西部矿业深度报告：老树新芽铜心未改

目录西部矿业：青海省有色金属矿业龙头 4发展历程：改制焕新，资源为王 4股权结构：青海省国资委为公司实控人 7分红比例：集团负债率回落+远期项目开支增多，超高分红难以再现 9财务分析：历史包袱尽去，盈利能力稳健 10核心看点：坐拥多金属资源优势，核心板块持续增长 14矿产铜：内增+外拓打开成长空间 14矿产铅锌：锡铁山压舱稳产，呷村有热贡献增量 23铁板块：资源量深厚，技改完成产量回升 27镍板块：单一矿山储量丰富，产品产量稳定 29盐湖化工：锂镁资源双轮驱动，盐湖价值加速兑现 31冶炼板块：主业稳定副产品新高，扭亏为盈 33行业：宏观缓和+供需边际进展，铜价持续上行周期 35美伊冲突缓和+美国就业数据走弱，加息预期有望回落 35供给端：复产延后与头部矿企矿石品位下降共振 36需求端：传统领域保持韧性，新兴领域仍为中长期需求增长主力 42库存：结构性问题依然突出，关税导致的美国虹吸或可持续 50供需平衡：供需边际依旧紧张，铜价中枢继续上行 52盈利预测与投资建议 55盈利预测假设与业务拆分 55估值分析 56投资建议 57风险提示 58插图目录 60表格目录 61西部矿业：青海省有色金属矿业龙头青海省唯一有色金属矿业上市平台。西部矿业股份有限公司成立于2000年，200720251231148514涵盖有色金属、黑色金属及盐湖资源。西部矿业前身为锡铁山矿务局，2000年完成国企改制，2007年于上交所上市。上市之初公司已控股锡铁山、获各琦、赛什塘、呷村等主力矿山，并以股权涉足玉龙铜矿；同年进一步增持至582017-2018年，玉龙三期获批将产能提升至3,000万吨/年，子公司竞得安徽茶图1：公司发展历程 资料来源：公司官网、公司公告，国联民生证券研究所绘制16.412.96.3123405123435吨/20/20/2000/年的冶炼产能规模。具体来看：图2：公司主营业务布局 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所2025843.46136.82236.9941.3964.4127,822.4426.83259.683,280.91吨，以及氯化镁3,046.25万吨，多元化的资源储备为公司主业发展和长期竞争力提供了坚实保障。表1：自有矿山的基本情况（截至2025年底）矿山名称矿山名称主要品 资源种 万吨)保有储量(万吨)品位年产量采年限年）许可证/采矿权有效期西部矿业股份有限公司锡C6300002018043120146102/2023年4月19日至2030年4月18日C6300002018043120146102/2023年4月19日至2030年4月18日6Pb+Zn:4.48% 20116182铅、锌青海省大柴旦镇中间沟-断层沟铅锌矿

铅、锌 1,667 1,457 Pb+Zn:7.8% 120 12

C1000002010123120106197/2022年6月30日至2029年6月30日铜：巴彦铜：巴彦尔部业限公 铜、 司获琦多属矿 铅、锌 铅锌铜：2,131铅锌：3,388Cu:0.82%Pb+Zn:2.69%铜：140铅锌：165铜：15铅锌：21C1500002010833210152516/2021年8月27日至2028年3月30日

铜 126,878 120,040 Cu:0.49% 1,989 60

C6100002011033210107841/2018年6月6日至2048年6月6日内蒙古双利矿业有限公司获各琦二号铁矿

铁 7,297 6,885 mFe:24.10% 300 23

C2500002009042220014010/2022年9月22日至2044年9月22日C1000002011034120108517/2023C1000002011034120108517/2023年10月19日至2028年6月12日760Cu:0.22%Ag:46.84g/t441460铜、铅、四川省鑫源矿业有限责任公司（白玉呷村银多金属矿）四川会东大梁矿业有限公铁：9,170钒：铁：7,827钒：TFe:30.48%铁：300钒：铁：26钒、铁C6200002010082220071887/2018年4月21日至2033年8月21日

铅、锌 166 157 Pb+Zn:5% 50 3

C100000201033220059417/2016年10月10日至2029年10月16日哈密博伦矿业司新疆哈密白

7,1135,9057,1135,905V₂O₅:0.94%18.5钒：19限任公 铁 2,671 2,365 TFe:27.09% 140 17泉矿 年10月31限任公 Ni:0.31%20451031新疆瑞伦矿业新疆瑞伦矿业司新疆哈密市黄山南铜镍矿区（5-22号勘探线）镍、铜8,5827,435Cu:0.06%50149111420311129青海鸿丰伟业矿产投资有限公司格尔木市拉陵高里河下游铁多金属矿

铁、铜、

1,112 1,035 mFe:23.49% 70 15

C6300002010092210075739/2021年5月28日至2031年5月28日C6300002010076110070572/2021青海结镁矿 镁盐 3,046 3,046 MgCl₂:36.16% 50 61注：青海团结湖镁盐矿采矿权由青海盐湖管理局正在整合，目前正在办理。资料来源：公司公告，国联民生证券研究所

年11月5日至2023年2月5日23.48%股（以下简称“西矿资产进一步202641.1%—2.02026427日，已累计增持2,383万股，占公司总股本的1.00%，控股股东及其一致行动人32%。图3：公司股权结构（截至2026年7月） 资料来源：ifind，国联民生证券研究所20251（拥有地质正高级工程师背景，长期深耕西部矿业；8月，原总裁赵福康因工作变动辞任，由副总裁周”的核心任务直接对口。职业经历年龄（职业经历年龄（20267现任职务姓名王海丰 董事、事长 53

男，汉族，1973年11月出生，黑龙江籍，中共党员，1997年7月参加工作，西安理工大学工商管理专业，硕士研究生学历，地质高级工程师、自然资源工程系列地质矿产专业正高级工程师赵福康 董事、董事、财务子公司董事长

41 1985920067月参加工作，山周华荣 总裁 52 男，汉，1974年2月出，海籍，共党，1999年7月加工作电子科技大学高级管理人员工商管理专业，硕士研究生学历，选矿工程师王伟 副总裁董事秘书、财务负责人、董事

44 198211200471965103秦嘉龙 独立董事 61李计发 独立董事 65

级，硕士生导师，高级会计师，中国总会计师协会理事，青海省总会计师协会秘书长，青海省注册会计师协会、青海省资产评估协会副会长196112（）2018王正文 独立董事 52 男，汉，1974年5出生海籍，北政大学律专，士研究生学历男，1964年6月出生，湖南籍，中共党员，中南大学采矿工程专业，博士研究周科平 独立董事 62

