《股权回购法律问题应对指引》

股权回购法律问题应对指引编编著国浩律师(上海)事务所国浩民商事争议解决业务委员会暨法律研究中心国浩资本市场业务委员会暨法律研究中心理购(上海)企业服务有限公司(按姓氏拼音首字母为序，不分先后)承婧艽崔庆玮黄宁宁杨雅张承飚周喆人朱奕奕(按姓氏拼音首字母为序，不分先后)高一鸣杭宇骐何师印华晨婕华祎琳乐维刘丰仪刘馨兰刘洋章卉章可循赵德林赵逸雯钟茜周清怡朱瑛佳慧第一节：股权回购权的概念 2第二节：股权回购的主体及条件 6第三节：股权回购纠纷的情况 9第四节：股权回购法律问题概览 第一节：股权回购的效力及履行问题 第二节：股权回购条件的触发及行权顺位问题 第三节：股权回购权的性质及行使问题 第四节：股权回购款与违约金的计算问题 第五节：股权回购责任的上限问题 第六节：股权回购责任的豁免与调整问题 第一节：对赌回购中夫妻共同债务的认定与责任范围 第二节：涉上市公司的股权回购法律问题 第三节：涉国有企业对赌回购安排的效力及履行 第四节：目标公司破产对股权回购的影响 第五节：跨境投融资领域的股权回购法律问题 第一节：应对一般场景下股权回购法律问题的建议 第二节：应对特殊场景下股权回购法律问题的建议 2在日常对话中，“股权回购权”或“股权回购”通常会被人们在员工激励、对赌协议、股权质押担保、公司减资等诸多场合下谈论。但若视野聚焦到商事法律应用层面，对“股权回购权”的定义需要基于历史发展背景、法律实务等不同应用场景及纠纷争议的争议问题进行多维度分析并做出抽象化的精炼。因此，在对“股权回购权”具体地展开法律技术层面的实务分析和探讨之前，有必要先厘清“股权回购权”的基本概念和定义。本指引项下“股权回购权”或“股权回购”指的是对赌协议项下的“股权回购权”。因此，如果无特别说明，本指引的“股权回购权”或“股权回购”仅指以对赌协议为基础和渊源的股权回购(权),讨论的主题将包含股权回购及其行权等一系列法律事实和问题。本章节将先从对赌协议及股权回购权的历史发展、效用进行背景介绍，并紧接着给出股权回购权的定义。一、对赌协议及股权回购权的历史演变(一)对赌协议的产生及初期发展首先，如下文“二、股权回购的效用”部分所述，中国法律下在效果上等价于股权回购权的权利是不存在的，而商业上对该种权利的需求又是明显存在的，在这样的矛盾下风投市场的商业先驱者们“发明”了对赌协议和股权回购权。而该项“发明”其实有两个重要制度前提，第一个就是合同法①,第二个就是公司法②。历史上首次且影响力较大的对赌协议应用实践案例应当认为是2003年摩根士丹利投资蒙牛的案例。在该案例中，摩根士丹利等投资人与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方对赌的是一定期限内蒙牛乳业的复合年增长率，行权方式为股份奖励或补偿。经历快速发展，市场上也逐渐出现了不同类型的对赌协议，其中就包括股权回购权。例如俏江南和鼎晖之间的对赌协议就是以2012年上市为触发条件的股权回购安排。在早期，商业实践中出现的大量对赌协议实际上是出于“意思自治”这一预设立场，在此基础上创造性地弥合了初期存在的矛盾。但这一现象同时也导致了若干现实问题，比如对初创公司设置较严格的对赌协议可能反而会减损整个创业市场的活力。为了直面诸多现实问题，对赌协议和股权回购权进入了司法制约的主要发展阶段。(二)关于对赌协议效力的司法实践变革我国司法实践中涉及对赌协议效力认定的裁判经历了从海富案到瀚霖案，再到华工案，最后到《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称《九民纪要》)的沿革。按照时间顺序(从2012年海富案起直到2019年11月《九民纪要》发布),对赌协议的效力经历了从无效到有效的变化。上述对赌协议效力的历史变化情况请详见本指引第二章第一节之“投资人与目标公司对赌，对赌协议是否有效?—从‘无效’到‘有效’的裁判转变”中的相关内容。①1999年，《中华人民共和国合同法》统一合同法律规范。2020年，《中华人民共和国民法典》合同编进一步完善合同法体系。②1993年，《中华人民共和国公司法》正式颁布。此后，分别于1999年、2004年、2005年、2013年、2018年和2023年历经多次修订。3在2019年《九民纪要》出台之后，对赌协议及股权回购权基本不再会直接被确认为无效，与对赌协议有关的讨论转而聚焦于行权过程中存在的问题。以下略举两例：1.股权回购权的行使与资本维持原则的博弈。虽然《九民纪要》确认了对赌协议的有效性，但同时也基于资本维持原则的考量，在行权程序上对股权回购权的行使设定了条件，即明确“经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其(请求目标公司回购股权的)诉讼请求”。2.股权回购权的权利性质及期限问题。2024年8月29日，最高人民法院发布了法答网精选答问(第九批),就“‘对赌协议’中股权回购权性质及其行权期限如何认定”问题进行了答疑，原文明确：“如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过六个月为宜。”这一回复引发了各界关于股权回购权之性质(请求权或形成权)以及其对应行权期限的广泛讨论，这一讨论也一直延续至今，具体分析请详见本指引第二章第三节“股权回购权的性质及行使问题”中的内容。在对对赌协议及股权回购的历史演变进行概观与重点梳理后，从现实的角度出发，在给出具体定义之前，我们还需要从价值的不可或缺性上对股权回购权的效用作出简要论述，如此方可更全面地给出“股权回购权”之定义。尽管对赌协议和股权回购权的出现具有一定的“舶来品”性质，但其在中国的发展、使用频率以及普及程度已经远超以美国为代表的普通法国家，而这样的发展是以股权回购本身具备的特殊效用为基础的。与美国等普通法国家不同(其在法律(包括判例法)层面存在优先股、同股不同权等制度),我国公司法主要是对“普通股”作了规定①,且对于“普通股”的立场素来更倾向以“同股同权”为原则，即每股“普通股”享有同等的权利，缺少诸如“可赎回优先股”的公司资本制度设计。由于我国公司法尚未全面地引入股权上的相关特殊制度，投资人在早期投资时无法通过这些灵活的制度安排来满足其差异化的需求，因此不得不通过“意思自治”来满足差异化投资要求和退出需求。2.对赌协议的风险分配效用(1)降低代理人风险在中国，公司的创始人通常作为公司控股股东单方享有对公司控制权且其原始资本投入通常低于其他投资人，而持有少数股权的投资人不会过多加入目标公司的管理，可能面临较高的代理人风险。而对赌协议和股权回购权有利于约束创始人的管理行为并有利于降低代理人风险。在一般的创投业务实践中，目标公司及创始人对投资人享有较大的信息优势从而会导致存在信息不对称的情况，进而影响被投资企业估值的公允性，使得投资人承担较大的“高估”风险。对赌协议和股权回购权则有利于将该风险进行重新分配，通过设定未来业绩目标等方式缓解信息不对称，有助于弥合买卖双方在信息差及估值准确性上的认知差异。三、股权回购权的定义①《中华人民共和国公司法(2023修订)》第一百四十四条虽然规定了股份公司可以发行特定类型的类别股，但该类别股类型仅限于第一百四十四条4(一)股权回购权的概念定义股权回购权是投资方在目标公司未能实现约定目标(如未上市或未达到财务指标)时，要求目标公司或创始人回购其持有的股权的权利。(二)股权回购权与其他权利的概念辨析实践中某个法律概念与其他相近的法律概念产生混淆是难以避免的，股权回购权也不例外。