投石问“K”系列二：美国分化的三条轨迹

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u一、居民财富和收分化 6（一）财和入化呈现“U型长轨迹 6（二）财不等强收入平等 7（三）顶“级中特征出 8（四）底群几没财富累 8二、L型的地区分化 9三、企业分化：加是期趋势 10（一）生率化续剧 10（二）企集度升长期10四、居民财富分化宏经济和资产的关系 （一）财分与胀 （二）财分与济长 12（三）财分与端率 12（四）财分与股 13图表目录图表1 国民富化趋势 6图表2 国民入化趋势 7图表3 入平：GMMS比Piketty-Saez 7图表4 国民富中度幅于入中度 7图表5 富部超集中” 8图表6 入部超集中” 8图表7 层体乎有财积累 8图表8 层体入额降更多 8图表9 国区化现L型特征 9图表10 1929-1980年人均入低增越快 9图表美州的收敛度 9图表12 美制业率分持加剧 10图表13 美企的份额化 图表14 美企的份额化 图表15 美通与财富化在为显负向关性 图表16 美财分与GDP12图表17 美财分与GDP长率 12图表18 美长利居民富化在显负向关性 13图表19 美居财化与股含ERP 13K一、居民财富和收入分化1917-2019其是InequalityDatabase的估1965-2024年收（一）财富和收入分化均呈现“U型”长期轨迹UU35U型右侧拐点出现在1980192010%80%85%1930198010%66%195019601980202510%76%。图表1aez-Zucman（2020）1，美联 算注：2020-2025年的Saez-Zucman系列，根据美联储数据外推得到。1989-2019年，美联储序列和Saez-Zucman序列的相关系数约0.97。UU持续约30-40年，U型右侧拐点出现在19805至101920-3010%43-45%1942（高个税导致高收入者从领取传统薪水转为合伙人制或自雇型企业所有者）1940197010%32-33%U19801Saez,Emmanuel,andGabrielZucman.2020."TheRiseofIncomeandWealthInequalityinAmerica:EvidencefromDistributionalMacroeconomicAccounts."JournalofEconomicPerspectives34(4):3–26.2Piketty,T.,Saez,E.,&Zucman,G.(2024).IncomeInequalityintheUnitedStates:AComment.10%48%。值得注意的是，关于Piketty-Saez者认为其高估了U型两侧的斜率，也错估了1930年代的收入分化趋势Auten-Splinter3、Geloso-Magness-Moore-SchlosserGMMS)4图表2 美国居民收入化趋势 图表3 收入不平等：GMMS对比Piketty-Saeziketty-Saez（2024）2，美国人口普查注：1965-2024年，人口普查局数据和Piketty-Saez系列的相关系数约0.98。

eloso,VincentandMagness,Phillip（2023）4（二）财富不平等远强于收入不平等长期以来，财富集中度均远高于收入集中度。前10%群体持有的财富份额，相比前10%群体持有的收入份额，高出30-40个百分点。图表4 美国居民财富中度大幅高于收入中度aez-Zucman（2020）1，Piketty-Saez（2024）3https:///4Geloso,VincentandMagness,Phillip,AMethodologicallyConsistentMeasureofIncomeInequalityintheUnitedStates,1917to2020(August5,2023).GMUWorkingPaperinEconomicsNo.23-30.（三）顶部“超级集中”特征突出1986202410%9.31%12.9100%。1980202410%15.91%10.5图表5 财富顶部“超集中” 图表6 收入顶部“超集中”aez-Zucman（2020） 注：90~99%+top1%=top10%。