生学历，中南大学二级教授，博士生导师，教授级高级工程师，享受国家政府津贴专家胡惠杰 职工董事 53 男，汉，1973年12月出，南籍，共党，青大学济专业，大学本科学历，会计师刘远 副总裁 37 女，汉，1989年10月出，南籍，共党，中大学金环境学院冶金物理化学专业，博士研究生学历，高级（副高级）工程师贾延强 副总裁 43 男，汉，1983年5月出，海籍，共党，青民族院务管理专业，大学本科学历，助理会计师程新峰 副总裁 50 男，汉，1976年2月出，西籍，共党，青大学气程及其动化专业，大学本科学历，高级工程师。董巧龙 副总裁 54 男，汉，1972年4月出，西籍，共党，东大学色属冶金稀土工程专业，硕士研究生学历，高级工程师蔡曙光 副总裁 53 男，汉，1973年11月出，肃籍，共党，江理工学矿工程专业，硕士研究生学历，正高级工程师王永宁 原监事原监会主席 56 男，汉，1970年10月出，西籍，共党，西交通学计专业，大学本科学历，经济师张德春 原监事 53 男，汉，1973年4月出，海籍，共党，青大学计专业，学本科学历，高级会计师资料来源：公司公告，国联民生证券研究所整理2.382.864.7733.3611.9223.832.380.36%。其中，公司于2023年实施2022年度高比例现金分红方案，累计现金分红33.3696.812022—202371.15%和73.50%，整体杠杆水平处于高位，202470.87%，债务压力边际缓解。随后，集团财202410图4：2022-2025Q1集团资产负债率 图5：2019-2025分红和历史年度股息率 资料源：iFind，联生券所 资料源：iFind，联生券所计算说明：股息率=每股现金分红/股价*100%股价取的是当年年末最后润留存以支持后续资源开发和产能扩张，2022图6：投资活动现金流出小计与资本开支情况 资料来源：iFind，国联民生证券研究所财务分析：历史包袱尽去，盈利能力稳健年归母净利润分别为1.0亿元、2.61亿元，处于正常盈利状态，2018（20.36%）陷入债务危机，长期股权投资减值损失25.22亿元，年末该项投资账面净值降为零，受此拖累，2018120.6310.07，20209.08，202129.3234.4627.89亿元、29.32亿元的高位，202536.43亿元的历史新高，2026年上半年受益产品价格大涨与副产品硫磺硫酸强势上涨，业绩再创新高达41.69等核心主业的盈利根基并未受损，业绩重回稳健增长。营收方面，公司营收规模稳步攀升。2019-2025年公司实现营业总收入从305.67616.8712.41%。2026394.4324.74%。2025年铜产品营业收入432.4亿元，占总营收70.1%，是驱动公司整体营收扩张的核心动力。锌类产品作为第二大营收板块，占比保持在10201910.07202536.4023.90%。2025年铜价重心大幅上移，公司应收创历史新高2026年上半年公司归属于上市公司股东的净利润41.69123%，盈利能力进一步提升。值得注意的是，20252025，2025图7：2019-2026H1公司营业收入及增速 图8：2019-2026H1公司归母净利及增速 资料源：iFind，联生券所 资料源：iFind，联生券所持在15%—18%区间，是公司盈利表现最稳定的核心品种。锌类产品毛利率在202315.4028.95202528.34%。镁类产品毛利率则由202217.76%逐步提202528.83%，改善趋势较为清晰。图9：2019-2025年公司分产品营业收入（亿元） 图10：2019-2025年公司分产品毛利（亿元） 资料源：iFind，联生券所 资料源：iFind，联生券所图11：2019-2025年公司分产品毛利率 资料来源：iFind，国联民生证券研究所20265.603.422023加小幅回升至4.13%，整体仍保持下行趋势。从费用结构来看，销售费用始终维20199.2920256.092.93图12：2019-2026H1公司毛利率净利率情况 图13：2019-2026H1公司三费及占比情况 资料源：iFind，联生券所 资料源：iFind，联生券所公司近几年的减值规模整体下降明显。公司主要在2018年发生较大规模减（20.36%）0，公司据此确认长期股权投资减值损失25.22亿清，减值后公司业绩迅速修复并进入上行通道。图14：公司历年资产减值情况（亿元）资料来源：iFind，国联民生证券研究所2019—202538.75102.11响回落至62.39亿元，随后恢复增长；2026年上半年实现经营活动现金流净额83.49亿元，同比增长66.65%，充裕的经营性现金流为公司资源开发、资本开支及债务偿还提供了有力支撑，进一步增强了财务安全边际。图15：公司经营性净现金流情况资料来源：iFind，国联民生证券研究所增长公司铜矿资源主要分布于西藏、内蒙古、新疆及四川等地。截至2025年末，843.46，202516.75621.70588.20形成2280万吨/年选矿产能，未来玉龙铜矿三期、四期工程陆续投产后采选产能4500/202821.8公司2025年竞得的茶亭铜多金属矿新增铜金属资源174.76万吨，公司核心业务内增外拓打开成长空间。图16：2022-2028E矿产铜产量情况 资料来源：iFind，国联民生证券研究所玉龙铜业：玉龙扩产增储潜力可期，竞得茶亭持续赋能20055200741形成绝对控股。上市后公司立即启动股权收购，于同年8月9集团签署协议，以10,625万元受让其持有的玉龙铜业17%股份。此次收购完成41%202558%22%、20%，西部矿业保持控股地位。图17：玉龙铜业股权结构（截至2026年8月）资料来源：iFind，国联民生证券研究所202684.7833.19%，净利50.5944.90支柱，未来随着玉龙三期、四期项目投运，其盈利能力有望稳步提升。图18：2021-2025年玉龙铜业盈利能力情况资料来源：iFind，国联民生证券研究所来看：玉龙铜矿：1966米-5100米、技术难度大、投资大等原因，长期未能大规模开发。2003年完成第一阶段可研，2006年完成初步设计，当前玉龙铜矿采选能力2280/3000/将提升至18-20万吨，后续随着四期的落地，矿产铜产量有望持续提升。图19：玉龙铜矿地理位置情况 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所2025年玉龙铜矿实现矿产铜约15.214.13pct3.14pct202718万吨，钼金属产量0.51仍具备上行空间。图20：2022-2028E玉龙铜矿矿产铜产量情况 图21：2022-2028E玉龙铜矿矿产钼产量情况 资料源：iFind，联生券所 资料源：iFind，联生券所202720256准了玉龙铜矿的三期扩建工程，预计将矿区总采矿规模提升至3000万吨/年（原2900万吨/年。新建的选矿线位于选矿二车间区域，规模设计为650万吨/年，扩建后预计将选矿二车间的作业规模提升至1100万吨/年。未来随着玉龙铜矿三期工程投产后，矿产铜年产量将提升至18-20万吨。此外，为配套三期1100万吨/1500/图22：玉龙三期项目布局 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所图23：玉龙铜矿三期工程剥采比预估情况 图24：玉龙铜矿三期工程回收率预估情况 资料源玉铜三工环响报书国民证研所 资料源玉铜三工环响报书国民证研所玉龙四期稳步推进。截至目前玉龙4500万吨/年扩产项目现阶段开展可行性2026202420252018131.4210.772018年备案 20262018年备案 2026年备案 变化情况资源量类型矿石量铜品位金属量矿石量铜品位金属量矿石量金属量(万吨)(%)(万吨)(万吨)(%)(万吨)(万吨)(万吨)探明41465.380.77318.46875810.55478.7346115.62160.27控制28854.690.67192.8931040.50.57177.92185.81-14.99推断10244.181.08110.6221623.70.4596.7611379.52-13.86总计80564.250.77621.97140245.20.54753.3959680.95131.42资料来源：公司公告，国联民生证券研究所202513.349243400/4000/17.9%。在2026年1月的新增查明资源中，伴生钼金属资源量新增10.77万吨，显著延长矿山服务年限，未来随着玉龙三期投产后，矿产钼年产能将达5000吨/年，为公司提供稳定的副产品收益。矿体铜品位（%）铜金属量（万吨）矿体铜品位（%）铜金属量（万吨）钼品位（%）钼金属量（万吨）Ⅰ0.6483.40.02520.1Ⅱ237.7//Ⅴ2%87.0//资料来源：公司公告，国联民生证券研究所茶亭铜多金属矿：2025202586.092025122100%2026年7月1日，为切实加快茶亭探矿权勘探开发进程，落实属地化管理要求，确保后续工作有序推进，玉龙铜业拟以非公开协议方式现金对其全资子公司茶亭矿业增资380,00020,000400,000100%86.89（不含税。“十五五”点工程，是集全集团之力推动的“头号”工程，矿区勘查面积10.447km2，普查阶174.7665.670.54（伴248.07t0.43g/t，另外还共生有铅茶亭铜多金属矿是近年来新发现的大型斑岩型铜金矿床。茶亭铜多金属矿是安徽省地质矿产勘查局322地质队2008年立项后，在皖东南地区首次发现了斑岩型铜（金）2011201420162018年6月提交普查报告。报告显示探获铜金矿体21个，工业品级铜金属量65.670.54109.090.24%；（伴248.070.43g/t;矿山矿种母公司权益矿山矿种母公司权益探明的控制的推断的合计矿石量（百万吨）品位%金属量 矿石金：g/t（万吨）（百金：吨 吨）品位%金属量 矿石金：g/t（万吨）（百金：吨 吨）品位%金属量 矿石金：g/t（万吨）（百金：吨 吨）品位%金属量金：g/t（万吨金：吨工业级铜矿58%工业级铜矿58%000000121.80.5465.67121.80.5465.67茶亭铜多低品位铜矿58%000000449.560.24109.09449.560.24109.09

