浙大金融学第四章

ZHEJIANGUNIVERSITY·FINANCE利率及其决定（上）浙江大学《金融学》第四章·第一节至第三节CHAPTERFOUR·SECTION1–3LEARNINGOBJECTIVES本节学习目标01利息本质辨析能准确说出利息的本质含义，区分现代经济学与马克思主义对利息的不同解释视角02利率分类体系能列举并辨析基准利率、名义利率与实际利率、固定利率与浮动利率等七种利率分类标准03利率决定理论能复述古典储蓄投资理论与凯恩斯流动性偏好理论的核心逻辑，并画出均衡利率决定示意图04利率市场化实践能结合中国LPR改革实例，说明利率市场化对实体经济融资成本的影响机制CONTENTS课程内容导航SYLLABUS01第一章利息的本质与来源从借贷报酬到资本使用权补偿的双重解读02第二章利率的分类体系七维分类标准与基准利率的核心地位03第三章古典利率决定理论储蓄投资均衡与自然利率学说04第四章凯恩斯流动性偏好理论三大动机、货币供求与流动性陷阱05第五章IS-LM模型初步产品市场与货币市场同时均衡06第六章中国利率市场化实践LPR形成机制与改革成效CHAPTER01利息的本质与来源从借贷报酬到资本化收益THEORYFINANCE·INTEREST什么是利息？利息既是债权人让渡货币使用权获得的报酬，也是生产者使用该资本所形成利润的一部分；不同理论流派对其本质的解释反映了各自的分析范式差异。01现代西方经济学视角利息是投资人让渡资本使用权而索要的补偿，包含对机会成本的补偿和对风险的补偿两部分在完全竞争市场中，利息率趋于等于资本的边际生产力，反映资源跨期配置的效率价格02马克思主义政治经济学视角利息体现了贷放货币资本的资本家与从事产业经营的资本家共同占有和瓜分剩余价值的关系利息量取决于平均利润率与借贷资本供求状况，其上限不能超过平均利润，下限不能等于零PRINCIPLE收益的资本化任何有稳定收益的事物都可通过收益与利率的对比倒算出其等价资本金额，这一原理构成了金融资产定价的理论基石。P=C/rP资产现值C年收益r市场利率01核心公式解读资本化公式P=C/r中，利率越低，同一收益对应的资本价值越高02隐含假设与修正公式假设收益永续且利率不变，实际需根据现金流期限结构与风险溢价调整03典型应用场景土地价格、股票市盈率、企业整体估值本质上都是收益资本化的具体表现形式04政策传导机制央行降息推高房价与股价——分母r下降直接抬升分子C的现值F金融学课件SECTIONDIVIDERChapter02利率的分类体系七维标准与基准利率的核心地位INTERESTRATECLASSIFICATIONFUNDAMENTALS基准利率与无风险利率基准利率是在整个利率体系中起决定性作用的中心利率，其变动传递央行银根松紧信号；在市场经济中，只有国债利率可代表无风险利率。01市场定价锚点基准利率通过市场机制形成，反映无风险资金的均衡价格，是货币政策操作的核心中介目标02风险资产定价起点利率=机会成本补偿水平+风险溢价水平，无风险利率构成所有风险资产定价的起点03中国基准利率改革中国人民银行对商业银行的存贷款利率曾长期作为行政性基准利率，2019年后逐步被LPR取代04国际基准利率标杆美国联邦基金利率、欧元区主要再融资利率分别是各自货币区的基准利率标杆中国人民银行·LPR美联储·联邦基金利率欧央行·主要再融资利率FINANCIALTHEORY名义利率与实际利率名义利率包含通货膨胀补偿，实际利率剔除物价变动影响反映真实购买力变化；两者通过费雪方程式关联。