【《东方盛虹混改动因和效果分析案例》13000字（论文）】

东方盛虹混改动因和效果分析案例目录TOC\o"1-3"\h\u21633东方盛虹混改动因和效果分析案例 119855第1章东方盛虹混改案例介绍 113366第一节东方盛虹及国望高科简介 114520一、上市公司东方盛虹 114331二、标的公司国望高科 312617第二节东方盛虹的混改动因 618380一、政策动因 61516二、行业动因 627588三、企业动因 710753第三节东方盛虹混改的路径选择 828333一、发行股份安排 830319二、业绩承诺安排 98719第四节东方盛虹的混改过程 918923一、被否原因 1014285二、整改对策 1119636第2章东方盛虹混改效果分析 131421第一节短期市场效应分析 1331431一、事件的选取 1326750二、窗口期的选择 1328952三、计算方法 1329757四、具体计算结果及分析 147522第二节企业治理能力分析 1811748一、治理结构 1811645二、创新能力 1923686三、业务整合效应 2016991第三节长期财务绩效分析 21681二、营运能力分析 2319509三、盈利能力分析 2528803四、成长能力分析 27第1章东方盛虹混改案例介绍第一节东方盛虹及国望高科简介一、上市公司东方盛虹（一）公司简介江苏吴江中国东方丝绸市场股份有限公司于1998年7月16日成立在江苏省苏州市吴江区盛泽镇。经中国证券监督管理委员会核准，2000年公司成功登陆国内资本市场，在深圳证券交易所主板上市，上市公司股票代码“000301”。混改前，公司的控股股东为丝绸集团，实际控制人为苏州吴江区国资办（如表4-1），其主营业务为电力、热能、营业房出租、房地产开发、平台贸易等。表4-1股本结构表股东名称持股数（股）持股比例（%）江苏吴江丝绸集团有限公司292,166,00069.90江苏省丝绸集团有限公司11,068,0002.65中国丝绸工业总公司6,511,0001.56中国服装集团公司2,604,0000.62苏州市对外发展总公司651,0000.15社会公众股105,000,00025.12合计418,000,000100.00（二）公司主要股权变动情况东方盛虹在成立后，于1998年8月发行可转债2亿元，2003年全部转股，共计48,777,338股；于2002年9月发行可转债8亿元，2006年其中45,863,100元由公司依据发行条款予以赎回，剩余全部转换为股票，共计249,832,336股。2006年9月25日，公司召开该年第一次临时股东大会，同意以资本公积向全体股东新增501,626,771股。随后，公司开始进行股权分置改革并于2016年进行了国有股股权划转。划转完成后，丝绸集团持有公司322,972,453股，占总股本的26.51%。截止2017年12月，公司股权结构如图4-1。图4-1东方盛虹混改前股权结构图2018年8月，公司完成重大资产重组，正式更名为江苏东方盛虹股份有限公司（本文统一按混改变更后的名称简称“东方盛虹”介绍）。重组后公司的实际控制人变更为缪汉根、朱红梅夫妇，控股股东为盛虹科技（如图4-2），其主营业务也变更为民用涤纶长丝的研发、生产和销售，以电力、热能、营业房出租、房地产开发、平台贸易为补充。图4-2东方盛虹混改后股权结构图（三）公司主营业务情况混改前，公司实施多元化经营，公司主要的收入和利润来源为电力和热能业务。营业房出租收入作为公司收入的第二大来源，占比约为10%-15%。房地产开发收入则随着项目周期不断波动。混改前三年，公司营业收入情况如表4-2：表4-2营业收入结构表数据来自于公司《发行股份购买资产暨关联交易报告书》产品2015年（万元）2016年（万元）2017年（万元）电力、热能54,954.3563,496.8279,367.22营业房出租10,511.6710,902.2211,864.38房地产开发310.33186.031,826.69其他（含平台贸易）3,611.854,725.9518,144.06合计69,388.1979,311.02111,202.35二、标的公司国望高科（一）公司简介江苏国望高科纤维有限公司（以下简称“国望高科”）于2008年09月03日成立于苏州市吴江区。公司主要从事民用涤纶长丝的研发、生产和销售。法定代表人为缪汉根。自成立以来，国望高科一直专注主业，主要生产DTY、FDY和POY产品，发展态势良好。其民用涤纶长丝产品由于功能性较强且与同类产品差异化程度较高，因此具有较强的市场竞争力。公司的民用涤纶长丝业务也一直领跑行业，被誉为全球超细纤维专家。鉴于拥有较强的技术实力，国望高科打破了从纺丝到制衣四个环节的固有链条，首创了产品直接面对终端的销售模式，市场占有率逐渐增高。（二）公司主要股权变动情况2008年公司成立后，其股东及其出资比例如下表4-3所示：表4-3股权结构表序号股东名称认缴出资额（美元）实缴出资额（美元）认缴出资比例（%）1国信国际控股集团有限公司40,000,000.0040,000,000.00100.00合计40,000,000.0040,000,000.00100.002010年8月，国信国际控股集团有限公司（以下简称“国信国际”）决定将其持有国望高科的65%股权以2,600万美元的价格转让给吴江华夏投资发展有限公司。