iketty-Saez（2024） 注：90~99%+top1%=top10%。（四）底层群体几乎没有财富积累0积累。1989（Saez-Zucman50%的数据500440PkeSaez，1980202440%40%2.9520%7.9图表7 底层群体几乎有财富积累 图表8 中层群体收入额降幅更多联 国人口普查二、L型的地区分化收敛和β-σ地区增长更快，β是收敛速度，即落后地区以每年β美国的地区分化，呈现L型特征。192919801980图表9美国地区分化呈现L型特征EA1929年至19802%2.3%101980图表10 1929-1980年：人均收入越低，增越快 图表美国州际的绝收敛速度EA EA三、企业分化：加剧是长期趋势（一）生产率分化持续加剧1987年至2218675251987（（7525分。图表12 美国制造业生率分化持续加剧国人口普查（二）企业集中度提升是长期趋势过去一百年来，美国大企业的集中度持续提升，也存在顶部“超级集中”的特征。随着大型企业的扩张，中型企业的份额则有所减少，最底层50%的小企业在整体经济活动中的占比始终非常低。1931201889%1%70%97%0.1%47%88%。195920181%60%81%0.1%40%66%。图表13 美国企业的资份额变化 图表14 美国企业的收份额变化YKwon（2024） YKwon（2024）四、居民财富分化与宏观经济和资产的关系（一）财富分化与通胀直接观察，长周期维度上，通胀与财富分化存在较为明显的负向相关性。1958年至2025年，前10%群体的财富份额与核心通胀的相关系数约-0.6。图表15 美国通胀与居财富分化存在较为显负向相关性Saez-Zucman（2020）1，美联储算（Doeke&Shneer20066Nof207208（DelCanoeta（20295Kwon,SpencerY.,YueranMa,andKasparZimmermann.2024."100YearsofRisingCorporateConcentration."AmericanEconomicReview114(7):2111–40.6Doepke,M.,&Schneider,M.(2006).Inflationandtheredistributionofnominalwealth.JournalofPoliticalEconomy,114(6),1069–1097.7Wolff,E.N.(2024).Inflation,interest,andthesecularriseinwealthinequalityintheUnitedStates:IstheFedresponsible?JournalofEconomicIssues,58(1),244–285.8Wolff,E.N.(2025).Istherereallyaninflationtax?Notforthemiddleclass.StructuralChangeandEconomicDynamics,72,297–319.9DelCanto,Grigsby,Qian&Walsh,AreInflationaryShocksRegressive?AFeasibleSetApproach,QuarterlyJournalofEconomics140(4):&Storm(2024)102020-2021（二）财富分化与经济增长GDP。MKumhof（2015）11证Straub,2019)PAMan（22112ndebedDeand图表16 美国财富分与缺口 图表17 美国财富分与增长率 aez-Zucman（2020）1，美联储，Win算注：数据为1950年至2025年。

aez-Zucman（2020）1，美联储，Win算注：数据为1950年至2025年。（三）财富分化与长端利率195310%群体的财富份额与十年期美债利率年度变化幅度的相关系数约-0.83。A2008Auclertet低利率通过长久期资产暴露和财富再重估，加剧财富分化。DLGreenwald（2021）15通过2685–2747（2025）.10Ferguson,T.,&Storm,S.(2023).Mythandrealityinthegreatinflationdebate:Supplyshocksandwealtheffectsinamultipolarworldeconomy.InternationalJournalofPoliticalEconomy,52(1),1–44.11Kumhof,Michael,RomainRancière,andPabloWinant.2015."Inequality,Leverage,andCrises."AmericanEconomicReview105(3):1217–45.12Mian,A.,Straub,L.,&Sufi,A.(2021).Indebteddemand.QuarterlyJournalofEconomics,136(4),2243–2307.13Mian,A.R.,Straub,L.,&Sufi,A.(2020).Thesavingglutoftherichandtheriseinhouseholddebt(NBERWorkingPaperNo.26941).NationalBureauofEconomicResearch.14Auclert,A.,Malmberg,H.,Rognlie,M.,&Straub,L.(2025).Theracebetweenassetsupplyandassetdemand(NBERWorkingPaperNo.34470).NationalBureauofEconomicResearch.15DanielL.Greenwald&MatteoLeombroni&HannoLustig&StijnVanNieuwerburgh,2021."FinancialandTotalWealthInequalitywith微观投资组合量化了美国家庭对利率变动的风险敞口，证明富人通过持有股权成功锁定了高回报率，而利率走低让底层年轻人买不起住房和股票，直接通过资产重估通道拉大了贫富差距。MGomez（2024）16也表明，低利率通过资本化效应加剧顶层财富的集中。图表18美国长端利率与居民财富分化存在明显的负向相关性Saez-Zucman（2020）1，美联储算（四）财富分化与美股但反过来风险溢价，推动美股上涨17。2）财富分化，跑赢小盘。18。图表19 美国居民财富化与美股隐含ERPaez-Zucman（2020）1，美联储，Damodaran官网1 算DecliningInterestRates,"NBERWorkingPapers28613,NationalBureauofEconomicResearch,Inc.16Gomez,M.,&Gouin-Bonenfant,É.(2024).Wealthinequalityinalowrateenvironment.Econometrica,92(1),201–246.17AlexisAkiraToda,KieranJamesWalsh,TheEquityPremiumandtheOnePercent,TheReviewofFinancialStudies,Volume33,Issue8,August2020,Pages3583–3623,/10.1093/rfs/hhz12118AmericansforTaxFairness