费雪方程式与精确计算近似公式r≈i+p适用于低通胀环境，精确公式(1+r)=(1+i)(1+p)考虑了利息部分的贬值效应其中r为名义利率，i为实际利率，p为预期通货膨胀率；央行调控的是名义利率，影响经济行为的是实际利率负利率现象与经济影响当通货膨胀率高于名义利率时实际利率为负，储户存款实际购买力持续缩水，相当于向借款人补贴名义负利率在日本1990年代与美国2008年次贷危机期间出现，通常伴随非常规货币政策与经济衰退预期r≈i+p近似公式(1+r)=(1+i)(1+p)精确公式Classification利率的其他分类维度利率五维分类速查表分类标准类型核心特征借贷期内是否调整固定利率/浮动利率固定利率锁定全程成本；浮动利率随基准调整，分担利率风险是否按市场规律变动市场利率/官方利率/行业利率市场利率由供求决定；官方利率由政府制定；行业利率由自律组织约定信用行为期限长短短期利率/长期利率短期利率敏感反映流动性；长期利率包含期限溢价与通胀预期是否带有优惠性质优惠利率/一般利率优惠利率低于市场水平，用于政策支持领域如小微、三农计算利息期限单位年率/月率/日率中国习惯用厘，年率1厘=1%，月率1厘=1‰，日拆1厘=0.1‰五种分类互为补充，同一笔贷款可同时属于浮动利率、市场利率、短期利率、一般利率和年率CHAPTER03古典利率决定理论储蓄、投资与实物均衡03FINANCEMONETARYTHEORYCLASSICALINTERESTRATE古典利率理论的核心命题古典利率理论又称实物利率理论，认为利率由储蓄与投资的均衡决定：储蓄是利率的递增函数，投资是利率的递减函数，两者交点确定均衡利率。01储蓄函数—资本供给储蓄代表资本供给，是人们推迟当前消费的等待报酬，利率越高储蓄意愿越强，故储蓄曲线向右上方倾斜。02投资函数—资本需求投资代表资本需求，取决于资本边际生产率，利率作为投资的机会成本，利率越高投资越少，故投资曲线向右下方倾斜。03均衡利率的自动调节当S＞I时利率下降刺激投资抑制储蓄，当S＜I时利率上升抑制投资鼓励储蓄，利率自动调节使经济趋向充分就业均衡。04隐含假定与历史局限该理论隐含假定充分就业始终成立，忽略货币因素对利率的影响，在大萧条时期暴露出严重局限性。ECONOMICTHOUGHT庞巴维克与马歇尔的利率思想两位经济学家分别从时间偏好与资本供求的不同视角，构建了古典利率理论的核心框架——前者聚焦消费时差与迂回生产，后者以等待与边际生产力统一了利率的供需分析。BÖHM-BAWERK时差论与迂回生产需求视角：现在的物品通常比同种类同数量的未来物品更有价值，两者之间的价值差额就是利息的来源供给视角：利息产生于迂回生产的时间间隔——先生产工具设备等中间品再生产消费品，时间跨度创造了利息空间MARSHALL等待说与资本收益说供需均衡：利率由资本的供给和需求共同决定：抑制当前消费进行等待构成资本供给，资本的边际生产力构成资本需求均衡条件：企业家对资本的需求要达到资本边际收益等于利率为止，资本需求是利率的递减函数；储蓄作为等待的报酬是利率的递增函数W货币银行学MONETARYTHEORYINTERESTRATETHEORY威克塞尔的自然利率学说自然利率是使储蓄等于投资、物价保持稳定的均衡利率，相当于资本的预期收益率；当货币利率偏离自然利率时，经济将经历累积性的通胀或通缩过程。01自然利率的定义：自然利率是对物价完全中性的利率，既不使物价上涨也不使物价下落，等同于不用货币而以实物资本借贷时的均衡利率通胀螺旋若货币利率低于自然利率，企业利润增加→投资扩张→收入上升→物价上涨→形成累积性通胀螺旋通缩螺旋若货币利率高于自然利率，企业利润压缩→投资收缩→收入下降→物价下跌→形成累积性通缩螺旋04政策含义：要保持经济均衡就必须实现货币利率与自然利率的一致，这成为现代央行利率规则的思想源头CLASSICALTHEORYINTERESTRATE费雪：时间偏好与投资机会费雪将利率决定归结为主观时间偏好与客观投资机会的交互作用，均衡利率使社会边际时间偏好率等于资本边际生产率。时间偏好——反映人们对当前消费相对于未来消费的偏好程度，偏好越强则储蓄越少、利率越高投资机会——由技术水平和资本存量决定，边际投资回报率递减规律使投资需求曲线向右下方倾斜均衡利率——同时满足两个条件：个人愿意储蓄的量等于企业愿意投资的量，且边际时间偏好率等于资本边际生产率费雪方程式——区分名义利率与实际利率，提出r=i+p，为理解通胀与利率关系奠定基础1930《利息理论》出版r=i+p费雪方程式TheoryReview古典利率理论的局限性古典理论在充分就业假设下构建了优美的实物均衡框架，但其忽视货币因素、预设自动均衡、忽略收入变量的三大缺陷使其无法解释大萧条时期的长期非自愿失业与利率失灵现象。