烟草行业专题报告：新型烟草重塑巨头增长中国迎来HNB产业机会

TOC\o"1-2"\h\z\u全球烟草：传统烟草以价补量，新型烟草重塑行业增长 5传统烟草：销量进入下行通道，龙头提价与结构升级维持收入 6新型烟草：HNB是无烟化主力品类，尼古丁袋增速最快 7未来竞争格局：新型烟草是增长差异的核心变量 9菲莫国际（PI：QOS+ZN双轮驱动，无烟业务释放利润 10英美烟草（BT：新型烟草全矩阵，口含烟增长强劲 12日本烟草（J：传统业务韧性突出，Plom加快追赶 15奥驰亚（：传统业务利润率领先，现代口含on带动转型 16帝国品牌（ia：传统烟草稳定盈利，无烟转型待突破 18投资建议：中国HNB市场逐步放开，全球新型烟草扩张打开中国产业链成长空间 19中国烟草市场和政策趋势 19投资建议 21风险提示 21图1：2019-2026E年全球烟草销量（亿支） 5图2：2019-2026E年全球烟草行业规模（亿美元） 5图3：2019-2026E烟草出货量世界分布（亿支） 5图4：2019-2026E烟草销售额世界分布（亿美元） 5图5：2020-2025年尼古丁产品市场份额（按销售量） 6图6：2020-2025传统烟草出货量（亿支） 6图7：2020-2025传统烟草销售额（亿美元） 6图8：2020-2025新型烟草出货量（亿支） 7图9：2020-2025新型烟草销售额规模（亿美元，不变价） 7图10：新型烟草四大品类比较 7图2020-2025年HNB出货量及yoy（亿支） 8图12：2020-2025年HNB公司销量份额 8图13：2020-2025全球电子烟市场规模（亿美元/不变价） 8图14：全球电子烟主要品牌市场份额（按销售额计） 8图15：2020-2025口含烟出货量及yoy（亿支） 9图16：口含烟市场规模及yoy（亿美元/不变价） 9图17：主要尼古丁袋品牌与竞争特点 9图18：五大烟草公司新型烟草布局对比 10图19：2022-2026Q2菲莫国际分业务收入（亿美元） 10图20：2020-2026Q2菲莫国际分业务毛利润 10图21：2022-2026Q2菲莫国际HNB销量和市场份额 图22：菲莫国际日本和欧洲区域市场份额 图23：2023-2025菲莫国际口含无烟产品出货量（亿罐） 图24：2022-2026Q2ZYN美国市场出货量（亿罐） 图25：2020-2026H1英美烟草分品类营收（亿英镑） 12图26：英美烟草新型烟草分产品营收（百万英镑） 13图27：新型烟草业务调整后营业利润和利润率 13图28：英美烟草电子烟销售额及yoy 13图29：英美烟草核心市场销量份额 13图30：英美烟草加热产品出货量及yoy（亿支） 14图31：英美烟草加热产品销售额及yoy 14图32：英美烟草现代口含烟出货量及yoy（亿支） 14图33：英美烟草现代口含烟销售额及yoy 14图34：英美烟草核心市场销量份额 15图35：2020-2026H1日本烟草营业收入（十亿日元） 15图36：日本烟草核心业务/RRP收入（十日元） 15图37：HTS（加热烟草产品）出货量市场份额 16图38：可燃产品和RRP出货量（十亿支） 16图39：奥驰亚分业务净收入（亿美元） 16图40：奥驰亚分业务经调整营业利润（亿美元） 16图41：奥驰亚可燃产品出货量（亿支） 17图42：奥驰亚香烟分类别出货量（亿支） 17图43：口腔烟草产品出货量（百万罐） 17图44：帝国品牌烟草和NGP净收入和yoy（右轴） 18图45：帝国品牌烟草和NGP经调营业利润和利润率 18图46：帝国品牌各地区传统烟草净收入（百万英镑） 18图47：帝国品牌传统烟草出货量（十亿支） 18图48：帝国品牌分地区NGP净收入（百万英镑） 19图49：国内新型烟草监管政策梳理 20全球烟草：传统烟草以价补量，新型烟草重塑行业增长全球烟草行业进入成熟期，量减价增市场规模保持低个位数增长。根据欧睿数据，2025年全球烟草行业销售额为9529亿美元，同比+3.6%，2020-2025年销售额CAGR为CAGR为202699752025//7759/866/90451540/2290/590514.4%/3.5%2026/无烟产品的销售额分别为8073/886/1015亿美元，同比+4%/2%/12%；销量分别为51255/2261/6049-1%/-1%/+2%。图1：2019-2026E年全球烟草销量（亿支） 图2：2019-2026E年全球烟草行业规模（亿美元）

