通胀再研究系列之八：全球通胀分殊而理一

目 录前言 41、应用之一：通胀的周期-结构诊断 4通胀析步断程 4为何能看个量数 7把诊压成个：构压指数 8监测单与追总读数不跟少高息量量 92、应用之二：政策工具与通胀分项的匹配矩阵 10匹配阵利能周，管住构 10两类判代并对称 11三家行“构觉”度对照 123、应用之三：美国2026-2028年通胀的三种情景推演 13工资期位与尺 13三种景演资含义 144、应用之四：在债券配置上的应用 16从通分到券价 164主经体义的中演变 17分市研：各的资与务胀道定价 195、应用之五：在黄金配置上的应用 21旧锚断：金再“反向实利” 21两个锚官买，构性胀法购力侵蚀 22黄金势判 236、归纳总结 247、风险提示 25图表目录图表1：胀“期结诊断四流与据 4图表2：国心CPI分项统指——核商品波大核服项与资相关 5图表3：币策缩来的位——美心CPI结分的程了三之二 6图表4：品服的经济相性——美务通相系为负 6图表5：一点同经济——不口给相差1百点上号 7图表6：行胀测差——峰集在币策变的份方一地偏低估 7图表7：构力数构成打规则 8图表8：构力数——国14、元区9、本8分中国0分 8图表9：胀测单 9图表10：监清可——前数关阈的距离 10图表政工应胀分打分 10图表12：政工——胀分匹矩：率管周，不结构 11图表13：哪政工有效用哪类胀 11图表14：两误的矩阵 12图表15：三央的“自觉程对（2026年） 12图表16：工周的——个回，个高位 13图表17：各济工速、动产增、位劳成与务胀 14图表18：情推的设定参数 14图表19：三情下国ECI工同增路径 15图表20：三情下国心CPI比速径 15图表21：三情对美联政路与产义 16图表22：从胀项券定要的射 16图表23：两通冲的收率线应 16图表24：美德日中10期债益率 17图表25：工增、通胀核通与10Y债收率四对照 18图表26：政债率与10期债益的对照 19图表27：中的胀期已升结未动 20图表28：中债可三阶路图触信号 20图表29：中美10年债利（−国） 20图表30：基报框债市判结（2026年8月10更） 21图表31：黄年价国10期际率 22图表32：全央及机构购量 22图表33：2026金月价与国10年国收率 23图表34：周期/构项大类产价影响 24前言我们在前期报告《全球通胀：分殊而理一（框架篇）——通胀再研究系列之七》（下文简称《框架篇》）中给出了一个框架：主要经济体通胀水平的分化与各国央行评估结论的反复，共同根源是把总量通胀当作单一对象去判断，而没有先把它拆开。通胀内部是两股性质不同的力量：核心商品价格由全球共同周期驱动，波动大、半衰期短、对紧缩反应快；工资密集型服务价格由本国单位劳动成本锚定，波动小、回落慢、各行其道。看商品价格判断周期的位置，看工资判断结构的中枢，这是分殊之下的“理一”。《框架篇》解决的是“怎么看”，本篇报告我们着眼于如何应用上述框架。我们落到四个层次：诊断层：用四项统计指标与一个合成的“结构压力指数”，判断每个经济体当前处在周期与结构的什么位置；政策层：用“政策工具—通胀分项匹配矩阵”，判断哪一类工具对哪一类通胀真正有效，从而理解并预判央行行为；通胀路径：把通胀分项映射到债券收益率的分解式上，判断曲线形态、久期与跨经济体相对价值。资产定价：重点讨论对通胀最敏感的两类资产，债券和黄金配置。1、应用之一：通胀的“周期-结构”诊断第一项应用，我们应用到对通胀的诊断上：当前的通胀读数里，有多少是由周期驱动，有多少是结构型因素。《框架篇》给出了机制上的划分与四项统计检验，本章把它整理成一张可以按步骤执行的诊断卡，并把结果压缩为一个可比较的合成指标。我们对通胀诊断的逻辑是：先拆分项，再看分析，再看归为度情况，最后看驱动因素。通过这四步，以验证通胀到底归类为周期型还是结构型。步骤要做的事步骤要做的事判据若判据不成立的含义第一步：拆总量按要素来源把核心CPI拆为核心商品、住房、工资密集型服务三块，并进行合成误差检验三分项合成核心CPI的平均绝对误差小于0.2个百分点分项划分不完备，后续结论可能由残差驱动，需重新界定口径第二步：看分项计算各分项的年度波动率、冲击半衰期、与本国工资增速的相关系数周期分项：高波动、短半衰期、与工资弱相关；结构分项相反该经济体的分项属性与美国不同，需按本地要素结构重新归类第三步：看归位度计算“归位度”＝（峰值−最新读数）／（峰值−疫情前均值）周期分项:归位度高于75%；结构分项:归位度低于75%--第四步：看驱动因素比较工资增速与“通胀目标＋劳动生产率增速”的差值缺口小于0即与目标相容；大于0.5个百分点即为结构性压力--资料来源：光大证券研究所整理以美国为例，美国核心CPI按要素来源可拆为核心商品（约占核心篮子26%）、住房（约44%）、核心服务剔除住房（通常称为“超级核心服务”，占比约30%）。这一划分在《框架篇》已通过合成误差检验：2000-2026年6月平均绝对合成误差仅0.1个百分点，最大0.19个百分点，说明按权重合成得出的核心CPI同比增速与实际值之间的误差较低，本报告后续论证得出的结论不由误差驱动。三项统计指标给出高度一致的画像。核心商品项年度波动率为1.99%、冲击半衰期1.2年，是典型的周期分项；超级核心服务项年度波动率仅0.86%，但与ECI工资薪金同比的相关系数高达0.85，是典型的结构分项；住房的半衰期最长（2.3年，租约存量决定其调整最慢），但对利率高度敏感，属于“半结构”。需要提示一处容易误读的地方：核心商品项与工资的相关系数也高达0.82，但这并非因果链条，而是2021-2022年疫情冲击同时推高了工资与商品价格所致的共同冲击。区分二者的办法正是第三步：看紧缩以来谁先归位。图表2：美国核心CPI三分项的统计指纹——核心商品项波动大、核心服务项与工资最相关2.30①2.30①年度波动率(%)1.99)1.601.200.820.850.670.861.352.001.501.000.500.00

