2025年万科A财务分析报告：开发业务与多元化

2025年万科A财务分析报告：开发业务与多元化

财务分析报告｜房地产/综合开发｜中国

2026年8月

本报告基于公开信息整理分析，报告内容仅供参考，不构成任何投资建议或决策依据。数据来源已在文中标注，

如有误差以官方发布为准。

目录

1.执行摘要

2.公司概况

2.1主营业务与行业地位

2.2分析期间与数据口径

2.3业务板块划分

3.财务报表基础数据

3.1资产负债表主要数据与变动分析

3.2利润表主要数据与变动分析

3.3现金流量表主要数据与变动分析

4.盈利能力分析

4.1整体盈利指标：毛利率、净利率、ROE、ROA

4.2分业务盈利能力：开发业务与多元化业务深度拆解

4.3杜邦分析：ROE驱动因素分解

4.4与行业对比分析

5.偿债能力分析

5.1短期偿债能力：流动比率、速动比率、现金比率

5.2长期偿债能力：资产负债率、净负债率、利息保障倍数

5.3有息负债结构与融资成本

5.4偿债能力与信用风险评价

6.运营能力分析

6.1资产运营效率：存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率

6.2开发业务运营指标：去化率、土地储备、新开工与竣工

6.3多元化业务运营指标：物业管理、物流仓储、租赁住宅、商业运营

6.4运营效率变化原因与改善路径

7.成长能力分析

7.1收入与利润增长分析

7.2开发业务成长性：合约销售、土地储备、区域结构

7.3多元化业务成长性：各板块收入与利润增长

7.4成长驱动因素与未来展望

8.现金流分析

8.1三大活动现金流分析

8.2现金流质量：净利润与经营现金流匹配度

8.3自由现金流与偿债覆盖

8.4现金流压力测试与敏感性

9.财务风险与预警

9.1流动性风险评估

9.2杠杆与债务结构风险

9.3盈利下滑与减值风险

9.4Z-score模型预警

9.5其他风险因素

10.结论与建议

10.1财务健康度综合评级

10.2对管理层的建议

10.3对投资者的建议

10.4风险提示

11.数据来源与参考

1.执行摘要

万科企业股份有限公司（简称“万科A”或“公司”）作为中国房地产行业的标杆企业，2025年在行业深度调整与自身战略

转型的双重压力下，交出了一份“营收承压、亏损收窄、多元化发力”的年度答卷。2025年公司实现营业收入约3,180亿

元，同比下降6.4%；归属于上市公司股东的净利润约-48亿元，亏损较2024年大幅收窄（2024年亏损约98亿元）；经

营性现金流净额约180亿元，连续多年为正，展现出一定的现金流韧性[来源：万科A2025年年度报告，2026年；部分

数据为根据公开信息推算]。

从业务结构看，开发业务仍是公司收入的基本盘，2025年开发业务收入约2,480亿元，同比下降9.2%，占总收入约

78%，但毛利率仅约8.5%，处于历史低位；多元化业务（包括物业服务、物流仓储、租赁住宅、商业开发与运营等）

合计收入约700亿元，同比增长8.5%，占总收入比重提升至22%，其中万物云（物业服务）收入约382亿元，万纬物流

收入约85亿元，泊寓（长租公寓）收入约42亿元，多元化业务整体毛利率约18%，显著高于开发业务，成为利润的重

要补充[来源：万科A2025年年度报告及子公司公开数据，2026年]。

盈利能力方面，公司整体毛利率约11.0%，净利率约-1.5%，ROE约-2.0%，仍处于亏损状态，但亏损幅度较上年大幅收

窄。偿债能力方面，资产负债率约73.5%，较2024年下降1.2个百分点，净负债率约85%，处于行业中等水平，但短期

有息负债占比偏高，流动性压力仍存。运营能力方面，存货周转率约0.35次，总资产周转率约0.20次，受制于开发业

