2026年转债市场投资策略分析报告：一苇即上着力即下从Easy到Hard模式

证

券

研

究

报

告一苇即上，着力即下：从Easy到Hard模式2026年中期转债市场投资策略2026.06.22上半年可转债市场呈现“虎头蛇尾”

特征◼

2025年下半年的可转债市场特征：••2025Q3：权益市场科创指数大涨、债券市场调整；与此同时转债价格与估值合适，中证转债指数显著上涨；2025Q4：权益市场震荡结构性行情、债券市场震荡；转债价格与估值阶段性新高，中证转债指数小幅上涨；◼

2026年上半年的可转债市场特征：•2025年12月~2026年2月，权益春季躁动大幅上涨、债券市场整体下行；虽然转债价格和估值处在高位，但中证转债指数依旧大幅上涨；具体来看权益市场从2025年12月中旬开始启动春季躁动行情，期间各类指数均显著上涨，其中微盘、中证500等中小盘指数领涨，周期类行业指数领涨；而债券市场继续下行。其中中证转债指数上涨8.74%；•2026年3月~2026年5月，权益市场大幅回撤，而后大盘震荡，结构分化；债券市场走强；转债价格高位回落，转债市场相对权益、债券市场双弱，中证转债指数震荡下行。3月调整结束后，4、5月权益市场继续回到AI行情主线，市场风格类似2025Q3的创业板主导行情，其中创成长、创业板50领涨，行业方面电子、通信领涨，周期整体领跌。在此期间债券市场整体下行，其中1年、10年分别下行6.34bp、10.81bp。虽然权益市场出现结构性反弹，与此同时债券收益率继续下行，但是转债市场却出现了滞涨现象，其原因是3月权益与转债市场均出现了大幅调整，绝对收益类机构在经历了大幅回撤后对含权资产的配置出现短期的“钝化”效应，含权仓位短时间难以有效提升；另一方面，债券收益率同期大幅下行，对比之下，固收+的必要性有所下降。◼

经历过4、5月权益反弹，转债指数相对权益依旧滞涨；截止5月底，创业板指数在20260528创下近10年、20240913以来双新高，收于4125点；同期上证指数在20260513创新近10年、20240913以来双新高，收于4243点。而中证转债指数于20260123创下近10年、20240913以来的新高后就相对疲弱，难以跟涨权益市场走势，整体来看，年初以来转债市场率先创新高，3月调整后，在权益市场创新高的背景下，转债市场整体相对疲弱，机构仓位难以回到春季躁动高点，转债呈现难以跟涨迹象，呈现出“虎头蛇尾”特征。证券研究报告风险提示：权益市场波动风险、基本面恶化风险、海外风险。2下半年负债端压力或将边际改善，节奏上关注三季度利多释放◼

首先，转债市场缩量趋势难以扭转。一方面是权益市场经过2024年以来的权益上行背景下，全市场发行人优先选择增发股票融资，因此即使是融资高峰期间，转债的融资占比依旧处在低位，历史上转债新发大年都是增发融资下降的背景下发生的；另一方面，可转债市场面临集中到期与强赎两重压力，后续退出规模也将继续居高不下。◼

其次，从中期趋势角度来看，固收增强策略配置需求未见下降趋势。纯债静态收益处在历史地位，对于财富的稳健增值的作用有限，而当前居民理财需求难以通过类纯债资产满足，固收多资产配置需求旺盛，具体来看，固收加基金的基金份额连续六个季度正增长，累计增长1.14万亿；净资产达3.2万亿，

2025年以来增长1.5万亿；与此同时主动纯债类基金的份额依旧呈现下降趋势，因此固收增强策略配置含权资产的趋势暂未扭转。◼

此外，从短期边际变化来看，下半年转债市场的负债端或有边际改善的趋势。2026年3月春季躁动结束后，债券收益率趋势性下行，即使权益市场4、5月反弹创新高，转债依旧偏弱，而下半年的债券市场或有压力，债券市场或将呈现出“波动上升的博弈行情”，而历史经验显示，纯债10bp左右的波段或将对转债的负债端带来冲击，因此下半年转债市场的负债端或有边际改善的趋势。具体映射到转债市场的负债端来看，6~9月或是可转债市场负债端边际改善显著期间，而四季度的负债端压力或有边际压力抬升风险的，因此三季度或是年内负债端条件最好的时间区间。而经过4、5月的调整后，债性转债相对纯债性价比提升，考虑到债券市场7月下旬-9月回调风险，债性转债或有反弹机会，体现为下半年的债性转债的YTM或呈现先下后上的走势，而债性转债相对纯债YTM的利差将会呈现先上后下走势。◼

整体来看，供给端的缩量，叠加下半年债券市场呈现“波动上升的博弈行情”，与此同时上半年3月的“回撤记忆”加仓迟滞效应将会淡化，可转债市场的负债端整体将会好于上半年。节奏上重点把握三季度做多机会，四季度负债端压力回升，预防潜在的回调压力。证券研究报告3经历过上半年的颠簸，下半年资产端或将在三季度再次确认共识◼

上半年春季躁动后市场大幅调整，但是即使如此，4~5月市场整体持续修复，但是可转债整体相对疲弱；与此同时，权益市场分化持续扩大，其原因是随着指数点位的上升，市场对确定性、增长性的要求越来越高，而不同权益风格资产的增长与确定性的禀赋差异巨大。◼

三月市场回撤之后，市场的核心分歧在于：••首先，成长是不是高估了？也就是成长风格是否真能兑现增长预期；其次，确定性、稳定性资产是否低估？也就是红利风格是否超卖，其次是是否依旧稳健；◼