金 58% 0 0 0 0 0 0 576.91 0.43 248.07576.91 0.43 248.07资料来源：公司公告，国联民生证券研究所目前茶亭铜多金属矿已完成全部钻孔施工工作，后续仍需开展样品测试、选矿试验、工业指标论证等相关工作，预计在2026年年底完成储量核实报告的编制，2027年核心工作聚焦探矿权转采矿权行政审批办理、矿山开发利用方案编制评审，力争当年下半年启动矿山基建施工；预计2030年末建成投产。图25：宣城茶亭铜金矿床剖面图 资料来源：徐晓春等：《安徽宣城茶亭铜金矿床地质和地球化学特征及成因》，国联民生证券研究所获各琦铜矿：技改工程完成，生产能力保持稳定获各琦铜矿属于西部矿业全资子公司巴彦淖尔西部铜业有限公司。该矿位于位于巴彦淖尔市乌拉特后旗赛乌素镇西南约31km的狼山中段北麓，获各琦苏木境内，行政区划隶属获各琦苏木管辖。图26：获各琦铜矿所在区域 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所2025铜金属资源量约20.3万金属吨，铜储量17.47万金属吨；铅+锌金属资源量约109.75万金属吨，储量91.14万金属吨。资源量保有储量铜金属资源量金属储量资源剩余可开表6：获各琦铜矿主要资源情况资源量保有储量铜金属资源量金属储量资源剩余可开（万吨）（万吨）品位%（万金属吨）（万金属吨）采年限铜248021310.8220.33617.474215铅、锌408033882.69109.75291.137221资料来源：公司公告，国联民生证券研究所2024年，获各琦铜多金属矿铅锌系统完成升级改造并如期投产，铅锌矿处理能力达150万吨/年，矿产铅、锌产量逾4万吨/年。目前，获各琦铜矿证载规模达450万吨/年，远期具备扩产条件。铜方面，铜精矿设计品位22.0%，回收率94.5%，年产能2.19万吨，尾矿品位0.07%，回收率5.5%，年产金属0.127万吨，原矿品位1.16%，回收率100%，年产金属2.32万吨。产品产率（%）品位（%）产品产率（%）品位（%）回收率（%）产量（吨/年）金属量（万吨/年）铜精矿5.0%22.00%94.5%996602.19尾矿95.0%0.07%5.5%19003400.13原矿100.0%1.16%100.0%20000002.32资料来源：公司公告，国联民生证券研究所从产量来看1.2317.47%；而矿产铅锌板块，2024150/年，矿产铅、锌产量明显提升，20251.88+748.262.49746.74%。图27：2024-2025年获各琦矿产量情况资料来源：公司公告，国联民生证券研究所从净利润来看，西部铜业2022年同比下跌36%，系年内铅锌整体产销量同222225，20263.3739.52%。图28：西部铜业净利润情况资料来源：公司公告，国联民生证券研究所3.2公司以开发铅锌矿起家，2022202320256.312.8816.7%、20.3%。图29：2021-2026E矿产铅产量情况 图30：2021-2026E矿产锌产量情况资料源公公，联生研究所 资料源公公，联生研究所具体来看：锡铁山铅锌矿是公司的起家矿山，在2019年以前一直是公司最重要的主力并副产金、银。20257.113.42006矿属于铜铅锌银共生矿床，由公司持有76%股权的鑫源矿业经营，2025年产锌0.86要产品为矿产锌、矿产铅，目前已形成50万吨/限末期，目前公司持续开展区域地质找矿研究，力争进一步延长矿山服务年限。20251.750.16获各琦铜多金属矿自2024年技改投产后成为公司铅锌板块第二大主力矿山，20251.882.492025年4月取得四川省白玉县有热铅锌矿采矿许可证，由公司持有76%股权的鑫源矿业经营，该矿区铅锌矿石资源量679.2万吨，其中铅金属量29.71万吨，平均品位4.37%，锌金属量43.12万吨，平均品位6.35%。2025年矿山名称主要品种开采方式2025年矿山名称主要品种开采方式所属公司权益比例矿产铅产量2025产量(万金吨)证载规模(万吨/锡铁山铅锌矿铅锌地下开采本部100%(万金吨)3.39787.1133150+20呷村银多金属矿铜铅锌金银地下开采鑫源矿业76%0.86431.523880会东大梁铅锌矿铅锌地下开采大梁矿业100%0.15871.749850获各琦铜多金属矿铜铅锌地下开采西部铜业100%1.87892.4928铅锌150有热铅锌矿小计铅锌地下开采鑫源矿业76%6.3012.8860资料来源：公司公告，国联民生证券研究所整理图31：2024-2025年矿产铅产量（万金属吨） 图32：2024-2025年矿产锌产量（万金属吨）资料源公公，联生研究所 资料源公公，联生研究所图33：铅锌金属资源量资料来源：公司公告，国联民生证券研究所公司铅锌矿增量主要是鑫源矿业旗下呷村银多金属矿的扩产项目和有热铅锌矿新建项目。具体来看：呷村银多金属矿呷村银多金属矿由四川鑫源矿业有限责任公司，西部矿业以76%的持股比例控20254410.227.4746.84g/t。0.9732.9206.6资源量（万吨）保有储量资源量（万吨）保有储量（万吨）品位%（银品位g/t）金属资源量（万吨）银：吨金属储量（万吨）银：吨资源剩余可开采年限铜0.221.0120.97铅锌4604417.4734.36232.947银46.84215.464206.56资料来源：公司公告，国联民生证券研究所整理2021年10月29日，四川省发展和改革委，员会核准了呷村银多金属矿扩能工程。此次改造计划对现有的30万吨/年铅锌选矿厂（二选厂）进行技术升级80/30（矿权内3900m~3700m2023年呷村银多金属矿采矿权取得新采矿30/80/3.15目建设于2025年3月开工。有热铅锌矿2025494°70km0.7703km²60/679.2405铜2.19万吨。矿证有效期至2037年，矿山设计服务年限12年。2026年4月，金诚信承接了有热铅锌矿采矿工程建设项目，工期由2026年3月1日至2028年7月1日，具体开工日期有待公布。该矿区拥有铅锌矿石资源量679.2万吨，铅金属量29.71万吨，平均品位43.126.35（伴405吨，平均品位59.63g/t，铜金属量2.19万吨，平均品位0.32%。资源量矿种（万吨）资源量矿种（万吨）品位%（银品位g/t）金属资源量（万吨）银：吨铅4.3729.71锌6.3543.12679.2铜0.322.19银59.63405.00资料来源：公司公告，国联民生证券研究所整理疆哈密白山泉铁矿、肃北七角井钒及铁矿以及青海格尔木拉陵高里河下游铁多金属矿。矿山运营主体权益比例矿山运营主体权益比例生产状态铁资源品位证载规模2025年铁精粉主要增量双利铁矿 双利矿业100%双利铁矿 双利矿业100%技改/试生产24.10%340万吨/年产量2026年复产，0 87万吨/年哈密白泉铁 哈密博矿100%在产27.09%140万吨/年42.37万吨 稳产提、收率提升肃北七井钒 肃北博伦100%在产TFe30.48%、380万吨/年77.67万吨 选矿技释放异常区