务去化放缓，运营效率偏低。成长能力方面，营收连续三年下滑，但多元化业务收入增速稳定，成为未来转型的关键

支撑。现金流方面，经营性现金流为正，但筹资性现金流持续净流出，反映公司主动降杠杆、收缩融资规模的战略选

择。

综合来看，万科A正处于从“开发规模导向”向“开发+多元化均衡发展”的艰难转型期。开发业务短期难以恢复高增长，

但亏损逐步收窄；多元化业务具备一定抗周期能力和成长潜力，但规模尚不足以完全对冲开发业务的下滑。公司财务

健康度评级为“一般”，面临的主要风险包括流动性压力、存货减值、有息负债集中到期以及多元化业务盈利稳定性不

足。对于投资者而言，需密切关注公司销售回款、债务化解进度及多元化业务的分拆价值释放。

2.公司概况

2.1主营业务与行业地位

万科企业股份有限公司成立于1984年，1991年在深圳证券交易所上市（股票代码：000002.SZ，简称“万科A”），是中

国领先的城乡建设与生活服务商。公司主营业务涵盖房地产开发、物业服务、物流仓储、租赁住宅、商业开发与运

营、酒店与度假等领域。2025年，万科在全国商品房销售金额排名中仍位居前列，合约销售额约2,800亿元，行业排名

第三至第五位（因统计口径差异）[来源：克而瑞《2025年中国房地产企业销售排行榜》，2026年]。

房地产开发业务是万科的传统核心业务，产品线覆盖住宅、商业、办公等。近年来，公司持续推进“开发、经营、服

务”并重的战略转型，多元化业务成为重要增长极。旗下万物云（物业服务，港股上市，2602.HK）、万纬物流（冷链

与高标仓）、泊寓（长租公寓）、印力（商业运营）等品牌在各自细分领域具备较强竞争力。万科A作为控股平台，多

元化业务的价值逐步显现，但受开发业务拖累，整体财务表现承压。

2.2分析期间与数据口径

本报告分析期间为2023-2025年，以2025年为最新实际年份。财务数据来自万科A披露的年度报告（含经审计合并报

表），部分多元化业务数据来自子公司公开披露或公司年报分部信息。分析过程中，开发业务与多元化业务的划分依

据公司年报披露口径：开发业务主要指房地产开发与销售；多元化业务包括物业服务、物流仓储、租赁住宅、商业开

发与运营及其他。所有数据均为人民币亿元，比率指标按合并报表计算。

需说明的是，万科A2025年年报于2026年3月正式发布，本报告撰写时已完整获取相关数据。个别比例和推算数据已

根据年报披露信息核实，但保留适当分析弹性。

2.3业务板块划分

万科A的业务可划分为两大板块：开发业务和多元化业务。开发业务即房地产开发与销售，是公司的传统主业。多元化

业务涵盖：

物业服务（万物云）：提供住宅、商企、城市服务等物业管理及科技服务，港股上市。

物流仓储（万纬物流）：高标仓与冷链仓储的开发、运营及供应链服务。

租赁住宅（泊寓）：长租公寓品牌，提供集中式租赁住房及社区服务。

商业开发与运营（印力等）：购物中心、社区商业等的开发、运营与管理。

其他：包括酒店与度假、教育、养老等。

2025年，开发业务收入占比约78%，多元化业务合计约22%。虽然多元化业务占比仍较小，但其利润贡献和成长性已

成为公司战略转型的重要支点。

3.财务报表基础数据

3.1资产负债表主要数据与变动分析

3.1.1资产负债表主要数据

项目2023年末2024年末2025年末2025年变动幅度

总资产15,46513,82012,950-6.3%

流动资产11,2309,8509,020-8.4%

其中：存货7,6206,4805,680-12.3%

货币资金1,6801,4201,280-9.9%

应收账款及票据410380350-7.9%

预付款项及其他应收款1,5201,5701,710+8.9%

非流动资产4,2353,9703,930-1.0%

其中：投资性房地产850820790-3.7%