而下半年的半年报、半年度的宏观与政策预期差，或将给市场机会重新计算各风格资产的确定性与增长性质量，也是重新形成一致预期的关键时点。而从当前的一致预期来看，科技与高端制造增长预期很强，PEG也没有普遍超过1；稳定性、确定性风格增长预期更多的是恢复性的，其PEG并不低。◼

总结去年三季度以来，风险资产的市场交易心理依次呈现为，怀疑中踏空上涨【2025Q3】——》贪婪中一致做多【2025年12月2026年2月】——》恐惧中回撤【2026年3月】——》怀疑中反弹【2026年4月~5月】，而下半年交易节奏上关注：••6~7月15日半年报披露之前关注，4、5两个月权益市场风格分化后潜在“踏空盘”再度增配的机会；7月15日~8月、9月关注半年报披露期间，科技、制造等板块的业绩兑现度，以及上半年宏观经济基本面预期差以及衍生的政策预期差交易；•四季度，关注阶段性业绩真空期与政策预期差带来的潜在交易机会；证券研究报告4三季度依旧积极可为，转债或重新形成一致预期◼

节奏方面，负债端角度，根据申万固收团队《

K型深化+宽松范式重塑：波动上升的博弈行情————2026下半年债市展望》•

6-7月，基本面弹性空间有限，预计债市延续压利差行情，10年国债利率或在1.70%-1.80%区间运行。•

8-9月，稳增长政策加力的概率较高，债市或走向阶段性防守，

10年国债利率或在1.75%-1.85%区间运行。•

四季度，随着政策集中发力高峰过去，基本面回归温和修复，

10年国债利率或在1.65%-1.75%区间运行。•

映射到转债市场的负债端来看，6~9月或是可转债市场负债端边际改善显著期间，而四季度的负债端压力或有边际压力抬升风险的，因此三季度或是年内负债端条件最好的时间区间。◼

资产端角度，下半年的交易节奏有望在半年报、半年度的宏观与政策预期差，或将给市场机会重新计算各风格资产的确定性与增长性质量，也是重新形成一致预期的关键时点。◼

综合来看，7~8月，甚至蔓延到整体9月将是可转债市场再度增配的集中期间，而四季度预防下跌交易可能，超额收益在四季度之前依旧在高弹性策略，但是7~8月，乃至三季度低价策略或将受益于集中再度增配行情。◼

但是，我们认为2025Q3~春季躁动（含）之前的转债市场属于简单模式/一苇即上，而经历过3月的大幅回撤后，市场开始进入困难模式/着力即下，即使如此我们认为三季度的依旧积极可为，上下得中，重新形成一致预期。证券研究报告5三季度依旧积极可为，转债或重新形成一致预期◼

策略方面：••••一级债基可积极关注转债市场的机会，风格上积极关注高弹性转债机会。二级债基、可转债类基金在股票仓位打满后，建议积极提升转债配置，以增加组合弹性。ETF类策略建议适当从3~5月的左侧、逆向交易切向右侧，顺势交易。策略方向上，低波策略关注三季度的潜在唯一可能修复机会，稳健类策略绝对收益或将在三季度修复，但是四季度后或将继续回落，弹性策略三季度或将继续体现相对、绝对收益优势，但是需要预防四季度的方向交易可能。◼

标的方面：•••低波类关注：立高转债、火星转债、福莱转债、锂科转债、台21转债、盛泰转债、科沃转债、晶能转债、太平转债、希望转2。稳健类关注：鼎捷转债、姚记转债、风语转债、晶瑞转2、东南转债、广泰转债、小熊转债、博士转债、芯海转债、爱迪转债。弹性类关注：微导转债、本川转债、春23转债、睿创转债、天准转债、银轮转债、华懋转债、颀中转债、应流转债、万凯转债。证券研究报告风险提示：权益市场波动风险、基本面恶化风险、外围环境波动风险。6主要内容1.

市场回顾：可转债市场呈现虎头蛇尾行情2.

负债端：供需强支撑，债市趋势边际利多3.

资产端：轻指数点位，重结构与趋势选择4.

策略建议：先修复，再结构，重弹性个券72025年下半年至今转债市场走势分析2025Q3：权益市场科创指数大涨、债券市场调整；与此同时转债价格与估值合适，中证转债指数显著上涨；2025Q4：权益市场震荡结构性行情、债券市场震荡；转债价格与估值阶段性新高，中证转债指数小幅上涨；2025年12月~2026年2月：权益春季躁动大幅上涨、债券市场整体下行；虽然转债价格和估值处在高位，但中证转债指数依旧大幅上涨；2026年3月~2026年5月：权益市场大幅回撤，而后大盘震荡，结构分化；债券市场走强；转债价格高位回落，转债市场相对权益、债券市场双弱，中证转债指数震荡下行；整体来看，年初以来转债市场率先创新高，3月调整后，在权益市场创新高的背景下，转债市场整体相对疲弱，难以继续跟涨，呈现出“虎头蛇尾”特征。81.1

2025Q3:权益市场科创指数大涨、债券市场调整，转债市场大幅上涨2025年Q3国债到期收益率走势（%）◼

受益于AI行情催化

，2025年Q3权益市场大幅上涨，其中创业板风格领涨全市场，红利与大盘风格涨跌幅落后；10年期国债到期收益率整体上行21.36bp，而1年期国债到期收益率小幅上行2.51bp。1.51.451.41.951.91.851.81.751.71.351.31.651.61.551.51.252025-06-032025-07-032025-08-032025-09-03中国:中债国债到期收益率:1年中国:中债国债到期收益率:10年-右2025年Q3主要股票和转债指数表现（%）2025年Q3申万一级行业涨跌幅（%）2025Q360504030201002025Q3706050403020100(10)(10)(20)证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究91.1