因此，进行易混淆法律概念的辨析有利于进一步界定股权回购权的含义。1.股权回购权、股权回购和减资在公司作为股权回购义务人的情况下，难免遇到需要理解股权回购、减资这对概念的场合，而这对概念和我们所谓的股权回购权之间既存在着联系也有一定差别。减资，顾名思义，即公司减少其注册资本的行为，需要履行公司法规定的减资程序方能最终完成，减资的结果是公司注册资本减少，股东持有的公司股权(注册资本数)或股份数也相应减少。因此，减资是实现股权回购的其中一种方式。除了减资外，《中华人民共和国公司法(2023修订)》(以下简称新《公司法》)第一百六十二条规定股份公司还能基于员工持股计划或股权激励、公司分立合并、可转债转股等其他特殊情形进行股份回购。因此，减资是股权回购的一种表现形式，股权回购则可以认为是减资完成的“结果”,而针对公司行使的股权回购权主要与减资这种股权回购形式相关。换言之，减资是目标公司履行对赌协议项下股权回购义务的一项必要程序。2.股权回购权和名股实债在法律实务中，股权回购权和名股实债通常有相似的权利外观，因此区分二者对于厘清股权回购权的外延并理解其概念具有重要意义。根据中国证券投资基金业协会于2017年发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》,名股实债是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。虽然根据上述定义，股权回购权和名股实债的表现形式都包括了回购，但从其性质出发，二者还是有几个本质差异：(1)对赌协议(股权回购权)项下的投资人本质上仍然是作为股东参与投资收益和亏损的分配，名股实债因基于刚性兑付承诺而具有实现资金安全和固定回报等债权投资特点。(2)虽然二者都包括回购行为，但对赌协议(股权回购权)项下回购以相应回购条件触发为前提，具有一定偶然性，且与目标公司的经营业绩表现强相关，因此具有较强的股权投资属性；名股实债因其债性而通常具有一定期限内还本付息的特点，具有较高的可预期性，且与目标公司的业绩表现通常无关。(3)虽然二者一般都涉及“投资收益”,但对赌协议(股权回购权)系股权投资的附带退出机制，其投资收益的实现除了股权回购还包括上市、并购等退出方式，且通常不涉及在投资期内定期、定量收取“利息”收益的安排；名股实债的安排中一般不存在“投资退出”的概念，债务人(目标公司)向债权人(投资人)支付利息并按时返还本金为其主要模式。5(4)在对股权行为的法律评价上。虽然历史上对于股权回购权的效力认定存在争议，但对赌协议(股权回购权)中投资人的股权行为在法律上是受到保护和正面评价的；名股实债则通常不作为股权认定，投资人基于名股实债主张其对目标公司股权享有权益或主张享有股东权利等股权行为很可能根据《中华人民共和国民法典》(以下简称《民法典》)第一百四十六条①被认定为无效，而股权的转让行为会被认定为让与担保(受让方此时系公司债权人的名义股东②)。综上，对赌协议和股权回购权不影响股权投资的本质，其仅作为一种退出保障或估值调整机制，旨在分配股权投资各方之间的投资风险而并非创设固定收益回报机制。3.股权回购权和其他估值调整机制通常认为，对赌协议(股权回购权)也属于股权投资市场上运用比较广泛的估值调整机制之一。与对赌协议(股权回购权)几乎同样常见且可以对照考量的估值调整机制包括Earn-out、反稀释权。Earn-out是一种价格动态调整机制，投资方有权根据目标公司未来的业绩表现，将投资价格分为“固定对价”和“或有对价”。如果目标公司达到约定的业绩指标，投资人将支付对应的或有对价。对赌协议和Earn-out的主要差异在于，对赌协议项下的投资款为交割时一次性支付，估值调整的条件触发则由目标公司以回购等方式进行补偿；Earn-out项下的投资款在交割时仅支付一部分，估值调整的条件触发则由投资人以现金方式支付“或有对价”。因此，从资金角度看，对赌协议对卖方(目标公司)更加有利，Earn-out机制对买方(投资方)则更加有利。同时，对赌协议更注重于“退出”—通过股权回购权对投资收益和退出机制进行提前的确定；Earn-out机制更注重于“进入”—对业绩指标的约定通常涉及“或有对价”的支付(本质上是估值抬升),弥合买卖方的定价差距以使得投资人能够在较低且其可接受的估值水平投资目标公司。(2)股权回购权vs反稀释权反稀释权是指目标公司发生降价融资轮(DownRound)时，投资人有权要求按照事先约定的公式(绝对棘轮或加权平均③)调整其原始投资的每股单价，使其可以按照调整后的价格获得更多的股份。其目的是保护投资人免受后续低价融资对其股权价值的稀释。对赌协议虽然也会采用股份、现金补偿等方式，与反稀释权在形式上可能有一定重合，但二者在估值调整的力度和投资保护力度上都不同。质言之，对赌协议实现的主要效果是“退出”,以在重大事项发生时确保顺利回售投资成本和收益；反稀释权实现的主要效果是“补偿”,以降低或解决降价融资的价值稀释影响。①《民法典》第一百四十六条规定：“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。”②《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》第六十九条规定：“股东以将其股权转移至债权人名下的方式为债务履行提供担保，公司或者公司的债权人以股东未履行或者未全面履行出资义务、抽逃出资等为由，请求作为名义股东的债权人与股东承担连带责任的，人民法院不予支持。”③绝对棘轮：如果公司进行DownRound,早期投资者的转换价格会直接调整为后轮融资的低价，从而获得更多股份。这种方式对早期投资者保护力度最强。加权平均：通过计算后轮融资价格与前轮价格的加权平均值来调整转换价格。这种方式相对温和，考虑了后轮融资的规模和价格。6在股权回购权行使的场景中，主要的参与方包括回购义务人和其他回购主体，具体如下：(一)回购义务人股权回购权行使过程中回购义务人具有最为显著的地位，具体体现在回购义务人的确定直接影响了回购程序的不同。根据实务经验，回购义务人进一步分为创始人(通常也是控股股东)和目标公司。投资人的股权由创始人回购的，投资人和创始人之间进行的是股权转让交易；投资人的股权由目标公司回购的，目标公司通过履行减资程序实施回购。回购权利人通常是目标公司某一融资轮次的投资人，其根据对赌协议的约定享有股权回购权。实务中，回购权利人享有的权利内容也通常会根据投资轮次、同轮次地位(如领投或跟投)的不同而有所区分。与股权回购有利害关系的第三方包括对股权回购义务履行担保义务的担保人、创始人回购情况下的目标公司、目标公司回购情况下的控股股东/创始人、目标公司的债权人、回购义务人的配偶等。以下为股权回购各参与方的关系图：创始人创始人破产程序不同轮次的投资人回购参与人担保方连带回购义务创始人回购义务人配偶担保回购义务履行目标公司(创始人回购)公司其他股东夫妻共同财产问题☆回购义务人回购权顺位问题担保回购义务回购权利人上市公司股权回购条款根据触发条件的不同，主要分为上市对赌回购、业绩对赌回购、重大违约对赌回购三类，这三种类型的核心区别是什么?其区分是否有意义?常见的股权回购协议应当如何解构?本部分旨在基于司法实践与商业惯例，厘清三类回购条款的核心触发逻辑，避免约定不清导致的争议。上市对赌回购系指投资方与目标公司及其控股股东/实际控制人等义务主体约定，若目标公司未能在特定期限内完成符合标准的首次公开发行，则投资方有权要求义务人按照一定标准的价格回购其持有的股权份额。