南山铝业跟踪分析报告：海外与高端材蓄力高分红属性凸显

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u一、2026H1：氧化铝盈利筑底，电解铝高性现 4二、公司分红延续水，股东回馈力度突出 6三、公司海外铝基地内高端加工双轮驱成长 7（一）外基：上游体布，建解铝本城河 7（二）内加：优+认壁，端材多发力 7四、盈利预测及风提示 8五、风险提示 8图表目录图表1 司业入况 4图表2 司母利情况 4图表3 司利及利率况 4图表4 司要品收结（元） 5图表5 司要品利结（元） 5图表6 山业际业收及利情况 5图表7 山业际化铝量况 5图表8 司产债情况 6图表9 司金情况 6图表10 南铝近分红况 6图表南铝国化铝吨量本 7图表12 南铝国化铝吨售/理用 7图表13 南铝高品销占情况 8图表14 南铝高品毛占情况 8一、2026H1：氧化铝盈利筑底，电解铝高韧性兑现营收小幅增长，海外氧化铝拖累盈利同比下行，二季度环比有所改善。2026受氧化铝价格大幅下跌和国内电解铝价格上行，公司一体化产业链出现结构性分化，公185.7422.4721.89-16.17%7.2-6.052026Q295.07，环比Q111.47图表1 公司营业收入况 图表2 公司归母净利情况400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00

2021 2022 2023 2024 2025

40%30%20%10%0%-10%-20%

60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

2021 2022 2023 2024 2025

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%营业总收入（亿元） 同比(%) 归母净利润（亿元） 同比(%)ind ind图表3 公司净利率及利率情况30%25%20%15%10%5%0%2021 2022 2023 2024 2025 2026H1销售毛利率(%) 销售净利率(%)ind2026+22.75%24.30%17%22%33.74图表4 公司主要产品收结构（亿元） 图表5 公司主要产品利结构（亿元）400350300250200150100500

2023 2024 2025 2026H1冷轧产品 氧化铝 铝、型材产品高精度铝铝合金锭 热轧卷 其他

806040200

2023 2024 2025 2026H1冷轧产品 氧化铝 铝、型材产品高精度铝铝合金锭 热轧卷 其他ind ind子公司看，海外平台盈利回落，国内子公司总体稳定向好。2026129.6+15.0%529/39.5%320/吨，实现营收28.85亿元，同比-33.8%，净利润4.31亿元，同比-76.5%，对应美元口径收益4.150.6279.421.41图表6 南山铝业国际业收入及净利润情况 图表7 南山铝业国际化铝销量情况120010006004002000

2021 2022 2023 2024 2025 2026H1营业总收入（百万美元） 归母净利润（百万美元）

300250200150500

2021 2022 2023 2024 2025 氧化铝销量（万吨） 同比（%）

180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%ind ind截至2026年6公司资产负债率20.26%2026-13.77金流净额1.74图表8 公司资产负债情况 图表9 公司现金流情况30%25%20%15%10%

100.002021 2022 2023 2024 2025 2026H180.002021 2022 2023 2024 2025 2026H140.0020.000.00-20.00-40.00-60.000%2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

经营活动现金净流量（亿元）投资活动现金净流量（亿元）资产负债率(%) 筹资活动现金净流量（亿元）ind ind二、公司分红延续高水准，股东回馈力度突出025999累计完成29176.0045.53%。2024-2026202520.23（含税4.7302525年累49.210549。20262026202602.5（0.43（135.41%2.996亿元（3.43148.76%。图表10 南山铝业近年分红情况60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

2020 2021 2022 2023 2024 2025

160%140%120%100%80%60%40%20%0%归母净利润(亿元) 现金分红总额(亿元) 股利支付率(%)ind三、公司海外铝基地+国内高端加工双轮驱动成长（一）海外铝基地：印尼上游一体化布局，构建电解铝成本护城河400万吨20254002021271/2025251美元/202120/202511.5美元2026270美金/+10美金//13.1/-19%+10%。图表南山铝业国际化铝单吨销量成本 图表12 南山铝业国际化铝单吨销售管理费用350300250200150100500

2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

25.0020.0015.0010.005.000.00

2021 2022 2023 2024 2025 2026H1氧化铝平均成本（美元/吨） 单吨销售费用（美元/吨） 单吨管理费用（美元/吨）印尼电解铝项目落地，开辟第二成长曲线。公司25万吨电解铝配套26202675万吨/20261254.45075线。截至2026半年报披露，目前公司正积极推进项目建设。未来看，公司所在园区一体化配套完善，上游布局保障公司电解铝成本壁垒。公司400万吨氧化铝可为新建电解铝项目提供稳定、低成本的就近原料供应；公司在建设配套年产20万吨烧碱及16.5万吨环氧氯丙烷项目，有望强化产业链协同效应；南山集团拟在10（二）国内铝加工：全链优势+高认证壁垒，高端铝材多点发力/热轧--（2026H117%22%。图表13 南山铝业高端品销量占比情况 图表14 南山铝业高端品毛利占比情况18%16%14%12%10%