2025Q3:权益市场科创指数大涨、债券市场调整,转债市场大幅上涨2025年Q3可转债价格、转股溢价率走势（元，%）◼

在权益市场上涨与债券收益率下行双重利多背景下，可转债市场整体上涨，其中中证转债指数上涨9.4%，可转债市场中位数价格从123元上涨到132元，核心平价区间的余额加权转股溢价率从26%上涨到29%，转债市场呈现出估值与平价双驱动的特征。可转债价格中位数平价90~100余额加权转股溢价率

四周移动平均

右--136134132130128126124122120343332313029282726◼

转债风格结构上，受益于AI与创业板行情，信息技术、材料、高价指数领涨，金融转债下跌。2025年Q3万得可转债行业指数涨跌幅（%）2025年Q3万得可转债风格指数涨跌幅（%）2025Q32025Q3202520151051510500(5)证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究101.2

2025Q4:权益与债市震荡分化，转债市场小幅上涨2025年Q4国债到期收益率走势（%）◼

2025年Q3股债整体上涨后，2025年Q4走向震荡，权益市1.50001.45001.40001.35001.30001.25001.20001.15001.92001.90001.88001.86001.84001.82001.80001.78001.76001.7400场分化明显，其中2025年Q3涨幅落后的万得微盘、红利等风格指数反弹,其中万得微盘上涨7.65%，而科创50下跌10%左右；而债券市场也走向震荡，期间10年、1年分别震荡下行1.32bp、2.81bp。2025-09-262025-10-262025-11-262025-12-26中国:中债国债到期收益率:1年中国:中债国债到期收益率:10年-右2025年Q4主要股票和转债指数表现（%）2025年Q4申万一级行业涨跌幅（%）2025Q42025Q420151051086420(2)(4)(6)(8)0(5)(10)(15)(10)(12)证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究111.2

2025Q4:权益与债市双震荡，转债市场小幅上涨2025年Q4可转债价格、转股溢价率走势（元，%）◼

虽然2025年Q4权益市场整体震荡且风格有所分化，而债券市场也是震荡为主，但可转债却走出独立行情，其中中证转债指数期间上涨1.32%，中位数价格从132元上涨到133元，核心平价区间余额加权转股溢价率上涨29%上涨到30%，最高达到31%左右。可转债价格中位数平价90~100余额加权转股溢价率-四周移动平均-右31.5031.0030.5030.0029.5029.0028.5028.0027.50139137135133131129127125◼

转债风格结构上，受益于AI行情蔓延+权益市场小微盘行情的反弹，材料、AA、小盘转债领涨。2025年Q4万得可转债行业指数涨跌幅（%）2025年Q4万得可转债风格指数涨跌幅（%）2025Q42025Q4654.003.503.002.502.001.501.000.500.0043210(1)证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究121.3

2026Q1:春季躁动与债市流动性充裕，价格高位的转债继续大幅上涨2026年Q1国债到期收益率走势（%）◼

权益市场从2025年12月中旬开始启动春季躁动行情，期间

1.40001.92001.90001.88001.86001.84001.82001.80001.78001.76001.3500各类指数均显著上涨，其中微盘、中证500等中小盘指数领涨，周期类行业指数领涨；而债券收益率继续下行。1.30001.25001.2000◼

但是随着春季躁动行情于2月底结束，市场出现快速调整，

1.15001.724001.70001.1000最终2026年Q1市场走出A字行情，最终微盘、红利领涨。中国:中债国债到期收益率:1年中国:中债国债到期收益率:10年-右2026年Q1、春季躁动期间主要股票和转债指数表现（%）2026年Q1、春季躁动期间申万一级行业涨跌幅（%）2026Q1完整春季躁动2026Q1完整春季躁5)(10)(15)(20)0(10)(20)证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究131.3

2026Q1:春季躁动与债市流动性充裕，价格高位的转债继续大幅上涨2026年Q1可转债价格、转股溢价率走势（元，%）◼

在春季躁动期间，转债在权益驱动下继续显著上涨，其中中证转债指数上涨8.74%；春季躁动结束后转债市场出现快速下跌，最终中证转债指数在2026Q1小幅下跌1.14%；可转债中位数价格在2026Q1小幅上涨2.17元，核心平价区间余额加权转股溢价率上行5.66%，春季躁动期间中位数价格涨幅最高11.95元，核心价格区间余额加权转股溢价率涨幅最高9.06%。整体来看，春季躁动结束后，可转债市场出现快速且剧烈的回撤。可转债价格中位数平价90~100余额加权转股溢价率-四周移动平均-右14514314113913713513313112912712543.5041.5039.5037.5035.5033.5031.5029.5027.502025-12-262026-01-262026-02-262026-03-26◼

转债风格结构上，受益于AI行情蔓延，权益市场小微盘行情的领涨，材料、AA、小盘、高价转债领涨。2026年Q1、春季躁动期间万得可转债风格指数涨跌幅（%）2026年Q1、春季躁动期间万得可转债行业指数涨跌幅（%）2026Q1完整春季躁动2026Q1完整春季躁动161412102520151050(5)(10)86420(2)(4)(6)证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究141.4

2026年4、5月:权益市场结构性反弹叠加债市下行，转债市场滞涨2026年4、5月国债到期收益率走势（%）◼

3月调整结束后，4、5月权益市场继续回到AI行情主线，市1.26001.24001.84001.82001.80001.78001.76001.74001.72001.70001.68001.66001.6400场风格类似于2025Q3的创业板主导行情，其中创成长、创