上市对赌回购以公司未完成上市为触发条件，通过设定明确退出路径约束融资方实现上市目标。案号审理法院案例解读(2019)京03北京市第三中级人民法院此案中的《协议书》约定，如果吉芬股份公司2014年6月30日前未提交发行上市申报材料并获受理或吉芬股份公司2014年12月31九江九鼎中心认为吉芬股份公司未在2014年12月31日前完成A股建议在协议中明确约定IPO截止日(如“自投资交割日起5年内”),并对“合格上市”规定相应具体明确的标准(如上市地点、估值、流动性等),避免争议。业绩对赌回购系指基于估值调整机制(VAM)设计的复合型契约安排，要求目标公司控股股东/实际控制人对标的公司在约定会计年度的核心经营指标做出承诺担保，包括但不限于：1)经审计的合并净利润(扣除非经常性损益);2)经营性现金流净额；3)主营业务收入复合增长率等。当实际业绩未达承诺值(行业常见阈值)时，投资方有权要求义务人按照约定方式给予补偿或回购其持有的股权。业绩对赌回购以经营指标未达标为前提，通过量化目标激励融资方提升效率，同时保护投资方收益。78案号审理法院案例解读(2012)民提最高人民法院世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3,000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，法院认为这部分的条款是无效的。(1)明确具体的业绩指标(如“净利润达到X万元”“营业收入不低于X万元”“毛利率达到X%”等)和业绩考核的时间范围(例如“投资交割日起3个完整会计年度内”“每年度考核一次”等),也可建立基于市场环境重大变化等因素对业绩指标进行合理调整的机制。(2)投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。如与目标公司订立对赌协议，需注意效力风险。重大违约对赌回购系指投资方与目标公司、创始人或其他义务人约定，若义务人在经营过程中出现重大违约行为(如违反重要承诺、违反法律法规、严重损害公司利益等),则投资方有权要求义务人按照约定回购股权/支付补偿等。重大违约对赌回购以融资方存在严重违约行为为基础，强调过错责任与风险控制，确保融资方履约义务。案号审理法院案例解读4464号辽宁省沈阳经济技术开发区人民法院明确列举重大违约行为：如创始人挪用资金超过500万元、核心专利被宣告无效、实际控制人变更等，避免使用“其他严重损害投资人利益的行为”等兜底条款。9我们通过威科先行法律信息库进行了深入检索，并整理统计了五年间(2020年至2024年)已公开上网的股权回购纠纷案件的数量信息，相关情况如下：从各年度案件数量角度来看，全国法院2020年至2024年审理的、有公开法律文书的、因对赌引起的股权回购纠纷案件共1,743起，且案件数量呈逐年递减状态。但该数据趋势并不意味实践中股权回购而生的纠纷数量正在减少。自2021年7月起，最高人民法院采纳各方意见实施整改，经加强风险筛查和完善公开标准，上网文书的总体数量大幅下降；◎同时，受仲裁保密规则的影响，采用仲裁作为争议解决途径的股权回购纠纷未被纳入统计范围。因此，我们更倾向于认为实践中股权回购纠纷的数量将显著多于上述通过公开查询结果进行统计得出的数据。对赌协议引起的股权回购纠纷的案由主要集中在“与公司、证券、保险、票据等有关的民事纠纷”(占比55.73%)及“合同、准合同纠纷”(占比40.31%)项下：1.“与公司、证券、保险、票据等有关的民事纠纷”项下占比前五的案由情况：7004002001000①2020年共上网1920万件，2021年共上网1490万件，2022年共上网1040万件。详见《最高法就征集人民法院案例库参考案例有关问题答记者问》,从图表中可以清晰地观察到，由对赌协议所触发的各类股权回购纠纷案件中，最为主要的案由集中在“股权转让纠纷”这一类别上。对赌协议作为一种在投融资领域广泛采用的金融工具，其本质在于投资方与融资方之间基于未来某一特定业绩或条件达成的风险共担与利益共享协议。具体而言，双方通常会在协议中明确约定，若融资方在约定的期限内未能实现预设的业绩目标或满足其他特定条件，投资方则有权依据协议条款要求融资方执行股权回购操作。然而，实际操作过程中，股权回购的实施并非一帆风顺，它往往伴随着一系列复杂且敏感的问题，比如：(1)回购价格的确定；(2)回购期限的设定；(3)股权回购的合规性等问题，正是因为这些问题的存在导致股权转让纠纷成为了争议的高发区域。三、股权回购纠纷审理法院的级别股权回购纠纷所对应受理法院的级别通常受对赌协议标的额影响。由图表可以看出，相关案件的审理法院除集中于基层人民法院外，亦集中于中级人民法院，这一现象反映了对赌协议标的额数额通常较大。21.66%北京广东上海江苏浙江山东河南福建湖南陕西4.63%对赌协议引发的股权回购纠纷多发生在北京、广东、上海，这一结果受地域经济、法律环境以及创业投资文化等多个因素的影响。这些地区作为中国经济最为活跃、资本市场最为成熟的地区之一，对赌协议的应用更为普遍，由此引发的股权回购纠纷也相应增多。同时，这些地区的司法机关在处理类似案件时积累了丰富的审判经验和案例，为处理对赌协议纠纷提供了有力的法律支持。五、股权回购主体的特征股权回购主体主要包括目标公司以及创始人、控股股东及其他股东等，具体由对赌协议加以约定。股权回购纠纷中所涉回购主体的特征主要体现在：(一)责任范围1.股东责任：具体以约定为准，实践中股东为限缩个人责任范围，往往会要求约定“以股权/股权价值为限”,但当其存在恶意逃避债务或侵害债权人利益时，其所承担的责任范围将可能突破此限度；2.目标公司责任：目标公司作为回购义务主体在现行法律规定下是合法的，但当目标公司作为回购主体时，目标公司的回购行为需符合“资本维持”“债权人利益保护”等原则。1.连带责任：目标公司与股东间的连带责任需协议明确约定，且通常情况下，目标公司的连带责任以完成减资为前提；2.补充责任：股东可能仅在目标公司未能履行回购义务的范围内承担补充责任。股权回购权的性质是司法实践中的重要争议点之一，存在“请求权”“形成权”及“复合型权利”等不同的认定。(二)回购义务的责任主体如果目标公司的实际控制人发生变更，原实际控制人是否仍需承担回购义务存在争议。法院通常认为，除非协议明确约定或投资方明示放弃，否则原实际控制人仍需承担回购义务。案号审理法院法院观点归纳(2021)京01民北京市第一中级人民法院2.连带责任与按份责任当协议约定多个股东承担回购义务但未明确具体方式时，法院可能判决股东承担连带责任、按份责任或共同责任。1.计算方法回购价格的计算方法(如单利或复利)存在争议。法院一般支持单利计算，而对复利计算持谨慎态度，认为非金融机构的债权受让人不具备复利计收的主体资格。如果协议未明确回购价格，法院通常会依赖第三方专业机构的评估。争议焦点包括评估基准日的确定、评估方法的选择(如资产基础法、市场法、收益法)以及是否需要对股权价值进行折扣。1.与公司对赌的效力根据《九民纪要》及相关司法实践，与公司对赌的回购条款在满足一定条件下(如不违反资本维持原则、履行减资程序)被认定为有效。与股东对赌的回购条款通常被认定为有效，但需注意股东是否具备履行回购义务的能力。在涉及股权回购时，其他股东是否享有优先购买权也是争议点之一。法院通常会根据《公司法》的相关规定，判断回购行为是否触发了股东优先购买权。1.