V₂V₂O₅0.94%增量久草丰伟业92.59%在产23.49%75万吨/年20.49万吨省内资源整合

100% 规划 31.59% 规划100吨年

— 它温查汉铁多金属矿

格尔木西矿资源

100% 规划 — — — 探转采进资料来源：公司公告，国联民生证券研究所整理铁资源量方面，20252.78西矿资源作为省内铁资源整合平台及铁多金属矿产品生产基地，旗下拉陵高里河下游铁多金属矿具备铁精粉20万吨/年产能，2025年11月取得它温查汉西C5异常区铁多金属矿采矿许可证，该矿区拥有铁多金属矿资源量2,007万吨，平均mFe31.59（伴7.616.042.86后续将进一步提升公司铁资源产能规模。图34：2021-2025年铁矿石资源量情况 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所119.392024—2025137.6914115.332.062025年底投产，双利二号铁矿露转地改扩建工程于在20262026221.658%。图35：2021-2026E铁精粉产量情况 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所公司矿产镍主要由哈密黄山南铜镍矿贡献，运营主体为新疆瑞伦矿业有限责20258020%股权由新2024“四证合一”，100/5.147；20255020261,579图36：哈密黄山南铜镍矿地理位置 资料来源：新疆亚克斯资源开发股份有限公司哈密黄山铜镍矿采矿及选矿项目竣工环境保护验收调查报告，国联民生证券研究所表12：镍矿的基本情况（截至2025年底）许可证/采矿权有效期许可证/采矿权有效期资源剩余可开采年限主要 年产量资源量(吨) 保有储量万吨) 品位品种 (万吨)矿山名称新疆瑞伦矿业有限责任公司镍、新疆哈密市黄山南铜镍矿区铜（5-22号勘探线）

8,582 7,435

Ni:0.31%

50 149

C6500002011113210124018/2024111420311129日资料来源：公司公告，国联民生证券研究所图37：2021-2025年镍矿保有量情况 图38：2022-2025年镍产品产量情况 资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所公司盐湖化工业务涵盖盐湖提锂和盐湖提镁两大方向，依托青海察尔汗盐湖等优质资源，公司正构建从资源储备到产业化变现的完整链条。具体来看：盐湖提锂方面资源股份有限公司276.29%30%，强化了对锂资源的控制力。202615.46214.3410.25497.932图39：青海东台吉乃尔锂资源股权情况 图40：2021-2026H1锂产品盈利情况 资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所15万吨/氢氧化镁、13/年高纯氧化镁、5/年高纯烧结镁砂、3/年高纯电熔镁砂、2万吨/年镁基超稳矿化土壤修复材料、2000吨/年镁基插层功能材料等6条生产线。202514.6527.58%；高纯5.275.4532.77（共56个采矿权合已进入资产评估与资源优化配置阶段，整合工作正在办理。图41：2021-2025年镁类产品产量情况 图42：2021-2025年镁类产品盈利情况 资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所35/20/20/年、偏钒酸铵2000吨/年的冶炼产能规模。2025年公司冶炼产能稳步释放，冶炼铜33.4215.4115.21万吨，同比增长32.61%。表13：冶炼板块主要产品情况（截至2025年底）单位名称 权益比例 主要产品 工艺方法 产能单位名称 权益比例 主要产品 工艺方法 产能稀贵金属