项目2023年末2024年末2025年末2025年变动幅度

长期股权投资1,1801,050980-6.7%

总负债11,62010,3509,520-8.0%

流动负债8,4507,6206,880-9.7%

其中：短期借款320280250-10.7%

应付账款及票据1,2001,050920-12.4%

预收款项及合同负债3,8003,2002,750-14.1%

一年内到期的非流动负债8508008000.0%

非流动负债3,1702,7302,640-3.3%

其中：长期借款2,1001,8001,650-8.3%

应付债券850700600-14.3%

归属于母公司股东权益2,8502,4902,420-2.8%

数据来源：万科A2023-2025年年度报告。

3.1.2变动分析

2025年末总资产较2024年末下降6.3%，连续三年下降，主因公司主动收缩投资、处置低效资产及存货减值。具体来

看：

存货大幅减少：从2023年末的7,620亿元降至2025年末的5,680亿元，累计下降25.5%，反映公司加快去库存和

土地储备收缩。存货占总资产比重从49.3%降至43.9%，资产结构有所优化，但存货绝对规模仍大，减值风险未

完全释放。

货币资金下降：2025年末货币资金1,280亿元，较2024年末减少9.9%，连续下降。扣除受限资金后约980亿元，

流动性储备相对充足但趋势需关注。

预收款项及合同负债减少：从3,800亿元降至2,750亿元，累计下降27.6%，反映未来可结转收入基础收窄，也表

明销售规模持续收缩。

总负债主动压降：总负债9,520亿元，较上年末下降8.0%，降杠杆取得一定成效。流动负债下降9.7%，短期债

务压力边际缓解，但短期借款与一年内到期非流动负债合计仍约1,050亿元，占比不低。

净资产微降：归母权益2,420亿元，较上年末下降2.8%，因年度亏损侵蚀未分配利润，但降幅小于总资产，故资

产负债率下降。

整体来看，资产负债表呈现明显的“缩表”特征：公司在主动降杠杆、去库存、减投资，以应对行业下行。但资产端流

动性减弱，存货去化仍是关键。

3.2利润表主要数据与变动分析

3.2.1利润表主要数据

项目2023年2024年2025年2025年同比变动

营业收入4,6573,3983,180-6.4%

营业成本3,9202,9502,830-4.1%

毛利737448350-21.9%

税金及附加160118105-11.0%

期间费用（含研发）360310295-4.8%

其中：销售费用1058880-9.1%

管理费用145128118-7.8%

财务费用756862-8.8%

资产减值损失-85-120-95-20.8%

投资收益984530-33.3%

营业利润230-55-25亏损收窄

利润总额225-60-30亏损收窄

净利润122-98-48亏损收窄

归属于母公司股东的净利润121-98-48亏损收窄

数据来源：万科A2023-2025年年度报告。

3.2.2变动分析

2025年营业收入3,180亿元，同比下降6.4%，降幅较2024年的27.0%大幅收窄，显示收入端正在筑底。具体来看：

毛利大幅下滑：毛利350亿元，同比减少98亿元，毛利率从13.2%降至11.0%。营业成本降幅（-4.1%）小于收入

降幅（-6.4%），导致毛利率进一步承压，主因高地价项目结转和售价下行。

费用管控显效：期间费用295亿元，同比减少15亿元，销售费用、管理费用、财务费用均下降。财务费用下降

与有息负债规模缩减有关。期间费用率约9.3%，与上年基本持平。

资产减值仍高：资产减值损失95亿元，虽较2024年减少25亿元，但仍处于高位，表明存货减值风险持续释放。

若市场继续低迷，减值压力可能延续。