协议效力对赌协议的效力是股权回购纠纷的基础问题。法院通常会结合协议的具体内容、协议约定是否违反法律法规强制性规定等因素，判断协议的效力。对于协议中模糊或未明确约定的条款，法院会结合协议的目的、交易习惯及诚实信用原则进行解释。注：上述主要争议焦点系根据案例检索情况简要概括，股权回购所涉具体法律问题将在本指引第二章、第三章进行展开。我们尝试着以划分“一般要素”“特殊要素”为切入口，归纳股权回购法律问题实务分析的一般流程方法，即：1.基于股权回购权的生命周期特征，“一般要素”可分为“缔约”“行权”和“实施”三个阶段；2.除非涉及“特殊要素”中的特定场景，对股权回购权进行实务分析应当从“一般要素”入手，判断股权回购权所处的具体阶段，并识别该阶段的一般法律问题；3.基于对股权回购权的行使及回购参与人的了解，判断是否存在“特殊要素”场景，进而甄别相关场景下可能存在的特殊法律问题。具体请详见“股权回购权的缔约及行权概览图”。Step1Step2夫妻共同财产跨境投融资特殊要素二、股权回购所涉法律问题概览在了解上述股权回购法律问题实务分析的一般流程方法之后，我们进一步梳理了“一般要素”“特殊要素”项下可能涉及的股权回购具体法律问题，并与本指引后续各章节内容进行对应，以供读者参考。所处阶段主要问题对应章节问题描述对赌协议的缔约阶段股权回购权的效力及履行问题2.1-投资人与目标公司对赌，对赌协议的效力与履行问题-目标公司为公司股东回购义务承担责任的相关法律问题-目标公司股东转让公司股权后是否承担对赌回购义务股权回购权的性质问题2.3-1-股权回购权是形成权还是请求权?股权回购权行权阶段股权回购条件的触发及行权顺位问题2.2-股权回购条件提前触发的行权问题-对赌条件恶意触发的行权问题-投资人实际控制目标公司时回购权的行使-不同轮次投资人回购权的行权顺位及优先顺位回购权人的权利救济股权回购权的行使期限问题2.3-2-回购权的行权期限适用诉讼时效还是除斥期间?股权回购责任与业绩补偿责任的竞合问题-股权回购责任与业绩补偿责任能否同时主张?股权回购权实施阶段责任确定阶段1:股权回购款与违约金的计算问题-股权回购款如何计算?-违约金如何计算，是否存在保护上限?-回购义务人还款款项抵充顺序对剩余回购款及违约金计算的影响?责任确定阶段2:股权回购责任的上限问题2.5创始股东的其他个人财产?-能否进一步约定创始股东故意、重大过失或欺诈等除外情形?效力如何?责任承担阶段3:股权回购责任的豁免与调整问题-不可抗力和情势变更之间是什么关系?-在什么情形下可以适用不可抗力或情势变更?在实践中，除了股权回购权的共性问题(一般要素)外，投资人、目标公司等实务人士通常还需要对股权回购权所处的特殊场景和背景及其导致的特殊问题(特殊要素)有所判断，从而识别其中的特殊问题。比如，回购义务人是创始人的情况下，该创始人是否存在配偶以及是否存在夫妻共同财产的问题?回购权利人涉及国资的情况下，股权回购交易是否需履行进场挂牌等特殊的国资程序?现实生活纷繁复杂，本指引无法也不意图于穷尽所有可能存在的场景。基于丰富的业务类型和实践经验，我们将从实践的茫茫事例中选取出五个重点场景并在本指引的特定章节展开法律实务讨论、分析并提出建议供读者参考。特殊场景对应章节问题描述产3.1-对赌回购中夫妻共同债务的认定与责任范围-对赌回购债务是否属于夫妻共同债务?-如果属于夫妻共同债务，承担该债务的财产范围除创始人股东的个人财产及夫妻共同财产外，是否及于创始人股东配偶的个人财产?上市公司3.2-涉上市公司的股权回购法律问题-对赌条款的清理与恢复问题-与上市公司市值挂钩的对赌安排效力-上市公司定增保底的效力国有资产3.3-涉国有企业对赌回购安排的效力及履行-涉国有企业的对赌回购安排是否需要履行审批、评估、入场交易等程序?-前述程序是否会对对赌回购安排的效力产生影响?公司破产3.4-目标公司破产对股权回购的影响-目标公司破产对目标公司回购股权的影响-目标公司破产对目标公司股东回购股权的影响-目标公司破产对回购款及违约金计算的影响跨境投融资3.5-跨境投融资领域的股权回购法律问题-法律坐标的选择：管辖法和准据法-跨境回购权的实现路径和保障机制-跨境担保的方式和效力问题开曼法下股权回购规则解析(一)问题的产生关于股权回购，即“对赌协议”的效力问题，投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”,如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议；但投资方与目标公司订立的“对赌协议”的效力认定及由此而引发的实际履行等问题，实践中仍然存在部分争议并引发多种讨论。具体包括：1.投资人与目标公司对赌，对赌协议是否有效?—从“无效”到“有效”的裁判转变2.对赌协议有效的情形下，投资人要求目标公司实际履行股权回购义务的条件及困境3.对赌协议有效的情形下，投资人要求目标公司承担金钱补偿义务的条件4.当目标公司不履行回购义务时，目标公司是否应当承担协议约定的违约责任(二)问题的解构为了解《九民纪要》实施以来，投资人与目标公司对赌案件的基本情况，笔者以“本院认为”部分包含“目标公司、回购、减资”关键词、检索条件设定为“同段”,在威科先行法律信息库中进行检索，检索到近5年①(截至2025年2月5日)相关的裁判文书共186份，其中2021年49个案件、2022年31个案件、2023年27个案件、2024年13个案件。关于上述案件的审理法院级别，其中最高人民法院共计5个案件(占比2.69%)、高级人民法院共计10个案件(占比5.38%)、中级人民法院共计54个案件(占比29.03%)、基层人民法院共计117个案件(占比62.9%)。关于上述案件的地域分布情况，其中涉及案件数量最多的几个地域分别为：北京(33个案件)、上海(15个案件)、浙江(12个案件)、江苏(21个案件)。图1:投资人与目标公司对赌纠纷案件年份分布情况一般场景下的股权回购法律问题投资人与目标公司对赌纠纷案件法院层级分布情况投资人与目标公司对赌纠纷案件法院层级分布情况■最高人民法院■高级人民法院■中级人民法院■基层人民法院29.03%图2:投资人与目标公司对赌纠纷案件法院层级分布情况图3:投资人与目标公司对赌纠纷案件地域分布情况从上述统计的案件数量来看，2021年和2022年的案件数量相对较多，而2023年和2024年的案件数量总体出现下跌趋势。关于近两年来投资人与目标公司对赌回购案件数量下降的原因，除部分案件未公开披露外，笔者认为可能存在以下几点原因：(1)考虑到当前经济形势下诉讼成本与收益之间的权衡，部分投资者可能选择暂时搁置或避免通过司法途径解决争议，转而寻求其他更为灵活且成本效益更高的解决方案，如协商谈判、调解等非诉方式来处理相关问题。(2)《九民纪要》实施后，随着裁判规则的清晰，在目标公司未履行减资程序的情况下，投资人要求目标公司履行回购义务获得支持的可能性较小，导致要求目标公司回购股权的案件数量下降。(3)大量对赌回购案件因约定了仲裁管辖，没有进入法院诉讼而是通过仲裁的方式解决争议。鉴于仲裁案件的保密性，笔者通过公开途径无法进行有效的检索和统计。因此，实践中投资人与目标公司对赌案件的实际数量会明显高于上述统计的数据。2.投资人与目标公司对赌，对赌协议是否有效?—从“无效”到“有效”的裁判转变对于与目标公司进行对赌的协议约定的效力问题，司法实践中的裁判规则经历了从“无效”到“有效”的转变，进而对股权回购实践产生了重大的影响。