01充分就业假设的失效预设充分就业为常态，忽视了有效需求不足可能导致长期非自愿失业，利率的自动调节机制在流动性陷阱中完全失效。02货币因素的缺失将利率视为纯实物变量，完全排除货币供给、央行操作与公众持币偏好等货币因素对利率的决定性影响。03收入变量的忽略储蓄函数仅依赖利率而忽略收入水平，事实上储蓄首先取决于可支配收入，利率只是次要影响因素。DISCUSSION课堂讨论：古典理论的现实适用性01储蓄行为的文化刚性如果全社会居民的储蓄行为主要由文化习惯和社会保障水平决定，而非利率高低，古典理论的储蓄曲线会发生什么变化？这对均衡利率有何影响？02技术冲击与资本生产率假设某国发生重大技术突破，资本边际生产率大幅提升，请用储蓄-投资图形推演新的均衡利率变动方向，并举一个现实中的历史案例佐证你的判断。03老龄化与长期利率趋势在人口老龄化社会中，储蓄倾向系统性上升而投资机会萎缩，古典框架会预测怎样的利率走势？这与日本"失去的三十年"的经验事实是否吻合？请结合图形分析与现实案例，展开小组讨论CHAPTER04凯恩斯流动性偏好理论货币供求、三大动机与流动性陷阱KeynesianMonetaryTheoryTHEORY利率是纯粹的货币现象凯恩斯彻底否定了古典学派的实物利率观，提出利率由货币供给与货币需求共同决定：货币供给由央行外生控制，货币需求取决于公众的流动性偏好。1流动性偏好—货币是最具流动性的资产，能在任何时候无损失地转化为任何其他资产，公众因此产生持有货币的心理偏好2货币供给外生性—货币供给Ms由中央银行直接控制，独立于利率变动，在图形上表现为一条垂直线3利率的决定机制—货币需求Md取决于流动性偏好强度，偏好越强则持币意愿越大，在既定货币供给下利率必须上升才能诱使人们放弃货币4方法论对立—该理论属于纯货币分析框架，与古典理论的纯实物分析形成方法论上的两极对立JohnMaynardKeynes(1883–1946)MONEYDEMANDTHEORYKEYNESIANFRAMEWORK流动性偏好的三大动机凯恩斯认为人们持有货币出于三种动机，其中交易与预防动机由收入决定，投机动机由利率决定——这一框架将货币需求从单一数量论推入了微观行为分析。交易动机与预防动机交易动机：为应付日常交易需要而持有货币，需求量主要取决于收入水平，收入越高交易规模越大所需货币越多预防动机：为应对意外支出而持有货币，从社会整体看同样与收入正相关；两者合并记为L₁(Y)，是收入的递增函数L1(Y)=L交易(Y)+L预防(Y)·dL1/dY>0投机动机与利率反向机制投机动机：为抓住有利购买生利资产的机会而持有货币，需求量取决于利率高低，记为L₂(r)，是利率的递减函数利率反向传导：利率高→债券价格低→预期未来利率下降债券涨价→买入债券减少持币；利率低则反之，持币等待更好买入时机利率↑→债券价格↓→投机持币↓(反向同理)H宏观金融学MONETARYTHEORYKEYNESIANFRAMEWORK流动性陷阱：货币政策的极限当利率降至极低水平时，公众普遍预期未来利率只会上升、债券价格只会下跌，因而宁愿无限持有货币也不愿购买债券；此时货币需求的利率弹性趋于无穷大，任何新增货币供给都被投机性余额吸收，利率无法继续下降，货币政策完全失效。