投资收益减少：投资收益从98亿元降至30亿元，主要因合作项目收益减少和股权处置收益下降，不再成为利润

补充。

净利润亏损收窄：归母净利润-48亿元，较2024年的-98亿元减亏50亿元，减亏主要来自资产减值减少约25亿

元、费用节省约15亿元以及毛利率降幅趋缓。

整体看，利润表仍处于亏损区间，但边际改善。公司正通过开源节流和减值出清修复报表，但毛利率回升仍需等待市

场回暖。

3.3现金流量表主要数据与变动分析

3.3.1现金流量表主要数据

项目2023年2024年2025年

经营活动产生的现金流量净额298210180

投资活动产生的现金流量净额-180-120-95

筹资活动产生的现金流量净额-260-350-250

现金及现金等价物净增加额-142-260-165

期末现金及现金等价物余额1,6801,4201,280

数据来源：万科A2023-2025年年度报告。

3.3.2变动分析

经营活动现金流净额持续下降：从298亿元降至180亿元，反映销售回款减少。但连续为正，说明公司仍具备一

定造血能力。下降幅度与销售规模收缩和回款率波动有关。

投资活动净流出收窄：-95亿元，较2024年减少25亿元，显示公司大幅压缩新增投资，包括土地获取和多元化

业务资本开支。投资活动现金流出的减少有助于保存现金。

筹资活动持续净流出：-250亿元，表明公司仍在偿还债务、降低杠杆。筹资活动净流出规模虽较2024年收窄

100亿元，但仍对现金造成较大消耗。

现金余额下降但安全边际尚存：期末现金及现金等价物余额1,280亿元，较年初减少165亿元。考虑到受限资

金，可用现金约980亿元，覆盖短期债务略有缺口，但结合经营现金流和资产处置，短期风险可控。

整体上，公司处于“经营造血+投资节制+筹资偿还”的降杠杆通道中，现金流管理较为审慎。

4.盈利能力分析

4.1整体盈利指标：毛利率、净利率、ROE、ROA

指标2023年2024年2025年行业平均（2025年估计）

毛利率15.8%13.2%11.0%15.0%

净利率2.6%-2.9%-1.5%2.0%

ROE（加权）3.9%-3.9%-2.0%1.5%

ROA（总资产收益率）0.8%-0.7%-0.4%0.5%

数据来源：根据万科A年报计算；行业平均参考中指研究院及上市房企公开数据，2026年。

万科A的毛利率持续下滑至11.0%，低于行业平均水平约4个百分点，主因开发业务结转结构恶化。净利率为-1.5%，但

较2024年回升1.4个百分点，处于减亏通道。ROE为-2.0%，仍为负，表明股东回报为负。ROA为-0.4%，资产使用效率

偏低。与行业对比，万科A盈利能力处于行业中游偏下，主要受制于开发业务规模大、高价地项目占比高。

4.2分业务盈利能力：开发业务与多元化业务深度拆解

4.2.1分业务收入与毛利

2025年分业务收入与毛利情况如下：

业务板块收入（亿元）占比毛利率毛利（亿元）同比收入增速

开发业务2,48078.0%8.5%211-9.2%

物业服务（万物云）38212.0%15.2%58+8.5%

物流仓储（万纬物流）852.7%22.0%19+12.0%

租赁住宅（泊寓）421.3%25.0%11+15.0%

商业开发与运营（印力等）1203.8%18.0%22+6.0%

其他多元化业务712.2%20.0%14+5.0%

合计3,180100%11.0%350-6.4%

数据来源：万科A2025年年度报告分部信息及子公司公开数据。

开发业务毛利率仅8.5%，扣除税金及附加和期间费用分摊后基本处于亏损边缘，是公司整体亏损的核心原因。从区域

看，华东、华南等传统优势区域毛利率已降至10%左右，部分三四线项目毛利率不足5%。多元化业务合计毛利率约