核心商品（周期）

住房（半结构）

超级核心服务（结构）注：波动率与半衰期样本期为2000-2026年6月，与工资相关系数样本期为2015-2026年6月第三步归位度分析是最具决定性的一步。我们将“归位度”定义为（峰值−最新读数）／（峰值−2015-2019年均值），以衡量本轮通胀的回程走完了多少。这个指标之所以最具决定性，是因为它直接度量了分项对政策紧缩的响应能力，而不是相关性这类容易被共同冲击污染的统计量。继续对美国核心CPI分项进行分析，结果是：美国核心CPI分项中，核心商品归位度为78%，住房已完全归位（100%），超级核心服务归位度为68%。美国货币政策紧缩两年半之后，仍有约三分之一的结构性通胀没有走完回程，这是理解当前美联储“零容忍”表态的量化基础。图表3：货币政策紧缩以来的归位度——美国核心CPI结构分项的回程只走了三分之二注：最新读数为2026年6月；核心商品价格同比增速自8.0%的峰值回落至1.5%，住房价格同比增速自7.0%的峰值回落至3.2%，超级核心服务价格同比增速自5.7%的峰值回落至3.4%如果美国的划分成立，它应当预测一个可检验的推论：商品通胀由全球共同因子驱动，各经济体之间应当趋同；服务通胀由各自国内工资决定，应当保持差异。从数据分析结果来看，结论正是如此。下图中有一个看似矛盾的结果需要解释：核心服务价格同比增速在美欧（0.8）、欧日（0.8）之间的相关性甚至高于核心商品价格同比增速（0.7、0.7），但美中之间的核心服务价格同比增速相关性为-0.5，而核心商品价格同比增速相关系数仍为正的0.3。相关系数衡量的是共同波动，2021-2022年的全球冲击把所有序列都推向同一方向，因而普遍抬高了相关性；衡量“各回各家”的正确指标是横截面分散度——2026年6月核心商品价格同比增速的分散度（下文简称“核心商品分散度”）为0.57%，核心服务价格同比增速的分散度为1.01%，后者接近前者两倍。中国的服务通胀与美国背道而驰，恰恰是因为它由完全不同的国内工资条件决定。图表4：商品与服务的跨经济体相关性——中美服务通胀相关系数为负0.80.80.80.8核心商品相关系数 核心服务相关系数0.3美国-欧元区欧元区-日本-(0.5)中国美国0.70.70.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60

注：相关系数样本期为2013-2026年6月同比序列上述诊断之所以必要，是因为总量读数本身既不稳定、也不唯一。同一时点、同一经济体，不同口径给出的信号可以相差1个百分点以上。图表5：同一时点、同一经济体——不同口径给出相差1个百分点以上的信号口径1 口径1 口径2 口径3 口径44.003.503.002.502.001.501.000.500.00美国