电子烟和加热烟草等无烟产品 雪茄等燃烧烟草 卷烟47284728466551465398538857075905604924392690274326942564238322902261531735219552541523165176151669515405125520192020202120222023202420252026E

0

电子烟和加热烟草等无烟产品 雪茄等燃烧烟草 卷烟49149151968279462591066886672987079086590486610158866957709376227455749075477759807320192020202120222023202420252026EEuromonitor Euromonitor亚太地区贡献最大市场规模。2025年亚太、西欧和北美烟草销售额分别为4383/2054/1165亿美元，销量分别为36701/6746/2858亿支，销售额占全球市场的61.4%/11.3%/4.8%2954/1048/3642026图3：2019-2026E烟草出货量世界分布（亿支） 图4：2019-2026E烟草销售额世界分布（亿美元）0

澳大拉西亚拉丁美洲北美东欧西欧中东和非洲亚太6355636864986473670966736746672458885912616562026152629664916592363293590036591369043648236644367013666220192020202120222023202420252026E

澳大拉西亚拉丁美洲中东和非洲东欧北美西欧亚太129016641295176013351901131017111260129016641295176013351901131017111260185512061928116520541136215437233885430742584221426543834606100008000600040002000020192020202120222023202420252026EEuromonitor Euromonitor国际烟草企业竞争格局集中。2025年中国烟草/菲莫国际/日本烟草/英美烟草/帝国品牌/奥驰亚的尼古丁产品出货量占比分别为41.1%/13.2%/9.7%/9.5%/3.2%/1.6%。图5：2020-2025年尼古丁产品市场份额（按销售量）

其他21%21%12%9%13%21%12%9%12%21%11%9%13%21%10%9%13%21%10%10%13%22%10%10%13%40%40%41%41%41%41%

奥驰亚

帝国品牌 英美烟草 日本烟草 菲莫国际 中国烟草2021 2022 2023 2024 2025Euromonitor传统烟草：销量进入下行通道，龙头提价与结构升级维持收入2024/20257577759+3.1+2.8166915400.2-0.2%2025520/346739/15512020-2025//CAGR分别为+1.8%/+2.9%/+0.1%，销量CAGR分别为-0.3%/-3.5%/-3.0%。图6：2020-2025传统烟草出货量（亿支） 图7：2020-2025传统烟草销售额（亿美元）5600055000540005300052000510005000049000

烟丝烟丝雪茄和小雪茄卷烟18061801180117381599883942892155182678473952195525415231651761 51669 515402020 2021 2022 2023 2024 2025

0

烟丝烟丝雪茄和小雪茄卷烟3449379530527346524344521346520709376227455 7490 7547 77592020 2021 2022 2023 2024 2025Euromonitor Euromonitor高集中度和强定价权使传统烟草仍具备强现金流属性。与多数消费品不同，烟草销新型烟草：HNB是无烟化主力品类，尼古丁袋增速最快HNBHNB///430/244/138/92量分别为1909/2428/1220亿支和348+9.1%/+4.0%/-1.5%/+42.4%，+8.3%/-1.3%/-1.3%/+40.7%2020-2025CAGR分别为+14.8%/+4.2%/-2.8%/+47.6%CAGR+15.4%/+0.9%/-2.2%/+49.1%HNB图8：2020-2025新型烟草出货量（亿支） 图9：2020-2025新型烟草销售额规（亿美元不变价）0

口含烟 口含烟 HNB 电子烟 无烟产品34846932861203119141916915902471762 19092322 2516 2551 2354 2461 24281366 1342 1309 1275 1237 12202020 2021 2022 2023 2024 2025

0

口含烟 口含烟 HNB 电子烟 无烟产品9213215232801992171591531491461411382233132623235643244430234394652020 2021 2022 2023 2024 2025Euromonitor Euromonitor图10：新型烟草四大品类比较Euromonitor，司公告 整理加热不燃烧HNBPMI2025HNB430/19092024年分别下降1.5/2.0个百分点。2020-2025年HNB销售额/出货量CAGR分别为14.8%/15.4%（PMI）/（JT）2025年HNB71.5%/10.7%/7.1%，CR389%，PMI2026图11：2020-2025年HNB出货量及yoy（亿支） 图12：2020-2025年HNB公司销量份额2500