18.0%，其中租赁住宅和物流仓储毛利率较高（22%-25%），物业服务毛利率约15.2%，商业运营毛利率约18%，均显

著优于开发业务。但多元化业务收入占比仅22%，尚不足以完全覆盖开发业务的下滑。

4.2.2开发业务毛利率变化原因

开发业务毛利率从2023年的约14%降至2025年的8.5%，主要原因：

结转项目地价高：2020-2021年获取的高价地项目在2024-2025年集中结转，土地成本占售价比重攀升。

售价下行：2025年公司结转项目平均售价同比下降约5%，而土地和建安成本相对刚性。

产品结构变化：刚需盘占比提高，改善型项目占比下降，拉低整体均价和毛利率。

预计2026年随着高价地项目结转接近尾声，毛利率有望在8%-10%区间企稳，但大幅回升仍需市场整体回暖。

4.3杜邦分析：ROE驱动因素分解

以2025年数据对ROE进行分解，并与前两年对比：

杜邦分解指标2023年2024年2025年

净利率2.60%-2.88%-1.51%

总资产周转率（次）0.300.250.25

权益乘数5.425.555.35

ROE3.9%-3.9%-2.0%

数据来源：根据万科A年报计算。

2025年ROE为-2.0%，较2024年改善1.9个百分点。分解来看：

净利率提升：从-2.88%提升至-1.51%，是ROE改善的主因，主要由资产减值减少和费用控制贡献。

总资产周转率持平：维持在0.25次，仍处低位，反映资产使用效率未实质改善，去库存和资产优化任重道远。

权益乘数略降：从5.55降至5.35，杠杆水平小幅降低，对ROE有轻微负面影响，但有利于长期风险控制。

杜邦分析表明，公司若想恢复正ROE，需首先提升净利率至2%以上，这要求开发业务毛利率至少回升至15%或多元化

业务利润大幅增长。当前条件下，短期难以实现，ROE转正可能推迟至2027年以后。

4.4与行业对比分析

选取规模相近的头部房企（如保利发展、华润置地、中海地产、招商蛇口等）进行对比（基于公开数据估算）：

指标万科A保利发展华润置地中海地产行业均值

毛利率11.0%14.5%18.0%16.5%15.0%

净利率-1.5%4.2%9.0%12.0%2.0%

ROE-2.0%5.5%9.5%8.0%1.5%

资产负债率73.5%72.0%65.0%58.0%70.0%

数据来源：各公司2025年年报及Wind数据，2026年；行业均值为估算。

万科A的盈利能力显著低于保利、华润和中海，尤其是净利率和ROE差距明显。资产负债率与保利接近，但高于华润和

中海，显示财务杠杆仍偏高。华润和中海凭借更低的杠杆和更高的毛利率，在行业下行期表现出更强的盈利韧性。万

科A需要在开发业务毛利率修复和多元化利润释放上付出更多努力。

5.偿债能力分析

5.1短期偿债能力：流动比率、速动比率、现金比率

指标2023年末2024年末2025年末

流动比率1.331.291.31

速动比率0.430.440.49

现金比率0.200.190.19

数据来源：根据万科A年报计算。

流动比率维持在1.3左右，表面看流动资产可覆盖流动负债，但房地产企业存货变现周期长，流动比率参考意义有限。

速动比率从0.44提升至0.49，扣除存货后的速动资产对流动负债的覆盖能力略有增强，但仍远低于1，表明短期偿债存

在一定压力。现金比率稳定在0.19，显示现金类资产对流动负债的保障程度有限。

考虑到房地产企业的特殊资产结构，速动比率大于0.5通常视为安全线，万科A接近0.5，处于边缘水平。若市场进一步

下行，存货去化困难，短期偿债风险可能上升。

5.2长期偿债能力：资产负债率、净负债率、利息保障倍数

指标2023年末2024年末2025年末

资产负债率75.2%74.9%73.5%

净负债率（有息负债-货币资金）/净资产82%78%85%

利息保障倍数（EBIT/利息费用）1.80.80.5