1.22001.20001.18001.16001.1400业板50领涨，行业方面电子、通信领涨，周期整体领跌。在此期间债券市场整体下行，其中1年、10年分别下行6.34bp、1.102001.080010.81bp。中国:中债国债到期收益率:1年中国:中债国债到期收益率:10年-右2026年4、5月主要股票和转债指数表现（%）2026年4、5月申万一级行业涨跌幅（%）2026年4、5月2026年4、5月6050403020100605040302010(10)0(10)(20)证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究151.4

2026年4、5月:权益市场结构性反弹叠加债市下行，转债市场滞涨◼

虽然权益市场出现结构性反弹，与此同时债券收益率继续下行，但是转债市场却出现了滞涨现象，其原因是3月权益与转债市场均出现了大幅调整，绝对收益类机构在经历了大幅回撤后对含权资产的配置出现短期的“钝化”效应，含权仓位短时间难以有效提升；另一方面，债券收益率同期大幅下行，对比之下，固收+的必要性有所下降。2026年4、5月可转债价格、转股溢价率走势（元，%）可转债价格中位数平价90~100余额加权转股溢价率-四周移动平均-右14514314113913713513313112939.5038.5037.5036.5035.5034.5033.50◼

转债风格结构上，受益于同期电子、通信等AI相关板块的领涨，转债中信息技术、高价转债等领涨。2026年4、5月万得可转债风格指数涨跌幅（%）2026年4、5月万得可转债行业指数涨跌幅（%）2026年4、5月2026年4、5月86420(2)(4)(6)(8)(10)1614121086420(2)(4)(6)证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究161.4

2026年4、5月:债市行情吸引力上升，固收加基金业绩中位数吸引力不及纯债基金◼

从净值表现来看，2026年1-5月，纯债基金表现稳健，含权债基收益弹性更强。但是从分位数来看，纯债基金的业绩表现简单年化后具有较强的吸引力，进而经过3月调整后，4、5月转债相对吸引力大幅下降。2023年以来各类基金的收益分布情形10%分位数短期纯债基金中长期纯债基金一级债基20232.182.361.28(2.82)(7.43)20232.772.832.59(1.16)(5.16)20233.243.473.420.57(3.26)20233.784.374.412.15(0.44)20234.245.285.423.491.8420242.272.752.891.84(3.28)20242.633.813.863.561.0920242.984.604.825.072.9520243.405.455.846.874.4120244.056.357.228.657.3720252026年5月底0.860.60(0.29)0.520.740.73二级债基1.48(0.30)(1.17)2026年5月底0.76可转债基金25%分位数短期纯债基金中长期纯债基金一级债基13.0220251.240.361.061.221.06二级债基2.740.43可转债基金50%分位数短期纯债基金中长期纯债基金一级债基19.4620251.451.392026年5月底0.891.021.421.981.42二级债基4.451.46可转债基金75%分位数短期纯债基金中长期纯债基金一级债基23.0120251.645.332026年5月底1.051.541.683.451.85二级债基7.152.84可转债基金90%分位数短期纯债基金中长期纯债基金一级债基28.8220251.8610.242026年5月底1.232.211.965.132.50二级债基11.9132.975.09可转债基金14.61证券研究报告17资料:

Wind，申万宏源研究1.4

2026年4、5月:权益市场结构性反弹叠加债市下行，转债市场滞涨◼

从过去一年的权益市场的行情走势来看，2025Q3、2026年4-5月高度类似，超额收益高度集中在少数板块，体现为涨幅最高的指数与中位数涨幅差距较大；而2025Q4、2026Q1高度类似，期间权益指数涨跌幅整体分化较小；◼

与此类似，可转债市场出现类似的风格特征，但是分化幅度显著下降，即相对权益而言，转债市场的超额收益并不更加依赖风格选择。考虑到固收加的转债有效仓位普遍在10%~20%左右，因此转债这类资产的相对收益差异普遍在仓位而不是在板块选择。2025年以来各段行情下，大类资产行情的分化对比2025Q3

2025Q4

2026Q1

完整春季躁动

2026年4、5月

从春季躁动到5月底B=权益涨幅最高指数-中位数涨幅-%权益涨幅最高指数-涨幅最低指数-%1年国债到期收益率变化-bp44.8568.76(9.74)18.4111.6620.207.6617.76(2.81)(1.32)2.338.6621.05(11.60)(3.02)2.4312.4524.38(7.04)(7.35)12.2118.5238.6851.4332.2860.14(6.34)(10.81)10.48(22.94)(13.98)13.2810年国债到期收益率变化-bpA=转债涨幅最高指数-中证转债涨幅-%转债涨幅最高指数-涨幅最低指数-%3.236.3217.1721.84不同含权资产、不同仓位的固收加的超额收益差异【转债仓位=10%】*A【转债仓位=20%】*A【股票仓位=10%】*B【股票仓位=20%】*B1.172.334.488.970.230.470.771.530.240.490.871.731.222.441.242.491.052.103.877.741.332.663.236.46证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究181.5

转债市场越来越呈现结构性行情，但相对权益，依旧更注重仓位管理◼

经历过4、5月权益反弹，转债指数相对权益依旧滞涨；截止5月底，创业板指数在20260528创下近10年、20240913以来双新高，收于4125点；同期上证指数在20260513创新近10年、20240913以来双新高，收于4243点。而中证转债指数于20260123创下近10年、20240913以来的新高后就相对疲弱，难以跟涨权益市场走势，整体来看，年初以来转债市场率先创新高，3月调整后，在权益市场创新高的背景下，转债市场整体相对疲弱，难以继续跟涨，呈现出“虎头蛇尾”特征。近10年来创业板指数、上证指数均领先中证转债指数创新高创业板指上证指数中证可转换债券指数4500400035003000250020001500100045004000350030002500200060055050045040035030025020020240913以来创业板指数、上证指数新高后，中证转债指数走弱上证指数中证可转换债券指数创业板指4500400035003000250055050045040035045004000350030002500200015001000证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究19总结：虎头蛇尾，能否迎来转机？◼