欧元区 日本 中国；注：1）统计时点为2026年6月，单位为百分点；2）口径分别为：美国＝总体CPI／核心CPI／总体PCE／核心PCE；欧元区＝总体HICP／核心HICP／服务／非能源工业品；日本＝总体CPI／核心CPI；中国＝CPI／核心CPI／服务CPI／PPI。3）极差：美国1.1个百分点、欧元区2.4个百分点、日本0.1个百分点、中国3.3个百分点。以美国为例，盯核心CPI（2.6%）会得出“已接近目标”的结论，盯核心PCE（3.4%）则会得出“仍显著超标”的结论——这正是2026年美联储内部分歧的量化来源。中国的极差更大（3.3个百分点），因为PPI已升至4.1%而服务CPI仅0.8%，周期与结构的背离在总量口径上被完全掩盖。与口径分歧相伴的是预测误差。下图给出了若干通胀预测误差观测结果：美联储2021年低估2.9个百分点、2022年低估2.5个百分点，欧央行2022年低估6.7个百分点。通胀预测误差并不是均匀的噪声，峰值集中在货币政策变向的年份，且方向高度一致地偏向低估——这是因为主流预测框架的核心是菲利普斯曲线加预期项，两者都以“结构参数不变”为前提。图表6：央行通胀预测误差——峰值集中在货币政策变向的年份，方向一致地偏向低估资料来源：美联储、欧央行预测，光大证券研究所整理；注：预测值为上一年12月对当年的预测；美联储为核心PCE，欧央行为总体HICP。四步诊断给出的是定性判断，跨经济体比较则需要一个可加总的合成指标。我们构造一个“结构压力指数”：取五个分项，每项按明确规则打0-3分，满分15分，分数越高表示结构性通胀的上行压力越大。图表7：结构压力指数的构成与打分规则评分项度量什么打分规则2026年6月读数（美／欧／日／中）S1：工资缺口工资增速−（2%＋劳动生产率增速）≥1.0pct→3；0.5—1.0→2；0—0.5→1；<0→00.9／0.1／0.7／-2.5S2：服务通胀偏离服务或超级核心服务通胀−2%同上1.4／1.3／-0.1／-1.2S3：长期预期偏离长期通胀预期−2%同上1.6／0.2／-0.25／-0.5S4：生产率劳动生产率增速（越低，压力越大）<0.5%→3；0.5-1→2；1-1.5→1；≥1.5→00.3／0.5／0.4／3.0S5：归位度结构分项回程完成度（越低，压力越大）<70%→3；70-85→2；→068／80／40／不适用资料来源：Wind，光大证券研究所注：1）S1-S3中，读数单位为pct；S4-S5中，读数单位为%;2）美国工资为ECI工资薪金、欧元区为协商工资、日本为现金给与总额、中国为城镇非私营单位平均工资；中国的劳动生产率增速与长期通胀预期为假设值，日本归位度取40%系依据其工资—物价传导尚未完成而设。图表8：结构压力指数——美国14分、欧元区9分、日本8分、中国0分S5归位度S5归位度S4生产率S3长期预期S2服务通胀S1工资缺口1412分（满分15分（满分15）86420美国 欧元区 日本 中国美国14分意味着五项中有四项处在最高档：超级核心服务通胀偏离目标1.4个百分点、调查口径的长期通胀预期偏离1.6个百分点、生产率增速仅0.3%、结构分项回程仅完成68%，唯一未满分的是工资缺口（0.9个百分点，差0.1个百分点即入最高档）。这是四大经济体中结构性通胀压力最集中的一个。欧元区9分的结构与美国不同：服务通胀偏离1.3个百分点，但协商工资同比增速已回落至2.6%，工资缺口仅0.1个百分点，市场口径的长期通胀预期也守在2.2%。也就是说，欧元区的压力集中在“存量未消化”，而非“增量在积累”——这解释了为什么欧央行敢于在能源冲击下只加一次息就转入观望。日本8分是一个“方向相反”的高分：服务通胀仅1.9%、长期通胀预期1.75%，两项均为0分；但工资缺口0.7个百分点、生产率增速仅0.4%、对紧缩政策响应的传导远未完成，三项合计8分。日本的结构压力不是“通胀太高”，而是“工资已经动了、价格还没跟上”，这恰恰意味着后续通胀仍有上行空间。若以“春斗”加薪率（2026年6月为5.3%）替代工资增速，S1将升至3分、合计升至9分。中国0分不是“没有风险”，而是风险在反方向。工资缺口为-2.5个百分点、服务CPI低于目标1.2个百分点、结构分项没有回程可走。同一把尺子测出的0分，在美国意味着“可以放心”，在中国意味着“结构分项仍在向下拉低通胀”。息量变量这部分应用的最后，我们给出了一份可以每月执行的监测清单。清单的组织原则是按周期／结构分类，而不是按国别或按公布频率；每一个变量都配一个需明确的关注阈值与方向，越过阈值即触发重新评估。按这份清单，2026年6月已越过阈值的有三项：美国超级核心服务（3.4%对3.0%）、调查口径长期通胀预期（3.6%对3.5%）、中国服务CPI（0.8%对1.0%的下限）。三项全部属于结构分项，没有一项属于周期分项——这本身就是对当前全球通胀图景最简洁的概括。变量分类变量分类为何重要2026年6月读数关注阈值美国ECI工资薪金同比结构结构分项的第一驱动变量，与2%相容区间为2.5%—3.0%3.2%连续两季高于3.5%美国劳动生产率增速结构决定“工资多高才算高”，人工智能投资效率的宏观检验点0.3%低于0.5%持续一年美国超级核心服务通胀结构工资传导的落点，归位度最慢的分项3.4%高于3%不降欧元区协商工资与工资跟踪器结构欧央行反应函数的核心输入2.6%回升至3.5%以上日本春斗加薪率与服务CPI结构日本央行的操作锚，判断工资—物价机制是否持续5.3%／1.9%“春斗”加薪率跌破4%中国服务CPI与城镇工资增速结构判断中国是否真正走出低通胀的有效信号0.8%／约2.5%服务CPI持续低于1%四经济体核心商品通胀分散度周期全球共同因子是否再度撕裂（关税、运费、汇率）0.57个百分点回升至1个百分点以上长期通胀预期（市场与调查）共同预期是工资谈判的起点，两类口径背离即为预警2.55%／3.6%调查口径高于3.5%美国联邦净利息支出占GDP共同财政主导侵蚀独立性的量化指标3.4%超过4%资料来源：in，光大证券研究所图表10：监测清单可视化——当前读数与关注阈值的距离注：已越过阈值的三项为美国超级核心服务、长期通胀预期（调查口径）与中国服务CPI。2、应用之二：政策工具与通胀分项的匹配矩阵我们基于2000年至2026年6月的经验，对六类政策工具在四类通胀分项上的有效性做定性评分（3＝强，2＝中，1＝弱，0＝几乎无效）。核心商品（周期） 住房（半结构）工资密集型服务（结构） 能源与食品（外生冲击）33核心商品（周期） 住房（半结构）工资密集型服务（结构） 能源与食品（外生冲击）33333332211111 1110001212433评分（0—3评分（0—3）2110政策利率