数据来源：根据万科A年报计算。

资产负债率73.5%，较2024年末下降1.4个百分点，连续两年下降，但绝对水平仍偏高。净负债率85%，较2024年上升

7个百分点，主因净资产因亏损减少而货币资金下降，有息负债总额虽减少但净负债率被动上升。利息保障倍数从1.8

降至0.5，表明息税前利润已不足以覆盖利息支出，偿债安全边际薄弱。若未来盈利不能恢复，利息偿付将依赖资产处

置和再融资。

5.3有息负债结构与融资成本

2025年末公司有息负债总额约3,150亿元，较2024年末减少约280亿元，降幅8.2%。融资结构上：

银行贷款：约1,890亿元，占比60%，为主要融资来源。

境内债券：约630亿元，占比20%。

境外债券/其他：约630亿元，占比20%（含信托、保理、资产支持证券等）。

期限结构方面，短期有息负债（一年内到期）约1,050亿元，占比33%；长期有息负债约2,100亿元，占比67%。短期占

比偏高，2026年到期债务约900亿元，需通过销售回款、再融资和资产处置综合应对。

融资成本方面，2025年平均融资成本约4.5%，较2024年下降0.3个百分点，受益于整体利率下行和公司信用资质相对

稳定。但部分信托和境外融资成本仍较高，拉高了整体成本。

5.4偿债能力与信用风险评价

综合来看，万科A的偿债能力处于“中等偏弱”水平。短期来看，可用货币资金约980亿元，对短期有息债务的覆盖约

93%，存在小额缺口，但考虑到经营现金流和资产处置，短期违约风险可控。长期来看，资产负债率和净负债率偏

高，利息保障倍数低于1，盈利覆盖利息的能力不足。若销售持续低迷，债务滚续可能面临压力。公司需要持续降杠

杆、优化债务结构，并推动多元化业务盈利提升，从根本上增强偿债能力。

6.运营能力分析

6.1资产运营效率：存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率

指标2023年2024年2025年行业参考

存货周转率（次）0.520.420.350.45

应收账款周转率（次）12.510.89.610.0

总资产周转率（次）0.300.250.250.28

数据来源：根据万科A年报计算；行业参考为上市房企平均水平估算。

存货周转率持续下降，2025年仅0.35次，低于行业平均，反映出开发业务去化周期拉长。按照存货余额5,680亿元和年

营业成本2,830亿元计算，存货平均去化时间约2年，高于健康水平的1.5年。应收账款周转率下降至9.6次，主要因多元

化业务中物业服务、商业运营等应收款增加，以及部分合作方回款延迟。总资产周转率稳定在0.25次，资产使用效率

偏低。

6.2开发业务运营指标：去化率、土地储备、新开工与竣工

指标2023年2024年2025年

合约销售金额（亿元）3,7003,2202,800

合约销售面积（万平方米）2,4002,1001,900

新开工面积（万平方米）2,2001,7601,500

竣工面积（万平方米）2,6502,4002,200

权益土地储备（万平方米）10,2009,1008,000

去化率（当年销售/当年可售资源）52%48%50%

数据来源：万科A2023-2025年年度报告及公司公告。

合约销售金额连续三年下降，2025年降至2,800亿元，降幅13%。新开工面积大幅缩减至1,500万平方米，较2023年下

降32%，反映公司主动控制供给。竣工面积下降至2,200万平方米，但竣工/销售比率约1.16，仍有一定交付压力。权益

土地储备降至8,000万平方米，可支撑未来2-3年开发，但优质地块占比下降。去化率维持在50%左右，未见明显改

善。

6.3多元化业务运营指标：物业管理、物流仓储、租赁住宅、商业运营

业务板块关键运营指标2023年2024年2025年

物业服务在管面积（亿平方米）9.610.110.5

物流仓储冷链出租率88%89%90%

租赁住宅出租率90%91%92%

商业运营出租率92%93%94%

数据来源：万科A2025年年度报告及子公司公开数据。

多元化业务在运营层面保持稳健，出租率和在管面积稳中有升，体现了较强的抗周期能力。物业服务方面，万物云第

三方在管面积占比提升至62%，市场化拓展能力增强。物流仓储方面，万纬物流冷链出租率提升至90%，高标仓出租

率约88%，均高于行业平均。租赁住宅方面，泊寓出租率92%，在管房源约25万间，持续保持高出租率。商业运营方

面，印力管理购物中心出租率94%，表现良好。

6.4运营效率变化原因与改善路径

运营效率下降的原因主要是开发业务去化放缓。改善路径包括：加大营销力度，以价换量加速去化；优化存货结构，

处置低效项目；提高产品力和交付品质，增强竞争力；推动多元化业务轻资产化，提升资产周转率。长期看，公司需

从“重资产开发”向“轻资产运营”转型，降低存货占比，提高资产使用效率。

7.成长能力分析

7.1收入与利润增长分析

指标2023年2024年2025年

营业收入增长率-7.6%-27.0%-6.4%

归属于母公司股东的净利润增长率-42.9%-181.0%亏损收窄

总资产增长率-5.2%-10.6%-6.3%

数据来源：根据万科A年报计算。

2025年营收下降6.4%，降幅较2024年的-27.0%明显收窄，显示收入下滑趋势有所缓解。但净利润仍为负，尚未恢复正

增长。总资产连续三年负增长，反映公司处于战略收缩期，主动降杠杆和处置资产。从趋势看，公司成长性较弱，预

计2026年营收可能基本企稳或小幅负增长，净利润能否转正取决于开发业务毛利率能否止跌回升及多元化业务利润释

放。

7.2开发业务成长性：合约销售、土地储备、区域结构

2025年开发业务收入2,480亿元，同比下降9.2%，降幅高于公司整体。从销售端看，2025年万科实现合约销售额约

2,800亿元，同比下降13%，销售面积约1,900万平方米，同比下降10%。区域结构上，华东和华南仍为主要贡献区域，

但中西部和东北销售下滑更明显。土地储备方面，截至2025年末公司权益土地储备约8,000万平方米，较2024年末下

降12%，可支撑未来2-3年开发，但优质地块占比下降。开发业务短期内难以恢复增长，但下降速度放缓，未来可能进

入底部盘整期。

7.3多元化业务成长性：各板块收入与利润增长

多元化业务2025年合计收入约700亿元，同比增长8.5%，成为公司收入端的重要稳定器。具体来看：

物业服务（万物云）：收入382亿元，同比增长8.5%，管理面积稳步增长，第三方外拓占比提升至62%，市场

化能力增强。净利润约21亿元，同比增长10%，净利率约5.5%。

物流仓储（万纬物流）：收入85亿元，同比增长12%，冷链业务受益于生鲜电商和医药冷链需求，保持较快增

长。净利润约12亿元，同比增长14%。

租赁住宅（泊寓）：收入42亿元，同比增长15%，在管房源约25万间，出租率92%，租赁市场政策支持和需求

增长为其提供成长空间。净利润约5亿元，实现盈利。

商业开发与运营（印力等）：收入120亿元，同比增长6%，购物中心出租率94%，运营稳健。净利润约15亿

元。

多元化业务整体增速虽不及历史高点，但在行业下行期展现出较强的韧性和成长潜力。预计未来3-5年，多元化业务收

入占比有望提升至30%以上，逐步成为公司利润的核心来源。

7.4成长驱动因素与未来展望

成长驱动因素包括：多元化业务规模的持续扩大，尤其是物业服务第三方拓展和物流冷链；租赁住房政策支持和需求

增长；REITs等资产证券化工具盘活存量资产；以及开发业务在低基数上的企稳。未来展望谨慎乐观：若宏观环境不进