相关裁判规则的变迁可分为以下几个阶段：第一阶段：投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资人可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。典型案例为最高人民法院审理的“海富案”(案号：(2012)民提字第11号)。第二阶段：合同无效的判定应严格遵循法定主义，在投资人尽到审慎注意和形式审查义务的情况下，尽管目标公司未履行内部决议机制，但其为投资人与原股东的对赌提供担保的行为仍属有效。典型案例为最高人民法院审理的“瀚霖案”(案号：(2016)最高法民再128号)。————第三阶段：有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定，案涉对赌协议效力应认定有效。典型案第四阶段：区分与目标公司对赌的效力和可履行性问题；确立了投资人请求目标公司回购股权的对赌协议有效，但实际履行时须以目标公司已履行减资程序、存在可分配利润为前提。相关规定为2019年《九民纪要》第5条。《九民纪要》第5条第2款规定：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求”。因此，目标公司实际履行股权回购义务的前置条件为履行减资程序。在上文已检索的范围内，笔者以“本院认为”部分包含“回购股权、减资、目标公司”关键词、检索条件设定为“同段”,在威科先行法律信息库中进行检索，检索到近5年(截至2025年2月5日)相关的裁判文书共91份。关于上述案件的审理法院级别，其中最高人民法院共计2个案件(占比2.2%)、高级人民法院共计7个案件(占比7.69%)、中级人民法院共计25个案件(占比27.47%)、基层人民法院共计57个案件(占比62.64%)。关于上述案件的地域分布情况，其中涉及案件数量最多的几个地域分别为：北京(15个案件)、上海(6个案件)、浙江(7个案件)、江苏(7个案件)。请求目标公司回购股权案件法院层级分布情况■最高人民法院■高级人民法院■中级人民法院■基层人民法院图4:请求目标公司回购股权案件法院层级分布情况图5:请求目标公司回购股权案件地域分布情况一般场景下的股权回购法律问题上述案例中，法院判决的裁判规则与《九民纪要》第5条的规定保持一致，即目标公司实际履行股权回购义务应以履行减资程序为前提。典型裁判观点如下：案号法院法院观点归纳裁判文书原文高法民申1191号最高人民法院投资人要求目标公司回购股权这一事项，还需围绕目标公司是否完成减资程序进行审查。但鉴于投资人并未主张目标公司已完成减资程序，也未提交有关减资的证据，故对于投资人的相关诉请不予支持。针对甄投中心要求运货柜公司回购股权这一事项，原判决还需围绕运货柜公司是否完并未主张运货柜公司已完成减资程序，也未提交有关减资的证据，故原判决从实体结果处理上来说并无不当。(2021)京号北京市高级人民法院目标公司未履行公司法规定的“减少注册资本”等程序，因其不能违反资本维持原则而不能向投资人履行股权回购债务，对投资人要求目标公司回购其持有股份的主张不予支持。关于北京中投公司是否应当履行股权回购义务，本院认为，北京中投公司未履行公司能违反资本维持原则而不能向南京钢研合时履行不能。(2023)京38217号北京市朝阳区人民法院目标公司未进行减资的情况下，投资人要求目标公司回购其持有的目标公司股权，依据不足。在公司债权人的利益得到了保护之后，作为公司股东的投资方请求目标公司回购其股份的请求才具有正当性，才能得到人民法院的支持。本案中，在某某公司未进行减资的情况下，张某某要求某某公司回购其持有的某某公司股权，依据不足，对其相应诉讼请求，本院难以支持。(2)减资程序在司法实践中的困境第一，司法实践中，在触发回购条件时，各方配合进行减资的可能性极其微弱。在公司自治的立法精神下，如果公司未履行减资程序，投资人通常无法直接要求法院强制目标公司进行减资。根据最高人民法院民事审判第二庭《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》观点，公司减资程序属于公司自治事项，司法不宜介入，即使介入也不能强制执行，社会效果不好。①因此，如果公司怠于启动减资程序，投资人无法直接请求法院强制公司进行减资，即减资程序不具有可诉性。第二，新《公司法》第二百二十四条第三款规定：“公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。”根据该规定，公司进行减资时，除非有限责任公司全体股东一致同意，或股份有限公司公司章程另有规定，否则应当根据各股东出资情况等比例减少各股东的出资，不允许在减资时仅针对特定股东进行定向减资。此次新《公司法》对于“等比例减资”规定的出台旨在避免大股东利用其优势地位，通过定向减资的方式变相实现“抽逃出资”,从而保护公司及其债权人的合法权益。然而，这一限制措施在某种程度上进一步增加了投资人通过请求目标公司回购股权实现退出的难度。——————《九民纪要》第5条第2款规定：“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼”。因此，目标公司承担金钱补偿义务的前置条件为存在可供分配利润。笔者以“本院认为”部分包含“对赌、目标公司、金钱补偿”关键词、检索条件设定为“同段”,在威科先行法律信息库中进行检索，检索到近5年(截至2025年2月5日)相关的裁判文书共261份。关于上述案件的审理法院级别，其中最高人民法院共计5个案件(占比1.92%)、高级人民法院共计19个案件(占比7.28%)、中级人民法院共计94个案件(占比36.01%)、基层人民法院共计142个案件(占比54.41%)。关于上述案件的地域分布情况，其中涉及案件数量最多的几个地域分别为：北京(32个案件)、上海(15个案件)、浙江(14个案件)、江苏(18个案件)。■最高人民法院■高级人民法院■中级人民法院■基层人民法院图6:请求目标公司承担金钱补偿义务案件法院层级分布情况■请求目标公司承担金钱补偿义务案件地域分布情况上述案例中，法院判决的裁判规则与《九民纪要》第5条的规定保持一致，即目标公司承担金钱补偿义务的前置条件为存在可供分配利润。典型案例如北京市第一中级人民法院审理的“(2021)京01民终4057号”案件、上海市第一中级人民法院审理的“(2021)沪01民终1387号”案件。在投资人与目标公司对赌纠纷中，根据检索案例的情况，法院均认为应当由投资人对目标公司有无可供分配利润承担举证责任。典型裁判观点如下：一般场景下的股权回购法律问题案号法院法院观点归纳裁判文书原文号北京市第一中级人民法院投资人不能证明目标公司具投资人要求目标公司承担金钱补偿义务的主张不予支持。本案中，《补充协议一》中约定的分配利润条款系金钱补偿条款，而天瑞公司系平原公司股东，只能从平原公司的可分配利润中获得该条款约定的金钱补偿，否则将违反公司法关于“股东不得抽逃出资”的强制性规定。现天瑞公司不能证明平原公司具备可分配利润，一审法院对天瑞公司该项诉讼请求不予支持是正确的。号上海市第一中级人民法院在投资人未举证证明目标公司已完成合法的减资程序以及目标公司有足额的盈余可供分配的情况下，若目标公司承担返还股东增发股份认购款和股权转让款的责任，势必将损害目标公司其他股东和外部债权人的利益，与公司法关于股东不得抽回出资的强制性规定相悖。故投资人的该项诉请，法院不予支持。