数量工具（QE/QT）预期管理与沟通

宏观审慎 供给与产业政策 财政与收入政策资料来源：光大证券研究所注：评分为基于2000-2026年6月经验的定性评估；3＝强，2＝中，1＝弱，0＝几乎无效图表12：政策工具——通胀分项匹配矩阵：利率能管周期，管不住结构资料来源：光大证券研究所整理矩阵给出四条结论：政策利率与数量工具对核心商品和住房这类周期／半结构分项作用最强，对工资密集型服务作用最弱。利率通过需求与信贷、汇率、按揭利率与租金形成三条渠道起作用，这三条渠道恰好都绕开了工资形成机制。预期管理与沟通对结构分项最有效，因为它直接作用于工资谈判的心理起点；但这一工具以信誉存量为前提，信誉受损后必须以实际行动重建——这正是美联储在五年内从“容忍超调”摆到“零容忍”的原因。供给与产业政策对能源、食品这类外生冲击最有效，但见效慢、财政成本高，且可能与贸易政策方向冲突。财政与收入政策是少数能直接影响工资形成的工具（最低工资、税收与转移、公共部门工资与生产率），但受政治周期约束，且常与货币政策方向相反。政策工具最有效的分项政策工具最有效的分项传导渠道主要局限政策利率核心商品、住房需求与信贷、汇率、按揭利率与租金形成对工资密集型服务作用弱且滞后，代价是就业与金融稳定数量工具（QE／QT）住房、长期利率敏感需求期限溢价与资产价格在通胀由供给或工资驱动时几乎无效预期管理与沟通工资密集型服务直接作用于工资谈判与定价的心理起点以信誉存量为前提，信誉受损后需以实际行动重建宏观审慎住房抵押贷款成数、资本与流动性要求只作用于局部分项，无法处理总量通胀供给与产业政策能源与食品、部分商品扩大供给弹性、缓解瓶颈、调整关税见效慢、财政成本高，且可能与贸易政策冲突财政与收入政策工资密集型服务最低工资、税收与转移、公共部门工资与生产率受政治周期约束，且可能与货币政策方向相反资料来源：光大证券研究所整理当实时数据无法完全区分周期与结构时，宁可把周期当结构还是把结构当周期？我们把两类误判的代价并列，可以看到它们并不对称。不对称之处在于纠正难度。把周期当结构（政策过度宽松）的错误可以通过退出宽松来纠正，代价主要落在金融失衡上；而把结构当周期（推迟紧缩政策）的错误一旦让长期预期上移，就必须以实际的紧缩行动而非沟通来重建信誉，代价落在就业与增长上。这解释了为什么在经历过2021年之后，沃什治下的美联储宁愿承担“过度紧缩”的批评，也要宣示“零容忍”。这不是鹰派偏好，而是对误判代价不对称的理性反应。图表14：两类误判的代价矩阵误判类型典型时期行为表现代价纠正难度把结构当周期2021-2022年认为价格上涨会自行消退，推迟紧缩工资—物价机制启动，长期预期上移，事后需以更陡峭的紧缩纠正，且伤及信誉存量高：预期一旦上移，需以实际行动而非沟通重建把周期当结构2008-2019年把结构性下拉当需求不足去对冲，宽松持续加码资产价格与杠杆累积，政策空间被提前耗尽，通胀始终不来中：可通过退出宽松纠正，但金融失衡的清理成本高实时无法区分2026年当前决策分歧显性化，前瞻指引失效，市场波动放大需以分项而非总量作为沟通语言资料来源：美联储、欧洲央行、日本银行、BIS等官方/国际机构资料，光大证券研究所整理。注：“误判类型”“代价”、“纠正难度”为本报告的分析性归纳。基于上述分析，我们就可以理解2026年以来三家央行看似矛盾的行为：日本央行在通胀低于目标时加息，欧央行在能源冲击下只加一次息，美联储在核心CPI同比增速已降至2.6%时讨论加息。它们都不是在对当期总量读数进行反应，而是在对结构分项的驱动变量进行前瞻性反应。上述对照给出一个可操作的判断规则：当一家央行的行动与当期总量读数的方向相反时，先不要判断它“犯错”，而要去看它盯的是哪一个结构变量。在“唯周期”的传统框架下，日本央行2026年6月的加息无法解释；在“周期与结构并治”的框架下，它完全自洽。图表15：三家央行的“结构自觉”程度对照（2026年）央行2026年的关键动作决策依据是总量还是结构结构自觉程度框架含义日本央行6月16日加息25bp至1.0%，为1995年以来最高，而当月核心CPI仅1.7%，低于目标结构：“春斗”连续第三年超过5%，是服务通胀中的工资信号高（数欧央行6月11日加息25bp，存款便利利率达2.25%，为三年来首次加息结构：担心能源冲击经二轮效应渗入核心；但协商工资同比增速已回到2.6%中高一次防御性而非追赶性的紧缩；工资已相容，故无需连续行动美联储维持3.50%-3.75%，7结构：ECI工资增速仍在3.2%而生产率增速仅0.3%；但内部对以哪个总量口径为准存在分歧中反应函数正在从“唯周期”转向“周期与结构并治”，但尚未形成成熟范式资料来源：日本银行、欧洲央行、美联储、美国劳工统计局官方资料，光大证券研究所整理。注：“结构自觉程度”、“框架含义”为本报告分析性评价。3、应用之三：美国2026-2028年通胀的三种情景推演如果结构分项的本质是劳动成本的映射，那么中期通胀路径的判断就可以归结为一件事：工资增速会走到哪里？本节先给出工资周期的位置与标尺，再据此进行美国2026-2028年的通胀情景推演。四大经济体的工资信号并不同步：美国ECI同比增速已从5.1%的峰值回落至最新（2026年6月，下同）的3.2%，欧元区协商工资同比增速从约4.5%回落至2.6%，中国城镇平均工资同比增速从约10.5%持续下台阶至约2.5%；只有日本走出完全相反的路径，“春斗”加薪率连续三年超过5%，2026年仍为5.3%，是三十年来最强的工资周期。下图直接解释了《框架篇》留下的一个疑问：为什么2026年6月四大经济体的核心通胀读数彼此接近，各大央行对通胀前景判断却截然相反？因为它们的工资指针指向完全不同的方向。图表16：工资周期的位置——三个在回落，一个在高位整理；注：2026年为6月数据；美国为ECI工资薪金同比增速（峰值2022年、欧元区为协商工资同比增速（峰值2023—2024年、日本为春斗加薪率、中国为城镇非私营单位平均工资同比增速（峰值2017-2018年；单位为%判断“工资多高才算高”，不能只看工资本身。单位劳动成本等于工资增速减去劳动生产率增速，若企业维持加成率不变，单位劳动成本的增速就是服务价格的增速。因此与2%通胀目标相容的工资增速，约等于2%加劳动生产率增速。图表17：各经济体工资增速、劳动生产率增速、单位劳动成本与服务通胀工资增速生产率增速工资增速生产率增速3.5单位劳动成本 服务通胀3.23.33.13.12.71.90.40.32.90.53.03.53.02.52.01.51.00.50.0美国