2010年12月及2011年5月，国望高科召开董事会，分别决议增加注册资本5,000万美元及2,670万美元，两项资本均于2011年分期缴纳完毕。至此公司注册资本增至11,670美元。同年，国望高科董事会通过决议，将吴江华夏投资发展有限公司持有的国望高科65%股权以7,585.5万美元的价格转让给盛虹有限（于2011年更名为盛虹科技）；将国信国际持有的国望高科35%股权以4,084.5美元的价格转让给香港宏威。转让完成后，公司股权结构如表4-4所示：表4-4股权结构表序号股东名称认缴出资额（美元）实缴出资额（美元）认缴出资比例（%）1江苏盛虹科技股份有限公司75,855,000.0075,855,000.0065.002香港宏威控股集团有限公司40,845,000.0040,845,000.0035.00合计116,700,000.00116,700,000.00100.00随后2012年至2016年，国望高科完成了一系列注册资本的新增，截止2017年1月已缴纳新增注册资本27,556万美元。2017年4月，国望高科董事会通过决议，香港宏威将其持有的国望高科25.06%股权转让给盛虹科技。至此国望高科由外资公司变更为内资公司。2017年5月，国望高科启动了化纤业务板块的资产整合工作，收购了受同一实控人控制的中鲈科技、港虹纤维、盛虹检测等化纤业务经营主体股权。同时，国望高科通过子公司盛虹纤维又收购了盛虹科技拥有的化纤业务相关经营性资产和负债。最终，使得国望高科成为化纤业务板块的运营主体，资产完整性和业务独立性得到了增强，同业竞争得以消除，关联交易相应的也有所减少。内部资产整合后，国望高科股权结构如图4-3所示：图4-3国望高科混改前股权结构图（三）公司主营业务情况国望高科主要从事民用涤纶长丝的研发、生产和销售，主要原材料为PTA和MEG，主要消费群体为下游纺织企业。公司经营状况良好，主要产品DTY、FDY、POY的产销量及营业收入如下表所示。表4-5主要产品产量、销量及产销率表数据来自于公司《发行股份购买资产暨关联交易报告书》数据来自于公司《发行股份购买资产暨关联交易报告书》项目2015年2016年2017年产量销量产销率产量销量产销率产量销量产销率DTY82.2380.5998.0082.2685.00103.3381.3579.0097.11FDY27.1126.4697.5826.0726.96103.4326.0925.6598.31POY42.2542.0499.5148.4448.2699.6253.5653.2999.50合计151.59149.0998.35156.77160.22102.20161.00157.9498.10表4-6营业收入结构表数据来自于企业年报项目2015年（万元）2016年（万元）2017年（万元）POY涤纶丝280,007.28318,753.12419,727.68FDY涤纶丝224,615.28217,253.75257,550.57DTY涤纶丝765,698.26787,548.57869,168.01其他43,275.6258,431.8862,747.92其他业务收入5,161.456,185.9920,743.79营业收入合计1,318,757.891,388,173.301,629,937.98第二节东方盛虹的混改动因一、政策动因近年来，随着国家对混合所有制经济支持力度的加大，《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》等一系列政策纷纷颁布，各地混改全面铺开。东方盛虹筹划此次混改交易，同样也是在结合企业实际需求的情况下对国家号召的积极响应。通过混改，东方盛虹实现了原有资源与标的资产资源的高度整合，深度盘活国有资产，有利于在协同效应的作用下促进国有资产的保值增值。而在行业政策方面，近年来，我国陆续出台了一系列行业政策和法律法规，鼓励和支持涤纶长丝行业及其上下游行业不断提升专业技术、扩大市场规模。如鼓励涤纶行业深化对生物基材料生物聚合、化学聚合等技术的研究和运用，创新传统工艺，提高原有生产水平，并在此基础上不断研发差异化产品并提升产品性能，提高其在国际市场上的竞争力，扩大市场占有率等。上述政策给涤纶长丝行业带来了巨大的发展机遇，有助于本行业的快速发展。二、行业动因（一）行业发展前景广阔涤纶作为纺织行业的主要原料，与国计民生息息相关。2008年金融危机国家4万亿投资计划的出台使得涤纶行业的产能急速增加，出现过剩现象。随后，随着《产业结构调整指导目录（2013年修改本）》、《再生化学纤维（涤纶）行业规范条件》、《纺织工业“十三五”发展规划》等一系列产业政策的颁布，国家供给侧改革不断推进涤纶行业通过创新改进技术，提高产品性能和应用范围。目前，涤纶行业去产能、去库存效果显著，供求关系持续得到改善，行业整体处在持续增长态势，产品也开始应用到日益应用到航天航空、汽车制造、军工、建筑等行业，经济附加值将会愈来愈高。（二）行业集中度不断提高在供给侧结构改革逐渐深入的背景下，自2012年起，涤纶行业变开始涌现破产潮。