贝壳-W强运营能力开始兑现26Q2业绩超预期

图表索引图1：贝壳GTV及增速 4图2：贝壳收入及速 4图3：贝壳毛利润增速 4图4：贝壳non-GAAP归母净润及增速 4图5：分业务贡献利润（亿）拆分 5图6：存量房务GTV及市率 6图7：链家及非链二手买卖金率 6图8：存量房业务定成本及动成本 6图9：存量房业务献毛利润率 6图10：新业务GTV及增速 7图11：新业务市占率 7图12：新业务佣金率 7图13：新业务贡献毛润率 7图14：家家居业务收及比 8图15：家家居业务贡毛润率 8图16：家业务月度竣单量&新签单量（套） 8图17：房租赁服务业收及同比 9图18：房租赁服务业贡毛利润率 9图19：房租赁业务净法认收入比例 9图20：房租赁业务在房套数 9图21：贝运营费及nonGAAP口径运营费用 10图22：贝运营费及nonGAAP口径运营费率 10图23：non-GAAP口径归利润及归母净利率 10表1：分业务贡献利润（亿）拆分 5表2：贝壳盈利预测 11一、强运营能力开始兑现，26Q2业绩超预期26Q2GTV93382457026+102%，nonGAAP32+75%23Q1（36亿元图1：贝壳GTV及增速 图2：贝壳入及速0

6%6%25Q125Q225Q325Q426Q126Q2GTV（亿元） 同比（右

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

0

-6%25Q125Q225Q325Q426Q126Q2收入（亿元） 同比（右

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%数据来源：贝壳财报、广发证券发展研究中心 数据来源：贝壳财报、广发证券发展研究中心图3：贝壳利润增速 图4：贝壳non-GAAP归母净及增速23%23%70605040302010025Q125Q225Q325Q426Q126Q2

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

3575%75%252015105025Q125Q225Q325Q426Q126Q2

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%毛利润（亿元） 同比（右

non-GAAP归母净利润（亿元） 同比（右）数据来源：贝壳财报、广发证券发展研究中心 数据来源：贝壳财报、广发证券发展研究中心26Q2823226713亿元，同比-14%，金融服务等规模略有回升，贡献4亿元，同比+26%。图5：分业务贡献毛利润（亿元）拆分40354035322926272624202021164035302520151050-521Q2 22Q2 23Q2 24Q2 25Q2 26Q2存量房业务 新房业务 家装家居 房屋租赁服务 金融衍生服务数据来源：贝壳财报、广发证券发展研究中心表1：分业务贡献毛利润（亿元）拆分贡献毛利润（亿元）21Q222Q223Q224Q225Q226Q2合计714165777182同比-6%-42%58%19%-9%17%一赛道713858635162同比-6%-46%51%8%-18%22%存量房业务402029352732新房业务261624202126金融衍生服务525834二赛道037151920同比141%104%34%3%家装家居038131513房屋租赁服务00-1257数据来源：贝壳财报、广发证券发展研究中心存量业务全面改善，在二手市场价格见底回弹+长期二手占比提升+贝壳自身市占拓展的趋势下，仍有较大增长空间。26Q2GTV6299+8%25%13%10%。5pct。Q22.2%，24Q32.4%24Q4Q2平台费率回升至15.3%，同比+0.7pct。Q211225Q116.65Q3-411亿元水平，全年可节省13亿元存量固定成本。贝壳分佣比例维持稳定，规模回升及固定成本节降带动存量房业务贡献利润率回升至46%，同比+6pct。图6：存量业务GTV及市率 图7：链家非链二手卖佣率0

25Q125Q225Q325Q426Q126Q2

38%37%37%35%36%35%34%33%32%31%30%29%

2.50%2.40%2.30%2.20%2.10%2.00%1.90%

2.40%2.20%23Q123Q324Q124Q325Q125Q326Q1存量房业务GTV（亿元） 市占率（右） 链家二手买卖佣金率 3P二手买卖佣金率数据来源：贝壳财报、广发证券发展研究中心 数据来源：贝壳财报、广发证券发展研究中心图8：存量业务定成及变成本 图9：存量业务献毛润率5040302010025Q125Q225Q325Q426Q126Q2存量变动成本（亿元）

39.0%38.0%37.0%36.0%35.0%34.0%

48.0%46.0%44.0%42.0%40.0%38.0%36.0%34.0%32.0%30.0%

46.1%25Q125Q225Q325Q426Q126Q2存量固定成本（亿元） 存量房业务贡献毛利润率存量变动提成比例（右）数据来源：贝壳财报、广发证券发展研究中心 数据来源：贝壳财报、广发证券发展研究中心依靠深化合作提高分佣以及提供更多增值服务，新房业务超预期稳定。26Q2新房业务GTV为2584亿元，同比+1%，而同期全国住宅销售金额下滑10%。14.1%24Q4（14.4%）Q2佣金费率3.46%，基本持平。受益于部分项目达到提佣跳点以及增值服务收入增加，新房外部分佣比例降至80%，同比-5pct，新房业务贡献利润率升至28.8%，同比+4.4pct。14.1%图10：房务GTV增速 图11：房业市占率14.1%0

