八月可转债量化月报：估值被动抬升到主动消化

内容目录一、权益市场震荡整固，转债主动压估值进程开启 3二、市场复盘：正股修复拉动收益回正，估值主动压缩成为主导力量 7三、可转债策略跟踪 9附录：最新选券结果 风险提示 图表目录图表中证转债指数与市场CCBA定价偏离度 4图表当前转债市场估值仍在高位 4图表中证转债与股债组合走势（归一化净值）接近 5图表基于转债估值的轮动策略可以产生稳定超额 5图表中证转债累计收益分解（2018/1/1-2026/8/21） 7图表中证转债累计收益分解（2026/7/24-2026/8/21） 7图表7：近一个月转债累计收益分解（2026/7/24-2026/8/21，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权）8图表低估值策略净值（2026/8/21） 9图表低估值策略统计（2026/8/21） 9图表低估值强动量策略净值（2026/8/21） 图表低估值强动量策略统计（2026/8/21） 图表低估值高换手策略净值（2026/8/21） 图表低估值高换手策略统计（2026/8/21） 图表平衡偏债增强策略（2026/8/21） 图表平衡偏债增强策略统计（2026/8/21） 图表信用债替代策略净值（2026/8/21） 图表信用债替代策略统计（2026/8/21） 图表波动率控制策略净值（2026/8/21） 图表波动率控制策略统计（2026/8/21） 图表低估值策略最新选券结果（2026/8/21） 图表低估值强动量策略最新选券结果（2026/8/21） 图表低估值高换手策略最新选券结果（2026/8/21） 图表平衡偏债增强策略选券结果（2026/8/21） 图表波动率控制策略最新选券结果（2026/8/21） 一、权益市场震荡整固，转债主动压估值进程开启（定价偏离度转债价格/CCBA模型定价2026821.%08221.%.%的分位数水平。7月月报中我们曾指出正股急跌中转债凭借债底保护实现明显抗跌，—817.3%缩。理解这一轮估值压缩的驱动力，可以从两个角度来观察。一是前期正股反弹中转债估值的进一步膨胀，为后续的压缩埋下了伏笔。7.（74日）64（85日%。但这一涨幅并非完全由正股拉动所驱动——13.8%的上涨中，估值被动抬升的贡献占到了相当比重。换言之，转债在正股反弹过程中虽然绝对收益为正，但收益的质量”在下降，对估值的依赖程度在加深。当正股上行动力减弱、市场进入震荡格局后，前期累积的这部分缺乏正股支撑的估值溢价便面临回吐压85了高估值的承接力量。7跃、买盘充沛，这是估值能够在正股大跌中逆势抬升的重要条件。但随着市场从急跌转入震荡，转债赚钱效应减弱，成交额持续收缩，前期支撑高溢价的增量资金不再源源不存量资金难以支撑溢价继续停留在极值区域。从估值消化的节奏来看，78513.8%8585712.3%年以来历史区间的较高分6月相比仍有距离。这意味着经过一轮主动压缩后，转债整体的估值约束有所缓解，但尚未出清到位。后续估值的走向将在很大程度上取决于权益市场的表现节奏——若正股能够持续走强，以平价提升的方式来消化溢价，则转债有望通过估值横盘整固实现软着陆；若权益市场重回弱势，则估值可能面临二次压缩的风险。当前正处于这一进程的中段，方向明确但节奏存在不确定性。7构性机会的敏感度，是更为务实的策略选择。图表1：中证转债指数与市场CCBA定价偏离度2.11.9