一些规模相对较小，产品竞争力相对较低的生产企业纷纷停产，一系列落后产能被淘汰。2016年处于长期停产状态的涤纶长丝装置产能超过700万吨。与此同时，行业龙头企业由于产业链一体化程度较高，成本优势明显，逐渐占据更多的市场份额，最终使得涤纶行业的集中度不断提升，浙江、江苏以及福建地区的聚集效应明显。未来，行业内的龙头企业将会获得更好的发展环境。（三）行业差异化竞争明显目前民用涤纶长丝行业中六大龙头企业分别为国望高科、恒力股份、新凤鸣、桐昆股份、恒逸石化和荣盛石化。其中恒力股份、荣盛石化以FDY为主要发展方向；新凤鸣、桐昆股份以POY为主要发展方向；恒逸石化定位于DTY、FDY、POY的综合发展；而国望高科则将其主要发展方向定位为高端产品DTY。由此可见，目前涤纶行业差异化竞争特征明显。在这种新的竞争格局下，行业内部的同质化竞争将会逐渐减少，为行业的健康稳定发展打下坚实的基础。面对涤纶行业广阔的发展前景，吴江国资办希望能够通过改革享受到行业红利，通过专业化整合优化资源配置，实现国有资产的增值。与此同时，考虑到目前涤纶行业竞争仍然较大，差别化率不断提升，想要持续获得竞争优势不易，作为标的公司的国望高科更是希望能够通过改革获得国有企业优质资源，进而增强自身的竞争力，以此迎接行业巨大的发展机遇与挑战。三、企业动因（一）促进国有资产保值增值在混改之前，作为上市较早的国有企业，东方盛虹的总体业绩还算平稳。其净利润最高的时候出现在2013年，达到3.30亿元，虽然此后业绩增长逐渐乏力，毛利率持续降低，但每年仍能达到亿元级别。在这种不温不火的发展态势下，公司选择改革主要是想通过协同效应，实现与标的企业的经营、管理及财务协同，借“借壳”以“富壳”。混改完成后，东方盛虹的主营业务发生变更，原有业务占混改后营业收入的比重将低于10%。上市公司将要通过与国望高科的纵向联合实现双方的优势互补，推动业务转型升级以及经营水平提质增效。一旦混改成功，企业的资产质量将会得到有效提升，未来的发展空间也将得到进一步拓展，有利于促进国有资产的保值增值。（二）推动标的公司与资本市场对接国望高科作为化纤这一传统行业中的企业，尽管其财务指标已经达到了IPO要求，但其要想实现IPO上市依然较为困难。而东方盛虹作为一个优质的“壳资源”，不仅能够快速推动国望高科与A股资本市场的对接，同时能够提供给国望高科较为完善的电子商务平台，开拓其线上销售渠道。本次交易后，标的公司融资渠道也会进一步拓宽，公司的品牌影响力将会逐渐扩大，未来的经营发展自然也会愈发的持续稳固。第三节东方盛虹混改的路径选择在此次交易中，国有企业东方盛虹想要通过混合所有制改革实现国有资本的保值增值，而国望高科则希望通过此次交易在获取国有企业优质资源的同时，借壳上市，实现与资本市场的对接。考虑到并购重组能够发挥协同效应的作用，满足二者的需求，因此东方盛虹混合所有制改革选择以并购重组的方式进行。一、发行股份安排如表4-7可知，国望高科业绩较为亮眼，东方盛虹与之在体量上还存在着较大的差距。东洲评估出具的《资产评估报告》称，截止2017年6月30日，国望高科100%股权的评估价值为1,273,300.00万元。最终，东方盛虹向盛虹科技（持98.4847%股权）、国开基金（持1.5153%股权）以4.53元/股的价格非公开发行2,810,777股购买了其合计持有的国望高科100%股权（如表4-8）。表4-7交易双方经营业绩对比表数据来自于公司《发行股份购买资产暨关联交易报告书》企业名称项目（万元）2015年2016年2017年东方盛虹营业收入69,388.1979,311.02111,202.35国望高科营业收入1,318,757.891,388,173.301,629,937.98东方盛虹归母净利润16,681.5314,737.9322,846.74国望高科归母净利润63,170.09109,145.68142,915.80表4-8发行股票具体情况表数据来自于公司《发行股份购买资产暨关联交易报告书》序号交易对方股份对价（万元）所获股份数量（股）1盛虹科技1,254,006.172,768,225,5402国开基金19,293.8342,591,237合计1,273,300.002,810,816,777本次交易前，苏州市吴江区国资办作为上市公司实际控制人，通过丝绸集团及东方国资合计持有东方盛虹37.52%的股份。东方盛虹不持有国望高科股权。本次交易完成后，东方盛虹将持有国望高科100%的股权，盛虹科技及其一致行动人合计持有东方盛虹68.32%股份。上市公司东方盛虹的控股股东将变更为盛虹科技，实控人也变更为缪汉根、朱红梅夫妇。东方盛虹将从国资控股转变为民营资本控股国资参股的混合所有制企业（如表4-9）。表4-9上市公司股权结构变动表数据来自于公司《发行股份购买资产暨关联交易报告书》股东重组前本次增减股份数量（股）重组后持股数（股）持股比例持股数（股）持股比例丝绸集团322,972,45326.51%-322,972,4538.02%东方国资134,104,20011.01%-134,104,2003.33%其他股东761,159,79262.48%-761,159,79218.88%盛虹科技--2,768,225,5402,768,225,54068.71%国开基金--42,591,23742,591,2371.06%合计1,218,236,445100.00%2,810,816,7774,029,053,222100.00%二、业绩承诺安排针对交易，国望高科的母公司盛虹科技同样也对标的资产做出了三年的业绩承诺。