电铅，金锭、银锭等贵金属

氧气底吹熔炼至侧吹还原烟化提锌冶炼工艺

铅：20万吨/年青海铜业 100% 阴极铜 富氧底熔炼—吹吹连吹术 铜：20万/年阳极炉火法精炼、电解湿法精炼及西部铜材 100% 阴极铜锌锭、锌粉、综合处湘和有色 100%理尾矿渣和硫渣

竖式熔铜炉处理残极工艺全湿法氧压浸出炼锌工艺；火法冶炼配套化工制酸工艺

铜：15/年锌：20/年硫酸：8/24/年西矿钒技 92.26% 偏钒酸铵 石煤提钒 偏钒酸：2000吨/年资料来源：公司公告，国联民生证券研究所2025年公司冶炼产能稳步释放，冶炼铜33.42万吨，同比增长26.69%；冶炼铅15.41万吨，同比增长330.45%；冶炼锌15.21万吨，同比增长32.61%。图43：2022-2026E年公司冶炼产品产量情况（截至2025年底） 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所25H220252.5420246.3420242025H2实现净利润1.11亿元（20251亏损2.82亿元；西部铜材20252净利润0.12（2025H10.12025H20.05（2025H11.40亿元；湘和有色20252净利润0.44亿元（20251盈利0.06亿元）2026年上半年冶炼环节净利润大幅增长达5.95239.89%。图44：2023-2026H1冶炼板块净利润情况 图45：2024年至今硫酸价格（元/吨） 资料源：公公，联生研究所 资料源：ifind，联生券研所行业：宏观缓和+供需边际进展，铜价持续上行周期美伊冲突缓和+美国就业数据走弱，加息预期有望回落20252026与此同时，与此同时，美国最新就业数据意外走弱，美国7月非农就业岗位2.386非农就业岗位数量共向下修正10.3万个，失业率有所抬升，薪资增速放缓，显示劳动力市场韧性正在松动，加息预期有望回落图46：美国通胀风险上升 图47：美国失业率回落 资料源：wind，国民证研所 资料源：wind，国民证研所中值指向2026中值指向2026年利率不变，但加息人数明显上升图48：2026年3月点阵图 图49：2026年6中值指向2026中值指向2026年利率不变，但加息人数明显上升资料源：FED，联生券所 资料源：FED，联生券所20266市场解读更偏“鹰”“鸽”PCE措施阻力或最小，既能通过统计口径切换与供给侧政策逻辑重构为后续降息打开空间，也能为终局的缩表目标铺垫制度基础。图50：截尾均值PCE更支持降息 % 核心PCE同比 截尾均值PCE同比65432102020 2021 2022 2023 2024 2025 2026资料来源：wind，达拉斯联储，国联民生证券研究所年前更少。以彭博中17量品位呈现下滑趋势。由于矿石品位下滑、ESG上涨等原因，近几年铜矿成本整体维持上行趋势。图51：全球头部铜矿公司的储量品位呈现下滑趋势图52：近几年铜矿成本整体维持上行趋势 25th50th75th90thCopperPrice(c/lb)50025th50th75th90thCopperPrice(c/lb)1.060.461.060.461.000.800.600.400.200.00

头部铜矿公司平均储量品位（%）

450400C3Costs(c/lbPaidCu)350C3Costs(c/lbPaidCu)3002502001501000

200020022004200620082010201220142016201820202022202420262028203020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料源：Bloomberg，200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222026Q10.4%USGS23.0%、14.311.3%7.8%ICSG559.00.4%。万吨图53：2025年，智利为全球最大的铜供应国 图54：2026Q1全球矿产铜产量同比下降单位：万吨13.4%23.0%1.8%13.4%23.0%1.8%2.0%3.0%3.0%3.2%3.5%14.3%4.0%4.8%4.8%11.3%7.8%秘鲁中国美国印尼澳大利亚墨西哥波兰其他

215210205200195190185180175170165160155150145140

2019201920232020202420212025202220261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料源：USGS，联生券究所 资料源：ICSG，国民证研所分主要生产国家来看：高峰已过，成熟矿山的宿命。2026年46.5%El2025731年，该矿山2026Q1铜矿产26%EscondidaSpence43.5主要原因是嘉能的Antamina矿山2026Q1铜产量4.63万吨，环比增长15%，同比增长41%，因为采矿顺序调整，转向开采铜品位较高、锌品位较低的矿石。42.6中国铜矿开发时较长，部分老旧矿山面临开采深度加深，品位下滑带来产量下降。图55：2026年前4月智利的矿产铜产量同比减少6.5%（单位：万吨）

图56：2026年前4月秘鲁的矿产铜产量同比增长3.5%（单位：万吨）20232024202520262019 2023202020232024202520262019 2023202020242021202520222026552550204540 15351月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料源：智国矿，联证券究所 资料源秘能矿部国生证研所图57：2026年前4月中国的矿产铜产量同比下降2.6%（单位：万吨） 2019 2020 2021 2022202320242023202420252026181614121081月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：国家统计局，国联民生证券研究所202311月Cobeanama20252026年，由于矿山复产进度不及预期，此前停产的矿山接连下修产量指引，我们预计2026减停产时间 矿山 所在国家 运营方 停产原因 产量影响 2026年最新情况减停产时间 矿山 所在国家 运营方 停产原因 产量影响 2026年最新情况2023年112025年5

CobrePanama卡莫阿-卡库拉

巴拿马 第一量子紫金矿业刚果(金)&艾芬豪

抗议活动导致淹井泥石流事故，约80

202333352025年产量指引52-58至37-42万吨，2026年产量指引为38-42万吨，202750-5477

2026473,800720263-4202510境部（MiAmbiente）由于地质和水文条件复杂，开拓工程的实际进度不及预期。2026年产量指引从38-42万吨下调至29-33万吨，2027年产量指引从50-54万吨下调至38-42万吨。复产过程中公司发现矿石湿料大幅增加堵塞管道，矿石装载系统需要进行修改2025年9月 Grasberg 印度尼亚 自由港