HNB

1909

35%30%

100%90%80%

其他 韩烟人参股份 日本烟草英美烟草 菲莫国际20001500

29.10%29.10%14191203

1590

1762

25%20%

70%4% 4% 4%4% 4% 4%14%13%13%5%16%6% 6%17%16%6%12%7%11%79%79%79%74%71%71%71%72%10005000

932

18%

12%

10.80%

15%10%8.30%5%0%

50%40%30%20%10%2020 2021 2022 2023 2024 2025

0%20182019202020212022202320242025Euromonitor Euromonitor20252444.066/115/6327.0%/47.1%/25.8%242820255FDA图13：2020-2025全球电子烟市场规（亿美元/不变价） 图14：全球电子烟主要品牌市场份额（按销售额计）0

一次性一次性换弹式开放式1326 45737263109116105991001157775736062662020 2021 2022 2023 2024 2025

Others Blu RELX1 %15.10%11.10%17.70%8.70%20.50%5.70% 5.50%19% 18.40%Lost1 %15.10%11.10%17.70%8.70%20.50%5.70% 5.50%19% 18.40%4.002021 2022 2023 2024 2025Euromonitor Euromonitor尼古丁袋：高增长、高复购，两大巨头加速布局。2025年口含烟（尼古丁袋）销售92348+42.4%/+40.7%；2020-2025出货量CAGR+47.6%/+49.1%图15：2020-2025口含烟出货量及yoy（亿支） 图16：口含烟市场规模及yoy（亿美元/不变价）400350300250

口含烟（亿支） 右轴）145% 247

160%140%120%100%

52.0%

82.8%

92口含烟（亿美元）yoy65口含烟（亿美元）yoy43 48.7%

90%80%70%60%50%200150100 500

80%10877

15540%

59%

80%60%20%0%

50403020 100

23 31

41.6%

.0%30%20%10%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025 2020 2021 2022 2023 2024 2025Euromonitor EuromonitorZYNon!等202512月FDA6on!PLUS2026626款，头部品牌的合规优势进一步增强。图17：主要尼古丁袋品牌与竞争特点Euromonitor，司公告 整理未来竞争格局：新型烟草是增长差异的核心变量龙头烟草公司的竞争边界正在从传统卷烟市场份额扩展至消费者全生命周期的尼古丁需求，不同企业的新型烟草布局进度已经成为决定中长期增长差异的核心变量。图18：五大烟草公司新型烟草布局对比整理；注：菲莫国际的新型烟草收入含传统口含烟，奥驰亚新型烟草收入为剔除传统湿鼻烟的估算值菲莫国际（I：IQO+ZYN双轮驱动，无烟业务释放利润无烟产品收入占比超42025406亿美元，其中可燃烟草制品/无烟产品业务收入分别为238/169亿美元，占总营收约59%/41%2020-2025/CAGR+2%/20%2025273/65.5%/69.2%2026Q1/Q2Q1图19：2022-2026Q2菲莫国际分业务收入（亿美元） 图20：2020-2026Q2菲莫国际分业务毛利润4504003503002502001501000

无烟产品无烟产品可燃烟草制品4114716956689199125255242219222216223232238445746652018 2020 2022 2024 2026Q1

0

无烟（亿美元） 可燃烧（亿美元）无烟（亿美元） 可燃烧（亿美元）117598297145141148156273827442022 2023 2024 2025 2026Q12026Q2HNB：IQOS先发优势凸显，市场份额持续提升。2025年公司HNB销量为1551亿20240.6%2017-2025HNB362.261551&HNB0.5%5.8%2026Q1/Q2IQOS413/418Q210Q2日本欧洲的QS市场份额为1.81.8。图21：2022-2026Q2菲莫国际HNB销量和市场份额 图22：菲莫国际日本和欧洲区域市场份额1800

销量(亿支) 市场份额（右轴）1551 8%

18.9%21.1%18.9%21.1%23.5%4.2%5.7%7.7%26.7%30.6%32.6%34.9%31.8%9.1%10.6%12%12.6%11.8%1600