合法的减资程序以及力信公司有足额的盈余可供分配的情况下，若力信公司承担返还股东增发股份认购款和股权转让款的责任，势必将损害力信公司其他股东和外部债权人的利益，与公司法关于股东不得抽回出资的强原审法院不予支持。5.当目标公司不履行回购义务时，目标公司是否应当承担协议约定的违约责任?根据《九民纪要》第5条的相关规定，投资人与目标公司之间签署的股权回购协议有效。因此，在目标公司未履行减资程序及承担回购义务的情况下，投资人客观上具有依据回购协议请求目标公司承担违约责任的请求权基础。然而，当目标公司不履行回购义务，其是否应当承担合同约定的违约责任这一问题，司法实践中存在不同的审判观点。法院在审理此类案件时，对于目标公司未履行回购义务相关违约责任的认定，并非呈现出统一的态度。案号法院业支付预期履行违约金。一般场景下的股权回购法律问题案号法院法院观点归纳裁判文书原文549号北京市高级人民法院法院认为，“目标公司承担回购义务或支付基于回购义务而产生的违约金，则相当于让目标公司股东变相抽逃或部分抽逃出资”,故不支持投资方要求目标公司承担违约责任的请求。公司回购股份的条件，若支持二被上诉人该项的强制性规定，故一审法院对二原告的该项诉求不予支持。湖南省高级人民法院投资人系目标公司的第一大股东，在其拟请求目标公司回购其股权时，投资人有权召集目标公司股东召开股东会商议减资事项、配合完成上述减资程序，故减资程序未完成不能完全归咎于目标公司。在此情形下，投资人诉请目标公司支付违约金，没有事实基础。本案中，城建公司并未提供证据证明股权回购监事长，在其拟请求兆富公司回购其股权时，系兆富公司不作为而无法完成。在此情形下，(三)问题的评述根据上文分析，关于投资人与目标公司对赌，对赌协议的效力及履行问题，随着《九民纪要》于2019年11月8日实施，对赌协议的基本裁判原则得到了明确。根据《九民纪要》第5条的规定，投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，对赌协议应当被认定为有效。而在对赌协议的实际履行上，投资人要求目标公司实际履行股权回购义务的，应当以减资程序作为前置条件；但基于公司自治的立法精神，投资人通常无法直接强制要求目标公司进行减资。同样地，投资人要求目标公司承担金钱补偿义务的，应当以目标公司存在可供分配利润作为前置条件，并且由投资人对目标公司有无可供分配利润承担举证责任。因此，对于投资人与目标公司对赌协议的履行，实践中存在较大阻碍和困境，这种不确定性进一步加剧了投资人实现其权益的困难程度。对于目标公司未履行回购义务相关违约责任的认定，目前司法实践存在争议，没有统一标准。(一)问题的产生《九民纪要》实施后，要求目标公司承担股权回购义务的主张难以获得裁判部门的支持，投资者为了保障自己的利益，通常会在对赌协议中加入目标公司对公司股东的回购义务承担法律责任的相关约定。目标公司为公司股东的回购义务承担法律责任的具体形式有哪些?司法实践对此如何认定?(二)问题的解构1.目标公司为回购义务人的回购义务承担法律责任的形式一般场景下的股权回购法律问题(1)回购权人有权要求创始股东回购其在目标公司的部分/全部股权，目标公司对创始股东的回购义务承担连带责任。(2)回购权人有权要求创始股东按照协议所约定的回购价款回购其在目标公司的部分/全部股权，目标公司对创始股东的回购价款支付义务承担连带责任。(3)回购权人有权要求创始股东按照协议所约定的回购价款回购其在目标公司的部分/全部股权，目标公司对创始股东的回购价款支付义务承担连带保证责任。以上可以看出，目标公司为公司股东的回购义务承担法律责任的具体形式基本可以概括为目标公司为公司股东的回购义务/回购价款支付义务承担连带责任/连带保证责任。(1)目标公司为回购义务人的回购义务/回购价款支付义务承担连带责任有观点认为，目标公司为回购义务人的回购义务承担连带责任，实际上是投资人直接要求目标公司履行回购义务，应当根据《公司法》的相关规定履行减资程序。案号法院法院观点归纳裁判文书原文02民初221号北京市第二中级人民法院法院对投资人要求目标公司就股权回购价款、投资收益及实现债权费用等承担连带责任的主张不予支持。关于国开基金要求金川神雾公司承担连带责任。金川神雾公司系国开基金与北京神雾公司所签《投资合同》项下的目标公司，国开基金要求目标公司就股权回购价款、投资收益及实现债权费用等承担连带责任，缺乏法律依据，本院不予支持。(2021)沪上海市第一中级人民法院在目标公司未履行合法减资程序的前提下，投资人主张目标公司对创始人股东违约赔偿责任承担连带责任的主张不予支持。泰山天创投资上诉还主张由标的公司沃特奇公司对前述费用支出承担连带赔偿责任，但由于在本案中依据股东协议为沃特奇公司所设定的股份回购连带责任不能获得法律的认可和支持，因此在合法减资前提条件尚不具备的情形下，相应的在该合同项下对沃特奇公司因履行连带责任所附带负担相关费用的合同条款亦未生效。(2023)苏86号江苏省昆山市人民法院在目标公司未进行减资的情形下，目标公司对股东的债务承担不可撤销的连带责任的诉讼请求不予支持。现原告要求被告XX科技孵化器有限公司对被告邝XX、邝X应付股权回购款承担连带责任，因原告对此未能提供证据证明被告XX科技孵化器有限公司已完成减资程序，且在原告未举证证明被告XX科技孵化器有限公司符合公司利润分配条件的情况下，若目标公司履行该义务将有违公司资本充实原则，故原告要求被告XX科技孵化器有限公司对股权回购款承担连带责任的诉讼请求，本院不予支持。一般场景下的股权回购法律问题一另一种观点认为，目标公司为回购义务人的回购义务/回购价款支付义务承担连带责任，实质上为连带保证担保或债务加入，因而应当根据目标公司对外提供担保或债务加入的相关法律规则判断该行为的有效性。案号法院裁判文书原文(2)目标公司为回购义务人的回购义务/回购价款支付义务承担连带保证责任关于目标公司为回购义务人的回购义务/回购价款支付义务承担连带保证责任，由于协议条款中对于承担连带保证责任做出了明确的约定，因此实践中对于该约定的性质问题争议较小。关于目标公司承担连带保证责任时，是否属于变相与目标公司对赌进而是否应当履行减资程序的问题，人民法院对此存在不同的审判观点，主流观点认为目标公司承担保证责任无需履行减资程序。案号法院法院观点归纳裁判文书原文最高法民号最高人民法院法律没有禁止目标公司为支不能仅因目标公司为支付自身股权转让款提供担保即认为违反抽逃出资的规定。因目标公司为支付其自身股权转让款提供担的规定，海诺公司关于担保约定无效的再审申请事由不能成立。最高法民号最高人民法院目标公司承担保证责任后，依法取得对该股东的追偿权，因履行保证责任支出的资金转化为应收账款债权，公司资产并未因此而减少，并不必然导致股东抽逃出资或损害外部债权人的利益，因而目标公司无需履行减资程序。即使成城公司为股东的违约行为承担了连带保证责任，其亦依法取得对该股东的追偿权，因履行担保责任支出的资金转化为应收账款债权，有限责任公司资产并未因此而减少，并不必然导致股东抽逃出资或损害外部债权人的利(三)问题的评述第二章：一般场景下的股权回购法律问题一如上所述，目标公司为回购义务人的回购义务承担法律责任的方式主要可以区分为承担连带责任和连带保证责任。关于目标公司为回购义务人承担连带责任，司法实践中存在不同的审判观点，一种观点认为，目标公司为回购义务人的回购义务承担连带责任，实际上是投资人直接要求目标公司履行回购义务，应当根据《公司法》的相关规定履行减资程序。