泡泡玛特26年调整经营健康度着力长期发展

（二）分区域表现：中国区强劲，海外持续调优，着力长期中国区域高基数下仍保持较快增长。26H1中国区收入达122.0亿元，YoY+47.3%，占收入比达71.0%。其BAKERY、POPOP/26H1海外收入合计49.7亿元，YoY-11.1%。其中，亚太同比下滑9.7%、美洲同比下滑16.5%、欧洲及其他5.9%YoY-45.6%YoY-39.8%，欧洲线上YoY-59.0%，IP+YoY+19.5%YoY+49.8%。图5：分区收入献推（2024-2026H1） 图6：分区收入速推（2025H1-2026H1）中国亚太美洲欧洲和其他2%6%24%68%56%22%4%18% 77%2%6%24%68%56%22%4%18%77%4%17%63%60%21%3%16%54%22%4%20%

3%11%15%3%11%15%71%71%0%

2%7%27%2025 2025H1 2025H2 2026H12%7%27%47%47%6%-200%

中国 亚

美洲-16%欧洲和其他数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心全球门店达到67626H1676462,82719022869459间门店达到419家。IP更健康。图7：分区门店数（间）（2024H1-2026H1） 图8：分区店效百万）（2024H1-2026H1）2024H1A2024H2A2025H1A2025H2A2026H1A

2024H1A2024H2A2025H1A2025H2A2026H1A35.0450400350300250200150100500

419

9086369086364518.4 19.113.010.59.025.020.015.010.05.00.0 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心（三）分IP和品类表现：头部IP稳健，星星人上半年增速最快26H1IP152.9IP17.7.11个艺IP26H1TheMONSTERS44.5YoY-7.5%；26H126.5IPCRYBABY16.3亿16.215.510.1933.6%IP，LABUBU2026是世界杯史上首个受邀中国原创IPFIFAMVTheMONSTERS图9：分IP收入（千元人民币）表现推移（20H1-26H1）Zsiga星星人HIRONOCRYBABYTheMonstersDIMOOMOLLYSKULLPANDA2020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H12024H22025H12025H22026H1数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心26H198.2手51.921.615.8%NyotaZsigaPeachRiot等多IP推出首款毛绒产品；PUCKY“敲敲”搪胶毛绒挂件成现象级单品。图10：分品类收入（百万元）推移（23H1-26H1）手办 毛绒玩具 衍生品及其他2023H1 2023H2 2024H1 2024H2 2025H1 2025H2 2026H1数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心（四）会员和新业务：线下门店为拉新的主要渠道，会员数仍保持扩张会员数复购率持续优化,全球注册会员达1亿。26H1中国市场达8244万会员，同比增长39%，会员复购率51.6%，同环比持续提升。新业务表现强劲，长期集团化仍是战略重点之一。泡泡玛特城市乐园升级改造完成开放，设置了云之湖、奇遇LABUBUPOPBAKERY甜品品牌POPOP图11：中国注册会员数（万人-右轴）和同比增速（左轴）（2017-2025,24H1-26H1）