25Q125Q225Q325Q426Q126Q2

60%1%1%20%0%-20%-40%-60%

15.0%10.0%

25Q125Q225Q325Q426Q126Q2新房业务GTV（亿元） 同比（右） 新房业务市占率 1P市占率 3P市占率数据来源：贝壳财报、广发证券发展研究中心 数据来源：贝壳财报、广发证券发展研究中心图12：房业佣金率 图13：房业贡献利润率

25Q125Q225Q325Q426Q126Q2新房平均佣金率

3.46%3.46%

29%25Q125Q225Q325Q426Q126Q2新房业务贡献毛利润率数据来源：贝壳财报、广发证券发展研究中心 数据来源：贝壳财报、广发证券发展研究中心家装业务规模仍承压，利润率改善明显，7月新签单量开始边际回升。26Q2家装业务收入32亿元，同比-30%，受到门店及人员调整的影响，规模收缩明显。26H1家装新签套数2.6万套，较去年下半年下滑11%，而7月开始新签套数出现回升，7月单月家装新签5621套，同比+1%，家装规模出现回升信号。Q2家装业务贡献利润率升至39.6%，同比+7.5pct，分摊总部费用前实现接近1亿元利润，最快有望在27Q1整体盈亏平衡。图14：装家业务入及比 图15：装家业务献毛率-30%50-30%40302010025Q125Q225Q325Q426Q126Q2

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%

39.6%25Q125Q225Q325Q426Q126Q2家装家居业务收入（亿元） 同比（右

家装家居业务贡献毛利润率数据来源：贝壳财报、广发证券发展研究中心 数据来源：贝壳财报、广发证券发展研究中心图16：家装业务月度竣工单量&新签单量（套）80007000600050004000300020001000025/0725/0825/0925/1025/1125/1226/0126/0226/0326/0426/0526/0626/07当月竣工套数（套） 当月新签套数（套）数据来源：贝壳APP、广发证券发展研究中心租赁业务稳步增长，今年利润贡献预期增加。48-15%55%14%。Q279+590随着净额法确认比例的增加，毛利率升至15%，同比+7pct。图17：屋租服务务收同比 图18：屋租服务务贡利润率-15%58-15%565452504846444225Q125Q225Q325Q426Q126Q2

100%80%60%40%20%0%-20%-40%

20.0%15.0%10.0%

15.3%25Q125Q225Q325Q426Q126Q2房屋租赁服务收入（亿元） 同比（右） 房屋租赁服务贡献毛利润率数据来源：贝壳财报、广发证券发展研究中心 数据来源：贝壳财报、广发证券发展研究中心图19：屋租赁业务额法收入比例 图20：屋租业务管房数

25Q125Q225Q325Q426Q126Q2房屋租赁业务净额法确认收入比例

90505950596670747970605040302010025Q125Q225Q325Q426Q126Q2在管房源套数（万套）数据来源：贝壳财报、广发证券发展研究中心 数据来源：贝壳财报、广发证券发展研究中心运营费用节降成功落地，放大长期经营杠杆。Q2运营费用依然保持在了40亿元的低位，nonGAAP运营费用仅36亿元，同比节降6亿元。Q2Q1632.8Q3-435nonGAAPnonGAAP13725年全年节30亿元。图21：壳运费用及nonGAAP径运费用 图22：壳运费率及nonGAAP口径运费率605040302010025Q125Q225Q325Q426Q126Q2

24.0%3630363020.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%

16.2%14.7%25Q125Q225Q325Q426Q126Q2运营费用（亿元） nonGAAP运营费用（亿元） 运营费率 nonGAAP运营费率数据来源：贝壳财报、广发证券发展研究中心 数据来源：贝壳财报、广发证券发展研究中心Q2nonGAAP13.0%，环比+4.4pct，同比+6.0pct2.8亿元融nonGAAP13.8%23Q117.5%26Q2收入规模实21Q226Q221Q223Q1图23：non-GAAP口径归母净利润及归母净利率50