另一种观点认为，性质上应当被认定为连带保证担保或债务加入，因而应当按照目标公司对外提供担保或债务加入的相关法律规则判断该行为的有效性。关于目标公司为回购义务人承担连带保证责任，由于协议条款中对于承担连带保证责任做出了明确的约定，因此在实践中对于该约定的性质问题争议较小，主流观点认为目标公司承担保证责任无需履行减资程序。三、目标公司股东转让公司股权后是否承担对赌回购义务(一)问题的产生作为回购义务主体的目标公司股东在签署对赌协议之后，将其所持有的目标公司股权转让后，是否还应当承担对赌协议约定的回购义务?(二)问题的解构1.对赌纠纷中，回购义务人丧失股东身份时相关案件的涉诉情况分析笔者以“对赌”“回购义务”“股东身份”“转让”为关键词，在威科先行法律信息库共检索近5年(截至2025年2月5日)案例173件，从法院级别来看，高级人民法院、中级人民法院和基层人民法院的案件数量分别为15件(占比8.67%)、69件(占比39.88%)和87件(占比50.29%)。另外，这些案件的地域分布情况呈现出较为明显的集中趋势，其中，北京、上海、广东、江苏四地的案件数量分别为56件、21件、32件和18件。对赌纠纷中回购义务人丧失股东身份相关案件法院级别分布情况■高级人民法院■中级人民法院■基层人民法院图8:对赌纠纷中回购义务人丧失股东身份相关案件法院级别分布情况对赌纠纷中回购义务人丧失股东身份相关案件地域分布情况■对赌纠纷中回购义务人丧失股东身份相关案件地域分布情况图9:对赌纠纷中回购义务人丧失股东身份相关案件地域分布情况一般场景下的股权回购法律问题——通过上述的案例检索情况，在对赌纠纷中，当对赌回购义务人丧失股东身份时，该回购义务人是否应当继续承担对赌协议项下的回购义务，司法实践中对此也存在不同的审判观点。主流观点认为，回购义务是回购义务人与投资人之间依据对赌协议内容而约定的权利义务，而不是依附于股东身份而存在“股东义务”,回购义务是一种独立的法律义务，与原股东的股东身份并不具有直接的关联性。因此，除非对赌协议中有明确的免除条款，否则原股东丧失股东身份无法构成其回购义务的免除理由。案号法院法院观点归纳裁判文书原文京02民终638号北京市第二中级人民法院原股东主张股权已转让进而不履行回购义务的，若投资方未同意免除原股东的回购义务，股权转让不影响原股东承担回购义务。由亦不成立，本院不予采信。浙01民终浙江省杭州市中级人民法院回购条件成就后，目标公司原股东作为合同一方当事人并非因其不是公司股东而免去回购义务。思表示。综上，该院认为当回购条件成就后，担回购责任理由正当，其诉请予以支持。也有少数观点认为，原股东已丧失股东身份，原股东不向投资人承担回购义务。案号法院法院观点归纳裁判文书原文民初6497北京市东城区人民法院原股东与受让人之间所签署的股权转让协议，投资人知情且同意该转让，原股东在目标公司的权利、义务均由受让股东承担，原股东不再承担对投资人的回购义务。3.74%对应的法定权利和义务外的其他权利如上所述，在对赌纠纷中，回购义务人丧失股东身份时，除非投资人已知情并同意原股东转让股权并确认将相关义务一并转让给新股东，否则回购义务人丧失股东身份不影响其在对赌协议项下回购义务的承担。正常情况下，当对赌协议中约定的时间届满时，目标公司未达到对赌条件的，投资人当然有权按照对赌协议的约定要求回购义务人履行回购义务。然而，当对赌协议中所约定的对赌时间尚未届满时，投资人是否可以主张对赌条件不可能达成而要求回购义务人提前履行回购义务?笔者以“本院认为”部分包含“回购条件、提前”关键词、检索条件设定为“同段”,在威科先行法律信息库中进行检索，共检索近三年(截至2025年2月5日)的裁判文书101份。从审理法院级别来看，最高人民法院、高级人民法院、中级人民法院和基层人民法院的案件数量分别为1件(占比0.99%)、5件(占比4.95%)、19件(占比18.81%)和74件(占比73.27%)。其中案件数量最多的地区北京、上海、江苏、浙江的案件数量分别为53件、13件、3件和4件。■最高人民法院■高级人民法院■中级人民法院■基层人民法院图10:回购条件提前触发案件法院层级分布情况图11:回购条件提前触发案件地域分布情况一般场景下的股权回购法律问题案号法院法院观点归纳裁判文书原文皖民终65号安徽省高级人民法院现有证据能够证明在协议约定的对赌期限届满前已确定目标公司的对赌条件无法实现，协议所约定的回购股权的条件已提前成就。源和堂公司首次公开发行股票并上市的申请在2020年12月31日前无法获得通过已是确定学才回购源和堂公司股权的条件在2019年9月16日已经提前成就。赣民终江西省高级人民法院实现A股上市及资产重组具有严格的标准及程序要求，目标公司实控人因税务问题被取保候审、且因信息披露问题被采取警示函等，目标公司在约定时间内无法实现A股上市已是事实，构成预期违约，协议约定的回购条件已成就。...在2020年12月31日之前无法实现A股上法院法院观点归纳裁判文书原文(2021)苏江苏省高级人民法院回购协议中所约定的竞争性事务处理期限为2017年12月31到期没有处理完毕则回购义务人需承担回购义务，在此之前不应基于猜测推定必然完不成，故回购条件未成就。为2017年12月31日，在协议正常履行经分析瑞华公司的抽逃出资行为影响了同义务的完成。(三)问题的评述如上所述，关于投资人提前行使回购权的问题，在投资人提供充分证据证明目标公司在协议中所约定的对赌条件已无法实现的情形下，目前多数法院判决认为目标公司及其回购义务人构成预期违约，认定股权回购条件已提前成就并支持投资人提前行使对赌协议签订后，回购义务人是否可以主张投资人恶意触发回购条件，进而阻却回购义务的履行?一般场景下的股权回购法律问题笔者以“本院认为”部分包含“回购条件、不正当促成”关键词、检索条件设定为“同段”,在威科先行法律信息库中进行检索，截至2025年2月5日共检索到裁判文书14份。从审理法院级别来看，最高人民法院、高级人民法院、中级人民法院和基层人民法院的案件数量分别为1件(占比7.14%)、3件(占比21.43%)、7件(占比50%)和3件(占比21.43%)。其中案件数量最多的地区，福建、北京、天津的案件数量分别为3件、3件、2件。投资人恶意触发回购条件案件法院层级分布情况■最高人民法院■高级人民法院■中级人民法院■基层人民法院图13:涉及投资人恶意触发回购条件案件的地域分布情况根据已检索的案例情况，不同案件中的具体情况存在差异，回购义务人所主张的投资人不正当促成回购条件的行为也复杂多样，因此需要具体案件具体分析。总的来说，在处理这类案件时，法院倾向于从包括案涉争议对回购条件触发的影响程度、对赌条件未实现与投资人行为之间的因果关系、投资人是否具有主观恶意及违约行为等多方面因素进行综合判断；若回购义务人仅以投资人的某些行为对目标公司的经营造成了一定的影响为由主张投资人不正当触发回购条件，但法院经审理发现投资人的行为没有对目标公司产生实质损害的，则该主张通常不会被法院认可。目前所检索的案例中，多数案例认为投资人的行为不构成恶意触发回购条件，回购义务人的主张没有依据。少数案例中支持了回购义务人的主张，认为投资人存在恶意触发回购条件的行为，但在该案件中投资人存在抽逃出资等违约行为，并且该违约行为直接导致了对赌条件无法实现。一般场景下的股权回购法律问题案号法院法院观点归纳裁判文书原文5449号福建省高级人民法院投资人反对目标公司股改和挂牌的行为客观上不会对决议是否通过产生实质性的影响，回购义务人也没有提供证据证明目标公司未能上市是由于投资人的行为导致关于某乙公司是否不正当促成回购条件成就的问题。