2025Q3，权益市场科创指数大涨、债券市场调整；与此同时转债价格与估值合适，中证转债指数显著上涨；具体来看受益于AI行情催化

，2025年Q3权益市场大幅上涨，其中创业板风格领涨全市场，红利与大盘风格涨跌幅落后；10年期国债到期收益率整体上行18.41bp，而1年期国债到期收益率小幅下行9.74bp。在权益市场上涨与债券收益率下行双重利多背景下，可转债市场整体上涨，其中中证转债指数上涨9.4%，可转债市场中位数价格从123元上涨到132元，核心平价区间的余额加权转股溢价率从26%上涨到29%，转债市场呈现出估值与平价双驱动的特征。◼

2025Q4，权益市场震荡结构性行情、债券市场震荡；转债价格与估值阶段性新高，中证转债指数小幅上涨；具体来看2025年Q3股债整体上涨后，2025年Q4走向震荡，权益市场分化明显，其中2025年Q3涨幅落后的万得微盘、红利等风格指数反弹,其中万得微盘上涨7.65%，而科创50下跌10%左右；而债券市场也走向震荡，期间10年、1年分别震荡下行1.32bp、2.81bp。虽然权益市场在2025年Q4整体是震荡且风格有所分化，而债券市场也是震荡为主，但可转债却走出独立行情，其中中证转债指数期间上涨1.32%，中位数价格从132元上涨到133元，核心平价区间余额加权转股溢价率上涨29%上涨到30%，最高达到31%左右。◼

2025年12月~2026年2月，权益春季躁动大幅上涨、债券市场整体下行；虽然转债价格和估值处在高位，但中证转债指数依旧大幅上涨；具体来看权益市场从2025年12月中旬开始启动春季躁动行情，期间各类指数均显著上涨，其中微盘、中证500等中小盘指数领涨，周期类行业指数领涨；而债券市场继续下行。其中中证转债指数上涨8.74%；春季躁动结束后转债市场出现快速下跌，最终中证转债指数在2026Q1小幅下跌1.14%；可转债中位数价格在2026Q1小幅上涨2.17元，核心平价区间余额加权转股溢价率上行5.66%，春季躁动期间中位数价格最高上涨11.95元，核心价格区间余额加权转股溢价率最高上行9.06%。整体来看，春季躁动结束后，可转债市场出现快速且剧烈的回撤。证券研究报告20总结：虎头蛇尾，能否迎来转机？◼

2026年3月~2026年5月，权益市场大幅回撤，而后大盘震荡，结构分化；债券市场走强；转债价格高位回落，转债市场相对权益、债券市场双弱，中证转债指数震荡下行。3月调整结束后，4、5月权益市场继续回到AI行情主线，市场风格类似2025Q3的创业板主导行情，其中创成长、创业板50领涨，行业方面电子、通信领涨，周期整体领跌。在此期间债券市场整体下行，其中1年、10年分别下行6.34bp、10.81bp。虽然权益市场出现结构性反弹，与此同时债券收益率继续下行，但是转债市场却出现了滞涨现象，其原因是3月权益与转债市场均出现了大幅调整，绝对收益类机构在经历了大幅回撤后对含权资产的配置出现短期的“钝化”效应，含权仓位短时间难以有效提升；另一方面，债券收益率同期大幅下行，对比之下，固收+的必要性有所下降。◼

从过去一年的权益市场的行情走势来看，2025Q3、2026年4、5月高度类似，超额收益高度的集中在少数板块，体现为涨幅最高的指数与中位数涨幅差距较大；而2025Q4、2026Q1高度类似，期间权益指数涨跌幅整体分化较小；与此类似，可转债市场出现类似的风格特征，但是整体分化的幅度显著下降，反应了相对权益而言，转债市场的超额收益并不更加依赖风格选择。考虑到固收加的转债有效仓位普遍在10%~20%左右，因此转债这类资产的相对收益差异普遍在仓位而不是在板块选择。◼

经历过4、5月权益反弹，转债指数相对权益依旧滞涨；截止5月底，创业板指数在20260528创下近10年、20240913以来双新高，收于4125点；同期上证指数在20260513创新近10年、20240913以来双新高，收于4243点。而中证转债指数于20260123创下近10年、20240913以来的新高后就相对疲弱，难以跟涨权益市场走势，整体来看，年初以来转债市场率先创新高，3月调整后，在权益市场创新高的背景下，转债市场整体相对疲弱，机构仓位难以回到春季躁动高点，转债呈现难以跟涨迹象，呈现出“虎头蛇尾”特征。证券研究报告21主要内容1.

市场回顾：可转债市场呈现虎头蛇尾行情2.

负债端：供需强支撑，债市趋势边际利多3.

资产端：轻指数点位，重结构与趋势选择4.

