123.78-14900.485.11.42-21169488320DR007分别1.361%、1.386%0.1BP、0.2BP；R001、R0071.381%、1.412%0.1BP、0.3BP。R007DR0072.6BP0.5BP081105107；102.6%108.1%132.6%图15:各机构资金净融出与周变动固收定期报告/图16:大行净融出余额季性 图17:中小行净融出余额固收定期报告/ 图18:货基净融出余额季性 图19:理财净融出余额季性 图20:券商净融出余额季性 图21:基金保险其他净融出额季节性 固收定期报告/图22:全市场杠杆率季节性 图23:银行间杠杆率季节性固收定期报告/ 图24:商业银行杠杆率季性 图25:广义基金杠杆率季性图26:券商杠杆率季节性 图27:保险杠杆率季节性固收定期报告/图28:固收定期报告/存单：发行放量、净融资转负，下周到期压力回落行价格或保持稳定，11.45%—1.50%区间波动。25051.39%694214819089-21475192亿元，较本周明显减少，银行继续提价换量的必要性不强。1AAA0.2BP20213.5BP-2BP+10BP11.486%1.475%0.1BP0.5BP其四，20211AAA1.8BP，历至+5.5BPDR0071.40%5—10BP1.45%—1.50%一级市场：发行明显放量，19个月期限贡献较多总量上，本周同业存单发行约6942亿元，较上周约5461亿元增加约1481亿元；9089-2147193014155436600886888617467233230216固收定期报告/4343595固收定期报告/股份行和农商行分别发行约2200亿元、716亿元和420亿元。未来到期方面，下周存单到期约5192亿元，较本周约9089亿元明显下降，其中1年期到期约1227亿元，滚续压力边际缓解。11.486%0.1BP1.514%1.8BP表4:本周同业存单发行结构（按机构×期限）注：单位为亿元固收定期报告/图29:本周同业存单一级行格（按机构期限） 图30:下周同业存单到期按构×期限）固收定期报告/表5:各期限、类型存单发行利率以及期限利差注：单位见表内；历史为2021年以来同期变动二级市场：小行和理财承接，收益率曲线整体稳定固收定期报告/数量视角看，本周小行日均净买入存单约108.2亿元、理财子日均净买入约52.1固收定期报告/亿元，构成主要配置力量；大行和货基分别日均净卖出约9.8亿元和174.6亿元，基金和券商分别净卖出约8.5亿元和62.9亿元。较上周看，小行买盘有所减弱，但大行卖出规模也明显下降，二级供需未出现显著失衡。3691AAA1.385%1.425%1.455%1.473%1.480%10.2BP图31:日度存单买盘（各构） 图32:本周上周存单日均买卖对比 图33: