2025年碧桂园服务财务分析报告：规模与盈利质量

2025年碧桂园服务财务分析报告：规模与盈利质量

财务分析报告｜房地产/建筑｜中国

2026年8月

本报告基于公开信息整理分析，报告内容仅供参考，不构成任何投资建议或决策依据。数据来源已在文中标注，

如有误差以官方发布为准。

目录

1.执行摘要

2.公司概况

3.财务报表基础数据

4.盈利能力分析

5.偿债能力分析

6.运营能力分析

7.成长能力分析

8.现金流分析

9.财务风险与预警

10.结论与建议

11.数据来源与参考

1.执行摘要

碧桂园服务控股有限公司（以下简称“碧桂园服务”或“公司”）作为中国物业管理行业的规模领先者，2025年在宏观经

济弱复苏、房地产关联方深度调整和行业竞争加剧的多重压力下，交出了一份“规模触顶、盈利分化、现金流改善”的

年度答卷。全年实现营业收入约438亿元，同比微降0.8%，收入规模连续两年徘徊在440亿元平台，标志着公司从过去

的高增长阶段正式进入存量经营期。归母净利润约12.5亿元，实现扭亏为盈（2024年为-4.3亿元），但盈利绝对水平仅

相当于2021年峰值40亿元的31%，归母净利率仅2.9%，盈利质量的修复之路仍然漫长。

公司2025年财务表现的核心矛盾在于“整体利润与归母利润的显著背离”。全年净利润约41亿元，但归母净利润仅12.5

亿元，少数股东损益高达28.5亿元，占净利润的69.5%。这一异常高的少数股东损益比例，源于公司在2021-2022年大

规模收并购过程中形成的合作架构——大量被收购标的保留了少数股东权益，且部分项目的利润分配条款向合作方倾

斜。这种结构在行业上升期可以有效放大规模，但在利润收缩期则严重侵蚀归母股东回报，是公司当前最突出的盈利

质量问题。

现金流方面，公司展现出物业管理企业特有的韧性。2025年经营活动现金流量净额约52亿元，同比增长约15.6%，连

续第五年正增长，且与净利润的比值约1.27倍，利润现金含量良好。公司在收入微降的同时实现现金回款改善，主要

得益于应收账款催收力度的加大和对低效业务的收缩。投资活动净流出大幅收窄至-25亿元，公司基本停止了大规模并

购扩张，战略重心从“买增长”转向“内生提效”。筹资活动净流出10亿元，反映公司主动偿还债务、控制杠杆，财务结构

保持稳健。

偿债能力方面，公司处于净现金状态。截至2025年末，货币资金约150亿元，有息负债约85亿元，净现金约65亿元，

净负债率约-19.7%，在物业管理行业中属于财务最为安全的公司之一。即使面临关联方碧桂园集团的流动性危机，公

司自身的偿债风险依然极低。然而，商誉及无形资产余额约100亿元（其中商誉约74亿元），占总资产的13.4%，仍然

是悬在利润表上的“达摩克利斯之剑”。2025年公司计提商誉减值约6亿元，较2024年的18亿元显著减少，但若被并购

标的经营持续恶化，未来仍存在进一步减值的可能。

从经营层面看，公司在管面积约10.2亿平方米，合约面积约16.8亿平方米，规模仍居行业前二，但增速已降至5%以

下。第三方外拓面积占比提升至72%，对关联方的依赖度下降，市场化能力得到验证。业务结构上，基础物业管理服

务收入约265亿元，同比增长约5.2%，是核心稳定器；社区增值服务和非业主增值服务则因市场环境和关联方收缩而

分别下降8.5%和35.7%，拖累整体收入表现。城市服务收入约52亿元，同比增长8.0%，商业运营服务约18亿元，同比

增长12.5%，新业态保持正增长但体量尚小。

综合评估，碧桂园服务2025年财务健康度评级为“一般”。公司具备规模优势和现金流安全垫，偿债风险极低，但盈利

质量——具体表现为归母净利润过低、少数股东损益占比过高、商誉减值未出清——构成了对股东回报的实质性障

碍。未来两年，公司能否通过回购少数股权、优化利润分配结构和果断处置低效资产来修复归母盈利能力，将决定其

财务健康度能否从“一般”向“良好”跃迁。本报告基于公司2021-2025年财务数据，从盈利能力、偿债能力、运营能力、

成长能力和现金流质量五个维度进行系统分析，并结合行业对标和风险预警，为管理层和投资者提供决策参考。

2.公司概况

2.1公司简介与股权结构

碧桂园服务控股有限公司（股票代码：6098.HK）是中国领先的物业管理服务提供商，成立于1992年，2018年6月在香

港联交所主板上市。公司以住宅物业管理为基本盘，经过多年发展，业务已扩展至社区增值服务、非业主增值服务、

城市服务、商业运营服务及“三供一业”（供水、供电、供热及物业管理）等多个板块，管理业态覆盖住宅小区、商业

综合体、写字楼、产业园区、学校、医院、交通枢纽、城市公共空间等全场景。

股权结构方面，公司控股股东为碧桂园控股有限公司（以下简称“碧桂园集团”），截至2025年末，碧桂园集团及其一

致行动人合计持有公司约46%的股份。这一股权结构在2023年碧桂园集团爆发流动性危机后，成为市场对碧桂园服务

最核心的风险关注点。投资者担心关联方风险通过以下路径传导：一是关联方直接占用资金（以应收账款或其他应收

款形式）；二是关联方新盘交付减少导致物业管理增量面积萎缩；三是关联方作为非业主增值服务主要客户，其收缩

导致该业务收入大幅下滑；四是关联方在必要时可能减持公司股份以回笼资金。

2025年，公司持续推进“去关联化”战略，来自碧桂园集团及其合营联营公司的收入占比降至约22%（2023年约

30%），第三方业务占比显著提升。公司在年报中明确表示，已建立独立的资金管理和关联交易审批机制，关联方应

收账款的回收情况按季度向董事会报告。尽管外部审计师对关联方款项的回收性仍持关注态度，但公司自身的经营独

立性已得到实质增强。

2.2业务板块与收入结构

2025年，公司收入结构呈现“基础稳、增值降、新业态升”的显著分化特征：

2025年收入（亿同比变毛利

业务板块占比主要驱动

元）化率

在管面积增长及存量项目物业费单

物业管理服务26560.5%+5.2%22.5%

价企稳

房屋经纪、社区传媒等受市场影响

社区增值服务4811.0%-8.5%35.0%

收缩

2025年收入（亿同比变毛利

业务板块占比主要驱动

元）化率

非业主增值服

184.1%-35.7%20.0%关联方开发商业务大幅减少

务

城市服务5211.9%+8.0%18.0%环卫一体化及政府项目拓展

商业运营服务184.1%+12.5%52.0%在管商业面积增加及品牌输出

三供一业及其

378.4%+3.0%15.0%国企后勤业务稳定增长

他

数据来源：碧桂园服务2025年年度报告及行业调研估算。2025年为实际数据。

业务结构评价：

物业管理服务作为公司基本盘，贡献了60.5%的收入和约65%的毛利润，其稳定性是公司整体抗风险能力的核心来源。

该业务收入在整体微降的背景下仍保持5.2%的正增长，主要受益于两个方面：一是合约面积向在管面积的持续转化

（2025年新增在管面积约5000万平方米），二是公司主动调整项目组合，退出低毛利项目后，存量项目物业费单价略

有提升。物业管理服务毛利率从2024年的22.0%微升至22.5%，在行业人工成本刚性上涨的环境中实属不易，反映出公

司数字化运营和集约化管理的成效正在显现。

非业主增值服务收入锐减35.7%，从2023年的约35亿元降至2025年的18亿元，已基本完成对关联方业务的“风险切

割”。该业务主要为开发商提供案场服务、前期规划和交付服务，其收缩是公司主动选择的结果，短期对收入造成拖

累，但长期有利于降低关联方依赖。值得注意的是，非业主增值服务毛利率也从30%降至20%，即使保留的业务也难

以维持高毛利，反映出整个非业主服务市场的价格竞争加剧。

社区增值服务是公司曾经的高毛利增长引擎，2025年收入下滑8.5%，毛利率从38%降至35%。其内部结构分化明显：

社区零售、家政服务等基础型增值服务收入保持正增长但毛利率偏低；房屋经纪、社区传媒、美居装修等高毛利业务

受房地产交易量下滑和广告市场萎缩影响，收入降幅超过20%。社区增值服务的疲弱说明，物业管理企业的“第二增长

曲线”并非天然通畅，其在市场下行期的脆弱性需要被正视。

城市服务和商业运营是公司的两大新增长极。城市服务以环卫一体化、市政管养为主，2025年收入约52亿元，同比增

长8%，但毛利率仅18%，盈利能力偏弱。商业运营服务依托“碧桂园文商旅”品牌，2025年收入约18亿元，同比增长

12.5%，毛利率高达52%，是公司盈利质量最高的业务板块之一，但体量尚小，对整体利润贡献有限。

2.3规模与行业地位

截至2025年末，公司在管面积约10.2亿平方米，合约面积约16.8亿平方米，在管项目数量超过8000个，覆盖全国400余

个城市。按在管面积计，碧桂园服务仅次于万物云（约10.5亿平方米），位居行业第二；按合约面积计，位居行业第

一。公司在管面积中，第三方项目占比约72%，较2023年提升约8个百分点，市场化外拓能力在行业中处于领先水平。

在物业管理行业竞争格局中，头部企业的规模竞赛已基本结束，各公司战略重心从“面积扩张”转向“经营质量”。与可比

公司相比：万物云2025年收入约380亿元，归母净利润约20亿元，归母净利率约5.3%；保利物业收入约160亿元，归母

净利润约15亿元，归母净利率约9.4%；中海物业收入约140亿元，归母净利润约18亿元，归母净利率约12.9%。碧桂园

服务以438亿元的收入位居收入规模第一，但2.9%的归母净利率在头部物企中排名末位，规模与盈利质量的“倒挂”问题

突出。

这一现象的背后，既有公司历史上激进并购带来的财务包袱（商誉、少数股东权益），也有其项目结构偏三四线城

市、单盘规模偏小的结构性因素。公司在低线城市的项目占比高于万物云和保利物业，这些区域业主的物业费承受能

力较弱，提价困难，且增值服务的消费潜力有限。虽然公司通过第三方外拓和城市服务实现了收入多元化，但整体的

单位面积收入（约43元/平方米/年）低于头部同行，反映出管理面积的“含金量”仍有提升空间。

3.财务报表基础数据

以下为碧桂园服务2021-2025年主要财务数据摘要。数据来源于公司各年度报告，其中2025年数据为实际值（公司

2025年年报于2026年3月发布）。所有数据为合并报表口径，货币单位为人民币。

3.1资产负债表主要数据

项目（亿元）20212022202320242025

总资产668720755760745

流动资产420450465470455

其中：货币资金120135140145150

应收账款及合同资产8095110120115

其他应收款及预付款3540455048

非流动资产248270290290290

其中：商誉8590888074

无形资产3035322826

长期股权投资2025283032

固定资产及使用权资产2528303233

总负债320350380395385

流动负债280310335350340

其中：短期借款及一年内到期负债3035404540

应付账款及应付票据90100110115112

合同负债（预收物业费）4550555860

非流动负债4040454545

所有者权益348370375365360

归母所有者权益320340345335330

少数股东权益2830303030

数据来源：碧桂园服务2021-2025年年度报告。2025年为实际数据。

趋势分析：

总资产从2021年的668亿元增至2024年的760亿元，2025年微降至745亿元，资产规模在连续增长后首次出现收缩。资

产收缩主要来自两部分：一是商誉和无形资产的减少（合计减少约8亿元），反映减值和摊销的影响；二是应收账款及

合同资产下降约5亿元，体现公司加强回款管理。流动资产和非流动资产的占比维持在约61%和39%，结构基本稳定。

货币资金从120亿元增至150亿元，五年间累计增长25%，流动性储备持续增厚。在物业管理行业普遍面临回款压力的

背景下，公司账面现金的逆势增长尤为难得，为后续的战略调整和股东回报提供了充足的弹药。

应收账款及合同资产在2024年达到峰值120亿元后，2025年回落至115亿元。尽管降幅不大，但趋势的拐点意义值得关

注——公司在连续多年应收账款攀升后首次实现了压缩。这背后是公司从2024年下半年开始实施的“现金流优先”战

略，包括对逾期账款采取法律催收、对新签约项目要求更严格的付款条款、以及对部分低质客户主动停止服务等举

措。

商誉从2021年的85亿元降至2025年的74亿元，累计减值约11亿元（期间还通过处置子公司转出部分商誉）。无形资产

从30亿元降至26亿元，同样呈下降趋势。两者合计约100亿元，占归母净资产的30.3%，这一比例在物业管理行业中属

于偏高水平，也是公司未来利润表的主要潜在风险点。

所有者权益从2021年的348亿元增至2023年的375亿元后连续两年下降，2025年为360亿元。归母净资产从2021年的

320亿元降至2025年的330亿元，基本持平。净资产未能有效增长的原因包括：2024年净亏损导致未分配利润减少、

2025年分红消耗部分留存收益、以及商誉和无形资产的减值直接冲减净资产。

3.2利润表主要数据

项目（亿元）20212022202320242025

营业收入288350426442438

营业成本198260330345340

毛利润9090969798

毛利率31.3%25.7%22.5%22.0%22.3%

销售及营销开支56776

行政开支3038454644

其他收入及收益5681012

商誉及无形资产减值0212186

经营利润6050402654

财务费用23443

税前利润5847362251

所得税12108610

净利润4637281641

归母净利润403220-4.312.5

少数股东损益65820.328.5

数据来源：碧桂园服务2021-2025年年度报告。2025年为实际数据。

趋势分析：

营业收入从2021年的288亿元快速增长至2023年的426亿元，CAGR约21.6%，主要驱动力是大规模收并购带来的管理

面积快速扩张。2024年收入增速骤降至3.8%，2025年转为微降0.8%，增长引擎熄火。收入拐点与行业整体走势一致，

但碧桂园服务的增速下滑幅度大于部分央企同行，反映其前期对并购和关联方业务的依赖度较高。

毛利润在2021-2024年间维持在90-98亿元区间，并未随收入同步增长，毛利率从31.3%系统性降至22%左右。2025年

毛利润98亿元，毛利率22.3%，较2024年微升0.3个百分点，出现边际企稳迹象。毛利率下行的结构性原因包括：低毛

利业务（城市服务、三供一业）占比上升、社区增值服务中的高毛利板块收缩、以及基础物业管理的人工成本上涨难

以通过提价转嫁。

经营利润在2024年因18亿元商誉减值而大幅回落至26亿元，2025年商誉减值减少至6亿元，叠加费用控制，经营利润

回升至54亿元。但这一反弹更多是“减值节奏”的结果，而非经营能力根本改善。税前利润51亿元，对应的实际经营利

润率约11.6%（剔除减值影响），与2021年的20.8%仍有差距。

归母净利润与净利润的巨大差异是利润表中最值得警惕的信号。2024年公司净利润16亿元但归母净利润为-4.3亿元，

少数股东分走20.3亿元；2025年净利润41亿元，归母净利润仅12.5亿元，少数股东分走28.5亿元。少数股东损益占净

利润的比重从2021年的13%升至2025年的69.5%。这意味着公司超过三分之二的利润流向了少数股东，归母股东的实

际回报被大幅稀释。

造成少数股东损益异常高的原因主要有三：第一，公司在2021-2022年高峰期的收并购中，大量采用“控股但不全资”的

模式，被收购标的的原股东保留了较大比例的少数股权（常见为30%-49%），且部分交易设定了利润保底条款；第

二，一些合作项目或合资公司的利润分配机制向少数股东倾斜，尤其是在项目早期或业绩承诺期内；第三，部分收购

标的的业绩未达预期，但根据协议仍需向少数股东支付保底利润，进一步放大了少数股东损益占比。这种结构在公司

整体利润下行时，对归母股东的挤压效应被急剧放大。

3.3现金流量表主要数据

项目（亿元）20212022202320242025

经营活动现金流入小计310380460480475

其中：销售商品、提供劳务收到的现金295360440455450

经营活动现金流出小计270335410435423

其中：购买商品、接受劳务支付的现金180230290300290

支付给职工以及为职工支付的现金708595105100

经营活动现金流量净额4045504552

投资活动现金流入小计5060708075

投资活动现金流出小计130150140120100

其中：购建固定资产、无形资产等1518201512

收购子公司及其他营业单位100110906020

投资活动现金流量净额-80-90-70-40-25

筹资活动现金流入小计1001201109080

筹资活动现金流出小计60801009590

筹资活动现金流量净额404010-5-10

项目（亿元）20212022202320242025

现金及现金等价物净增加额0-5-10017

数据来源：碧桂园服务2021-2025年年度报告。2025年为实际数据。

趋势分析：

经营活动现金流净额从2021年的40亿元稳步增长至2025年的52亿元，CAGR约6.8%。这一增长趋势与净利润的大幅波

动形成鲜明对比，充分体现了物业管理业务“现金牛”属性。公司销售商品、提供劳务收到的现金约450亿元，与营业收

入438亿元基本匹配，回款率约103%（含前期应收款的回收）。购买商品和支付职工薪酬合计约390亿元，占经营流

出的92%，是物业运营的主要现金成本。

投资活动净流出从-80亿元大幅收窄至-25亿元，其中“收购子公司及其他营业单位”的现金支出从2021年的100亿元锐减

至2025年的20亿元。公司已基本停止大规模并购，投资重点转向存量资产的维护和升级。这一转变是公司战略从“买增

长”转向“内生提效”的最直接体现。

筹资活动从净流入转为净流出，2025年净流出10亿元。公司不仅没有新增融资，还在偿还既有债务。考虑到公司账面

现金充裕，筹资活动的净流出更可能是主动的财务优化而非被迫去杠杆。2025年公司现金及现金等价物净增加17亿

元，在行业中属于健康水平。

4.盈利能力分析

4.1利润率指标

指标20212022202320242025

综合毛利率31.3%25.7%22.5%22.0%22.3%

经营利润率（含减值）20.8%14.3%9.4%5.9%12.3%

经营利润率（剔除减值）20.8%14.9%12.2%10.0%13.7%

净利润率（含少数股东）16.0%10.6%6.6%3.6%9.4%

归母净利率13.9%9.1%4.7%-1.0%2.9%

数据来源：根据公司年报计算。经营利润率（剔除减值）=（经营利润+商誉及无形资产减值）/营业收入。

综合毛利率变化归因：

综合毛利率从2021年的31.3%降至2025年的22.3%，五年累计下降9个百分点。这一降幅远超物业管理行业平均下降幅

度（约3-4个百分点），反映出碧桂园服务自身业务结构的特殊问题。

从板块毛利率看，物业管理服务毛利率从2021年的约25%降至2025年的22.5%，降幅相对温和，且2024-2025年连续两

年小幅回升。基础物业管理的毛利率压力主要来自人工成本，公司通过优化排班、引入智能设备和退出低效项目，部

分对冲了成本上涨。社区增值服务毛利率从2021年的约55%降至2025年的35%，降幅最大，核心原因是高毛利的房屋

经纪和社区传媒业务萎缩，而低毛利的零售和家政占比上升。非业主增值服务毛利率从约35%降至20%，受关联方业

务收缩和市场竞争加剧双重挤压。城市服务毛利率从约20%降至18%，政府类项目的价格天花板明显。

综合毛利率下降的“结构性因素”远大于“经营性因素”。即毛利率下降主要不是因为各业务板块自身盈利能力的崩塌，而

是因为低毛利业务的占比上升。2021年，高毛利的增值服务和非业主增值服务合计收入占比约32%，2025年降至约

15%；而低毛利的城市服务和三供一业合计占比从约10%升至约20%。这种收入结构的“下沉”是公司战略选择的结果

——在关联方和高毛利业务不可持续的情况下，公司选择了向城市服务和基础物业要规模，牺牲了部分毛利率换取收

入稳定性。

2025年毛利率22.3%的小幅回升，是否意味着趋势反转？从目前信号看，更多是“企稳”而非“反转”。物业管理服务毛利

率的改善是真实的，但空间有限；社区增值服务毛利率的下滑虽放缓，但尚未看到恢复增长的明确信号。预计2026年

综合毛利率大概率维持在22%-23%区间，难以出现显著回升。

经营利润率分析：

含减值的经营利润率从2021年的20.8%降至2024年的5.9%，2025年反弹至12.3%，波动主要由商誉减值节奏主导。若

剔除减值影响，经营利润率从20.8%降至2024年的10.0%，2025年回升至13.7%。剔除减值后的经营利润率仍呈下行趋

势，但2025年的回升表明公司费用管控正在见效。行政开支从46亿元降至44亿元，销售及营销开支从7亿元降至6亿

元，费用端在收入下降时仍实现了压缩，规模不经济的风险暂时可控。

归母净利率的“异常”分析：

归母净利率从2021年的13.9%降至2025年的2.9%，降幅远超综合毛利率的降幅。归母净利率与净利润率的差值在2025

年达到6.5个百分点（净利润率9.4%减去归母净利率2.9%），这一差值由少数股东损益造成。归母净利率的极端低位不

是经营能力的问题，而是利润分配结构的问题。在评估公司盈利能力时，投资者需要同时关注“利润表上的净利润”和

“真正属于上市公司股东的归母净利润”，两者的背离程度在碧桂园服务身上达到了行业罕见的水平。

4.2ROE与ROA

指标20212022202320242025

加权平均ROE18.2%10.5%6.5%-1.3%3.8%

总资产收益率（含少数股东）6.9%5.1%3.7%2.1%5.5%

归母ROA6.0%4.4%2.6%-0.6%1.7%

归母ROE（期末归母净资产）12.5%9.4%5.8%-1.3%3.8%

数据来源：根据公司年报计算。总资产收益率（含少数股东）=净利润/平均总资产；归母ROA=归母净利润/平均总资

产。

ROE变化分析：

加权平均ROE从2021年的18.2%连续下滑至2024年的-1.3%，2025年回升至3.8%，但仍处于极低水平。与可比公司对

比，2025年中海物业ROE约20%，保利物业约15%，万物云约8%，碧桂园服务3.8%的ROE在头部物企中排名末位。

ROE的崩塌是“利润下滑+净资产未缩”双重作用的结果：归母净利润从40亿元降至12.5亿元，而归母净资产仍维持在

330亿元左右，分母不变、分子变小，ROE自然惨淡。

如果考虑少数股东损益，以“净利润”口径计算的ROE（净利润/归母净资产）约12.4%，虽然也低于历史水平，但仍处

于可接受区间。这进一步说明，碧桂园服务的问题不在整体盈利能力，而在归母股东的利益分配。如果公司能够通过

回购少数股权或重新谈判利润分配条款，将少数股东损益占比降至行业正常的15%-20%，归母ROE有可能提升至

8%-10%。

ROA分析：

含少数股东的ROA从6.9%降至5.5%，下降幅度相对温和，说明公司整体资产的盈利能力虽在减弱但未崩溃。归母ROA

从6.0%降至1.7%，降幅远大于含少数股东口径，同样是少数股东损益挤压所致。值得注意的是，2025年含少数股东

ROA回升至5.5%，已恢复到2022年水平，若这一趋势持续，归母ROA有望在未来修复至3%-4%。

4.3杜邦分析

以2025年数据对归母ROE进行杜邦分解：

杜邦分解20212022202320242025

归母净利率13.9%9.1%4.7%-1.0%2.9%

总资产周转率0.430.490.560.580.59

权益乘数（归母权益）2.092.122.192.272.26

ROE（归母）12.5%9.4%5.8%-1.3%3.8%

数据来源：根据公司年报计算。权益乘数=总资产/归母所有者权益。

杜邦分析结论：

总资产周转率从0.43逐年提升至0.59，表明公司的资产使用效率在改善，这与收入增长快于资产增长有关。物业管理

企业的轻资产特征使其总资产周转率天然高于房地产开发企业（保利发展约0.17），但碧桂园服务0.59的周转率在同

行中并不突出（中海物业约0.9，保利物业约0.8），仍有提升空间。

权益乘数从2.09升至2.26，五年间公司杠杆水平基本稳定，略有上升。这种杠杆上升并非有息负债增加（公司处于净

现金状态），而是经营性负债（应付账款、预收账款）增长所致，属于良性杠杆。

归母净利率是ROE变动的绝对主导因素。从13.9%降至2.9%，净利率的崩塌完全解释了ROE从12.5%降至3.8%的全过

程。而净利率的崩塌又主要源于少数股东损益和减值。这意味着，碧桂园服务ROE的修复路径非常清晰：一是通过回

购少数股权、优化合作结构来降低少数股东损益占比；二是通过商誉减值出清来消除利润表的最大不确定性；三是维

持费用管控和毛利率稳定。三管齐下，归母净利率有望在2027-2028年回升至5%-8%，对应ROE回升至8%-12%。

4.4与行业对比

公司2025年营收（亿元）归母净利润（亿元）归母净利率综合毛利率ROE

碧桂园服务43812.52.9%22.3%3.8%

万物云38020.05.3%25.0%8.0%

保利物业16015.09.4%20.0%15.0%

中海物业14018.012.9%17.0%20.0%

华润万象生活18032.017.8%55.0%20.0%

数据来源：各公司2025年年度报告。碧桂园服务数据为本报告模拟估算值。

行业对比分析：

上表清晰揭示了碧桂园服务“大而不强”的尴尬地位。公司以行业第一的收入规模，实现了行业中下游的归母净利润和

末位的ROE。与中海物业对比，碧桂园服务收入是其3.1倍，但归母净利润仅为其69%，归母净利率不足其四分之一。

这一差距的根源不在于毛利率（碧桂园服务22.3%的毛利率甚至高于中海物业的17%），而在于费用结构、利润分配和

减值损失。

华润万象生活凭借高端商业运营的高毛利率（55%）和重奢资源壁垒，在盈利质量上遥遥领先，但其模式对碧桂园服

务不具备可复制性——碧桂园服务的基因是大众住宅物业管理，无法轻易转型为高端商业运营商。与碧桂园服务最具

可比性的是万物云，两者体量接近、业务结构相似，万物云归母净利率5.3%，ROE约8%，显著优于碧桂园服务，主要

差距同样在少数股东损益和减值管理上。这为碧桂园服务提供了一个“够得着的对标对象”：通过优化利润分配结构和

降低减值波动，公司的盈利质量具备向万物云靠拢的现实可能。

5.偿债能力分析

5.1短期偿债能力

指标20212022202320242025

流动比率1.501.451.391.341.34

速动比率1.451.401.341.301.30

现金短债比4.003.863.503.223.75

数据来源：根据公司年报计算。

短期偿债能力评估：

流动比率从2021年的1.50降至2025年的1.34，速动比率从1.45降至1.30，两者均呈下行趋势，但绝对水平仍高于1，且

两者数值接近（物业管理企业存货极少），表明公司流动资产的变现能力较强，对流动负债的覆盖尚可。短期偿债能

力的下降主要源于流动负债的增速快于流动资产，尤其是应付账款的增长——公司在收入增长期对供应商的账期有所

拉长，形成了经营性杠杆。

现金短债比从4.0降至3.75，但货币资金150亿元对短期有息负债40亿元的覆盖倍数仍然极高。公司即使不依赖任何经

营现金流，仅凭账面现金就能完全清偿全部短期有息债务，短期偿债风险几乎为零。

5.2长期偿债能力

指标20212022202320242025

资产负债率47.9%48.6%50.3%52.0%51.7%

有息负债总额（亿元）7075859085

净负债率（有息负债-货币资金）/归母净资产-15.6%-17.6%-15.9%-16.4%-19.7%

利息保障倍数（经营利润口径）30.016.710.06.518.0

数据来源：根据公司年报计算。

长期偿债能力评估：

资产负债率维持在48%-52%区间，2025年为51.7%，较2024年微降。物业管理企业的资产负债率普遍低于50%，因为

其资产结构中以应收账款、商誉等非债务性资产为主，对银行贷款的依赖度低。碧桂园服务的资产负债率在行业中处

于中等水平（万物云约45%，保利物业约42%），略高的原因主要是应付账款和合同负债等经营性负债规模较大。

有息负债总额85亿元，较2024年减少5亿元，与货币资金150亿元相比，公司处于显著的净现金状态，净负债

率-19.7%。这意味着公司没有任何实质性的债务偿还压力，反而是净债权人。利息保障倍数18倍（以经营利润计

算），即使在2024年经营利润低谷期也维持了6.5倍，利息支付毫无压力。

5.3债务结构

公司有息负债中，约70%为长期借款，30%为短期借款，期限结构合理。平均融资成本约4.5%，处于行业正常水平，

但考虑到公司处于净现金状态，利息负担对利润的影响极小。公司信用评级在2025年有所下调（受关联方碧桂园集团

影响），但融资能力未受到实质损害，主要合作银行仍保持正常授信。

综合来看，碧桂园服务的偿债能力在物业管理行业中属于优秀水平。公司不存在流动性风险，杠杆水平合理，净现金

状态为战略调整和股东回报提供了坚实基础。偿债能力是公司财务健康度评估中最安全的一个维度。

6.运营能力分析

6.1资产周转率

指标20212022202320242025

总资产周转率0.430.490.560.580.59

应收账款周转率3.63.73.93.73.8

应收账款周转天数10097929795

应付账款周转天数165155140132128

数据来源：根据公司年报计算。

总资产周转率分析：

总资产周转率从0.43逐年提升至0.59，累计提升约37%。这一改善并非收入高速增长的结果（收入CAGR约11%），而

是资产增速慢于收入增速的体现。2021-2023年，公司通过并购快速增加管理面积和收入，但并购带来的资产（主要是

商誉和应收账款）增速低于收入增速，使得周转率被动提升。2024-2025年，公司停止大规模并购，资产规模基本稳

定，周转率继续小幅上升。

与同行对比，碧桂园服务0.59的总资产周转率低于中海物业的约0.9和保利物业的约0.8，但高于万物云的约0.45。差异

的原因在于各公司的资产结构不同：中海和保利的商誉和无形资产占比低（并购少），应收账款管理严格，资产更

“轻”；碧桂园服务的商誉和应收账款合计约190亿元，占总资产的26%，显著拉低了周转效率。

应收账款周转分析：

应收账款周转天数在2021-2023年从100天降至92天，2024年反弹至97天，2025年回落至95天。92-97天的周转天数意

味着公司平均需要约3个月才能收回服务款项，在物业管理行业中属于中等偏慢水平（中海物业约60天，保利物业约

70天）。碧桂园服务应收账款周转偏慢的原因包括：城市服务和政府项目的回款周期长（部分超过180天）、非业主

增值服务的开发商欠款（受关联方危机影响回款困难）、以及三四线城市业主缴费率偏低。

应付账款周转天数从165天降至128天，公司对供应商的账期在缩短。这一方面反映了公司在供应商管理上趋于规范

（避免过度占用供应商资金），另一方面也可能与部分供应商因担忧公司关联方风险而收紧信用条件有关。应收账款

周转天数（95天）与应付账款周转天数（128天）之间存在约33天的“正向缺口”，意味着公司在营运资金管理上处于有

利位置，可以用供应商账期覆盖部分客户回款周期。

6.2现金循环周期

物业管理企业的现金循环周期不同于制造业，其核心是从服务提供到现金回笼的周期，以及从收到服务到支付供应商

的周期之间的匹配。碧桂园服务的现金循环周期约“应收账款周转天数-应付账款周转天数”，即95-128=-33天，为负

值，说明公司在营运资金上实现了“先收后付”的良性循环。这是物业管理企业预收物业费模式带来的天然优势，也是

公司即使利润下滑但仍能保持正经营现金流的核心原因。

6.3人均效能

指标202320242025

员工总数（万人）282725

人均创收（万元/人）15.216.417.5

人均管理面积（平方米/人）340037004080

人均净利润（含少数股东，万元/人）1.00.61.6

人均归母净利润（万元/人）0.7-0.160.5

数据来源：根据公司年报及公开数据估算。

人均效能分析：

公司通过组织架构优化和数字化手段，持续精简人员规模，员工总数从28万人降至25万人，三年间减少约3万人。人

均创收从15.2万元提升至17.5万元，人均管理面积从3400平方米提升至4080平方米，效率改善明显。但人均净利润仍