1397

6.8%7%

40%14001200

12531092

5.8%5.2%

.%

35%30%1000800

597

761

950

4.7%4.1%3.5%

5% 25%4% 20%15%3%

362

414

3.0%2.2%1.6%

4134182%

10%5%0%2000

2017

0.5%2019

2021

2023

2025

1%0%2026Q2

2020 2022 2024 2026Q1HNBHNB&例（除美国和中国）

注：市场份额为公司HNB销量占全球HNB&卷烟比例ZYN2025PMI口12.41/Snus/湿鼻烟8.80/2.28/1.30/0.0370.9%/18.4%/10.5%/0.2%2023-2025CAGR为+22%CAGR为+45%PMISwedishMatchZYNZYN在20257.931.53/1.93亿2024/2025/2026H110%/16%/17%2661.5mg/8mg图23：2023-2025菲莫国际口含无烟产品出货（亿罐） 图24：2022-2026Q2ZYN美国市场出货量（亿罐）OtherOralSFP MoistSnuff Snus NicotinePouches1.342.401.342.401.352.401.302.288.806.444.211210864202023 2024 2025

210

Q1 Q2 Q3 Q4...61.901.651.491.931.50.6500.90..600.590.64..5752022 2023 2024 2025 2026展望：公司预计2026年收入同比+5%~+7%，新型烟草出货量维持高个位数增长。2026-2028CAGR为+6%~+8%EPS。IQOSZYN英美烟草（B：新型烟草全矩阵，口含烟增长强劲2025256//36/10/202/714.1%/3.9%/78.9%/2.7%，2020-2025CAGR+20%/-2%/-2%/+12%2026H112215.6%。图25：2020-2026H1英美烟草分品类营收（亿英镑）300

其他 燃烧类产

传统烟草产品 新型烟草产品228220228220230221207202961211142112291233113410361950

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026H1202515.42/9.14/11.6532.2%+10.5pct2025年新型烟草/4.42/108.3712.0%，26H113%。图26：英美烟草新型烟草分产品营收（百万英镑） 图新型烟草业务调整后营业利润和利润率4000现代口含烟 加热产品 电子烟539现代口含烟 加热产品 电子烟539 790 116539899619863461127485310609219147801812 172115429271436392775

新型烟草（亿英镑） 新烟利润率6 4.42 20%4 12% 3000250020001500

20.171%0

2.497%

2.57

10%5%0%-5%0

2020 2021 2022 2023 2024 20252026H1

2021 2022 2023 2024 2025-2 -13%-4.6-6 -5.04

-10%-15%-20%-25%-30%20255.415.4-10.4%20262.6亿支/7.844.4%。图28：英美烟草电子烟销售额及yoy 图29：英美烟草核心市场销量份额电子烟（亿英镑） 有机增速（右轴20 18.1 17.2

50%

50%

关键市场份额18161412 1086420

14.4

44%

27%

15.4-3%

7.8-10%

40%30%20%10%5%0%-10%-20%

39.2%41.2%39.2%41.2%40.0%38.8%44.4%33.4%25.5%16.2%2021 2022 2023 2024 20252026H1注：核心市场为美国、英国、加拿大、波兰、德国、法国、西班牙glo：HNB20259.14-0.8%，出货量为200-4.0%20263.92-12.2%，89-12.2%。HNBQ2HyperHilo2025/2026H1glo在HNB15.2%/13.6%26下半年推出Hyper图30：英美烟草加热产品出货量及yoy（亿支） 图31：英美烟草加热产品销售额及yoy30025020015010050

11022.2%

加热产品 73.6%240 240210 20025.7%-1.3%

89-4%

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

1210 8642

加热不燃烧（亿英镑） 有机增速（右轴10.6 10.024.7% 9.2 9.14.1% 5.8% 3.9-0.7%

30%25%20%15%10%5%0%-5%-11.6%0

.1%-20% 0

%-15%2020 2021 2022 2023 2024 20252026H1 2021 2022 2023 2024 20252026H1202547.5%12247%；2026年7.8065.9%7958%图32：英美烟草现代口含烟出货量及yoy（亿支） 图33：英美烟草现代口含烟销售额及yoy现代口含烟 yoy

现代口含烟（亿英镑） 有机增速（右轴/p>

188%

12283

200% 14180% 12160%140% 10120% 8

45.9%

7.9

11.753.2%..8

70%65.9%60%50%40%604020 0

11.919.3

.0

.1

53.622%

34%

55%

100%80%0%40%20%0%

64 20

4.0

38.9%5.4

30%20%10%0%2018 2020 2022 2024 2026H1 2021 2022 2023 2024 20252026H1图34：英美烟草Velo核心市场销量份额