01图形表现在图形上表现为货币需求曲线右侧的水平段，货币供给线无论右移多少都与需求曲线在同一利率水平相交02宏观特征严重萧条与需求不足利率已达最低水平居民自发投资消费大幅萎缩03现代扩展现代解释扩展了陷阱内涵：除现金窖藏外，银行存差过大时对存款收费也构成通过银行窖藏现金的新型陷阱04学术争论托宾：据此论证财政政策优于货币政策弗里德曼：否认陷阱存在，认为利率下降总有下限但不会完全失灵COMPARISON古典理论与凯恩斯理论的系统对比两大利率决定理论核心差异COREDIFFERENCES比较维度古典储蓄投资理论凯恩斯流动性偏好理论分析框架纯实物分析，利率由真实因素决定纯货币分析，利率是纯粹货币现象利率决定变量储蓄（时间偏好）与投资（资本边际生产率）货币供给（央行外生）与货币需求（流动性偏好）利率函数性质S=S(r)递增，I=I(r)递减，均衡S=IMs外生垂直，Md=L₁(Y)+L₂(r)，均衡Ms=Md收入的角色收入不影响利率，充分就业下收入恒定收入通过交易动机影响货币需求进而影响利率货币政策有效性无效，货币只是面纱不影响实际变量有效但有极限，流动性陷阱下失效极端情形储蓄投资对利率无弹性时利率不确定流动性陷阱下利率锁定在最低水平理论综合：两者分别代表了实物分析与货币分析的两个极端，新古典综合学派通过IS-LM模型实现了二者的理论综合MacroeconomicsChapter05IS-LM模型初步产品市场与货币市场的同时均衡SectionDividerH金融学课件MACROECONOMICSIS-LMMODELIS曲线：产品市场的均衡轨迹IS曲线描述了在产品市场达到均衡（投资等于储蓄）时，利率与国民收入的所有可能组合；由于投资是利率的减函数而储蓄是收入的增函数，IS曲线向右下方倾斜。均衡条件：IS即Investment-Saving，曲线上每一点满足I(r)＝S(Y)，表示产品市场出清的利率-收入组合负斜率直觉：利率↑→投资↓→总需求↓→均衡收入↓；反之利率↓刺激投资扩大产出右移因素：政府支出增加、减税、自主消费上升、企业动物精神改善等扩张性冲击左移因素：增税、削减公共支出、消费者悲观预期、信贷紧缩等收缩性冲击MACROECONOMICSIS-LMMODELLM曲线：货币市场的均衡轨迹LM曲线描述了在货币市场达到均衡（货币供给等于货币需求）时，利率与国民收入的所有可能组合；由于交易性货币需求随收入增加而投机性货币需求随利率下降，LM曲线向右上方倾斜。01均衡条件LM即Liquiditypreference-Moneysupply，曲线上每一点满足Ms/P=L₁(Y)+L₂(r)，表示货币市场出清02正斜率的直觉收入↑→交易需求↑→既定Ms下利率必须↑以压缩投机需求，恢复货币市场均衡03三个区域凯恩斯区域水平段，流动性陷阱中间区域正常斜率古典区域垂直段，货币需求对利率无弹性04曲线的移动右移：名义货币供给增加、物价水平下降左移：央行紧缩、通胀抬升实际货币余额缩水MACROECONOMICSIS-LMMODELIS-LM双重均衡与经济调整IS曲线与LM曲线的交点E同时满足产品市场和货币市场的均衡条件，唯一确定了均衡利率r*与均衡收入Y*；偏离E点的四个非均衡区域各有不同的利率与收入调整方向。E一般均衡点交点E的含义：在该利率-收入组合下，总产出等于总需求且货币供给等于货币需求，两个市场同时出清。r*均衡利率Y*均衡收入产品市场I(r)=S(Y)且货币市场L(Y,r)=M/P同时成立的唯一点ⅠIS上方·LM上方I<S且L>M利率上升+收入下降→向左下方调整ⅡIS下方·LM上方I>S且L>M利率上升+收入上升→向右上方调整ⅢIS下方·LM下方I>S且L<M利率下降+收入上升→向右下方调整ⅣIS上方·LM下方I<S且L<M利率下降+收入下降→向左上方调整调整机制：四个区域的非均衡力量推动经济沿顺时针方向螺旋运动，最终趋向一般均衡点E政策含义：财政与货币政策通过移动IS/LM曲线改变均衡点位置，实现宏观调控目标THEORY可贷资金理论：实物与货币的综合可贷资金利率理论由新古典学派提出，认为利率由借贷资金的供给与需求共同决定，既包含储蓄投资等实物因素，也包含货币供给变化等货币因素，是对古典理论与凯恩斯理论的折中与综合。