17.5%17.5%13.0%6.8%36321624Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q2-10%24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q221Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4non-GAAP归母净利润（亿元） non-GAAP归母净利率（右）21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4数据来源：贝壳APP、广发证券发展研究中心二、盈利预测和投资建议26Q3业绩预期方面，受到家装收入下滑及租赁业务净额法确认收入比例进一步提升的影响，预计26Q3收入206-11%26Q3nonGAAP10.1%，nonGAAP21亿元，同比+61%。133026年nonGAAP归母净利润89+78%，未来2年在二手市场规模的自然放量+市占的持续提升+新业务扭亏微利的假设下，预计27-28年贝壳nonGAAP102109+14%+8%10%126%7%。10%6%~7%26nonGAAP20xPE1786港元/股（0.86）23.20美元/股（6.72），表2：贝壳盈利预测单位：亿元2023202420252026E2027E2028E26Q126Q226Q3E26Q4EGTV增速3142920.4%334946.6%31833-5.0%31782-0.2%321071.0%324541.1%7117-15.6%93386.3%75292.2%77987.7%主营业务收入（+）778935946858885925189245206217增速28.2%20.2%1.2%-9.3%3.2%4.5%-19.0%-5.7%-10.7%-2.0%收入/GTV2.5%2.8%3.0%2.7%2.8%2.8%2.7%2.6%2.7%2.8%存量房业务28028225024824725061706057新房业务30633730628527526351896777家装家居10914815412012112823323034房屋租赁服务6114321918922526750484545新兴业务及其他2325161717173544贡献利润率34.0%29.9%26.9%32.0%32.1%31.6%29.9%33.5%32.1%31.9%存量房业务贡献利润1321229810810710925322624新房业务贡献利润81837678767213261821家装家居贡献利润3145484749518131214主营业务分配成本（-主营业务分配成本（-）513655691584601632132163140148主营业务贡献利润26527925427428429257826669-171930404877782121121212122433新兴业务及其他贡献利润门店门店+其他成本（-）门店成本（-）其他成本（-）毛利485052454343111211112919217292122929242022323229222224022212506546667065556658增速 57.6% 5.6% -11.9% 13.2% 5.0% 4.0% -5.4% 23.1% 11.5% 22.0%毛利率 27.9% 24.6% 21.4% 26.7% 27.1% 27.0% 24.1% 28.6% 26.7% 26.7%运营费用（-） 169 192 181 153 148 150 33 40 39 42运营费用率 21.8% 20.5% 19.1% 17.9% 16.8% 16.2% 17.4% 16.2% 18.7% 19.2%经营利润 48 38 21 76 92 100 13 30 17 16增速 -675.9% -21.5% -43.9% 258.5% 21.5% 8.6% 115.5% 185.6% 171.5% -经营利润率 6.2% 4.0% 2.2% 8.8% 10.4% 10.8% 6.7% 12.3% 8.0% 7.4%经调经营利润经调经营利润876942971131211736222211.2%7.4%4.5%11.2%7.4%4.5%11.3%12.8%13.1%8.8%14.6%10.8%10.0%其他收入总额（+）3131262222226555所得税费用（-）2028172933356977净利润59413069818713261515净利率7.6%4.4%3.2%8.0%9.1%9.4%6.6%10.7%7.3%6.8%归母净利润59413069818713261515增速-30.9%-26.3%129.8%17.5%7.1%46.7%101.6%102.0%1594.8%归母净利率7.6%4.3%3.2%8.0%9.1%9.4%6.6%10.7%7.3%6.8%经调整归母净利润9872508910210916322121增速243.1%-26.5%-30.3%77.9%14.0%7.6%15.7%75.4%61.4%292.9%non-GAAP归母净利率 12.6%7.7%5.3%10.4%11.5%11.8%8.5%13.0%10.1%9.4%数据来源：贝壳财报、广发证券发展研究中心三、风险提示（一）二手房市场规模及市占拓展不及预期（二）新房市场恢复不及预期利润规模。（三）家装家居业务市占拓展不及预期利润规模。（四）运营费用投入超预期资产负债表 单位:资产负债表 单位:人民币亿元现金流量表 单位:人民币亿元2024A2025A2026E2027E2028E2024A2025A2026E2027E2028E流动资产合计766681714751 791经营活动现金流净额94-4898287现金及现金等价物203159182195 209合并净利润4130698187应收账款及票据55393838 39折旧与摊销10111088存货16291718 19营运资本变动19-671800其他492454477500 525其他非经营性调整2423-7-7-7非流动资产合计565485497510 524投资活动现金流净额-9459-34-36-38固定资产净值24212021 22处置固定资产收益00877长期投资238201212222 233资本性支出-10-6-11-11-11商誉及无形资产290245247249 251投资资产支出-8565-31-32-34其他14181818 18其他10000资产总额1,3311,1671,2111,261 1,316融资活动现金流净额-58-98-32-33-35流动负债合计527424429432 435长期债权融资09-2-10短期借款3755 5股权融资-51-66000应付账款及票据95616970 73支付股利-28-29-28-32-35其他430356355357 357其他21-13-200非流动负债合计90777574 74现金净增加额-56-44231314长期借款0422 1期初现金余额259203159182195其他非流动负债90737373 73期末现金余额203159182195209总负债617501504506 509普通股股本0000 0储备717670711760 812其他-3-6-6-6 -6主要财务比率归母权益总额713664706754 8062024A2025A2026E2027E2028E少数股东权益1111 1成长能力股东权益合计714665707755 807主营收入增长率20.2%1.2%-9.3%3.2%4.5%负债及股东权益合计1,3311,1671,2111,261 1,316营业利润增长率-21.5%-43.9%258.5%21.5%8.6%NonGAAP业绩增速-26.5%-30.3%77.9%14.0%7.6%利润表单位:人民币亿元获利能力2024A2025A2026E2027E2028E毛利率24.6%21.4%26.7%27.1%27.0%主营收入935946858885925NonGAAP净利率7.7%5.3%10.4%11.5%11.8%营业成本705744629645675NonGAAPROE10.1%7.6%12.7%13.5%13.6%毛利229202229240250偿债能力其他收入00000资产负债