本案中，某甲公司系以某乙公司在某某公司推进公司股改和挂牌申请过程中持续持反对意见，具体包括拒绝股改、拒签《发起人协议》等为由，主张某乙公司不正当促成回购条件成就。...某乙公司作为持股比例仅占11.925%的股东，其对该决议事项所持反对意某甲公司未能提交充分证据证明某乙公司拒绝签署《发起人协议》的行为，对某某公司变更为股份有限公司并办理相关工商登记手续造成实质性影响…故某甲公司主张某乙公司不正当促成回购条件成就的理由，依据不足。甘01民初甘肃省兰州市中级人民法院目标公司筹备上市是一项纷繁复杂的工作，工作涉及面广，工作量大，投资人未配合办理相关工作仅是筹备上市过程中的一部分内容，回购义务人所提交的证据不足以证明目标公司未上市是由于投资人未配合办理相关工作导致的，故对于回购义务人的主张不予支持。公司筹备上市是一项纷繁复杂的工作，工作涉及面广，工作量大，王某长和某某焕初指出的上述工作仅是筹备上市过程中的一部分内容，其提交的现有证据不足以证实某乙公司未上市原因系某丁公司未配合办理上述事宜导致，故对其该项抗辩理由本院不予采信。最高法民号最高人民法院投资人在回购条件成就前2个月对回购义务人提起仲裁并查封目标公司股权，经审查客观上未对目标公司的经营产生实质性影响，且目标公司最终也未达成对赌条件，故投资人不构成恶意促成回购条件。本院认为，招银参号虽在申请仲裁时针对案涉股权申请了财产保全，但鉴于案涉股权已经被设定质押，故原审判决认定该保全措施并不会对翰林公司的生产经营产生实质性影响并无不当。翰林公司已不可能于2016年9月30日前“取得政府部门等有权机关、机构(包括但不限于证监会)同意将其资产注入合金投资的批复”,故招银参号于回购条件成就前提起本案诉讼符合《中华人民共和国合同法》第一百零八条的规定。21351号上海市嘉定区人民法院投资人另行设立其他公司的行为不违反法律禁止性规定、《投资协议》约定，不宜被认定为恶意触发回购条件。本院认为，原告作为某某公司2股东，另行设资协议》《投资协议之补充协议》亦无相关限制约定。故被告未提供充分证据证明原告对某某公司2未能实际经营及上市成功负有过错，亦无法证明原告存在采取不正当手段促使回购条件成就的行为。一般场景下的股权回购法律问题案号法院法院观点归纳裁判文书原文苏01民终7618号江苏省南京市中级人民法院投资人存在抽逃出资等违约行为的，又以目标公司经营不善、无法实现净利润目标主张提前回购的，属于不正当地促成条件成就，应视为回购条件不成就，不支持投资人的回购主张。因瑞华公司为自己的利益而实施抽逃行为，导予支持。(三)问题的评述如上所述，在认定投资人是否构成不正当促成回购条件时，需结合具体案件进行分析和认定，法院倾向于从多方面进行审查，包括对案涉事实对回购条件触发的影响程度、对赌条件未实现与投资人行为之间的因果关系、投资人是否具有主观恶意及违约行为等因素进行综合判断。若回购义务人仅以投资人的某些行为对目标公司的经营造成了一定的影响为由主张投资人不正当触发回购条件，但法院经审理发现投资人的行为没有对目标公司产生实质损害的，则该主张通常不会被法院认可。但若投资人存在违约、违法等情形，并且该行为直接导致了对赌条件无法实现的，法院会认定投资人的行为属于不正当促成回购条件的情形。三、投资人实际控制目标公司时回购权的行使(一)问题的产生实践中，存在签署对赌协议后，投资人实际控制目标公司的情形，在此情形下，回购条件触发后，投资人的回购权是否受到影响?(二)问题的解构关于投资人实际控制目标公司是否影响投资人回购权的行使问题，实践中，法院一般根据投资人对目标公司的控制程度、投资人自身对回购条件成就的影响等因素来综合判断。若投资人持有目标公司的股权比例较高，客观上已经能够实际控制目标公司并决策公司的重大事项或日常经营决策的，并对回购条件的成就产生实质性影响的，那么法院可能会对投资人回购权的行使进行一定的限制。1.投资人实际控制目标公司不影响其回购权的行使一般场景下的股权回购法律问题案号法院法院观点归纳裁判文书原文沪02民终4649号上海市第二中级人民法院回购义务人主张投资人实际控制目标公司，故不应承担回购义务。但投资协议中并没有约定投资人有义务协助完成业绩目标，也没有证据证明投资人不正当地促成回购条件成就，因此，投资人有权行使相应的回购权。现刘雷认为媒力公司虽未完成业绩目标，但由于神海公司实际控制媒力公司，刘雷不应承担回购股权责任。本案中《投资协议》及《补充协议》并未约定神海公司有义务协助完成目标公司业绩目标，刘雷在缔约时应知晓回购条件的实现难度以及回购条件成就的法律后果，现无证据表明神海公司不正当地促成回购条件成就。浙02民初1470号浙江省宁波市中级人民法院现有证据无法证明投资人对目标公司进行了实际控制，即使存在各被告所称的实际控制行为，协议也没有约定投资人实际控制目标公司时相关义务人可以不履行业绩补偿义务。根据协议约定，各被告已构成违约，应承担协议所约定的业绩补偿义务。涉案股权转让协议也未约定，艾纳奇公司失去了控制权，或韵升集团公司没有提供融资支持，不需要支付业绩补偿款。退一步讲，即使艾纳奇公司所称的上述情况存在，也系当事人违约行为，双方可另行理直。2.投资人实际控制目标公司会对其回购权行使产生不利影响在投资人实际控制目标公司且影响投资人回购权行使的案件中，目前在实践中讨论较多为四川省高级人民法院(2019)川民终1130号案件和山东省高级人民法院(2018)鲁民初103号案件的裁判观点，具体如下：案号法院法院观点归纳裁判文书原文(2019)川号四川省高级人民法院投资人通过股权转让受让目标公司的股份后，导致投资人全盘接管管理目标公司、原股东指定的管理层不再管理经营目标医院的，若仍由原股东及实际控制人承担经营业绩不达标的补偿，明显加重了原股东所应承担的风险，也有悖公司法基本原理。如股权转让之后，受让方全盘接管管理公司，原股东指定的管理层不再管理经营目标医院，仍由原股东及实际控制人承担经营业绩不达约定的补偿，明显加重了原股东所应承担的风险，也有悖公司法基本原理。(2018)鲁民初103号山东省高级人民法院如果业绩承诺人不能控制目标公司却承担目标公司业绩下滑所带来的损失赔偿责任，这违反了权利义务对等原则和公平原则，故酌情对相关义务人的业绩补偿义务从双倍业绩补偿调整为一倍业绩补偿的70%责任。/一般场景下的股权回购法律问题(三)问题的评述如上所述，关于投资人实际控制目标公司时是否影响投资人回购权的行使，实践中，法院将根据投资人对目标公司的控制程度、投资人对回购条件成就的影响等因素来综合判断。如果投资人只是根据投资协议的相关约定向目标公司委派董事及管理人员参与目标公司日常经营的，并未实质控制目标公司或对对赌条件成就产生实质性影响的，通常不影响投资人回购权的行使。但若投资人持有目标公司的股权比例较高，客观上已经能够实际控制目标公司重大事项的决策和日常管理经营的，并对回购条件的成就产生实质性影响的，那么投资人股权回购权的相关主张可能不被支持或者只能获得部分支持。在多轮次私募股权投资中，回购顺位条款的设置已经成为一种常见做法。投资协议中通常约定回购义务人应当优先向较后轮次投资人支付回购价款。实践中，回购权行使顺位在后的投资人违反约定率先行权提起诉讼或仲裁时，其主张能否获得支持?在先顺位的投资人应当如何维护自身权益?(二)问题的解构笔者以“本院认为”部分包含“回购权、优先、顺位”关键词、检索条件设定为“同段”,在威科先行法律信息库中进行检索，