CCBA定价偏离度(历史波动率中枢计算) 中证转债净值(左轴) 当前水平12%1.7 7%1.51.31.1

2%-3%0.92018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

-8%图表2：当前转债市场估值仍在高位5305104904704504304103903703502021

极低估区间(0-10分位数) 低估区间(10-30分位数)高估区间(70-90分位数) 极高估区间(90-100中证转债②转债相对于股债组合的配置价值同样较低。由于转债本身弹性低于权益，转债理论上更加接近于股债组合，且转债正股风格更加接近于小盘股，因此我们取50%7-10Y国债+50%1000全收益指数作为股债组合。下图可见中证转债其实本质就是股债组合，&Z值定价偏离度/3年标准差，并按照±1.5倍标准差截尾，再除以-1.5=50%+50%77月急跌场景下模型的适用性受到一定考验——彼时转债凭借债底保护展现出阶段性抗跌优势，使得持有转债的等权组合（50%中证转债+50%组合）相对于纯股债组合的回撤更小，模型即便维持零转债仓位，其相对于等权基准的相对表现也出现了阶段性回撤。这在当时是急跌环境中转债防御属性占优对模型执行效8月后，市场从急跌模式切换至震荡整固模式，这一短期扰动因素基本消退。从数据来看，8582117.3%2.2241.786（择时净值/等权净值）1.2451.278。这意味着随着定价偏离度的回落，模型所指示的转债不及股债组合”的判断正在重新转化为相对于等权基准的超额表现，估值的边际变化方向与模型信号的指向趋于一致。图表3：中证转债与股债组合走势（归一化净值）接近转债估值分数(右轴) 股债等权 中证转2.11.91.71.51.31.10.92019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%图表4：基于转债估值的轮动策略可以产生稳定超额等权净值(50中证转债+50股债组合) 择时净值 比价2.72.52.32.11.91.71.51.31.10.92019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026过去一个月，转债市场经历了从估值被动膨胀到主动压缩的完整过程，定价偏离度已从17.3%77月的警惕高12.3%7月极值时期那样过度防御。品种选择上，优先关注高信用资质、具备债底保护的大盘底仓品种，这类品种在震荡市中受益于配置型资金的持续流入，防御优势突出；对于正股基本面支撑不强、溢价率压缩不充分的个券，仍需保持谨慎——当前环境下即便估值已有回落，高溢价品种的安全边际依然脆弱，一旦正股出现调整，估值和价格的双杀风险不容忽视。7口期。7步被动膨胀；而当前估值主动压缩之后，转债相对于正股的性价比正在边际修复，只是尚未回到足以让模型给出超配信号的水平。这一阶段更适合保持观察、等待信号，而非在趋势尚不明朗时大幅调整配置。结构上，新上市品种没有历史估值包袱，是当前参与弹性方向更优的载体；前期溢价充分消化的个券，若正股基本面持续兑现，可能率先迎值的消化是一个过程，并非一次压缩就能完成。此外，下修博弈的选项池在正股震荡中有所扩大，对于基本面稳健、公司有明确促转股意愿的品种，值得适度关注。（2026/7/24-2026/8/21）转债的收益分别拆解为债底收益、股票拉动收益、转债估值收益。由下图我们可以观察到：中证转债指数表现中证转债近一月真实收益为-0.65%，其中正股拉动收益为+1.30%，转债估值收益为-2.04%。与7月月报中正股拉动-3.45%、估值收益+1.77%”的结构形成鲜明对比——过去一个月正股端已从急跌中修复，为正贡献，但估值端从正贡献转为大幅负贡献，完全抵消了正股的拉动。这一变化印证了7月月报中转债的抗跌是以未来的弹性为代价”的判断：7月正股急跌中被动堆积的估值溢价，在8月正股震荡修复过程中以主动压缩的方式被回吐。转债分域表现：-0.97%，正股拉动为+1.01%，转债估值收益为-2.10%7——8月偏债品种-2.46%，同样呈现出正股修复但估值压缩更深的特征。偏股等权真实收益为+3.48%，正股拉动为+6.87%，估值收益为-3.40%7月正股-13.20%、估值-0.85%”的惨烈表现形成鲜明对比——偏股品种在正股修复中展现出最强的弹性，但估值端的压缩幅77月估值被动膨胀之后的市场修正。图表5：中证转债累计收益分解（2018/1/1-2026/8/21） 图表6：中证转债累计收益分解（2026/7/24-2026/8/21）中证转债累计收益 债底收益(CCB模型)

中证转债累计收益 债底收益(CCB模型)90%

股票拉动收益(CCB模型) 转债估值收益(CCB 股票拉动收益(CCB模型) 转债估值收益(CCB模型)3.0%70%2.0%50%3.0%70%2.0%50%1.0%30%0.0%-1.0%10%-2.0%-10%-3.0%2026/7/24 2026/8/3 2026/8/13图表7：近一个月转债累计收益分解（2026/7/24-2026/8/21，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权）三、可转债策略跟踪的CCB定价模型，再加上退市风险得到模型，构建定价偏离度转债价格/CCB_out模型定价-1只转债（共只3亿以上且评级AA-201818.7%8.2%20224.7%。图表8：低估值策略净值（2026/8/21）5.24.84.443.63.22.82.421.61.20.8

比价(右轴) 市场基准(等权指数) 低估值策

估值因子：ccb_out定价偏离度估值因子：ccb_out定价偏离度2.11.91.71.51.31.10.92018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026图表9：低估值策略统计（2026/8/21）定价偏离度因子与正股动量因子相结合，形成弹性更强量策略，其中正、、6个月动量等权打分构建。年以来可以实现.%.%3.%的绝对收益。。图表10：低估值+强动量策略净值（2026/8/21）6.86.465.65.24.84.443.63.22.82.421.61.20.8

比价(右轴) 市场基准(等权指数) 低估值+强动量策

2.9估值因子：ccb_out定价偏离度估值因子：ccb_out定价偏离度动量因子：正股1、3、6个月动量2.52.32.11.91.71.51.31.10.92018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026图表11：低估值+强动量策略统计（2026/8/21）高换手策略。50%使用转债高换手因子选择成交热度较高的转债进行配置。2018年以来可以实21.7%10.9%的超额收益，202310.7%的绝9.4%。图表12：低估值+高换手策略净值（2026/8/21）65.65.24.84.443.63.22.82.421.61.20.8

比价(右轴) 市场基准(等权指数) 低估值高换手策

低估转债：ccb_out定价偏离度，选择市场低估较低的50低估转债：ccb_out定价偏离度，选择市场低估较低的50高换手：转债换手率（5、21日）转债与股票换手率比率（5、21日）2.52.32.11.91.71.51.31.10.92018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026图表13：低估值+高换手策略统计（2026/8/21）50%池。在偏债池中使用转债换手率因子正股动量因子，在平衡转债中使用转债换手率因201820.2%16.7%7.6%4.5%。图表14：平衡偏债增强策略（2026/8/21）5.65.24.84.443.63.22.82.421.61.20.8

低估转债：ccb_out定价偏离度，选择市场低估较低的50低估转债：ccb_out定价偏离度，选择市场低估较低的50偏债增强：转债换手率因子+正股动量因子平衡增强：转债换手率因子2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026图表15：平衡偏债增强策略统计（2026/8/21）YTM+1%>3年期AA级信用债YTM来筛选3AA-120186.9%3%以下。（2026/8/21）（2026/8/21）15（45只基于这三个增强策略以及信用