可贷资金供给来源：个人储蓄、商业储蓄、政府预算盈余、银行信用创造；供给与利率正相关可贷资金需求来源：企业投资、政府赤字融资、居民消费信贷；需求与利率负相关均衡利率的决定均衡利率使可贷资金供给等于需求，任何使供给或需求曲线移动的因素都会改变均衡利率理论价值与综合意义该理论弥补了古典忽略货币因素和凯恩斯忽略实物因素的各自缺陷，更接近现实利率决定的复杂性CHAPTER06中国利率市场化实践LPR改革与利率传导机制TIMELINEFINANCIALREFORM中国利率市场化改革关键节点从1993年首次提出利率浮动构想到2022年存款端市场化提速，中国用近三十年完成了利率管制从全面管控到基本放开的历史性跨越1993提出利率浮动构思—十四届三中全会首次提出允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动，奠定利率市场化基本构思1996改革大幕开启—放开银行间同业拆借市场利率，开启利率市场化改革；此后债券回购和现券交易利率相继放开2004贷款浮动区间扩大—扩大金融机构贷款利率浮动区间至基准的0.9–1.7倍，同年允许存款利率下浮不设底但不可上浮2015存款利率上限取消—10月24日取消商业银行和农村合作金融机构存款利率浮动上限，标志利率管制基本放开2019LPR机制改革—8月17日人民银行宣布改革完善LPR形成机制，推动贷款利率进一步市场化，是改革质变节点2022存款端市场化提速—4月建立存款利率市场化调整机制，主要金融机构三次主动下调存款利率，存款端市场化提速MONETARYPOLICYMECHANISMLPR形成机制详解贷款市场报价利率由各报价行在公开市场操作利率（主要为MLF利率）基础上加点形成，经全国银行间同业拆借中心去掉最高最低报价后算术平均得出，已成为各类金融机构贷款利率定价的主要参考基准。01报价方式—20家报价行按公开市场操作利率（主要指中期借贷便利MLF利率）加点形成，体现市场化定价原则02品种与频率—设1年期和5年期以上两个期限品种，每月20日（遇节假日顺延）9时发布一次03计算方法—去掉最高和最低报价后算术平均，向0.05%的整数倍就近取整，确保报价稳健抗操纵04应用要求—新发放贷款主要参考LPR定价，浮动利率合同以LPR为基准；存量贷款按原合同执行，不得设定隐性下限EFFECTIVENESSLPR改革的实际成效LPR改革显著提升了市场利率向信贷利率的传导效率，带动企业融资成本创历史新低，并通过存量房贷利率下调直接减轻居民利息负担。0.80pct1年期LPR累计降幅3.82%企业贷款利率（2023.9）创历史最低22万亿存量首套房贷利率下调惠及1.5亿人1600亿+居民年减息支出01LPR持续下行—改革以来1年期LPR累计降低0.8个百分点、5年期以上LPR累计降低0.65个百分点，引导贷款利率持续下行02企业融资成本创新低—企业贷款加权平均利率从2019年7月的5.32%降至2023年9月的3.82%，创有统计以来最低水平03存量房贷利率下调—超过22万亿元存量首套房贷利率下调，平均降幅0.73个百分点，惠及超5000万户1.5亿人，年减息支出1600–1700亿元04存款利率联动调整—存款利率市场化调整机制建立后，主要金融机构三次主动下调存款利率，银行负债成本同步下降支撑让利空间F金融学课件MONETARYPOLICYMECHANISM市场化利率传导机制健全的市场化利率传导机制以央行政策利率为核心、利率走廊有效发挥作用，通过两条路径将货币政策信号传导至实体经济融资成本。机制基础政策工具与流动性调节央行通过公开市场操作、MLF等工具调节银行体系流动性，释放利率调控信号引导货币市场利率运行三大基准利率指标质押式回购利率DR、国债收益率、LPR分别作为货币市场、债券市场、信贷市场的基准利率指标传导路径贷款利率传导路径市场利率+央行引导LPR报价银行加点实际贷款利率存款利率传导路径LPR+国债收益率变动市场化调整机制存款挂牌利率EXERCISEPRACTICE随堂练习以下三道题目分别考察实际利率计算、流动性陷阱识别与