根据《业绩承诺及补偿协议》及其补充协议，盛虹科技承诺国望高科2018年实现的扣非净利润不会低于12.4412亿元；2018年与2019年累计实现的扣非净利润不低于26.1111亿元；2018年、2019年和2020年累计实现的扣非净利润不低于40.5769亿元。若国望高科截至承诺期期末累计实现的净利润数小于承诺的数值，则盛虹科技应以其通过本次重组获得的东方盛虹的股份进行补偿，由东方盛虹以1元的总价进行回购并予注销。若股份不足补偿，盛虹科技应当通过在二级市场上购买或其他方式取得东方盛虹的股份进行补偿。第四节东方盛虹的混改过程确定好了混改路径，东方盛虹便开启了混改之路。但值得注意的是，东方盛虹的混改过程并非一帆风顺。2017年8月，上市公司东方盛虹宣布引入民营企业国望高科借壳进行混改。交易中，国望高科100%股权整体作价为127.33亿元。但该项交易于12月上会时被证监会否决，成为了当年第一例，同时也是唯一一例被否决的借壳交易案。表4-10被否前重要事项表一、被否原因（一）经营模式改变证监会否决该交易的主要原因一方面是认为标的公司国望高科在筹划借壳的同时，经营模式发生了重大变化。这主要是由于国望高科在交易前为消除同业竞争以及减少关联交易，收购了实控人控制的其他化纤业务，从而使得其主营业务由民用涤纶长丝的研发、生产和销售转变为化纤业务的完整经营实体。企业业务顺应延伸，构建起了涤纶纤维相关产品研发、生产、销售等全部环节的产业链。（二）关联交易尚存证监会否决该交易另一方面是认为国望高科在交易前后存在大量关联交易。主要包括，标的资产通过关联方盛虹新材料等对外销售其涤纶产品；通过关联方采购PTA、MEG、PDO、水煤浆、煤和纺丝油剂等。表4-11被否后重要事项表二、整改对策对于证监会的质疑，东方盛虹随即进行了整改，并进行了全面的解释，坚持推进该重组议案。（一）经营模式改变问题针对经营模式改变问题，东方盛虹解释称标的资产作为完整的化纤业务，仅仅是形式上发生了部分变化。从整体上来看，其经营并未发生实质改变，标的资产的持续盈利能力并不会因此受到不良影响。（二）关联交易尚存问题针对关联交易问题，东方盛虹也解释称标的资产已终止了通过关联方进行的采购与销售行为。对于标的资产通过关联方盛虹新材料等对外销售其涤纶产品这一行为，东方盛虹表示，在报告期内，标的资产通过关联方盛虹新材料销售涤纶产品完全是基于市场公允价格，绝不存在利益输送行为。且从2016年起，标的资产的内销业务就开始从关联方盛虹新材料逐渐转移到其自身的销售平台。截至2017年4月，标的资产的民用涤纶长丝销售已经完全摆脱关联方参与，实现独立销售。对于标的资产通过关联方采购PTA这一行为，东方盛虹表示目前除虹港石化以外，其他关联方并不实际生产PTA，仅仅以贸易平台的形式存在。且从2017年7月开始，标的资产便不会再从虹港石化以外的其他关联方采购PTA。由此可见，2017年7月以后，标的资产的PTA关联采购仅会涉及虹港石化一家。而虹港石化作为国内PTA主要供应商之一，其与标的资产的交易价格均与市场价格匹配，二者不存在利益输送行为。为了进一步降低该关联交易对重组的影响，缪汉根、朱红梅夫妇更是出具了承诺函，承诺在重组完成后，若虹港石化扣非后归母净利润为正，便会在一年内启动将虹港石化整体注入上市公司，彻底解决这一关联问题。对于标的资产通过关联方采购MEG问题，东方盛虹也解释称在该交易中，关联方只是以MEG贸易平台的角色存在。经过规范，标的资产自2017年6月起便开始直接与源头供应商合作，不再通过关联方采购MEG。除此之外，截至2017年中，标的资产已经通过整改全面取消了PDO、水煤浆、煤等材料关联交易。经过整改与解释，最终，2018年6月，在该交易二次上会获得证监会并购重组委有条件通过。第2章东方盛虹混改效果分析第一节短期市场效应分析自2017年3月11日东方盛虹发布公告宣布停牌起，到2017年12月8日公司公告其重大资产重组未获证监会审核通过，再到2018年8月2日，公司宣布其重大资产重组获得中国证监会核准批复。东方盛虹的整个混改过程可谓是一波三折，耗时颇久。为了更为直观的分析此次混改对公司短期经济效益的影响，本文将使用事件研究法选取窗口期，研究东方盛虹混改过程中的重大事项与混改的关系。一、事件的选取在重大事件的选定上，结合公司公告，本文选取了以下三个事项：事件一为2017年3月11日公司发布公告称其控股股东正在筹划可能涉及公司的重大事项，公司自2017年3月13日开市起正式停牌。该事项标志着上市公司混改的开始，因此选取其作为研究对象之一。由于公司停牌期长达10个月，本文在分析时将剔除中间停牌期。事件二为2017年12月8日公司公告该资产重组方案未获得中国证监会通过。尽管公司后续发文称将持续推进并购重组的进行，但此事件作为混改过程中的重要节点，具有非常重要的分析意义。事件三为2018年9月22日公司宣布已完成工商变更登记。