关键市场份额27.1%27.1%28.4%29.5%30.8%39.20%2022 2023 2024 2025 2026H1top7

；注：核心市场为美国、瑞典、丹麦、挪威、瑞展望：英美烟草上调2026年新型烟草全年收入增速指引至中双位数增长，维持2026年收入3%–5%4%–6%2035年无烟业务收入占比达50%，日本烟草（J：传统业务韧性突出，lom加快追赶202534677草//33054/1595/282020-2025CAGR为//CAGR为+12.2%/1.3%/2.3%2025CAGR；其中1225年收入CAGR17.6%20261986117774RRP4.4%。图35：2020-2026H1日本烟草营业收入（十亿日元） 图36：日本烟草核心业务/RRP收入（十亿日元）0

其他其他加工食品烟草1601571561541491477928973305186220952417259119062020 2021 2022 2023 2024 20252026H1

0

核心收入 RRP（减害产品）相关3184.43184.42778.62315.22478.61777.475.481.698.9122.578.62022 2023 2024 2025 2026H1Ploom加速扩张带动RRP业务增长，日本市场是核心市场。2025年RRP收入为122523.9%14028.4%；2022-2025RRP收入/CAGR+17.6%/21.0%。2026RRP786亿84RRP4.4%RRP2022年4.1%20257.6%，20268.9%；HTS（Ploom20217.7%202618.1%2025年HTS14%/2%/5%，2026年Q218%/2%/4%。图37：HTS（加热烟草产品）出货量市场份额 图38：可燃产品和RRP出货量（十亿支）20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

日本 意大利 英国18%18%14%16%12%5%4%4%4%2%1%2%2%2024 2025 2026Q1 2026Q2

0

RRPRRP（减害产品） 可燃烧产品7.2 7.98.810.914.0523.1519.4531.3541.9563.88.44.3 277.6131.32021 2022 2023 2024 20252026Q12026H1奥驰亚（：传统业务利润率领先，现代口含o带动转型2025232.8205/28/0.05202599.58/烟/101.5/9.3/-11.2/口含烟分别为50%/33%，可燃烟草Marlboro利润率提升，贡献核心利润。图39：奥驰亚分业务净收入（亿美元） 图40：奥驰亚分业务经调整营业利润（亿美元）20222022202320242025 2026H1 2022202320242025 2026H10-50

其他 口含烟 可燃烟草

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其他 口含烟 可燃烟草万宝路量减价增支撑传统烟草收入利润。2025年可燃产品收入为204.85亿美元，635.410.0%/2.3%2024/2025/2026H149%/50%/56%。图41：奥驰亚可燃产品出货量（亿支） 图42：奥驰亚香烟分类别出货量（亿支）0

雪茄雪茄香烟17.817.517.9763.4685.8617.54138.75155.52023 2024 2025 2026Q1 2026Q2

0

折扣香烟 其他高端品牌 万宝路35.335.331.928.5688.0625.8549.36.0119.66.8133.92023 2024 2025 2026Q1 2026Q2新型烟草中on!NJOYon!27.8973.45.5opehagn362.8/127.9on!177.8比+10.9%。2026Q1/Q2on!+17.6%/-4.2%，20263on!PLUSQ2on!年收购的NJOYITCNJOYACE2026HNBHorizonPloom产品FDA审批。图43：口腔烟草产品出货量（百万罐）其他on!其他on!SkoalCopenhagen65.4114.3163.165.9160.363.9177.8147127.9440.1401.5362.815.4.980.416.949.929.585.402023 2024 2025 2026Q1 2026Q2帝国品牌（Ia：传统烟草稳定盈利，无烟转型待突破FY2025（20250930）烟草&NGP（剔Logista）83.2+4.1%36.744%。FY2026H1&NGP37.3+1.8%；对应经调整营业利润14.8+1.3%，经调整营业利润率为40%。图44：帝国品牌烟草和NGP净收入和yoy（右轴） 图45：帝国品牌烟草和NGP经调营业利润和利润率烟草和NGP净收入（亿英镑）固定汇率yoy90 80.1 烟草和NGP净收入（亿英镑）固定汇率yoy80 4.6%7060504030 1.4%20100

4.1%

37.3

5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%1.8%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

40 35.8 35.9 36.7经调整营业利润（亿英镑）经调整营业利润率（右轴）35 45% 44% 经调整营业利润（亿英镑）经调整营业利润率（右轴）302520151050

14.8

50%45%40%40%35%30%25%20%15%10%5%0%FY2023 FY2024 FY2025 FY2026H1 FY2023 FY2024 FY20