策略建议：先修复，再结构，重弹性个券222026下半年负债端展望首先，转债市场缩量趋势难以扭转，一方面是权益市场经过2024年以来的权益上行背景下，全市场发行人优先选择增发股票融资，因此即使是融资高峰期间，转债的融资占比依旧处在低位，历史上转债新发大年都是增发融资下降的背景下发生的；另一方面，可转债市场面临集中到期与强赎两重压力，后续退出规模也将继续居高不下。其次，从中期趋势角度来看，纯债静态收益处在历史地位，对于财富的稳健增值的作用有限，而当前居民理财需求难以通过类纯债资产满足，固收多资产配置需求旺盛；从短期边际变化来看，2026年3月春季躁动结束后，债券收益率趋势性下行，即使权益市场4、5月反弹创新高，转债依旧偏弱，而下半年的债券市场或有压力，转债市场的负债端或有边际改善的趋势。整体来看，供给端的缩量，叠加下半年债券呈现“波动上升的博弈行情”

，与此同时上半年3月的“回撤记忆”导致的加仓迟滞效应将会淡化，可转债市场的负债端整体将会好于上半年。232.1

转债市场规模下降、期限缩短趋势延续期限在1年以上的转债规模趋势性下降（亿元）期限在1年以内的转债规模趋势性上升（亿元）2,5002,0001,5001,0005000.5年内0.75年内1年内6,0005,0004,0003,0002,0001,00001~2年2~3年3年以上0可转债规模趋势性下降（亿元）全市场可转债剩余期限趋势性下降（年）4.50100009000800070006000500040003000200010000剩余期限中位数-年-右合计规模4.003.503.002.502.001.501.000.500.0017-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-0126-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-0126-01证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究（截止20260612）242.1

一级市场转债预案规模上升显著可转债预案规模趋势性上升（亿元）同意注册环节的可转债规模上升显著（亿元）8007006005004003002001000743

745预案总规模250020001500100050054250645119424653803683101471311282249223109515516394381697

97534730

3020000董事会预案股东大会通过20250701

20250801交易所受理20250901上市委通过20260612同意注册0202510102025070120250801202509012025101020260610环比来看，预案规模呈现加速上升趋势（亿元）环比来看，交易所受理、同意注册环节的转债规模上升明显（亿元）20250801202509012025101020260612预案总规模环比变化400500450400350300250200150100503002001000董事会预案股东大会通过交易所受理上市委通过同意注册-100-200-30002025070120250801202509012025101020260610证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究（截止20260612）252.1

潜在的总供给有限分大类板块转债存续与预案规模分布（亿元）◼

虽然可转债市场的预案规模增长显著，但是静态来看潜在的供给规模的上限依旧为不到7000亿左右；考虑到未来半年、一年到期的可转债规模为500~600、800~900亿左右，潜在的未来半年、一年的可转债供给上限为6500、6000亿左右。行业存续规模22577215636待发规模10320897331021770合计32898025470存续数量待发数量合计3345339汽车22362551198电力设备机械设备制造4计算机电子64328111665051113332319016522TMT传媒通信1329087731516228235617325041525932471766233138721815154941383基础化工石油石化有色金属钢铁分大类板块转债存续与预案规模分布（亿元）传统周期煤炭30存续规模1190416待发规模441合计1631723存续数量88待发数量合计12075建筑材料建筑装饰轻工制造家用电器纺织服饰农林牧渔食品饮料美容护理商贸零售社会服务5215889502229490214495575122100106制造322428441177001000198106571713648932219157481032TMT30751周期8734851358652741025122消费618344729410021449生物医药环保公用金融2365629231637消费4291665943011641100247643501352660381400合计183932911144002生物医药

医药生物环保环保公用

公用事业交通运输2369322411111888456393294123382921322572051301222311212626652415371714103非银金融金融银行11证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究（截止20260612）262.1

从总融资规模角度，虽然预案规模高增长，但是新发规模较低◼

从全市场总融资规模角度来看，虽然预案规模增长明显，但是实际上市规模较小，2026年以来仅仅新增供给167亿左右，2025年新发631亿左右；与此同时，2026年以来、2025年增发融资规模3123亿、8877亿。2016年以来各类融资工具融资规模合计金额(亿元)IPO金额(亿元)增发金额(亿元)配股金额(亿元)优先股金额(亿元)可转债金额(亿元)家数18733229778993811701018570459974996家数66家数100172145330351514357246258510736家数家数家数212026年2025年2024年2023年2022年2021年2020年2019年2018年2017年2016年3886108262905596312388771731576872179039810768587242120101483116763113186741161003134255234322021034322264418134835110989164371769215995145491123515256184703565586954244779252913692280149415061549351313422816329959100140627362735240924781047603138153126203106767189187255013502008715771241116431320310证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究（截止20260612）272.1

从总融资规模角度，虽然预案规模高增长，但是新发规模较低◼

从历史数据来看，增长融资规模与转债融资规模呈现此消彼长态势；按照2016年以来各类融资工具融资规模占比（%）过去三年转债融资规模占比处在5%~15%区间测算，假设为总融资规模在10000~15000亿左右，中性预计可转债的潜在供给增长为1000~1500亿左右；悲观预计可转债的潜在供给增长为500~700亿左右。上证指数年度上涨IPO增发配股优先股可转债2026年2025年2024年2023年2022年2021年2020年2019年2018年2017年2016年15%12%23%32%36%31%30%17%12%15%8%80%82%60%52%44%51%51%47%64%79%80%0%0%0%1%4%3%3%1%2%1%2%0%0%1%1%0%0%1%18%12%1%9%4%6%3%18%13%-4%-15%5%17%13%17%15%15%17%9%◼

考虑到已经新发167亿左右，因此下半年悲观预计新发350~550亿左右。从上证指数来看，一般权益下跌背景下，转债融资占比较高。而未来半年、一年到期的可转债规模为500~600、800~900亿左右，考虑到强赎预期后，转债规模的增长弹性有限，甚至缺口将会继续放大。14%22%-25%7%4%增发融资与可转债融资占比走势（%）1%-12%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%根据融资规模、融资占比测算潜在的转债实际有效供给（亿元）20252026情形1100002026情形21082615000总融资规模可转债融资规模占比中性悲观乐观5%10%15%2026情形12026情形250075010001500150020162017201820192020增发20212022可转债20232024202520262250证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究（截止20260612）282.1