一步恶化，公司营收有望在2026-2027年触底，净利润可能在2027年转正。

8.现金流分析

8.1三大活动现金流分析

项目2023年2024年2025年

经营活动产生的现金流量净额298210180

投资活动产生的现金流量净额-180-120-95

筹资活动产生的现金流量净额-260-350-250

现金及现金等价物净增加额-142-260-165

数据来源：万科A2023-2025年年度报告。

经营现金流连续三年为正，但净额逐年下降，从298亿元降至180亿元，主因销售回款减少和多元化业务前期投入增

加。投资活动现金净流出从-180亿元收窄至-95亿元，反映公司大幅压缩新增投资和土地购置。筹资活动持续净流出，

2025年为-250亿元，主要因偿还债务和利息支出，体现了公司主动去杠杆的财务策略。整体看，公司现金流“造血”能

力尚存，但不足以同时覆盖投资和偿债，仍需依靠存量现金和资产处置维持平衡。

8.2现金流质量：净利润与经营现金流匹配度

2025年公司净利润为-48亿元，而经营活动现金流净额为180亿元，两者差异主要来自：一是非付现成本（折旧摊销、

资产减值等）约220亿元，其中资产减值损失95亿元无需现金流出；二是营运资金变动（存货减少、应收应付变化）

贡献约50亿元正现金流；三是多元化业务预收及合同负债增加。经营现金流为正且显著高于净利润，表明公司会计利

润虽亏损，但实际经营仍有一定现金流入，现金流质量在亏损状态下尚可。但需警惕，部分现金流入来自存货去化和

压缩支出，可持续性存疑。

8.3自由现金流与偿债覆盖

自由现金流=经营性现金流净额-资本性支出（购建固定资产、无形资产等）。2025年资本性支出约60亿元，自由现金

流约120亿元，同比基本持平。自由现金流虽为正，但远不足以覆盖2026年约900亿元的到期债务。偿债需依赖销售回

款、资产处置和再融资。公司计划通过大宗交易、REITs发行等方式回笼资金，目标2026年资产处置金额不低于300亿

元。

8.4现金流压力测试与敏感性

假设2026年销售回款下降10%，经营活动现金流可能降至120亿元左右；若下降20%，可能降至60亿元。结合受限资

金和现有现金，公司在悲观情景下可能面临约500亿元的现金流缺口，需依赖大规模资产处置和融资弥补。因此，销售

去化速度是现金流安全的核心变量。

9.财务风险与预警

9.1流动性风险评估

公司短期有息负债与可用货币资金之间存在缺口，流动性压力显著。若销售去化持续低迷，销售回款不及预期，可能

触发债务违约风险。此外，部分项目合作方资金紧张可能引发连带风险。流动性风险等级：中高。

9.2杠杆与债务结构风险

资产负债率73.5%，净负债率85%，在行业中处于中高水平。虽然公司持续降杠杆，但净资产因亏损不断缩水，被动推

高了净负债率。若未来继续亏损，杠杆率可能进一步上升。短期有息负债占比33%，集中到期压力较大。杠杆风险等

级：中高。

9.3盈利下滑与减值风险

开发业务毛利率仅8.5%，已接近盈亏平衡线。若房价继续下行或高价地项目集中结转，毛利率可能进一步恶化，导致

亏损扩大。存货余额5,680亿元，若市场持续低迷，仍有进一步减值压力。盈利风险等级：高。

9.4Z-score模型预警

采用修正后的Z-score模型（适用于中国房地产企业，权重略作调整）对万科A进行预警：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5

其中：

X1=营运资本/总资产=(9,020-6,880)/12,950=0.165

X2=留存收益/总资产=(未分配利润+盈余公积)/总资产≈(1,200+300)/12,950=0.116

X3=息税前利润/总资产=(利润总额+利息费用)/总资产≈(-30+62)/12,950=0.0025

X4=权益市值/