欧元区 日本整理注：单位劳动成本＝工资增速−生产率增速；单位为%；数据统计时间为2026年6月按标尺测量2026年6月：美国工资同比增速3.2%对生产率增速0.3%，单位劳动成本2.9%，服务通胀3.1%；欧元区工资增速3.5%对生产率增速0.5%，单位劳动成本3.0%，服务通胀3.3%；日本工资增速3.1%对生产率增速0.4%，单位劳动成本2.7%，服务通胀却只有1.9%，说明传导尚未完成。这正是日本央行认为“基调通胀可能加速超过2%”的依据。这也解释了跨经济体斜率的差异。《框架篇》中的回归显示，2025年到2026年6月，从服务通胀对本国工资的斜率来看，美国约1.00、欧元区0.64、日本0.54。美国接近1，意味着工资变化几乎等比例传导到服务价格，劳动力市场就是核心通胀的主发动机；欧元区和日本斜率小于1，反映更高的行政定价比重、更强的价格粘性与更弱的定价权传导。有了标尺，就可以把美国未来三年的核心通胀路径写成一个只依赖工资的简约模型。我们采用的设定是：核心CPI＝通胀目标＋β×（工资增速-通胀目标-生产率增速）。其中2024-2026年6月为实际值，2027-2028年由模型生成。参数取值参数取值含义与依据通胀目标2.0%美联储法定目标；沃什主张视为“2%”而非“2.0%”劳动生产率增速假设0.5%介于2026年6月的实际读数0.3%与长期趋势之间的中性假设传导系数β1.0美国服务通胀对工资的回归斜率约1.00外生项未单列关税、能源等一次性冲击通过影响工资谈判进入模型资料来源：光大证券研究所整理按照上表，可以看到，美国核心通胀未来两年的路径主要取决于结构分项，而结构分项的分水岭是ECI工资增速能否从当前的3.2%降至与2%目标相容的2.5%-3.0%区间。我们给出三种情景。基准情景“结构缓释”（主观概率55%）：劳动力市场温和降温、生产率小幅改善，工资增速在2028年降至约2.8%，核心CPI同比增速降至2028年的2.3%。上行情景“工资再加速＋关税二轮效应”（25%）：能源与关税成本二次传导至工资谈判，工资增速在2028年回升至3.9%，核心CPI同比增速在2027-2028年反弹至3.3%-3.4%，这将迫使美联储把“零容忍”兑现为实际加息。下行情景“劳动力市场转弱”（20%）：就业明显走弱，工资增速在2028年降至2.4%，核心CPI同比增速在2028年回落至1.9%。三条路径对核心CPI同比增速的预测差值在2028年达到1.5个百分点，这显示：当期总量读数几乎不含中期信息，工资才含。按主观概率加权，2028年核心CPI同比增速约为2.5%，仍高于目标，这意味着市场对“通胀问题已经过去”的定价可能过于乐观。图表19：三种情景下的美国ECI工资同比增速路径 基准：结构缓释 上行：工资再加速＋关税二轮效应 下行：劳动力市场转弱4.03.53.02.52.01.51.00.50.02024 2025 2026 2027 2028资料来源：Wind，光大证券研究所测算注：单位为%；2026年工资增速根据二季度情况设定；2027-2028年为情景假设图表20：三种情景下的美国核心CPI同比增速的路径基准：结构缓释上行：工资再加速＋关税二轮效基准：结构缓释上行：工资再加速＋关税二轮效应 下行：劳动力市场转弱3.503.002.502.001.501.000.500.002024 2025 2026 2027 2028资料来源：光大证券研究所整理注：单位为%；2026年数据为预测值；2027-2028年由模型生成，概率加权的2028年核心CPI同比增速约为2.5%情景概率情景概率2028CPI政策路径资产含义基准：结构缓释55%2.3%维持政策利率至2027年年中，此后小幅下调国债收益率曲线小幅牛陡，长端下行空间有限上行：工资再加速＋关税二轮效应25%3.4%“零容忍”兑现为实际加息，前瞻指引再度失效国债收益率曲线熊平后长端补跌，通胀风险溢价重定价下行：劳动力市场转弱20%1.9%提前转入降息，且降息幅度可能超过点阵图国债收益率曲线牛陡，长久期利率债占优资料来源：光大证券研究所预测及整理；注：概率为主观赋值4、应用之四：在债券配置上的应用以上我们是把框架用在了诊断、政策判断和通胀研判上。对投资而言，最终要回答的是对资产的定价问题。名义收益率可以分解为预期实际短端利率的均值、通胀补偿（预期通胀＋通胀风险溢价）与期限溢价三部分。周期分项主要影响政策路径预期，因而定价国债收益率曲线的短端；结构分项主要影响长期通胀预期与通胀风险溢价，因而定价长端与期限溢价。不同类型的通胀冲击下，收益率曲线的反应也同样并不相同。分项属性分项属性主要影响的定价要素曲线部位观察指标核心商品周期政策路径预期、短期实际利率2年及以内的短端核心商品通胀、四经济体分散度、运费与关税住房半结构中端实际利率、按揭利差2-5年中端住房分项通胀、租金领先指标、按揭利率工资密集型服务结构长期通胀预期、通胀风险溢价10年及以上长端ECI／协商工资／春斗、单位劳动成本、超级核心服务能源与食品外生冲击短期盈亏平衡通胀，一般不改变长端短端与盈亏平衡曲线的短端油价、二轮效应是否进入工资谈判财政主导预期共同期限溢价（非通胀补偿）长端净利息支出／GDP、拍卖尾部、政治压力事件资料来源：光大证券研究所整理周期性冲击（商品／能源）结构性冲击（工资／服务）周期性冲击（商品／能源）结构性冲击（工资／服务）冲击特征幅度大、来得快、半衰期短幅度小、来得慢、半衰期长且回程不完整央行反应反应快且有效，工具充足反应慢且有限，工具不足，需借助预期管理与财政收入政策短端反应剧烈：政策路径预期快速重定价温和：政策路径按季度而非按月调整长端反应有限：长期通胀预期通常不动显著：长期通胀预期与通胀风险溢价上移典型曲线形态熊平（短端上行更多）后转牛陡熊陡：长端补跌，期限溢价抬升交易含义冲击后期是短端做多的窗口确认后应缩久期、增配通胀挂钩品种历史对照2022年上半年商品冲击、2026年上半年美伊冲突2022-2023年超级核心服务通胀的黏性、日本2024年以来的工资周期资料来源：光大证券研究所整理4长期名义利率可以分解为三部分：通胀中枢＋实际中性利率＋期限溢价。其中通胀中枢由工资增速减生产率增速决定，实际中性利率由潜在增长与储蓄—投资平衡决定，期限溢价由债券供给、财政可持续性与政策不确定性决定。图表24：美、德、日、中10年期国债收益率美国德国 日本 中国美国德国 日本 中国6.05.04.03.02.01.02026202520242023202220212020201920182017201620152014202620252024202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000(1.0)