自此代表着东方盛虹此次混合所有制基本结束，不确定性较低。二、窗口期的选择本文主要研究三个事件前后10天的数据，即[-10，+10]。事件日为0日。考虑到事件一前，由于公司2016年11月16日发布的将国有股权无偿划转的公告使得其股价产生了异常波动，即连续两个交易日内收盘价格涨幅偏离值累计超过20％。因此，本文选择事件一的估计窗口为该特殊事件前180天。由于事件一事件二相距较短，因此本文选择事件二的估计窗口为事件发生前100天。事件三的估计窗口期为事件发生前120天。三、计算方法由于东方盛虹在深圳证券交易所主板上市，因此本文选取深证指数与东方盛虹收盘价格进行数据分析。依据市场模型（其中深证指数的日收益率为，东方盛虹日收益率为，α为常数项，β为回归系数，ε为残差）以及估计窗口期参数，可以得到预期收益率如下公式（1）：（1）依据公式（2）（3）可以确认异常收益率（AR）以及累计异常收益率（CAR）（2）（3）四、具体计算结果及分析（一）事件一计算结果及分析由上文所示，事件一选取为2017年3月11日公司发布宣布停牌。根据模型以及估计窗口器东方盛虹及深证指数日收益率可以得出事件一的估计模型为：其异常收益率（AR）与累计异常收益率（CAR）如下表5-1所示：表5-1事件一AR及CAR计算表数据来自于巨潮资讯网日期Y实际收益率%X实际收益率%Y预计收益率%ARCAR(10)0.1915708810.1063105890.1000426180.0915282640.091528264(9)-0.956022945-0.863436722-0.9821953820.0261724380.117700701(8)0.1930501930.3649857460.388724093-0.1956739-0.077973199(7)0.1926782270.2625069480.274357754-0.081679527-0.159652726(6)-1.346153846-0.492541144-0.568275917-0.777877929-0.937530655(5)-0.3898635480.2868729830.301550249-0.691413797-1.628944452(4)0.5870841491.2044766171.325595905-0.738511756-2.367456208(3)1.1673151750.2838454070.2981714740.869143701-1.498312507(2)0-0.510142773-0.5879193350.587919335-0.910393173(1)-1.730769231-0.735880136-0.839842232-0.890926999-1.8013201720-0.1956947160.2873988420.302137107-0.497831824-2.29915199519.0196078431.5972130711.7638897887.2557180564.95656606210.071942450.5791763040.6277607559.44418169114.4007477539.967320261-0.150200631-01535441724.5542919242.674591382-0.045710513-0.0696129332.74420431527.298496235-7.5253256150.8115889480.887133266-8.41245888118.886037356-3.286384977-1.121975132-1.270724248-2.01566072916.8703766270.4854368930.036748530.022411360.46302553317.333402168-6.1191626410.0656831580.054702404-6159537119-1.886792453-0.825986792-0.94040126-0.94639119310.21314592101.9230769230.4408040250.4733372921.44973963111.66288555图5-1事件一AR及CAR折线图数据来自于巨潮资讯网将异常收益率（AR）与累计异常收益率（CAR）做折线图（如图5-1）可以看到在公司停牌后的首个复盘日，东方盛虹的异常收益率达到了7.26%。与此同时，在随后几天里其累计异常收益率最高为27.30%，即使后期又有所下降，但一直保持在10%以上。由此可见，公司重组停牌给公司带来了较为明显的积极效应。市场对东方盛虹此次重组能够为公司带来更好的发展前景，对其保持乐观态度。（二）事件二计算结果及分析事件二为2017年12月8日公司公告该资产重组方案被否。