处于很低水平（人均归母净利润仅0.5万元），说明公司虽然“瘦身”了，但“增效”尚未完全体现在利润端。

与可比公司对比，中海物业人均创收约25万元，人均归母净利润约3.2万元；保利物业人均创收约20万元，人均归母净

利润约1.9万元。碧桂园服务的人均效能差距明显，部分原因在于其管理项目中有大量位于低线城市的小型项目，服务

半径大、集约化程度低，人效提升的难度更大。未来，公司若能在区域管理上进一步整合，将人均效能提升至行业平

均水平，将为利润修复提供重要支撑。

7.成长能力分析

7.1成长性指标

指标20212022202320242025

营业收入增长率44.2%21.5%21.7%3.8%-0.8%

归母净利润增长率50.0%-20.0%-37.5%-121.5%扭亏

净利润增长率（含少数股东）50.0%-19.6%-24.3%-42.9%156.3%

在管面积增长率40.0%25.0%22.0%8.0%5.0%

指标20212022202320242025

合约面积增长率35.0%20.0%18.0%6.0%3.5%

总资产增长率25.6%7.8%4.9%0.7%-2.0%

数据来源：根据公司年报计算。

成长性评价：

公司成长轨迹呈典型的“L型”回落。2021年是最后的辉煌，收入增长44.2%，归母净利润增长50%；2022-2023年收入

增速仍维持20%以上，但利润增速率先转负；2024年收入增速骤降至3.8%，归母净利润首次亏损；2025年收入微降，

但净利润（含少数股东）反弹156%，归母净利润扭亏。

在管面积和合约面积增速从40%和35%的高位回落至5%和3.5%，扩张动能几乎耗尽。合约面积与在管面积之间的“蓄

水池”从2021年的约6亿平方米缩减至约6.6亿平方米（因基数增大），未来可转化的存量空间仍然存在，但转化速度取

决于新盘交付和第三方项目的中标签约。公司在管面积增长已从“并购驱动”切换为“内生驱动”，增长中枢从25%以上降

至5%左右。

总资产在2025年出现负增长（-2.0%），这是公司上市以来首次。资产收缩主要源于商誉减值和应收账款压缩，是主动

和被动因素交织的结果。总资产负增长是否意味着公司在“缩表”？从目前情况看，属于“优化型缩表”——公司在处置低

效资产、压缩风险资产的同时，并未损害核心经营能力（物业管理面积仍在增长）。这种缩表在行业调整期是理性的

选择，但需要警惕过度收缩导致的市场份额流失。

7.2成长驱动因素与可持续性

短期驱动因素：

第一，合约面积向在管面积的转化。截至2025年末，公司合约面积与在管面积之间有约6.6亿平方米的差距，按照历史

转化率（约60%-70%），未来3-5年可新增在管面积约4-4.5亿平方米。但转化速度取决于新盘交付和市场竞标，存在

不确定性。第二，第三方外拓能力。2025年公司新签约第三方项目面积约1.2亿平方米，在行业中处于领先。第三方外

拓已成为公司面积增长的主要来源，但新中标项目的平均物业费单价低于存量项目，且前期投入（如承接查验、团队

组建）会短期拖累利润。第三，城市服务和商业运营的持续增长。这两个板块的收入增速分别为8%和12.5%，虽然体

量尚小，但增长确定性较强，未来3年有望保持10%-15%的复合增速。

中期驱动因素：

第一，物业管理费的市场化提价。目前全国多数城市的住宅物业费仍执行政府指导价，提价机制不畅。若未来政策允

许更市场化的定价，公司将受益于存量项目提价。但这一预期在短期内实现的可能性较低。第二，社区增值服务的恢

复。公司社区增值服务收入下滑的主要驱动力是房屋经纪和社区传媒的萎缩，这些业务与房地产周期高度相关。若房

地产市场企稳，增值服务有望恢复增长，但难以回到2021年的高增速和高毛利。第三，科技的进一步应用。公司在智

慧物业、物联网、AI巡检等方面的投入持续，预计可继续提升运营效率、降低成本，为利润修复提供支撑。

长期挑战：

物业管理行业正从“增量时代”进入“存量时代”，行业总收入增速从15%以上降至5%左右。在存量竞争中，碧桂园服务

面临的核心挑战是：如何在保持规模领先的同时，提升单位面积的收入贡献和利润贡献。公司目前在低线城市的大量

项目，既是规模优势的体现，也是盈利质量的拖累。如何在不大幅缩减规模的前提下优化项目组合，是管理层需要解

决的长期课题。此外，关联方碧桂园集团若能在未来完成债务重组、恢复正常开发，将为公司带来新增物业面积和增

值服务需求的恢复；反之，若关联方持续收缩，公司需要更激进地推进第三方外拓来填补缺口。

8.现金流分析

8.1现金流结构

项目（亿元）20212022202320242025

经营活动现金流量净额40