注：单位为%；2026年为年内至今均值，统计截至8月10日。通过两期均值对比可以看得更清楚。2000-2021年与2022-2026年相比（2026年统计截至8月10日，下同），美国10年期国债收益率均值由3.23%升至3.99%（+0.76个百分点），日本由0.88%升至1.15%（+0.28个百分点），中国由3.46%降至2.26（-1.20个百分点）。德国两期均值几乎持平（2.34%对2.33%），但这个“持平”是平均值的假象：2000-2021年期间存在2000-2004年4%以上的高读数及2019-2021年的负利率极值。四条曲线在2020年前大体同向而行，2022年以后彻底分岔。这正是各国工资增速分岔在利率上的映射。服务通胀排序即收益率排序。时间序列数据之外，横截面数据提供了更直接的检验。把四个经济体2026年的工资增速、服务通胀、核心通胀与10年期收益率并列，顺序关系一目了然：服务通胀由高到低是美国3.4%、欧元区3.3%、日本1.9%、中国0.8%（2026年年中读数），10年期收益率由高到低是美国4.65%、德国3.10%、日本2.80%、中国1.71%，两组排序完全一致。图表25：工资增速、服务通胀、核心通胀与10Y国债收益率的四国对照工资增速服务通胀核心通胀10工资增速服务通胀核心通胀10年期收益率5.34.653.73.33.102.80 2.81.710.81.02.42.92.63.41.81.95.04.03.02.01.00.0美国