2023 2024 2025 2026H1高端产品销量占比（%）

35%30%25%15%10%

2023 2024 2025 2026H1高端产品毛利占比（%）ind ind5汽车铝板：2020万吨项目设备正在陆续投入使用，总产能远期达40万吨，目前公司已完成多项合金认证及零件认证工作，先后通过多家主机厂的认证并形成批量供货，客户涵盖赛力斯、宝马、上汽通用、蔚来、理想等国内外多家车企，高端轻量化铝板带项目生产线已基本投入使用。6四、盈利预测及风险提示12、盈利预测：我们预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为53.4亿元、62.4亿元、71.761.37381.3亿元12.8%16.8%14.9%。2026年净利润12倍PE，对应目标价5.6元，维持“推荐”评级。五、风险提示美联储加息预期升温；海外铝增量超预期；铝价及氧化铝价格大幅波动。附录：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元2025A2026E2027E2028E单位：百万元2025A2026E2027E2028E货币资金24,55323,96723,30726,676营业总收入34,62039,45343,70146,058应收票据278316351369营业成本25,89729,36031,71932,394应收账款3,5434,0374,7995,033税金及附加247282339353预付账款518791813754销售费用281355393415存货8,1318,3449,0139,296管理费用8271,0261,1361,197合同资产0000研发费用1,3111,4951,7041,750其他流动资产1,3622,0212,4652,392财务费用-210-92-93-93流动资产合计38,38539,47640,74944,520信用减值损失85-20-20-20其他长期投资0000资产减值损失-87-50-50-50长期股权投资1,5881,5881,5881,5880000固定资产26,05727,81427,89526,963投资收益45454545在建工程2,3032,3033,3033,803其他收益190100100100无形资产2,1391,9731,8171,673营业利润6,5577,1598,97710,517其他非流动资产1,4451,4821,5001,514营业外收入43434343非流动资产合计33,53235,16136,10435,541营业外支出62626262资产合计 71,91774,63776,85380,061利润总额6,5387,1408,95810,498短期借款 5,0294,2553,1622,962所得税7331,0711,3441,575应付票据460623673679净利润5,8056,0697,6148,924应付账款4,0523,7584,1784,370少数股东损益1,0707291,3771,755预收款项1,252798792归属母公司净利润4,7365,3406,2377,168合同负债221251278293NOPLAT5,6185,9917,5358,844其他应付款312312312312EPS(摊薄)（元）0.410.470.540.62202202202202其他流动负债1,5892,0812,4342,694主要财务比率流动负债合计13,11711,56211,32811,6062025A2026E2027E2028E长期借款0000成长能力应付债券0000营业收入增长率3.4%14.0%10.8%5.4%其他非流动负债748748748748EBIT增长率0.3%11.4%25.8%17.4%非流动负债合计748748748748归母净利润增长率-2.0%12.8%16.8%14.9%负债合计13,86412,31012,07612,354获利能力49,58752,91353,81054,741毛利率25.2%25.6%27.4%29.7%少数股东权益8,4659,41510,96712,966净利率16.8%15.4%17.4%19.4%所有者权益合计58,05362,32864,77767,707ROE9.5%10.1%11.6%13.1%负债和股东权益71,91774,63776,85380,061ROIC10.5%11.0%13.6%15.3%偿债能力现金流量表资产负债率19.3%16.5%15.7%15.4%单位：百万元 2025A2026E2027E2028E债务权益比10.3%8.4%6.3%5.8%经营活动现金流 7,4295,9319,03911,490流动比率2.93.43.63.8现金收益 7,7948,41610,15211,477速动比率2.32.72.83.0存货影响-1,661-213-670-282营运能力经营性应收影响1,262-755-769-143总资产周转率0.50.50.60.6经营性应付影响884-1,304479202应收账款周转天数40353638其他影响-850-212-153237应付账款周转天数49484547投资活动现金流-4,375-3,653-3,135-1,509存货周转天数10110198102资本支出-4,731-4,030-3,555-2,070 每股指标元)股权投资 -32000每股收益0.410.470.540.62其他长期资产变化 388377420561每股经营现金流0.650.520.791.00融资活动现金流 -3,074-2,864-6,564-6,612每股净资产4.324.614.694.77借