万吨湿性矿料涌入矿井，7名工人被困

至45万吨，预计2027年恢复事故前水平。

调试，复产进度不及预期。2026年铜产量下调至31.8万吨，2027年铜产量下调至57.6万吨，2028年恢复满产。考虑到老矿山品位下滑带来的产量自然衰减，以及年初以来的矿山复产延后，我们下调2026-2027年铜矿供给预测，预计2026-2030年矿产铜新增产量为-7/105/66/45/50万吨。矿山所在地公司矿山所在地公司巨龙玉龙朱诺甲玛中国中国紫金矿业金川集团中国黄金国际矿山新增量2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 2029E 2.1 2 9.4 7 0 5 103 0 2 4 0 0 00 0 2 3 2.6 0 00 0 0 2 3 0 02.4 2.3 0.0 1.3 2.0 3.0 7.0红泥坡中国云南铜业0.00.00.02.10.70.7-0.1金龙中国中国铜业000001010多龙中国宏达股份00000010Grasberg印尼自由港5-20-26261400Almalyk乌兹别克斯坦AlmalykMiningandMetallurgicalCombine91254000锡亚迪克巴基斯坦中国五矿0000262RekoDiq巴基斯坦巴里克黄金000021012艾娜克阿富汗中国五矿00005105Bor塞尔维亚紫金矿业2022220Timok上带矿塞尔维亚紫金矿业0300000Timok下带矿塞尔维亚紫金矿业0022330Udokan俄罗斯UdokanCopperLLC7.5500000QB2智利泰克资源15-344-200Chuquicamata地智利智利国家铜业5.12.13.50000下矿Escondida 智利 必和拓BHPCollahuasi 智利 英美资源嘉能可Spence 智利 必和拓BHPMantoverde 智利 CapstoneLasBambas 秘鲁 五矿资源Toromocho 秘鲁 中国铝集团Quellaveco 秘鲁 英美资源公司产指引 秘鲁 南方铜业OyuTolgoi 蒙古 力拓Kamoa-Kakula 刚果金 紫金矿业艾芬科卢维奇 刚果金 紫金矿业TFM 刚果金 洛阳钼业KFM 刚果金 洛阳钼业Lonshi 刚果金 金诚信Kinsevere 刚果金 五矿资源门塞萨 刚果金 中国有矿业刚波夫矿体 刚果金 中国有矿业Lubambe 赞比亚 金诚信卢安夏矿 赞比亚 中国有矿业Kitumba 赞比亚 中矿资源Lumwana 赞比亚 巴里克金Motheo 博茨瓦纳 SandfireResourcesKhoemacau 博茨瓦纳 五矿资源PalaboraCopper 南非 河钢资源米拉多矿二期 厄瓜多尔 铜陵有色Salobo 巴西 淡水河谷SanMatias 哥伦比亚 金诚信15.8-1.41.44.52004.74-3159.51.50.500000120.10.100007.2-15.90.51.580010.75-4.5362.531.500-0.5500201.70.7232.75000-2-1.55000-1.13.8-8.508002000.290.52001.2-0.220001503.55000-4.36.0900500101.061.54000270000000000.981000500110.2520104200100000000050000001.50004030001.5000000000010000000004000000CobrePanama 巴拿马 第一量子-3503.516.5150 0矿山品位衰减等常规减量-20-20-20-20-20-20-20总计（万吨）5417-7105664550其中复产部分（可能延后）（万吨）004662400ICSG矿山铜产量合计（万吨）6127隐性小矿山产量变化（万吨）710资料来源：各公司公告，国联民生证券研究所预测注：25年常规减量按照矿企指引调整精炼铜供应增速超过铜精矿，主要是由于冶炼厂铜精矿库存去库以及再生铜ICSG20261-512067/20261-5992.9/2141.88%。一方面原生精炼铜图58：ICSG全球原生精炼铜产量1-5月同比增长1.8%（单位：%）

图59：ICSG全球再生精炼铜产量1-5月同比增长8%（单位：%） 资料源：ICSG，国民证研所 资料源：ICSG，国民证研所图60：国内主流港口铜精矿库存处于低位（单位：万实物吨） 2022 2023 2024 2025 2026160140100604001月 2月3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月资料来源：国家统计局，国联民生证券研究所4.3需求端：传统领域保持韧性，新兴领域仍为中长期需求增长主力ICSG2025（60%、欧盟15国（11%）和美国（6%。中国精炼铜消费占比60%，是全球最主要的铜消费国。图61：中国为全球最大的精炼铜消费经济体（2025年） 1%1%2%2%1%2%2%2%3%6%12%60%11%欧盟15美国日本韩国印度巴西其他资料来源：ICSG，国联民生证券研究所注：欧盟15国为奥地利、比利时、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰、葡萄牙、西班牙、瑞典和英国SMM，202543.712.614.510.56.94.5%7.3%。Woodmac29%、25%、14%、1021%。年图62：2025年，中国铜下游需求中占比最大的为电力 图63：全球铜下游需求中占比最大的也是电力（2024年7.3%4.5%6.9%7.3%4.5%6.9%10.5%43.7%14.5%12.6%交通运输

电力建筑10%29%14%21%25%其他消费交通运输工业机械10%29%14%21%25%资料源：SMM，联生券究所 资料源：Woodmac，国民券研所20262026662.970.11pct202653.9所提升。图64：2026年6月铜材综合开工率为62.97%，同比下降0.11pct（单位：%）

图65：国内铜实际消费量同比增长情况（单位：%）资料源：SMM，联生券究所 资料源：SMM，联生券究所从终端消费来看：1-513.220261-513.21-61-6由于2025年上半年光伏抢装带来高基数。图66：2026年1-5月国内电网基本建设投资完成额同比增长13.2%（单位：亿元） 资料来源：ifind，国联民生证券研究所注：其中2月指1-2月累计数据图67：2026年1-6月国内累计新增风电装机量同比下降24.85%（单位：%） 资料来源：ifind，国联民生证券研究所注：其中2月指1-2月累计数据

图68：2026年1-6月国内累计新增光伏电池产量同比下降14.2%（单位：%） 资料来源：ifind，国联民生证券研究所注：其中2月指1-2月累计数据2025，202620251-64.9720261-6月空调出口量同比下降4.72%至3914万台。根据产业在线数据，2026年8/9/10-16.7-2.9%13.1%。空调2025基数回落，2026图69：2026年1-6月国内空调产量累计同比下降4.97%（单位：万台）资料来源：ifind，国联民生证券研究所注：其中2月指1-2月累计数据

图70：2026年1-6月空调出口量同比下降4.72%至3914万台（单位：万台）资料来源：ifind，国联民生证券研究所注：其中2月指1-2月累计数据图71：根据产业在线数据，2026年8/9/10月家用空调排产数据同比增速分别为-16.7%、-2.9%和13.1%

图72：截至2026年6月，家用空调库存处于历史高位（单位：万台） 资料源产在，联生研究所 资料源：SMM，联生券究所1-66.82026112027123120262026626%，2.8%。同时出口需求持续高增，20261-665.675.92026图73：2026年1-6月国内汽车产量同比下降4%（单位：万辆）

图74：2026年1-6月国内新能源汽车产量同比增长6.8%（单位：万辆） 资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所图75：20261-6单位：万辆）