图12：中国汇演贡献收入（%）和会员复购率（%）（2021-2025,24H1-26H1）50%0%

注册会员数（万人）

0

会员贡献收入(%)会员复购率(%)100.00%90.00% 80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00% 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心二、盈利预测和投资建议我们预计下半年国内和海外有去年热门单品带来的高基数压力，特别是海外仍在消化去年带来的高基数压力，国内考虑宏观环境和消费疲软等因素，我们预计26年下半年收入会出现一定幅度的下滑。公司今年的管理重2026-28351亿元、400443-5%、14%11%。26-2824527530118%12%9%26-28556369-31%13%11%2026-2028394855-42%、21%16%。2026-2811亿元、1418-24%、29%和23%。百万元人民币2025H12026H12026H22024A2025A百万元人民币2025H12026H12026H22024A2025A2026E2027E2028E总收入13,87617,17317,92913,03837,12035,10140,01544,318YoY204%24%-23%107%185%-5%14%11%（1）中国8,28312,20112,3318,88620,85224,53127,58230,140YoY135%47%-2%135%18%12%9%（2）亚太2,8512,5752,9653,1108,0115,5406,2516,908YoY258%-10%-43%158%-31%13%11%（3）美洲2,2651,8922,0398026,8063,9314,7605,518YoY1142%-16%-55%748%-42%21%16%（4）欧洲和其他4785065942391,4511,1001,4211,752YoY729%6%-39%506%-24%29%23%毛利润9,76111,96612,3228,70826,76524,28827,50130,459YoY234%23%-28%207%-9%13%11%毛利率（%）70.34%69.68%68.73%66.79%72.10%69.19%68.73%68.73%销售费用-3,193-3,931-4,318-3,650-8,082-8,249-8,803-9,307占收入比23%23%24%28%22%24%22%21%一般行政开支-770-927-969-947-1,770-1,895-1,921-1,994占收入比6%5%5%7%5%5%5%5%运营利润5,7987,1087,0354,11016,91214,14316,77719,158运营利润率42%41%39%32%46%40%42%43%nonGAAP净利润4,7105,1565,6353,40313,08410,79113,22415,091nonAAP净利润率34%30%31%26%35%31%33%34%数据来源：泡泡玛特财报，广发证券发展研究中心26-2869.19%、68.73%68.73%。26-28年的24%22%21%26-285%5%5%。2026-2810813215114%。IP下业务投资较重因此估值低于以IP授权和玩具销售/IP+26年20xPE262507186.91港元/“买入”评级。表2：泡泡玛特可比公司估值情况（注：统计时间：2026年8月21日）公司名称股票代码市值（LCmn）收入（LCmn）净利润（LCmn）PE（x）2026E2027E2026E2027E2026E2027E迪士尼DISUSEQUITY185,308101,415106,33412,46312,9341514万代南梦宫7832JTEQUITY3,537,1801,305,8201,407,072132,053148,8692724三丽鸥8136JTEquity1,501,801192,760231,22553,52464,5252823多美7867JTEquity340,858264,475283,72410,43118,5653318HAPPINET7552JTEquity177,730429,237459,10610,72811,8011715孩之宝HASUSEQUITY13,1965,0575,4098749221514FunkoFNKOUSEQUITY34993299419131827Minoso09896HKEquity27,23229,66933,9683,5473,99487数据来源：彭博，广发证券发展研究中心；注：其他公司的盈利预测选择彭博一致预期（8月21日）三、风险提示（一）供应链管控不足（二）潮牌IP价值衰减的运营风险。（三）线下门店选址风险资产负债表 单位：百万元现金流量表 单位：百万元资产负债表 单位：百万元现金流量表 单位：百万元至12月31日 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 至12月31日 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E流动资产合计 12,236 24,915 25,388 29,552 33,966 经营活动现金流净额 4,954 16,071 12,945 15,940 18,917现金及现金等价物 6,109 13,775 17,189 20,502 24,061 合并净利润 3,308 13,012 10,545 12,944 14,781应收账款及票据 478 921 1,170 1,445 1,600 折旧与摊销 863 721 1,025 1,053 1,139存货 1,525 5,473 5,707 6,257 6,930 营运资本变动 246 2,234 1,166 1,525 2,079其他 4,125 4,745 1,321 1,348 1,375 其他非经营性调整 537 104 209 417 918非流动资产合计 2,635 7,187 7,246 7,540 8,088 投资活动现金流净额 9 -7,270 -8,807 -11,831 -14,482固定资产净值 739 887 1,843 2,396 3,114 处置固定资产收益 5 -22 320 344 270长期投资 549 485 505 526 549 资本性支出 -517 -434 -841 -1,096 -1,427商誉及无形资产 1,063 1,038 2,500 2,100 1,780 投资资产支出 502 -3,385 -3,815 -5,714 -7,423其他 284 2,284 2,399 2,518 2,644 其他 18 -3,430 -4,472 -5,365 -5,902资产总额 14,871 32,101 32,634 37,092 42,054 融资活动现金流净额 -959 -1,135 -724 -796 -876流动负债合计 3,370 7,168 8,843 11,219 14,153 长期债权融资 -520 -572 -629 -692 -762短期借款 0 0 0 0 0 股权融资 -78 -86 -94 -104 -114应付账款及票据 1,010 1,858 1,941 2,246 2,487 支付股利 0 0 0 0 0其他 2,360 5,310 6,903 8,974 11,666 其他 -360 -477 0 0 0非流动负债合计 616 2,281 2,737 3,284 3,941 现金净增加额 4,031 7,666 3,414 3,313 3,559长期借款 0 0 0 0 0 期初现金余额 2,078 6,109 13,775 17,189 20,502其他非流动负债 616 2,281 2,737 3,284 3,941 期末现金余额 6,109 13,775 17,189 20,502 24,061总负债 3,986 9,449 11,580 14,504 18,094普通股股本 1 1 1 1 1储备 10,206 22,981 32,506 32,918 21,508主要财务比率其他 477 0 0 0 0主要财务比率归母权益总额 10,684 22,278 20,363 21,509 22,437 至12月31日 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E少数股东权益 201 437 691 1,079 1,523 成长能力股东权益合计 10,885 22,652 21,054 22,589 23,960 营业收入增长 106.9% 184.7% -5.4% 14.0% 10.8%负债及股东权益合计 14,871 32,101 32,634 37,092 42,054 营业利润增长 243.8% 311.5% -16.4% 18.6% 14.2%归母净利润增长 185.9% 284.5% -17.5% 22.6% 14.1%获利能力利润表单位：百万元至利润表单位：百万元至12月31日2024A2025A2026E2027E2028E主营收入13,03837,12035,10140,01544,318营业成本4,3308738721,1391,441毛利8,70826,76524,28827,50130,459其他收入00000营销费用3,6508,0828,2498,8039,307行政管理费用9471,7701,8951,9211,994研发费用00000其他营业费用合计00000营业利润4,11016,91214,14316,77719,158利息收入212159150171190利息支出4982788998权益性投资损益070717881其他非经营性损益44-22320344270除税前利润4,36617,03714,60617,28119,600所得税1,0574,0253,2624,0044,572合并净利润3,30813,01210,54512,94414,781少数股东损益183236316388443归母净利润3,12512,77610,22912,55614,338NonGAAP归母净利润3,40313,08410,79113,22415,091净利率 26.1% 35.2% 30.7% 33.0% 34.1%ROE 30.1% 57.7% 51.4% 59.7% 65.3%偿债能力资产负债率 26.8% 29.4% 35.5% 39.1% 43.0%有息负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%流动比率 3.6 3.5 2.9 2.6 2.4利息保障倍数 84.8 204.8 175.0 188.7 194.6营运能力应收账款周转天数 13.2 8.9 12.0 13.0 13.0存货周转天数 126.8 190.3 190.0 180.0 180.0应付账款周转天数 84.0 64.6 64.6 64.6 64.6每股指标（元）NonGAAP