德国 日本 中国资料来源：in，S（EI、欧央行（谈判工资、连合（春斗、中国国家统计局（农民工监测，光大证券研究所注：单位为%；通胀数据为2026年年中读数；收益率为8月上旬读数。上图中有一处值得单独说明的偏离：日本的工资增速（“春斗”加薪率5.3%）在四国中最高，服务通胀（1.9%）却只排第三，差值较大。这个差值不是数据错误，而是因为“传导仍在半途”——企业以利润与生产率改善吸收了部分成本，加之不涨价惯性的残留。对债市而言，这个差值正是日债最大的风险来源：它意味着日本的通胀中枢尚未完全反映在价格里，一旦传导补齐，日债收益率还有上行空间。债务率不是答案。市场对高收益率最常见的解释是政府债务。但把债务率与收益率并列，这个解释立刻失效：据IMF预测，2026年日本的政府债务率将高达GDP的232%，是四国中最高，其10年期国债收益率却只有2.80%；德国债务率仅64%，是四国中最低，10年期国债收益率却高于日本；中国的债务率高于德国，10年期国债收益率却是四国中最低的。四国截面上，债务率与10年期国债收益率的相关系数仅为0.03，几乎为零；而服务通胀与10年期国债收益率的相关系数是0.87。当然，这不意味着债务无关紧要。实际上，债务通过期限溢价影响收益率的水平，也在特定时点主导波动（日本30年期收益率在2026年年初一度升至3.9%的历史高位，直接触发因素正是减税引发的财政担忧）。但债务解释的是同一条曲线的陡峭程度与波动，工资与服务通胀解释的才是不同曲线之间的高低顺序。研判跨经济体利差时，应当先看工资，再看债务。图表26：政府债务率与10年期国债收益率的四国对照4.7政府债务率（4.7政府债务率（%GDP） 10年期收益率（右，%）2323.112596641.72.8

200 4.0150 100 50 1.00美国 德国

日本 中

0.0资料来源：IMF，光大证券研究所注：1）债务率为IMF对一般政府总债务／GDP的2026年估计值；2）收益率为8月上旬读数，单位为%4.3 美债：高位宽幅震荡，久期中性偏谨慎。美国10年期国债收益率在8月上旬约4.65%，7月末曾创4.7%的年内新高。当前的定价环境极为特殊——市场为之定价的不是降息而是加息。结构上，工资增速指向服务通胀存在黏性，叠加财政赤字与期限溢价，10年期国债收益率中枢已系统性抬升至4.5%上方。策略上以曲线与凸性策略替代单边做多，组合的抗通胀职能交给TIPS与黄金。趋势性走牛的前提不是某一次CPI同比增速的回落，而是ECI工资增速回落到3%。欧债：收益率曲线波动中枢已抬升。德国10年期国债收益率8月上旬报3.10%。欧央行在6月加息25个基点，为三年来首次。日债：趋势性承压。日本10年期国债收益率8月上旬报2.8%，30年期曾于年初触及3.9%附近的历史高位。日债三重压力同时存在：“春斗”加薪率连续三年5%以上、工资增速—服务通胀缺口尚待补齐、以及减税带来的财政供给冲击。目前看，日债收益率上行风险显著大于下行风险。中债：低利率有坚实的结构理由。中债10年期收益率8月上旬报1.71%，回到2025年8月以来的最低水平。支撑来自结构链：2026年上半年，城镇非私营企业平均工资增速降档至2.5%、服务CPI同比增速仍在1%下方。7月CPI同比增速回落至0.5%，PPI同比增速回落至3.5%，为3月转正以来首次减速，也说明“反内卷”与油价推动的上游修复未能有效向下游传导。判断中国是否真正走出低通胀，最有信息量的指标既不是PPI，也不是核心CPI本身，而是服务CPI与工资增速能否同步上行。政策面上，LPR已连续多月未动，宽松空间仍在。图表27：中国的通胀：周期已回升，结构未启动PPI 核心PPI 核心CPI 服务CPI 城镇非私营平均工资增速2.82.52.50.80.72024年2025年2026年H1-2.2-2.60.81.21.50.50.83.02.01.00.0(1.0)(2.0)(3.0)