图76：2026年1-6月电动汽车出口量同比增长75.9%（单位：万辆） 资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所房地产：2026年1-6月房屋竣工面积同比减少23.7%，房屋施工面积同比减少12.5%，房屋新开工面积同比减少23.4%。图77：2026年1-6月房屋竣工面积同比下降23.7%，房屋新开工面积同比减少23.4%（单位：%） 房屋竣工面积:累计同比 房屋施工面积:累计同房屋新开工面积:累计同比6040200(20)(40)2012-112013-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052025-112026-05资料来源：ifind，国联民生证券研究所202621.48%，203027.99AI数据中心的需求快176982101133062图78：2030年，预计新兴领域对铜需求量将增至924万吨（单位：万吨） 全球新能源车（插混+纯电） 全球充电桩 全球风电 全球光伏 全球数据中心 全球储能508613508613198612629301136964413476162154836819249719517565270223244253210216231115127611378598108112168 176190203215227100080060040020002024

2025

2026E 2027E

2029E

2030E资料来源：Marklines，EVTank，SMM，CPIA，GWEC，国联民生证券研究所测算AI（powrcable（busar（trcalconnecors（htcharsadns（powdistributionstrips）等。图79：铜在数据中心中应用在不同场景 图80：数据中心中不同区域用铜比例 3%22%75%分配电力（Power22%75%distribution）接地和互连（Groundingandinterconnections）管道和空调通风系统（PlumbingandHVACsystems）资料源：DataCenterKnowledgeandCNET，联民证研所 资料源：DataCenterKnowledgeandCNET，联民证研所我们预计2026AI26.81%（即单GW数据中心用铜量4.6万吨，我们预计2026年数据中心用铜量或将达到26.8万吨，对应1%左右铜总需求，其中美国和中国分别贡献17.1和4万吨，若按照用途分类，电力分配、电缆连接、冷却系统分别带来铜边际增量20.1、5.9、0.8万吨。表16：数据中心用铜量测算地区/范围2024年2025年2026E2027E2028E2029E2030E总装机容量（GW）全球97115140169202240282北美洲43546885105128154美国42536784104127153其他1111111中美洲和南美洲0.40.40.50.50.60.60.7欧洲16181921232628非洲0.40.40.50.50.60.60.7中东0.40.40.50.50.60.60.7亚太地区36435161728498中国24293543516070其他12141618212428全球新增装机容量（GW）14182429333842低能耗情景--铜消耗量（千吨/GW）27272727272727中能耗情景--铜消耗量（千吨/GW）46464646464646高能耗情景--铜消耗量（千吨/GW）66666666666666铜消耗量边际增量（千吨）-低能耗121156124118119115其中：美国959985767468中国352325272828铜消耗量边际增量（千吨）-中能耗209268213203205198其中：美国162171147131128116中国594043464848铜消耗量边际增量（千吨）-高能耗296381302288291281其中：美国230242208186181165中国845762656869以中能耗为例，分用途来看（千吨）其中：电力分配157201160153154148电缆连接465947454544冷却系统686666IE，DaCnrnweendE4.4库存：结构性问题依然突出，关税导致的美国虹吸或可持续从全球显性库存来看，全球电解铜显性库存持续维持高位，主要是由于COMEX2026724海保税区铜库存合计为108.6万吨，同比去年同期高56.2万吨，相比年初累库22.8万吨。202672470.645.820.6COMEXCOMEXLME27-28年的铜关税预期，2025年8月1日，美国总统签署了铜加工50%63020271115%；2028130%。如果总统决定推进此项措施，他很可能会发布一LMECOMEXCOMEX和LME的价差或将维持，延续当前的慢牛行情。截至2026年7月26日，总统仍未就铜关税发表确定性指引。我们认为关税取消的概率较低，因为美国政府年初以来并没有放松其他金属比如6月125%月2日发布的钢铝铜关税文件中关于进口产品是否“完全”使用美国产钢铝铜制95%85%调整方案整体来看是降低了美国制造的认定标准，但关税门槛的施加并没有松口。图81：全球铜显性库存仍在高位（单位：万吨，含保税