根据模型以及估计窗口器东方盛虹及深证指数日收益率可以得出这一事件的估计模型为：其异常收益率（AR）与累计异常收益率（CAR）如下表5-2所示：表5-2事件二AR及CAR计算表数据来自于巨潮资讯网日期Y实际收益率%X实际收益率%Y预计收益率%ARCAR(10)4.4169611310.6617106270.8809892043.5359719273.535971927(9)-1.015228426-2.123617043-2.5533198141.5380913875.074063314(8)1.3675213681.2805529551.644021793-0.2765004264.797562889(7)3.3726812821.4387177111.8390389381.5336423446.331205233(6)-0.326264274-0.355995897-0.3738429410.0475786676.3787839(5)-2.127659574-3.333048751-4.044549111.9168895358.295673436(4)1.003344482-0.063326196-0.0129811991.0163256819.311999116(3)0.82781457-1.918019898-2.2998185343.12763310312.43963222(2)1.970443351.2502623431.6066734690.36376988112.8034021(1)1.127214171-0.081190955-0.0350084471.16222261813.965624720-10.031847131.2387822041.592518458-11.624365592.3412591271-4.9557522121.9040047072.412737804-7.368490016-5.02723088920.931098696-0.8978431-1.0419405421.973039239-3.054191653-1.107011070.9116641061.189181843-2.296192913-5.3503845644-2.798507463-0.302506602-0.307890641-2.490616822-7.84100138651.151631478-1.008633705-1.1785453582.330176836-5.51082454961.518026565-0.345522784-0.3609295921.878956158-3.63186839270.5607476641.0481549651.357475072-0.796727408-4.42859588-0.371747212-0.64706124-0.7327265090.360979297-4.0676165029-1.1194029851.0443562871.352791302-2.472194287-6.53981079100-0.216688836-0.2020773350.202077335-6.337733455图5-2事件二AR及CAR折线图数据来自于巨潮资讯网证监会否决东方盛虹的并购重组案，主要是认为上市公司近期存在经营模式改变以及大量关联交易，不符合国家相关规定。将异常收益率（AR）与累计异常收益率（CAR）做折线图（如图5-2）可以看到在公司公示其混改案被否后，市场迅速做出了反应。公示当天，异常收益率直线下降11.62%，随后再次下降7.36%。其累计异常收益率也在公示后一天下降至0以下。由此可见，东方盛虹混改案首次过会被否使得股票投资者对公司未来的发展前景存疑。一方面，股票投资者可能认为并购重组案被否代表着公司内部的生产经营存在隐患。另一方面，并购重组案一旦搁置，股票投资者们担心未来公司将无法创造其期望收益。因此，在剧烈下降后，异常收益率随后保持在0左右，累计异常收益率基本处于[-10%，-5%]的区间，可见该事件给公司带来较大的消极影响。（三）事件三计算结果及分析事件三为2018年9月22日公司发布公告宣布已完成工商变更，代表着此次混改基本结束。根据模型以及估计窗口器东方盛虹及深证指数日收益率可以得出这一事件的估计模型为：其异常收益率（AR）与累计异常收益率（CAR）如下表5-3所示：表5-3事件三AR及CAR计算表数据来自于巨潮资讯网日期Y实际收益率%X实际收益率%Y预计收益率%ARCAR(10)0-1.96911601-1.1613952691.1613952691.161395269(9)-0.4854368930.1178453810.183651348-0.6690882410.492307027(8)-0.487804878-0.697149777-0.341613031-0.1461918470.34611518(7)0.6535947710.6485165730.5256689310.127925840.47404102(6)0.487012987-0.610944007-0.2860534120.7730663991.24710742(5)1.453957997-1.41161749-0.8020874722.2560454693.503152889(4)1.1146496821.6735216851.186284726-0.0716350443.431517844(3)0.7874015751.4127213671.018198921-0.2307973463.200720498