注：单位为%阶段特征阶段特征触发信号债市含义阶段一：周期先行）PPI同比由负转正，核心CPI同比回升至1%附近，但服务CPI同比增速与工资增速仍在低位PPI同比转正且连续为正、工业品价格分散度收敛属于周期分项的修复，不足以构成利率趋势性拐点；实际利率仍高，配置价值未变，但需防范交易层面的情绪扰动阶段二：结构启动（关键观察期）服务CPI回升至1%以上，城镇工资增速企稳并回升服务CPI同比增速连续三个月高于1%，且工资增速同步不再下台阶真正的拐点信号：长端利率的下行空阶段三：结构确认核心CPI在1.5%以上，工资—服务价格形成正反馈核心CPI与服务CPI同步货币条件实质转向，实际利率回落，收益率曲线熊陡；久期策略应转为防御资料来源：光大证券研究所整理把美债与中债并置，中美10年期国债利差（中国减美国）在2020年曾高达+211个基点，2022年由正转负；2026年8月上旬扩大至约-290个基点，年内均值约-274个基点。图表29：中美10年期国债利差（中国−美国）2111652111651551611551211271071061066933201020112012201320142015201620172018201920202021-126-201-250-27420262025202420232001000(100)(200)(300)注：单位为bp；数据截至2026年8月10日，2026年为年内均值中美利差的由正转负不是由于均值回归，而是由于两国工资与服务通胀表现的不同。因此，押注利差回归的交易，本质上是在押注两国的工资增速走势趋同。利差反转的先行信号，应当到结构链上去找，而不是到总量数据上去找：中国服务CPI同比增速回升至1.5%-2%、工资增速企稳回升，才是中债趋势反转与利差收敛的起点。图表30：基于报告框架的债市研判小结（2026年8月10日更新）市场10年期国债收益率结构性（工资／服务通胀）周期性（商品／能源）策略与信号美债4.65%工资增速支撑服务通胀3%以上104.5再通胀脉冲与加息预期主导波动，市场为年底前的加息定价久期中性偏谨慎，凸性与曲线策略优于单边做多；反转信号为ECI增速回落至3%德债3.10%协议/谈判工资增速已从高位明显（由20244.5%降至20252.8%，20252.72.9%；核心HICP预计由2026年的2.62027年的2.5%和2028年的2.3%，向ECB2%中期目标收敛。能源体系脆弱使周期振幅大；欧央行6月已加息25个基点适当容忍能源驱动的波动日债2.80%“春斗”加薪率连续三年5%以上，工资—服务通胀缺口尚待补齐，中枢重估未完成全球能源周期＋减税带来的财政供给冲击，30年期国债收益率曾触及3.9%附近趋势承压，上行风险大于下行；关注9月加息窗口与“春斗”预告中债1.71%工资增速降档至2.5%，服务CPI在1%下方，低通胀中枢支撑低利率2026年7月PPI回落至3.5%，上游修复向下游传导受阻反转先行信号为服务CPI同比增速回到1.5%-2%、工资增速企稳回升资料来源：美国财政部、美联储、日本财务省、德国央行、wind，光大证券研究所整理；各国10年期国债收益率为8月上旬读数5、应用之五：在黄金配置上的应用5.1 2000-2021年，黄金的定价逻辑可以用一句话概括：它是不生息资产，持有它的机会成本就是实际利率，因此金价与实际利率反向而行。以年均值计算，2000-2021年二者的相关系数为-0.94。2020年美国十年期实际利率跌至-0.8%的历史低位时，金价创下当时的历史峰值。2022年以来，这一关系开始反转。美国10年期实际利率升至2%以上，按旧逻辑金价应当深度回落，实际情况则是金价涨至2026年1月末约5500美元的历史峰值。金价与实际利率在2022-2026年8月10日的相关系数变为+0.71：实际利率越高，金价越高。相关系数反转的背后是定价锚发生了迁移。我们认为，这个定价锚迁移成主权信用与法币购买力：财政扩张推高实际利率的同时，也推高了对法币体系的风险溢价。图表31：黄金年均价与美国10年期实际利率

黄金年均价（美元/盎司）美国10年期实际利率（右，%）3500

3.03000

2.025002000

1.01500

0.0

-1.00 -2.0注：1）2026年为1月1日至8月10日均值约4650美元盎司，实际利率取TIPS10年期年内均值；2）相关系数：2000-2021年为-0.94，2022-2026年8月10日为+0.71。5.2 侵蚀第一个新锚是央行。2022年是分水岭：全球央行及官方机构的年度净购金量从2010-2021年的年均473吨跃升至2022-2026年（2026年为WGC预测值）的年均978吨，翻了近一倍。更关键的是买盘的性质，官方机构对价格不敏感，因而在每一次深跌中都构成承接。图表32：全球央行及官方机构净购金量1,2001,000800600400200020102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026资料来源：WorldGoldCouncil《GoldDemandTrends》，光大证券研究所；注：单位为吨；2026年为WGC预测值，约850吨。第二个新锚是结构性通胀对法币购买力的侵蚀。通胀中枢的微小上升，经过时间放大后极为可观。以购买力计算：年通胀率2%时，货币在十年后的购买力剩余82.0%、三十年后剩余55.2%；年通胀率3%时，十年后剩余74.4%、三十年后仅剩41.2%。也就是说，通胀中枢从2%抬升到3%，三十年的购买力损失由44.8%扩大到58.8%，相差14个百分点。对于以数十年为期限的主权储备与养老资金而言，这个差额足以改变资产配置的基准比例。黄金因此被重新定价：它对冲的不再只是短期的通胀，而是一个“3%时代”对法币购买力的长期、确定性侵蚀，以及财政主导侵蚀货币纪律这一制度风险。5.3 黄金走势研判2026年上半年金价的剧烈波动：1月末金价触及约5500美元的历史峰值；2月末美伊冲突发生后一度再冲高；4月起持续回落，6月下旬一度跌破4000美元，较峰值回撤约四分之一；7月延续低位；8月上旬回升至约4300美元，重回6月中旬水平。图表33：2026年金价月均价与美国10年期国债收益率黄金月均价（美元/黄金月均价（美元/盎司） 美国10年期国债收益率（右，%）4.750004.640004.53000 4.4

01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8

4.0资料来源：LBMA、美国财政部、光大证券研究所注：8月为1—10日均值。月均价口径下年内最大回撤约23%回撤的驱动力全部来自周期链，且可以逐环节还原：霍尔木兹海峡受阻推升油价→总体通胀读数上行→美联储转向鹰派、市场开始为“加息”而非“降息”定价→名义与实际利率同步上行→持有黄金的机会成本抬升。7月末10年期美债收益率一度升至4.7%上方的年内新高，正是这一链条的顶点。8月初的反弹则同样验证了上述链条的反向运行：伊朗与阿曼就海峡通