从转债公告角度统计，新发规模较低的背景下转债缩量趋势不改2013年以来转债退出方式走势（亿元）2024、2025、2026年转股退出规模显著上升（亿元）20132014201520162017201820192020202120222023202420252026转股0-500201320142015201620172018201920202021202220232024202520260-500-1000-1500-2000-2500-1000-1500-2000-2500赎回

转股

回售

到期考虑到新增发行后，2024年以来转债市场净供给持续萎缩（亿元）随着可转债平均期限缩短，到期退出规模上升显著（亿元）到期净供给2013201420152016201720182019202020212022202320242025202625002000150010005000-50-100-150-200-2500-500-1000-1500-2000-250020132014201520162017201820192020202120222023202420252026证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究（截止20260612）292.1

从公募方式发行转债角度，新发规模较低的背景下转债缩量趋势不改不同久期的转债中位数价格相对前高的距离（元）◼

与其他期限相比，剩余期限5年以上的长久期转债50010050310距离前期高点仍有较大修复空间。0(500)0(618)(1000)(1500)(2000)(50)(100)(150)(1373)2024(1864)202520232026净增减净退出数量上交所、深交所公募可转债规模（亿元）2022年来公募可转债余额（亿元）20222023202420252026上交所公募余额深交所公募只

公募余

公募只合计公募只公募转债余额存续数量上市发行规模发行数量83128622724953844767公募余额数额1,831.8数数4791455545123913292026年6月12日2,934.723,261.894,621.325,596.965,782.53158171

4,766.59

329201

5,384.19

391284

7,248.57

512313

8,621.70

554268

8,311.99

4797266713965114961622,122.32025年末2024年末2023年末2022年末190228241211138108763501885924023601611977902,627.2退出规模53,024.74退出数量81净增减31075(1373)(42)(1864)(121)(618)(62)2,529.46净退出数量证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究（截止20260612）302.2

供给的持续缩量，可转债市场的需求刚性下，托管市值/面值趋势上行托管市值/托管面值走势整体向上公募依旧是全市场持仓占比最高的机构12000100008000600040002000050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%50%45%40%35%30%25%18%18%17%17%16%16%15%15%14%0%托管市值托管面值市值/面值-右公募年金-右证券公司资管计划5月持仓占比边际提升显著自然人、私募机构5月持仓占比边际提升显著16%4.06%3.56%3.06%2.56%2.06%1.56%1.06%0.56%0.06%14%12%10%8%6%4%2%0%自然人私募一般机构证券自营保险证券公司资管计划基金公司资管计划社保基金QFII+RQFII信托证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究（截止202606）312.2

供给的持续缩量，可转债市场的需求刚性下，托管市值/面值趋势上行◼

从交易所数据来看，5月公募、社保、自然人、私募机构的持有占比相对年初提升；环比来看，外资、信托、自然人、私募持有占比提升。分机构类型可转债托管数据月度持有规模（面值-亿）相对年初(17.66)月度持有规模占比5月规模-亿元77.72月度环比3.19占比相对年初月度环比QFII+RQFII保险1.58%-0.16%0.09%3.98%44.97%2.19%14.44%1.75%0.40%1.20%5.42%3.52%5.07%8.44%7.05%100.00%-1.12%4.31%-0.21%-1.48%0.02%-3.60%-0.20%-0.72%-0.15%-0.65%0.33%3.63%0.00%-0.15%-0.31%-0.01%-0.09%-0.11%0.01%0.03%-0.54%0.24%-0.26%0.82%0.28%0.00%195.672209.52107.84709.4785.79(83.89)(10.35)(48.50)(2.29)(14.91)(6.72)0.35公募(20.07)基金公司资管计划年金(24.30)(163.50)(9.00)社保基金其他专业机构信托19.64(199.92)(17.51)58.730.68一般机构证券公司资管计划证券自营自然人266.15172.89249.09414.50346.254913.27(70.41)(30.92)9.19(28.11)(64.61)(16.72)34.938.87(29.92)私募158.84总计(570.07)(73.18)证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究（截止202606）322.3固收加基金的份额连续六个季度增长◼

固收加基金的基金份额连续六个季度正增长，累计增长1.14万亿。基金份额变化趋势份额变化(亿份)股票型基金普通股票型基金被动指数型基金增强指数型基金2024Q21213(98)1282282024Q32008(110)2023952024Q43225(239)3549(85)2025Q1286(29)302132025Q2572(166)7282025Q32252(142)22691252025Q42727(64)2724672026Q1(169)(14)(319)16420260612(2414)28(2537)9410混合型基金偏股混合型基金平衡混合型基金(848)(299)(14)(1249)(619)(4)(2120)(1245)(28)(569)(366)0(596)(341)(15)(1481)(1144)(26)(642)(454)(12)676374(19)8206790偏债混合型基金灵活配置型基金债券型基金中长期纯债型基金(252)(283)1080545902631914(263)(363)(3296)(44)(2051)(527)(619)(34)(307)(540)1466856(1247)(340)(255)8(37)(40)2428189132(1209)(2992)340(19)3103(14)145(3)251(120)(76)1(166)(4382)(2790)(1576)321(200)564120721531578(335)(4744)(4800)(1810)(69)(205)1888(1489)639(120)2164(17)短期纯债型基金混合债券型一级基金混合债券型二级基金可转换债券型基金4906378516225(26)3726284150被动指数型债券基金增强指数型债券基金可转债ETF211155(14)(7)152437811(1140)2(1)12573(2)(1819)117711(1)(7)(1627)(1)83100固收加型绝对收益基金【偏债混合+一级+二级+可转债主动】纯债型绝对收益基金【中长期纯债+短期纯债】12157221(1443)(2095)(894)(392)1085(4367)73736043709(6610)2056(850)3259(2652)560(195)证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究（截止20260612）332.3固收加基金的净资产上升到3.2万亿◼