(2)1.09375-0.172509675-0.0034824861.0972324864.297952984(1)0.7727975272.1288897011.479769412-0.7069718853.59098109904.90797546-0.663597504-0.3199885925.2279640528.818945151-0.2923976610.8040521970.625911641-0.9183093027.9006358492-3.66568915-1.018825263-0.548932882-3.1167562684.783879581300.7959302440.620677042-0.6206770424.1632025394-2.283105023-4.05017954-2.5026407140.2195356914.3827382350-0.179178817-0.0077807470.0077807474.39051897760-0.443672432-0.1782468820.1782468824.568765867-5.295950156-6.074319067-3.807198639-1.4887515173.08001434380.9868421050.4543338620.4005181740.5863239323.6663382749-3.745928339-1.505586525-0.862650515-2.8832778240.78306045110-2.538071066-1.954490955-1.151969421-1.386101645-0.603041195图5-3事件三AR及CAR折线图数据来自于巨潮资讯网将异常收益率（AR）与累计异常收益率（CAR）做折线图（如图5-3）可以看到在混改正式结束之前，东方盛虹的异常收益率呈现稳中有升的趋势，这主要是公司在正式结束之前已经发布了《关于拟变更公司名称、证券简称》等公告，给了股票投资者一定的反应时间。2018年9月22日公司宣布完成工商变更登记后，股票投资者迅速做出了积极的响应，异常收益率达到5.23%，累计异常收益率也达到了8.82%。可见市场认为东方盛虹此次的混合所有制改革能够给企业带来价值。第二节企业治理能力分析上文通过选取混改过程中的三个关键事件，研究了混改的短期市场效应。本部分将从治理结构、创新能力以及业务整合效应三个方面对企业治理能力进行分析。一、治理结构混改后，公司以“稳增长、调结构、防风险”为目标，持续完善企业治理结构，实现了股权结构优化及各项管理制度的健全。与此同时，东方盛虹在混改后并没有选择将原有业务及新增业务完全融合，而是保持了二者经营的独立性，从而避免了双方经营团队在融合过程中不必要的权利争夺，有利于充分发挥团队的积极性，最终实现公司股东价值最大化的目标。（一）股权结构优化东方盛虹在混改前，股权集中在国有资本手中，股权结构较为单一，企业发展趋缓。混改后，东方盛虹的控股股东变更为民营企业盛虹科技，实控人也由国资办变更为缪汉根、朱红梅夫妇。公司由国有资本控股转变为民营资本控股国有资本参股的混合所有制企业，股权结构更加多元。这种多类型资本并存的股权结构将使得公司运营更加市场化，激发上市公司的积极性，使得其在有效利用国有资源的同时能够充分利用市场机制，提高经营实力和企业竞争力，最终实现公司的稳定发展。（二）薪酬管理制度完善混改前，上市公司已按照国家规定设立了股东大会、董事会、监事会等组织机构并制定相应的议事规则，运作规范，具有健全的组织结构和完善的法人治理结构。混改完成后，东方盛虹为规范公司管理人员的薪酬管理，建立科学长效的激励与监督机制，制定了《董事、监事和高级管理人员薪酬管理制度》。该制度明确了公司应提供与市场相比具有竞争力的薪酬、管理人员权利与责任相匹配、短期激励与长期激励相结合的原则。同时，该制度规定除了绩效考核外，高管人员的薪酬还可以依据专门事项进行专项奖励或惩罚。薪酬管理制度的完善优化了公司的治理结构，有效的调动了董事会、监事会及管理层的工作积极性，强化了各级人员的责任意识与奖惩机制，有利于维护股东和广大投资者的利益以及维持公司健康稳定的发展。二、创新能力创新是企业生存发展的源泉。一直以来，国望高科持续深化技术层面探索，不断投入研发人员开发涤纶长丝产品的新技术，通过差异化竞争创新产品性能。多年来，通过持续投入研发与实践应用，国望高科已经在超细纤维、记忆纤维等细分领域拥有多项领跑行业的新型技术，打造了独特的产品市场竞争力。混改后，为进一步提高创新能力，保持企业独特的技术优势，东方盛虹持续增加对研发的投入，2018年研发投入金额增长26.28%，2019年增长6.46%。表5-4东方盛虹研发投入金额表数据来自于WIND数据库2017年2018年2019年研发投入金额（元）557,287,208.98703,714,995.45749,163,813.742019年，公司引入了诸如生物基PDO、新型生物基纤维等多项新型技术，为公司生产注入了新鲜血液。同时，通过持续的研发投入，公司20余项技术取得了重大突破，产品的核心竞争力得到了有力地提高。此外，此前由公司牵头建立的先进功能纤维创新中心在2019年也获得了工信部的批复。