图82：COMEX铜库存持续大幅增长（单位：吨）区） 资料源：ifind，联生券研所 资料源：ifind，联生券研所吨 图83：COMEX占全球显性库存比例维持高位 图84：COMEX和LME价差重新回到400-500美元/吨 资料源：ifind，联生券研所 资料源：SMM，联生券究所注：其中COMEX-LME的灰色阴影部分为右轴，其余数据为左轴图85：国内社会库存春节后快速去库（单位：万吨） 资料来源：SMM，国联民生证券研究所注：横轴为周数，0代表春节，+1代表春节后一周，-1代表春节前一周，以此类推4.5单位：万吨2023A2024A2025A2026E2027E2028E2029E2030E全球铜精矿产量22222283231023042408247425192569增速（%）1.49%2.76%1.17%-0.29%4.54%2.73%1.81%2.76%智利530554543单位：万吨2023A2024A2025A2026E2027E2028E2029E2030E全球铜精矿产量22222283231023042408247425192569增速（%）1.49%2.76%1.17%-0.29%4.54%2.73%1.81%2.76%智利530554543546569567567567秘鲁276278277276271272272272刚果234262273275290307313323中国170171166179198207225262美国120120120120120120120120澳大利亚9090909090909090俄罗斯7579848484848484蒙古152163174178184192192192印尼（PTFI）6874542753686868赞比亚3737384148515559（Kansanshi&Sentinel)其他国家471457493488502518533532全球精炼铜产量26932768286629203032312732023271增速（%）5.00%2.80%3.52%1.90%3.84%3.13%2.40%2.00%其中：原生精炼铜产量22432295235323672451251725622598再生精炼铜产量450473512553581610640673矿端供需缺口-21-12-43-63-43-43-43-30全球精炼铜消费量26892730282429283023311632113302增速（%）3.56%1.51%3.44%3.70%3.23%3.10%3.03%2.84%其中：新兴领域消费增量11413010516686476311传统领域消费增量-22-89-1189272919167中国精炼铜产量11441206134314641523158416471634增速（%）11.26%5.42%11.38%9.00%4.00%4.00%4.00%4.00%中国精炼铜消费量17361811185719171969202420822136增速（%）5.99%4.32%2.54%3.24%2.69%2.79%2.89%2.8%电力752788812840865892920945占比（%）43.3%43.5%43.7%43.8%43.9%44.1%44.2%44.3%增速（%）7.0%4.8%3.0%3.4%3.0%3.1%3.2%3.0%其中：地产相关电力需求119110999186827874其他电力需求633678713749779810843876空调制冷219234234234239243248253占比（%）12.6%12.9%12.6%12.2%12.1%12.0%11.9%11.9%增速（%）6.8%6.8%0.0%0.0%2.0%2.0%2.0%2.0%交通224247270297312327344358占比（%）12.9%13.6%14.5%15.5%15.8%16.2%16.5%16.7%增速（%）14.3%10.3%9.3%10.0%5.0%5.0%5.0%4.0%机械电子186198211228239251264277占比（%）10.7%10.9%11.4%11.9%12.2%12.4%12.7%13.0%增速（%）7.5%6.5%6.6%8.0%5.0%5.0%5.0%5.0%建筑236218195179170162154146占比（%）13.6%12.0%10.5%9.4%8.7%8.0%7.4%6.8%增速（%）-4.5%-7.6%-10.6%-8.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%其他119126135139143148152157占比（%）6.9%7.0%7.3%7.3%7.3%7.3%7.3%7.3%增速（%）-23.4%5.9%7.1%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%欧盟15国303292294303312321331341增速（%）-2.6%-3.5%0.6%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%美国159162161166171176181187增速（%）-8.8%2.2%-0.8%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%日本8281788081838586增速（%）-9.7%-1.1%-3.4%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%韩国6667686971727375增速（%）-0.2%1.5%1.4%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%印度546369768492101111增速（%）14.1%16.7%9.2%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%土耳其5354555556565757增速（%）4.6%2.5%1.1%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%巴西2223232424252526增速（%）-8.4%4.2%0.2%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%俄罗斯2932323334353636增速（%）-8.7%7.3%1.6%4.0%3.0%2.0%2.0%2.0%其他185144186205222233240247增速（%）-44.6%-22.2%29.4%10.0%8.0%5.0%3.0%3.0%纯电（万辆）10381150141414721593170618011903插混（万辆）454686852896966103110871146新能源车铜需求量（万吨）113137168176190203215227充电柱铜需求量（万吨）1.472.093.002.843.825.187.069.69全球光伏新增装机容量（GW)390482549467490519582657光伏耗铜（万吨）195231253210216223244270全球风电新增装机（GW）115117165178186193200212风电耗铜（万吨）68618598108112115127数据中心耗铜（万吨）6586113134154175195储能耗铜（万吨）12193044628197新兴领域耗铜量378508613629696761836924新兴领域增速43.21%34.38%20.63%2.56%10.74%9.26%9.93%10.49%新兴领域占比14.07%18.62%21.72%21.48%23.04%24.42%26.05%27.99%全球供需缺口43942-81011-8-31资料来源：彭博，WoodMackenzie，ICSG，SMM，Marklines，EVTank，CPIA，GWEC，国联民生证券研究所测算AI+储能构建边际需求增量。叠加美国关税预期带来的囤货需求，铜价中枢或将持续上行。盈利预测与投资建议（120272026-2028年17.2/19.8/21.82026-202832.4（2）10500/吨。铅锌产品（12026-20286.3/6.38/6.4612.88/13.01/13.162）2026-20281.65/23,500-25,400/吨区间内高位震荡，我们预计锌价假设为2.4万元/吨。（1）量：目前玉龙铜矿矿产钼产量约4000吨/年，未来随着玉龙三5000/2026-20280.44/0.51/0.57“供弱需强”的基本2026-202849/53/53/吨。冶炼及其他：冶炼端稳产降本，叠加硫酸/硫磺等副产品高价，由拖累转为正贡献；铁精粉随技改产量回升，盐湖镁锂资源价值逐步兑现。据此假设，预计公司2026-2028年营收784.4/818.0/843.6亿元，成本579.2/584.6/588.8亿元，毛利率分别为26.2%、28.5%、30.2%。项目单位2025A项目单位2025A2026E2027E2028E铜产品营业收入亿元432.4553.0575.3592.4营业成本亿元359.4428.9434.1438.1毛利率%16.9%22.4%24.5%26.0%铅产品营业收入亿元23.721.521.521.6营业成本亿元17.017.617.617.7毛利率%28.3%18.0%18.1%18.3%锌产品营业收入亿元38.345.645.745.9营业成本亿元27.232.731.531.5毛利率%29.0%28.1%31.1%31.3%钼产品营业收入亿元13.317.622.024.4营业成本亿元1.31.31.51.7毛利率%90.2%92.4%93.0%93.0%其他业务营业收入亿元109.2146.7153.5159.2营业成本亿元91.498.699.999.9毛利率%16.3%32.8%35.0%37.3%总计合计营业收入亿元616.9784.4818.0843.6合计营业成本亿元496.2579.2584.6588.8毛利率%19.6%26.2%28.5%30.2%资料来源：ifind，国联民生证券研究所估值分析2026-2028年PE分别为14/11/10PE11/9/8股票代码公司简称收盘价股票代码公司简称收盘价（元）EPS（元）2025A2026E2027E 2028E 2025APE（X）2026E 2027E 2028E000630.SZ 铜陵有色 6.50 0.18 0.43 0.64 0.69 33 15 10 9000878.SZ 云南铜业 16.09 0.58 1.19 1.32 1.38 32 14 12 12603993.SH 洛阳钼业 18.44 0.95 1.54 1.71 1.93 21 12 11 10可对比公司平均PE可对比公司平均PE29141110601168.SH 西部矿业 37.14 1.53 3.43 4.04 4.52 24 11 9 8资料来源：ifind，国联民生证券研究所；注：可比公司数据采用ifind一致预期，股价时间为2026年8月14日投资建议2026-202881.796.3107.63.43、4.04、4.522026814PE11X、9X、8X，维持“推荐”评级。风险提示中，若项目投产不及预期，将会影响公司未来的产销，从而影响公司的业绩。例或有下降风险。公司财务报表数据预测汇总利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E资产负表（万元） 2025A2026E2027E2028E营业总收入61,68778,43681,80484,361货币资金 9,20317,65631,03146,336营业总收入增长率23.3%27.2%4.3%3.1%应收账及票据 4239329721,003营业成本49,61757,92458,46258,884存货 5,1486,1596,3476,393毛利12,06920,51123,34225,477其他流资产 4,4883,1963,2133,226毛利率19.6%26.2%28.5%30.2%流动资合计 19,26327,94341,56356,958营业税金及附加1,0651,4431,5051,552长期股投资 4,1124,1124,1124,112销售费用33414344固定资产 25,48326,94228,58130,341管理费用1,2011,1731,2241,262使用权产 82828282研发费用1,0831,3331,3911,434无形资产 5,96914,76914,76914,769财务费用609690689522在建工程 2,3772,9183,2793,519投资收益-594788284其他非动资产 2,1313,2103,2103,210资产减值损失-597-324-196-198非流动产合计 40,15452,03354,03356,033信用减值损失-40000资产合计 59,41779,97695,596112,991公允价值变动损益171000短期借款 2,6142,6142,6142,614其他收益100131137141应付账及票据 3,1465,1485,1965,233资产处置收益-2000其他流负债 9,7369,9119,97510,023营业利润7,11515,71618,51220,691流动负合计 15,49617,67317,78517,871营业外收支-47-72-72-72券 16,66821,66821,66821,668利润总额7,06915,64418,44020,619其他长负债 2,0011,9681,9681,968所得税9172,0342,3972,680非流动债合计 18,670