固收加基金的净资产达3.2万亿。固收加基金的净资产走势基金净资产(亿)股票型基金普通股票型基金2024Q22823550942024Q33915255742024Q44068650492025Q14474452232025Q24742850932025Q35941460712025Q46050957452026Q151128566520260612476475693被动指数型基金增强指数型基金212151926312772301335092128373962125401642171507182625520882677425902873389772977混合型基金偏股混合型基金平衡混合型基金332782044032935027221063443175620197297321472068829832073207692813801125092278365962400126537411243212433822824999243偏债混合型基金304128262520250724992652266828893034灵活配置型基金946897518742865485239989966199589952债券型基金中长期纯债型基金短期纯债型基金混合债券型一级基金混合债券型二级基金可转换债券型基金10597864327150588431780448810258964232128017809716845010535965756114837480693548310067062255971878687878109270649891146986268198491107556592769457854913207606111128577131015283701581058111068354799106138477201205501118615467710535847720535550523被动指数型债券基金增强指数型债券基金可转债ETF98323813110102272991318042439123824543415447514311640852701184505161016073507131703750742固收加型绝对收益基金【偏债混合+一级+二级+可转债主动】纯债型绝对收益基金【中长期纯债+短期纯债】197647938618253770341741877239187767197319814764582501468733274306786532036654123259565213证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究（截止20260612）342.3

2025年以来固收加基金的净资产增长1.5万亿◼

固收加基金的净资产达3.2万亿，2025年以来增长1.5万亿。固收加基金的净资产变动走势基金净资产变化(亿)股票型基金2024Q2(8)(247)2312024Q3109174791006237517491666152024Q41533(525)2232(174)(3270)(1908)(46)2025Q140581743887(3)39049102025Q22684(129)276746(74)81(16)2025Q3119869781055445459384323(4)2025Q41095(326)137052(1415)(1091)(12)2026Q1(9381)(79)(9498)196815320(22)20260612(3481)28(3613)1048176780普通股票型基金被动指数型基金增强指数型基金混合型基金偏股混合型基金平衡混合型基金8(1421)(710)(16)偏债混合型基金灵活配置型基金债券型基金中长期纯债型基金(234)(461)12684531729701204630(215)283(3389)(95)(2257)(622)(635)(39)(306)(1009)27701523(1318)(329)(233)33(13)(88)(4689)(3501)(1765)388(8445)(2914)4611074310(31)145(5)1178(122)(78)(0)(131)8600273417517571466(1715)(5713)(2012)(77)(328)3573(1562)695(178)2603(25)短期纯债型基金混合债券型一级基金混合债券型二级基金可转换债券型基金94340320(32)50091164150101被动指数型债券基金增强指数型债券基金可转债ETF2453952270(11)169307815139(797)4(4)30646(3)96212702042(1)(91)(2377)(1)104963029固收加型绝对收益基金【偏债混合+一级+二级+可转债主动】纯债型绝对收益基金【中长期纯债+短期纯债】17018287(1511)(2352)(834)2051358(5266)103844855200(7725)2416(868)4606(2453)559(200)证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究（截止20260612）352.3二级债基是固收加基金规模增长的主要渠道偏债混合基金份额、净资产走势（亿）一级债混合基金份额、净资产走势（亿）二级债混合基金份额、净资产走势（亿）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00008,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000025,00020,00015,00010,0005,00007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000基金份额-亿份额基金净资产-亿元-右基金份额

亿份额-

-基金净资产

亿元

右-基金份额

亿份额-

-基金净资产

亿元

右-固收加基金份额、净资产走势（亿）可转债基金份额、净资产走势（亿）30,00025,00020,00015,00010,0005,000035,00038036034032030028026024022020065060055050045040035030030,00025,00020,00015,00010,0005,0000基金份额-亿份额基金净资产-亿元-右基金份额-亿份额基金净资产-亿元-右证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究362.4

静态来看，债券市场的预期回报难以满足收益要求基础资产纯债的基准收益预期趋势性下行的趋势难以扭转中国:中债国债到期收益率:1年中国:中债国债到期收益率:10年9.0008.0007.0006.0005.0004.0003.0002.0001.0000.0006.005.004.003.002.001.000.0013-0514-0515-0516-0517-0518-0519-0520-0521-0522-0523-0524-0525-0526-057日年化收益率:余额宝7日年化收益率:微信理财通相对2024Q2纯债类基金的净资产下降明显，被动债券基金的净资产增长，与此同时固收加基金的净资产增长显著（亿元）净资产2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q4

2026Q1

20260612可转债ETF131299439434431701610713742固收加型绝对收益基金【偏债混合+一级+二级+可转债主动】197641825317418187761981425014274303203632595变动(1511)77034(2352)10102270(834)7723920513587197310387645852006873324166786546066541255965213(200)17037963纯债型绝对收益基金【中长期纯债+短期纯债】793869832变动被动指数型债券基金变动(5266)12382448515447(7725)16408(868)18450(2453)16073131803078(797)30649622042(2377)证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究372.4

动态来看，需要关注债券市场7月下旬-9月的回调风险◼

根据申万