作为江苏省第一家国家级制造业创新中心，该中心将会为东方盛虹未来的研究创新营造有利的生长环境，推动企业研发出更多行业领先的技术。由此可见，混改后，公司的创新能力有所强化，核心竞争力也得到了进一步提升。三、业务整合效应（一）实现资源互补东方盛虹成立于纺织产业较为集中的江苏省苏州市吴江区。其控股股东作为国内最重要的纺织品集散中心，集合了当地纺织行业的各类资源优势。而国望高科与东方盛虹同处吴江区，作为纺织行业产业链的上游，国望高科主要客户包含织造企业、印染企业、制衣企业及终端成衣企业等多个类别。本次交易完成后，通过收购国望高科100%股权，东方盛虹实现了主营业务的转变，并依靠国望高科的研发优势和标准创新提升了企业竞争力，实现了国有资本的保值增值。另一方面，国望高科被并入东方盛虹后在与资本市场实现对接的同时，将进一步借助丝绸集团在全国纺织交易市场中的影响力及品牌地位，结合区域纺织产业集聚优势，整合客户资源，发挥协同效应，提升盈利能力。与此同时，混改后，国望高科可以充分利用东方盛虹旗下以纺织品线上交易为核心的综合性公共服务平台“云纺城”，积极拓展线上销售渠道，寻求下游纺织客户，实现上游涤纶与下游纺织企业的深度整合，进一步提高企业的盈利能力。（二）建立新型高端纺织产业链架构混改后，东方盛虹充分整合业务资源，于2019年起开始进行产业链纵向整合。通过收购盛虹炼化、虹港石化100%股权，公司将形成完整的“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”新型高端纺织产业链架构。在该架构下，盛虹炼化生产的PX将提供给虹港石化以生产PTA，而虹港石化的产成品PTA以及盛虹炼化的产成品MEG则将会直接提供给国望高科以生产差异化化学纤维，即DTY、FDY、POY等。最终，企业将通过生产链条的环环相扣，为客户提供全产业链的业务服务，实现经营的全面覆盖，公司的炼油、石化、化纤业务将会进入协同发展的新阶段和新格局。第三节长期财务绩效分析本部分将从财务绩效来分析混改对东方盛虹的长期效果。财务绩效分析方面主要研究的是东方盛虹2013年-2020年三季度的偿债能力、营运能力、盈利能力以及成长能力。通过纵向比较以及横向与行业水平对比明确东方盛虹混改前后的财务状况变动情况。一、偿债能力分析偿债能力分析主要包括短期与长期偿债能力。其中短期偿债能力可以用流动比率、速动比率来衡量。如图5-4及图5-5，东方盛虹混改前后的流动比率及速动比率呈相似发展态势。混改前东方盛虹的两个指标均保持在相对高位，2018年中报流动比率为4.56，速动比率为2.93，三季度便迅速下降至1.04和0.65。考虑到混改后上市公司的主营业务发生改变，该主营业务来自于被并购方国望高科。根据国望高科往年公告，可以计算出其2015年、2016年、2017年的流动比率为0.5、0.77、0.72；速动比率分别为0.32、0.58、0.42。经过对比可以发现，东方盛虹2018年三季度后流动比率和速动比率下降至1以下有迹可循，主要是由于混改结束后主营业务发生改变，短期借款和应付账款增多导致的。与此同时，通过与行业对比也可以看到东方盛虹短期偿债能力一直优于行业水平。图5-42013-2020年三季度流动比率变动图数据来自于WIND数据库图5-52013-2020年三季度速动比率变动图数据来自于WIND数据库另一方面，企业的长期偿债能力可以用资产负债率来衡量。如图5-6，东方盛虹在混改后资产负债率大幅上升，在2020年三季度达到59.62%。考虑到行业资产负债率一直处于高位，以及国望高科2015年、2016年、2017年的资产负债率为70.34%、54.69%和51.10%，东方盛虹资产负债率的大幅提升可能是受行业固有特点以及流动负债增加影响。图5-62013-2020年三季度资产负债率变动图数据来自于WIND数据库总而言之，混改后由于主营业务改变，东方盛虹偿债能力减弱。但无论是从短期还是长期偿债能力来看，目前公司均优于行业水平。可见混改后企业在行业中的偿债能力保持在了较强的水平。二、营运能力分析企业的营运能力主要是指其资金周转效率，主要包括营业周期、应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率、总资产周转率等。如图5-7至5-10，混改结束后，纵向角度东方盛虹的营业周期直线下降，存货周转率、应收账款周转率和固定资产周转率在2018年达到峰值，随后在2019、2020年有所回落但相对仍然处于高位。可见混改后东方盛虹的资产使用效率提升，存货储备保证销售的可靠性增高，资金周转能力大幅提升，企业的支付能力也有所增强。而跟行业对比显示，混改后东方盛虹的存货周转率略高于行业水平，应收账款周转率大幅优于行业水平，固定资产周转率与行业水平相似。由此可见混改后，东方盛虹营运能力普遍优于行业水平，尤其是在应收账款的管理方面，效率较高，企业营运能力良好。图5-72013-2020年三季度营业周期变动图数据来自于WIND数据库图5-82013-2020年三季度存货周转率变动图数据来自于WIND数据库图5-92013-2020年三季度应收账款周转率变动图数据来自于WIND数据库图5-102